金融市場(chǎng)、工具與金融機(jī)構(gòu)-馬利娟第八章

1、第8章資產(chǎn)證券化市場(chǎng)本章主要內(nèi)容是考察資產(chǎn)證券化市場(chǎng)工具及市場(chǎng)的運(yùn)作,認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新給金融活動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所帶來(lái)的影響。具體學(xué)習(xí)目標(biāo):了解資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及其分類理解資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)掌握資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作流程熟悉資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)對(duì)申國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀有一個(gè)基本的了解第一節(jié)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)概述一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵（一）資產(chǎn)證券化發(fā)展情況的基本描述作為“2o世紀(jì)30年代以來(lái)金融市場(chǎng)中最重要、最具有生命力的創(chuàng)新之一”(Kendall,1996),各種以非流動(dòng)性資產(chǎn)為擔(dān)保創(chuàng)設(shè)流通性證券的資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代初在美國(guó)出現(xiàn)以來(lái),在此后的30余年間經(jīng)歷了極為迅猛的發(fā)展過(guò)

2、程,日前已經(jīng)成為一項(xiàng)風(fēng)靡全球(尤其是銀行業(yè))的金融創(chuàng)新和各國(guó)金融市場(chǎng)最主要的發(fā)展趨勢(shì)之一?，F(xiàn)有規(guī)模巨大的、以銀行信貸資產(chǎn)為支撐的證券(如MBS、ABS、CDOs等)已成為當(dāng)前美、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)一個(gè)極為重要的構(gòu)成部分。此外，作為一種結(jié)構(gòu)化融資技術(shù),資產(chǎn)證券化的運(yùn)用始于銀行業(yè),但現(xiàn)在已泛應(yīng)用于各類工商企業(yè)。（二）關(guān)于資產(chǎn)證券化的不同認(rèn)識(shí)作為一種較為新穎的融資方式，無(wú)論在學(xué)界還是在監(jiān)管部門，關(guān)于“券化”這一概念目前都沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，不同國(guó)家的監(jiān)管當(dāng)局或不同的對(duì)資產(chǎn)證券化有各自的理解。就監(jiān)管當(dāng)局而言，美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)的界定較為權(quán)威，它認(rèn)為資產(chǎn)證是“創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合

3、產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持的自它可以為固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)，同時(shí)附加其些權(quán)利或資產(chǎn)來(lái)保證上述支持或按時(shí)向持券人分配收益”。而就學(xué)術(shù)界而言，較為權(quán)威的是Gardener(1991)為資產(chǎn)證券化做的界定：“它是使儲(chǔ)蓄者和借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程或工具，此處的開(kāi)放市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信譽(yù)”。就本書(shū)作者而言，資產(chǎn)證券化足以非流動(dòng)性的收益性資產(chǎn)為擔(dān)保創(chuàng)設(shè)流通性證券的過(guò)程，或者說(shuō)是一種“現(xiàn)金流的商品化過(guò)程”，即通過(guò)把現(xiàn)存或未來(lái)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（減去現(xiàn)金支出）轉(zhuǎn)變?yōu)橥|(zhì)并且可流通的證券加以出售的一個(gè)過(guò)程。（三）資產(chǎn)證券化的作用作為一種信用體

4、制創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化對(duì)于金融體系的發(fā)展與效率提升具有極為特殊的作用：（1）資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的界限，構(gòu)建了銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制。（2）資產(chǎn)證券化是對(duì)傳統(tǒng)信用交易基礎(chǔ)的革命，完成了從整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。（3）資產(chǎn)證券化綜合了銀行與市場(chǎng)兩種信用體制的優(yōu)勢(shì)，形成了體制上的雜交優(yōu)勢(shì)，降低了信用交易成本。（4）由于資產(chǎn)證券化特殊的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能夠?qū)y行中介的特有功能與資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能相結(jié)合，從而起到把風(fēng)險(xiǎn)向資本市場(chǎng)分散和節(jié)約管制稅等作用。因此，從實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，革新了銀企融資的傳統(tǒng)模式，賦予銀行新的含義，在資源配置上

