淺議可轉(zhuǎn)換債券的價值評估與發(fā)行設(shè)計_盛琳

1、 淺議可轉(zhuǎn)換債券的價值評估與發(fā)行設(shè)計盛 琳 一 、 可轉(zhuǎn)換債券的價值評估可轉(zhuǎn)換債券在不同的存續(xù)階段 , 其期權(quán)性質(zhì)和價 值構(gòu)成是不同的 。 在轉(zhuǎn)股起始日前 , 期權(quán)是不能被行 使的 , 只有進(jìn)入轉(zhuǎn)股期才可以行使 , 因此可轉(zhuǎn)債期權(quán) 在發(fā)行后到轉(zhuǎn)股起始日前這段時間內(nèi)相當(dāng)于歐式期權(quán) (即期權(quán)只有在合約的到期日才能被執(zhí)行 。 進(jìn)入轉(zhuǎn)股 期后 , 期權(quán)可以在可轉(zhuǎn)債到期日前的任意時刻行使 , 這段時間內(nèi)可轉(zhuǎn)債的期權(quán)就相當(dāng)于美式期權(quán) (以在合約到期日和到期日之前執(zhí)行 , 內(nèi) , 、 , 可轉(zhuǎn) 。 在轉(zhuǎn)股 起始日前 , ; 而在進(jìn) 入轉(zhuǎn)股期后 , 要討論可轉(zhuǎn)債的基本價值 , 就必須同時 考慮純債券價值和對應(yīng)

2、股票的市場價值 (即轉(zhuǎn)換價 值 。 因此 , 在對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行價值評估時 , 有必要劃 分轉(zhuǎn)股起始日前和進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后兩個階段 。11轉(zhuǎn)股起始日前可轉(zhuǎn)換債券的價值 。轉(zhuǎn)股起始日前 , 可轉(zhuǎn)債的價值 CB 由可轉(zhuǎn)債的純 債券價值 B 和期權(quán)價值 C 兩部分構(gòu)成 , 即 :CB =B +CB 可以由債券的估價計算式求得 , 它等于可轉(zhuǎn) 債的各期利息和到期本金的現(xiàn)值 :B =ni =1(1+r i+(1+r n式中 :I 可轉(zhuǎn)債每期的利息 ; r 債券市場利 率 ; FV 可轉(zhuǎn)債的本金面值 ; n 可轉(zhuǎn)債當(dāng)前 距到期日的計息期數(shù) 。由于可轉(zhuǎn)債的期權(quán)在轉(zhuǎn)股到期日前相當(dāng)于歐式看 漲期權(quán) , 目前對于歐式期權(quán)

3、的定價 , 國際上廣泛認(rèn)可 的是著名的 B lack -Scholes 期權(quán)定價模型 。該模型 基于如下假設(shè) :無風(fēng)險利率已知且不隨時間變化 ; 股 票價格是連續(xù)的并服從對數(shù)分布 , 且股票收益的方差 不變 ; 股票不付紅利或其他收益 ; 期權(quán)是 “歐式” 的 ; 買賣股票或期權(quán)無交易成本和稅的限制 ; 賣空沒 有限制 ; 市場連續(xù)運(yùn)行假設(shè) 。 雖然上述假設(shè)與我國證 券市場實(shí)際還存在較大差異 , 但此模型求得的每股歐 式期權(quán)價值 (C 0 對于我們估算可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值還是有很大的指導(dǎo)和借鑒意義的 , 我們可以用它來替代 可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期前的每股期權(quán)價值 。根據(jù) Black -Scholes 期權(quán)定