5、更具效率、資金成本更趨下降的基礎(chǔ)上，使資本市場(chǎng)的發(fā)展躍上了一個(gè)新的臺(tái)階。二、資產(chǎn)證券化的類型資產(chǎn)證券化最初的實(shí)現(xiàn)形式非常簡(jiǎn)單，其基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為住房抵押貸款且多采用“轉(zhuǎn)遞”(Pass-through)和“轉(zhuǎn)付”(Pay-through)等基本結(jié)構(gòu)。但借助圖8-1和圖8-2，我們可以發(fā)現(xiàn)在過(guò)去30多年間，隨著技術(shù)、放松管理以及制度變革的迅速推進(jìn)，不僅資產(chǎn)證券化的對(duì)象涵蓋范圍越來(lái)越廣泛從傳統(tǒng)意義上的簡(jiǎn)單且?guī)в幸欢ㄗ詢斝缘淖》康盅嘿J款拓展到異質(zhì)性極高的普通工商企業(yè)貸款，而且資產(chǎn)證券化這一融資技術(shù)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也日趨成熟，較最初的實(shí)現(xiàn)形式有了極大的改進(jìn)、豐富與完善，變得極為復(fù)雜和多樣。（一）從產(chǎn)生現(xiàn)金流的證

6、券化資產(chǎn)類型劃分資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款證券化(Mortgage-backed Securitization，MBS)和資產(chǎn)支撐證券化(Asset-backed Securitization，ABS)。前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)（參見(jiàn)圖8-1）。抵押貸款是一種要求借款人按照預(yù)定計(jì)劃還款，并以特定房地產(chǎn)作為擔(dān)保品確保債務(wù)償還的貸款。一旦借款人無(wú)力按時(shí)償還貸款，則貸款人有權(quán)扣押擔(dān)來(lái)確保債務(wù)清償。在美國(guó)，可抵押的房地產(chǎn)分為兩大類：住宅房地產(chǎn)與非住地產(chǎn)。ABS是以非房地產(chǎn)抵押貸款但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，其實(shí)質(zhì)

7、是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和運(yùn)用。從實(shí)踐來(lái)看，隨著證券化技術(shù)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，ABS的種類日趨多樣化從美國(guó)的實(shí)踐來(lái)看ABS有四種普通類型：信用卡應(yīng)收款支撐證券、住宅權(quán)益貸款支撐證券、預(yù)制房地產(chǎn)貸款支撐證券和汽車貸款支撐證券。此外，一些內(nèi)在質(zhì)量具有較大差異性的資產(chǎn)證券化也成為現(xiàn)實(shí)這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的資產(chǎn)一般稱為抵押債務(wù)義務(wù)(Collateralized Debt ObligationsCDOs)，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，又可以進(jìn)一步細(xì)分為CLOs(Collateralized Loan Obligations)、CSOs(Collateralized Bond Obligations)

8、等產(chǎn)品。（二）從資產(chǎn)池所有權(quán)是否實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)劃分我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的銀行信貸資產(chǎn)證券化既有傳統(tǒng)型的，也有合成型的，還有具有以上兩種類型共同特點(diǎn)的。在傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)過(guò)更新，從屬參與等方式滿足“真實(shí)出售”要求的（從發(fā)起行向SPV）實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，從資產(chǎn)池中所得的現(xiàn)金流量用以支付至少兩個(gè)不同風(fēng)險(xiǎn)檔次的證券（不同的檔次代表不同程度的的信用風(fēng)險(xiǎn)）。支付投資者的現(xiàn)金流依賴于特定資產(chǎn)的收益，而非源于發(fā)起這些資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。而在合成型結(jié)構(gòu)中，盡管沒(méi)有資產(chǎn)池所有權(quán)的表外轉(zhuǎn)移，但仍以特定資產(chǎn)為基礎(chǔ)創(chuàng)設(shè)了至少兩個(gè)不同風(fēng)險(xiǎn)檔次的證券（不同的檔次代表不同程度的風(fēng)險(xiǎn)）；資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)換，部分或全部是通過(guò)信用衍

9、生工具或擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)的，它們能夠?qū)Y產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避；信用衍生工具可以分為資金來(lái)源預(yù)置型如信用連接票據(jù)(Credit Linked Note，CLN)或資金來(lái)源非預(yù)置型如信用違約互換(Credit Default Swap)；相應(yīng)地，投資者的風(fēng)險(xiǎn)依賴于資產(chǎn)池中資產(chǎn)的收益（參見(jiàn)圖8-2）。（三）從抵押資產(chǎn)池價(jià)值可變性的容忍度與資產(chǎn)管理者的職責(zé)劃分從資產(chǎn)證券發(fā)行之后，對(duì)抵押資產(chǎn)池價(jià)值可變性的容忍度與資產(chǎn)管理者的職責(zé)著眼，資產(chǎn)證券化有所謂的“市場(chǎng)價(jià)值型”與“現(xiàn)金流型”之分。在市場(chǎng)價(jià)值型CDO結(jié)構(gòu)中，各檔證券（本利）支付的分配取決于其對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)池的“逐日盯市”(Mark-to_Market)收

10、益狀況，一般要求在抵押資產(chǎn)池價(jià)值與“其為支撐的證券價(jià)值之間保留足夠的權(quán)益緩沖(Eqitty Cushion)，進(jìn)而這種類型CDOs的表現(xiàn)很大程度上取決于資產(chǎn)管理者的能力因?yàn)橐坏┵Y產(chǎn)池的市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)下降并達(dá)到某一事先規(guī)定的促發(fā)值，那么該結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)管理者將有權(quán)力通過(guò)抵押資產(chǎn)的提前清算來(lái)支付各檔證券。在整個(gè)市場(chǎng)價(jià)值型證券化結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)管理若為了利用有利的投資機(jī)會(huì)或?qū)崿F(xiàn)資本溢價(jià)收益有權(quán)力隨時(shí)根對(duì)抵押資產(chǎn)組合進(jìn)行積極主動(dòng)的交易。與之相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流型證券化結(jié)構(gòu)則是一種更為傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，證券的價(jià)值和它們的清算僅僅和抵押資產(chǎn)的預(yù)期和未預(yù)期損失相關(guān)抵押資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，抵押資產(chǎn)池市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)不會(huì)清算機(jī)制

11、產(chǎn)生任何影響。在這種結(jié)構(gòu)中，抵押資產(chǎn)池一旦被確定（并轉(zhuǎn)移）之后，發(fā)起人一般不能隨意交易這些資產(chǎn)。（四）從經(jīng)濟(jì)主體介入信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)劃分資產(chǎn)證券化有套利型資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)負(fù)債表型資產(chǎn)證券化之分。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，套利型資產(chǎn)證券化是其為了獲取把抵押資產(chǎn)池捆綁在一起的價(jià)值與對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)CDOs出售價(jià)值之間的價(jià)差而進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而資產(chǎn)負(fù)債表型證券化則是銀行為了通過(guò)減少信用風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)應(yīng)的最低資本充足要求弱化資本約束而進(jìn)行的信貸資產(chǎn)表外轉(zhuǎn)移活動(dòng)。（五）從基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中剔除劃分我們可以把資產(chǎn)證券化區(qū)分為表內(nèi)資產(chǎn)證券化和表外資產(chǎn)證券證券化是指基礎(chǔ)資產(chǎn)并不從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，在這種

12、結(jié)構(gòu)下，投資者不是對(duì)特定的資產(chǎn)組合擁有追索權(quán)，而是對(duì)整個(gè)發(fā)起機(jī)構(gòu)擁有追索權(quán)，這種結(jié)構(gòu)在歐洲較為常見(jiàn)。而表外資產(chǎn)證券化則是指基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)真實(shí)出售（Ture Sale）給證券化的操作主體進(jìn)而從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái)，投資支撐的資產(chǎn)具有追索權(quán)，而不能向發(fā)起人的其他資產(chǎn)提出要求。知識(shí)鏈接資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的SPVSPV(Special Purpose Vehicle)是指在資本市場(chǎng)中成立的特殊目的機(jī)構(gòu)。SPV在資產(chǎn)證券化中具有特珠的地位，它是整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程的核心，各個(gè)參與者都將圍繞著它來(lái)展開(kāi)工作。在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，SPV的職能是購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，即接受發(fā)起人的資

13、產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。SPV的原始概念來(lái)自于防火墻的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。因而，SPV的業(yè)務(wù)范圍被嚴(yán)格地限定，一般都是不會(huì)破產(chǎn)的高信用等級(jí)實(shí)體。三、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)從某種意義上說(shuō)，資產(chǎn)證券化可以作為市場(chǎng)替代銀行傳統(tǒng)職能的一種金融創(chuàng)新。就信貸資產(chǎn)證券化的初始動(dòng)機(jī)而言，1970年美國(guó)有關(guān)政府當(dāng)局的主要目的是為了緩解“滯脹”沖擊引致的利率期限結(jié)構(gòu)扭曲條件下儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)(SL)的經(jīng)營(yíng)困境以政府信用為擔(dān)保，為其持有的巨額長(zhǎng)期住宅抵押貸款提供流動(dòng)性的同時(shí)也可以緩解利率期限結(jié)構(gòu)反向變化引致的基點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以認(rèn)為初始的銀行資產(chǎn)證券化帶有一定的“被動(dòng)性