4、價模型 , 每股看漲期權(quán)價值 (C 0 為C 0=S 0N (d 1-r f TN (d 2式中 :S 0 ; N (d 標(biāo)準(zhǔn) d X ; r f ; T 當(dāng)前距轉(zhuǎn)股起始 基礎(chǔ)股票市場波動的標(biāo)準(zhǔn)差 。, 可轉(zhuǎn)債期權(quán)價格的變動與基礎(chǔ)股票價 格 、 轉(zhuǎn)股價格 、 基礎(chǔ)股票波動率 、 距轉(zhuǎn)股起始日的時 間以及無風(fēng)險利率等五個變量的變動有關(guān) 。 基礎(chǔ)股票 市場價格越高 , 進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后轉(zhuǎn)股套利的空間越大 , 期權(quán)價值越高 ; 轉(zhuǎn)股價格制定的越高 , 轉(zhuǎn)股后實(shí)現(xiàn)的 收益就會越小 , 期權(quán)價值越低 ; 基礎(chǔ)股票的波動性越 大 , 股價大幅升降的機(jī)會就越多 , 而可轉(zhuǎn)債的持有者 可以在股價大跌時不選擇轉(zhuǎn)股

5、, 從而損失有限 , 所以 股票的較大波動對可轉(zhuǎn)債的持有者相對有利 , 因此期 權(quán)價值隨股票的波動率增大而增大 ; 由于歐式期權(quán)是 在到期日執(zhí)行 , 期限長的到期日并不一定比期限短的 到期日執(zhí)行機(jī)會好 , 因此期權(quán)價值與距轉(zhuǎn)股起始日長 短之間的變動關(guān)系并不直接 ; 無風(fēng)險利率升高 , 一方 面社會平均利潤率提高 , 股票的收益率也將上升 , 未 來的期權(quán)價值升高 , 但另一方面由于無風(fēng)險利率提高 使得貼現(xiàn)率變大 , 會造成期權(quán)價值的現(xiàn)值減小 , 因此 無風(fēng)險利率對期權(quán)價值的影響是二者綜合的結(jié)果 。確定了每股期權(quán)價值后 , 轉(zhuǎn)股期前可轉(zhuǎn)換債券的 價值就可以表示為CB =B +KC 0式中 :K

6、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換比率 , K =可轉(zhuǎn)換債 券面值 /轉(zhuǎn)股價格 ; 其它字母含義同上 。21進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后可轉(zhuǎn)換債券的價值。進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后 , 可轉(zhuǎn)債的持有人若選擇轉(zhuǎn)股 , 則 可轉(zhuǎn)債價值變?yōu)楣善眱r值 。 若持有人選擇繼續(xù)持有可 轉(zhuǎn)債 , 這時可轉(zhuǎn)債的價值就由兩部分組成 :基本價值 (當(dāng)前可確定獲得的價值 和期權(quán)價值 。投資者當(dāng)前 可確定獲得的基本價值為純債券價值 B 和轉(zhuǎn)換價值 S K 二者之間的最大值 , 即投資者至少可以通過比較92Capital Market 資本市場2004/06/總第 276期 到期持有債券或現(xiàn)在轉(zhuǎn)換股票哪個價值更高 , 來確定當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的基本價值 。 這樣轉(zhuǎn)股期開始后可

7、轉(zhuǎn)債價 值就可表示為 CB =max (B , S K +C , C 為期權(quán) 價值 , 上述關(guān)系可以用下圖說明 :可轉(zhuǎn)債價值和純債券價值 、 轉(zhuǎn)換價值 、 期權(quán)價值之間的關(guān)系圖圖中橫坐標(biāo)為基礎(chǔ)股票的市場價格 (來表示公司的企業(yè)價值 , 價值 。 由于轉(zhuǎn)換價值 (S K (的直線 。 , 存在很大的 違約風(fēng)險 , , 隨著企業(yè)價值增大 , 違約 風(fēng)險逐漸消失 , 企業(yè)有穩(wěn)定的償債保證 , 債券價值趨 于平穩(wěn) 。 粗實(shí)線部分為純債券價值和轉(zhuǎn)換價值二者間 的最大值 。 在純債券價值和轉(zhuǎn)換價值上面的那條曲線 就是可轉(zhuǎn)換債券的價值 , 當(dāng)純債券價值大于轉(zhuǎn)換價值 時 , 它以純債券價值為基準(zhǔn) ; 當(dāng)轉(zhuǎn)換價