14、”（供給導(dǎo)向）。但伴隨著時(shí)間的推移，以放松管制（利率自由化、資本自由流動(dòng)）以及資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展等為標(biāo)志的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重大改變，客觀上使商業(yè)銀行無(wú)法繼續(xù)維持傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)壓力空前增大，銀行介入資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)在殘酷的市場(chǎng)環(huán)境下也發(fā)生了重大變化，其動(dòng)機(jī)從消極轉(zhuǎn)變到積極進(jìn)取在銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)日益成熟、完善（并且其與來(lái)自監(jiān)管當(dāng)局的外部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法之間的差距逐漸擴(kuò)大）的前提下，資產(chǎn)證券化也就逐漸演變?yōu)殂y行增強(qiáng)資本實(shí)力，應(yīng)對(duì)來(lái)自資本市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，借以擴(kuò)展全新業(yè)務(wù)、獲得新的利潤(rùn)來(lái)源的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要構(gòu)成。就目前的情況看，總體來(lái)說(shuō)以資產(chǎn)證券化為代表的結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)的興起及其技術(shù)的創(chuàng)新與成熟有

15、助于銀行等經(jīng)濟(jì)主體實(shí)現(xiàn)兩大戰(zhàn)略目標(biāo)：一是（通過(guò)信貸資產(chǎn)的表外化操作）控制了資產(chǎn)負(fù)債表的增長(zhǎng)和弱化了監(jiān)管資本要求約束；二是（通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的較低的壞賬準(zhǔn)備）降低了與資產(chǎn)敞口規(guī)模成比例的經(jīng)濟(jì)資本成本。因此，在我們看來(lái)，以銀行為代表的經(jīng)濟(jì)主體介入資產(chǎn)證券化的具體動(dòng)機(jī)無(wú)外乎以下四點(diǎn)：（一）緩解監(jiān)管資本約束為了利用現(xiàn)存的監(jiān)管資本套利機(jī)會(huì)來(lái)緩解監(jiān)管資本約束和獲得流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化目前已成為銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的一種非常重要的工具。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)當(dāng)前面臨著來(lái)自監(jiān)管當(dāng)局各種制度約束，如針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本充足要求、針對(duì)存款的法定存款準(zhǔn)備金、存款保險(xiǎn)等。從銀行運(yùn)行的角度看，這些約束的存在不僅直接影

16、響到其盈利性金融資源的運(yùn)用規(guī)模及效益，而且提高了銀行資本的成本，進(jìn)而可以說(shuō)這些“中介管制稅”的存在對(duì)銀行（股東）的利益產(chǎn)生了負(fù)面影響。資產(chǎn)證券化通過(guò)表內(nèi)資產(chǎn)的表外化結(jié)構(gòu)技術(shù)，可以成功地規(guī)避上述監(jiān)管約束，緩解資本約束。（二）再融資和非公開(kāi)經(jīng)濟(jì)租金由于在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中銀行獲得的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估經(jīng)驗(yàn)與穩(wěn)定的銀企關(guān)系，銀行一般在貸款發(fā)起方面（即甄別借款人）具有很強(qiáng)的能力。因此，對(duì)于銀行等主體而言，資產(chǎn)證券化技術(shù)意味著即便這些主體沒(méi)有所需資金（或僅有短期資金）的前提下，仍然可以通過(guò)流程分解技術(shù)，把信貸流程中的發(fā)起、服務(wù)、融資等環(huán)節(jié)相互獨(dú)立，在資本市場(chǎng)獲得必要的再融資基礎(chǔ)上利用其特有的信息優(yōu)勢(shì)，獲得非公開(kāi)經(jīng)濟(jì)