8、值大于純債券 價值時 , 它以轉(zhuǎn)換價值為基準(zhǔn) 。 當(dāng)股票的市場價格上 升到一定程度時 , 發(fā)行人將會行使贖回權(quán)利迫使可轉(zhuǎn) 債持有人轉(zhuǎn)股 , 這時可轉(zhuǎn)債價值基本等于轉(zhuǎn)換價值 。 可轉(zhuǎn)債價值與純債券價值和轉(zhuǎn)換價值二者中的最大值 間的距離 , 即圖中陰影部分就是可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值 。轉(zhuǎn)股期開始后 , 可轉(zhuǎn)債期權(quán)相當(dāng)于美式期權(quán) , 它 是投資者轉(zhuǎn)股期權(quán) 、 回售期權(quán)和發(fā)行人贖回期權(quán)的組 合 。 回售期權(quán)是指投資者在無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股套利的情況 下 , 可以按一定價格將可轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行人的權(quán)利 , 贖 回期權(quán)是指發(fā)行人在基礎(chǔ)股票價格很高時 , 為減少對 現(xiàn)有股東權(quán)利的侵蝕 , 可以以一定價格從可轉(zhuǎn)債持有 人手中贖

9、回可轉(zhuǎn)債的權(quán)利 。 這樣 , 可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值 C 就可以表達(dá)為期權(quán) 價值 =轉(zhuǎn)股期 權(quán)價值 +回售期 權(quán)價值 -贖回期權(quán)價值二 、 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行設(shè)計發(fā)行人能否通過可轉(zhuǎn)換債券這種金融衍生工具實(shí) 現(xiàn)成功融資 , 很大程度取決于可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè) 計 。 當(dāng)年我國發(fā)行的第一支可轉(zhuǎn)債 寶安轉(zhuǎn)債之所 以轉(zhuǎn)股失敗 , 其根本原因就在于發(fā)行條款設(shè)計存在較 大偏差 。 寶安轉(zhuǎn)債在設(shè)計之初對其基礎(chǔ)股票的投資價 值估計錯誤 , 轉(zhuǎn)股價格制定偏高 , 而且發(fā)行期限較 短 , 僅為 3年 , 使投資者在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)很少有機(jī) 會實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股套利 , 結(jié)果直到可轉(zhuǎn)債到期日 , 轉(zhuǎn)股金額 僅占發(fā)行面值的 217%。 當(dāng)時

10、公司籌集的資金主要用 于 3年以上的中長期項目 , 資金回報尚待時日 , 以致 可轉(zhuǎn)債到期時 , 公司面臨了巨大的償還本金壓力 。 寶 安轉(zhuǎn)債的實(shí)例說明 , 發(fā)行條款的設(shè)計決定了可轉(zhuǎn)債的 融資績效 。11影響可轉(zhuǎn)債發(fā)行設(shè)計的主要因素 。要設(shè)計合理 、 適當(dāng)?shù)目赊D(zhuǎn)債發(fā)行條款 , 發(fā)行人首 , 即明確將來可 , , 。 、 公司基礎(chǔ)股票的基本面 、 募集資金投向等方面 。當(dāng)證券市場走勢看漲 , 可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值就會上 升 , 設(shè)計時股性價值就應(yīng)該大于債性價值 , 這時投資 者為了能夠獲得轉(zhuǎn)股后更大的套利空間 , 可以忍受更 低的債券利息 。 相反 , 當(dāng)證券市場走勢看跌時 , 投資 者通過轉(zhuǎn)股套利

11、的可能性難以實(shí)現(xiàn) , 發(fā)行人就必須以 較高的債券利息 , 較為寬松的回售條款對投資者予以 補(bǔ)償 。從公司基礎(chǔ)股票的基本面來看 , 公司的市場發(fā)展 前景越好 , 行業(yè)地位越高 , 成長性越強(qiáng) , 財務(wù)狀況越 健康 , 公司未來的投資價值就越高 , 可轉(zhuǎn)債的股性取 向就越強(qiáng) 。募集資金項目未來投資收益越高 , 公司未來現(xiàn)金 流量就會越多 , 期權(quán)價值就會越高 , 可轉(zhuǎn)債股性越 強(qiáng) 。 如果募集資金項目中固定資產(chǎn)投資比例越高 , 投 資回收期越長 , 公司對轉(zhuǎn)股的依賴程度就會越大 , 設(shè) 計時就應(yīng)該更加突出可轉(zhuǎn)債的股性價值 , 以吸引投資 者 , 便于其順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股 。21可轉(zhuǎn)債發(fā)行設(shè)計條款中各變量

12、的選擇 。明確了擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的定位后 , 就應(yīng)該采取與之 匹配的發(fā)行方案 , 方案設(shè)計中主要考慮以下變量 :發(fā)行規(guī)模 :主要考慮可轉(zhuǎn)債發(fā)行后 , 轉(zhuǎn)股對公司 流通股股本結(jié)構(gòu)的影響 。如果可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較大 , 很可能會造成市場對流通股本迅速擴(kuò)張的擔(dān)心 , 加之 原有股東為阻止利益被稀釋和侵蝕會選擇 “用腳投 票” , 從而引起基礎(chǔ)股票的下跌 , 嚴(yán)重時會引起二級 市場的價格恐慌 。 基礎(chǔ)股票價格的下跌降低了轉(zhuǎn)股期 權(quán)的價值 , 從而抑制了轉(zhuǎn)股的動力 。轉(zhuǎn)股價格和向下修正條款 :轉(zhuǎn)股價格是可轉(zhuǎn)債發(fā)03資本市場 Capital Market 煤炭經(jīng)濟(jì)研究行設(shè)計中的一個核心變量 , 它是決定轉(zhuǎn)股能否

13、成功的 一個關(guān)鍵因素 。 我國目前規(guī)定轉(zhuǎn)股價格以公布募集說 明書前 30個交易日公司基礎(chǔ)股票的平均收盤價格為 基礎(chǔ) , 并上浮一定幅度的溢價 。如果轉(zhuǎn)股溢價較高 , 投資者轉(zhuǎn)股套利的可能性和套利空間就會減小 , 可轉(zhuǎn) 債的股性就會明顯減弱 ; 反之亦然 。 當(dāng)基礎(chǔ)股票的股 價連續(xù)大幅低于可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格 , 發(fā)行人為了保證 轉(zhuǎn)股成功 , 經(jīng)董事會和股東大會批準(zhǔn) , 可以以一定比 例向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格 。 向下修正條款可以在基礎(chǔ)股票 價格下跌時 , 降低轉(zhuǎn)股的門檻 , 從而維持和增強(qiáng)可轉(zhuǎn) 債的股性價值 。發(fā)行期限和轉(zhuǎn)股期限 :我國目前規(guī)定 , 可轉(zhuǎn)債的 發(fā)行期限為 35年 , 轉(zhuǎn)股期限為發(fā)行之日起

14、 6個月 以上 。 一般來講發(fā)行期限和轉(zhuǎn)股期限越長 , 轉(zhuǎn)股的可 能性越大 , 轉(zhuǎn)股期權(quán)的價值越高 , 可轉(zhuǎn)債的股性越 強(qiáng) 。票面利率 :債性的強(qiáng)弱 , 利率越高 , 這也從一個側(cè)面反映了 管理層主張發(fā)行人增強(qiáng)期權(quán)價值 , 通過順利轉(zhuǎn)股而最 終實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的政策傾向 。贖回條款和回售條款 :當(dāng)基礎(chǔ)股票價格上漲較 快 , 大大高于轉(zhuǎn)股價格時 , 為了保護(hù)老股東利益 , 發(fā) 行人可以在基礎(chǔ)股價持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價格一定比例 (如 萬科轉(zhuǎn)債為 130% 時 , 按照面值或略高于面值 , 加 當(dāng)年利息贖回可轉(zhuǎn)債 。 贖回條款鎖定了投資者轉(zhuǎn)股套 利的上限 , 加速了轉(zhuǎn)股的執(zhí)行 。 贖回條款越寬松 , 越 有利

15、于發(fā)行人行使權(quán)利 , 可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值也就相應(yīng) 越低 。 回售條款是指當(dāng)基礎(chǔ)股價持續(xù)下跌至轉(zhuǎn)股價格 的一定比例 (如萬科轉(zhuǎn)債為 70% 時 , 投資者有權(quán) 按照面值或略高于面值 , 加當(dāng)年利息將可轉(zhuǎn)債回售給 發(fā)行人 。 回售條款向投資者提供了當(dāng)轉(zhuǎn)股可能減小 時 , 為避免進(jìn)一步損失 , 而將可轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行人的選 擇權(quán) 。 回售條款越寬松 , , , 一定要注意 ,。, 必須要統(tǒng)籌考慮投資者 、 發(fā)行人 、 原有股東 和承銷商等方面的需求 , 兼顧各方利益 。 各條款的設(shè) 計也要圍繞著可轉(zhuǎn)債的定位互相補(bǔ)充 、 綜合平衡 、 適 當(dāng)創(chuàng)新 , 充分發(fā)揮出可轉(zhuǎn)債作為金融衍生工具在資本 市場中應(yīng)有的作用

16、 。(作者單位 :中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 (責(zé)任編輯 :王 平 (上接第 22頁 因此建議借用發(fā)達(dá)國家的做法 , 通過政府投入 、 企業(yè) 積累和多方籌集 , 吸引社會資金建立援助基金 , 用于 國有煤炭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整 。 如 :煤炭企業(yè)退出市 場時要封存 、 淘汰舊設(shè)備 , 就不可避免地出現(xiàn)“ 沉沒 成本”的損失 , 政府可動用援助基金 , 采取“ 收購報 廢”的方式 , 向企業(yè)購買舊設(shè)備 , 然后將其廢棄 , 對 企業(yè)給予一定的資金補(bǔ)償 , 或擬退出的煤炭企業(yè)進(jìn)行 新投資時 , 可以優(yōu)先或優(yōu)惠貸款 , 或政府撥入一定的 援助基金 , 用于退出企業(yè)員工的再就業(yè)的培訓(xùn)及失業(yè) 救濟(jì)金等 。21對

17、企業(yè)員工失業(yè)和再就業(yè)問題制定特殊政策 。 眾所周知 , 大多數(shù)煤炭企業(yè)都建立在遠(yuǎn)離城鎮(zhèn)的窮鄉(xiāng) 僻壤甚至于大山之中 , 人口密度小 , 消費(fèi)水平低 , 市 場機(jī)會少 , 沒有必要的社會服務(wù)體系為企業(yè)正常經(jīng)營 提供基本保障 。 而且作為勞動密集型企業(yè) , 國有煤炭 企業(yè)用人較多 , 一個家庭的多個成員在同一企業(yè)工 作 , 依賴企業(yè)生存 。 再加上職工工種單一 , 其素質(zhì)和 技能與勞動力市場的需求存有偏差 。 所以 , 一旦企業(yè) 退出市場 , 就會造成一個家庭多個成員的失業(yè) , 導(dǎo)致 明顯的社會問題 。 所以 , 當(dāng)煤炭企業(yè)意欲退出市場之 際 , 就首先要考慮到在冊職工的安置問題 。 一般的企 業(yè)可采用解雇或培訓(xùn)轉(zhuǎn)崗兩種方式 , 但在煤炭行業(yè)內(nèi) 部解雇職工就必須承受更大的壓力 。 因此需要制定特 別的處置措施 , 如對錄用原煤炭企業(yè)失業(yè)職工的企 業(yè) , 發(fā)放政府補(bǔ)貼 ; 或?qū)︿浻迷禾科髽I(yè)失業(yè)員工達(dá) 到一定比例的企業(yè)減免稅收 、優(yōu)先優(yōu)惠貨款等政策 ; 采取提前退休制 , 使一部分人員提前進(jìn)入社會保障體 系 ; 或在政府出資的公共工程中優(yōu)先錄用原煤炭企業(yè) 員