17、租金。（三）監(jiān)管套利1988年通過(guò)的巴塞爾資本協(xié)議和2004年通過(guò)的巴塞爾新資本協(xié)議是近10年來(lái)國(guó)際銀行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的重要框架性文件，也可以說(shuō)是國(guó)際銀行公約盡管協(xié)議本身并沒(méi)有法律約束力，但如果哪個(gè)成員國(guó)銀行因種種原因沒(méi)有按協(xié)議規(guī)定辦事，那么該行在從事海外銀行業(yè)務(wù)時(shí)，就可能受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手甚至合作者們的歧視性待遇，對(duì)于銀行而言，這種懲罰可能比競(jìng)爭(zhēng)更為殘酷。盡管l988年通過(guò)的巴塞爾協(xié)議和2004年通過(guò)的巴塞爾資本協(xié)議提出了“風(fēng)險(xiǎn)資本”、“資本充足率監(jiān)管”等理念，但從具體規(guī)定來(lái)看，其中一個(gè)重大缺陷就是從具體的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)量看，協(xié)議沒(méi)有考慮同類資產(chǎn)不同信用級(jí)別的差異，從而不能準(zhǔn)確地反映銀行資產(chǎn)所面臨的真

18、實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況。在這種情況下，如果一家銀行同時(shí)擁有高信用等級(jí)和低信用等級(jí)的貸款資產(chǎn)，那么，鑒于兩者風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的一致性，銀行為了盡可能地優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)用，就有可能產(chǎn)生非常強(qiáng)烈的證券化動(dòng)機(jī)，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，而保留低信用級(jí)別資產(chǎn)。這就產(chǎn)生了一種非常典型的“監(jiān)管套利”活動(dòng)。（四）風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性管理從商業(yè)銀行的角度看，推進(jìn)資產(chǎn)證券化最重要的目的之一就是通過(guò)賦予信貸資產(chǎn)以流動(dòng)性，把存續(xù)期限較長(zhǎng)、幾乎沒(méi)有流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌?chǎng)上流通的證券，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移，改善資產(chǎn)的質(zhì)量。四、資產(chǎn)證券化的歷史演進(jìn)（一）美國(guó)的資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化最早興起于20世紀(jì)70

19、年代初，前后經(jīng)歷了如下幾個(gè)階段：1抵押貸款旺發(fā)展時(shí)期尚未形成資產(chǎn)證券化需求，但市場(chǎng)環(huán)境初步形成(1)住房抵押貸款市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展完善了一級(jí)市場(chǎng)環(huán)境。保險(xiǎn)機(jī)制的建立使得美國(guó)住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)獲得發(fā)展。在20世紀(jì)20年代末期，隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，失業(yè)人口急劇增加，大量居民無(wú)力按期償還貸款，銀行和儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)不得不拍賣作為抵押擔(dān)保品的住房，引發(fā)住房?jī)r(jià)格進(jìn)一步下跌，在大量居民喪失住房的同時(shí)，商業(yè)銀行和儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)也難逃破產(chǎn)倒閉的厄運(yùn)。引發(fā)此次住房危機(jī)的原因有：一是因抵押物業(yè)（住房）大幅縮水使銀行面臨資金短缺和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是居民因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大蕭條面臨失業(yè)困境，其作為債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，難以順利獲得銀行的購(gòu)房貸款

20、，影響社會(huì)穩(wěn)定。針對(duì)這一情況，美國(guó)政府采取了兩個(gè)相應(yīng)的對(duì)策。增加住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源。1932年，美國(guó)政府成立了由各州聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行組成的聯(lián)邦住房貸款銀行(Federal Home Loan Banks,FHLB)，該機(jī)構(gòu)在取得財(cái)政部撥款后，貸款給諸如儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)(Saving and Loan Association)這樣的為民眾提供住房抵押貸款的機(jī)構(gòu)。建立貸款保險(xiǎn)機(jī)制防范信用風(fēng)險(xiǎn)。1934年，美國(guó)國(guó)會(huì)依據(jù)全國(guó)住宅法(NationalHousingActof1934),成立聯(lián)邦住宅管理局(Federal Housing Administration，F(xiàn)HA)，以政府信用為住房抵押貸款的發(fā)

21、放機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)機(jī)制，降低住房抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)所承受的因貸款人無(wú)法償還本息所面臨的倒閉風(fēng)險(xiǎn)。此外，還專門為第二次世界大戰(zhàn)后退伍軍人提供融資擔(dān)保。第二次世界大戰(zhàn)后退伍軍人對(duì)住宅的需求增加，美國(guó)國(guó)會(huì)在1944年通過(guò)公職人員重新調(diào)整法(ServicemansReadjustmentActof1944)，授權(quán)美國(guó)退伍軍人管理局(Veterans Administration，VA)開(kāi)辦類似提供抵押貸款保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，提供融資保證，使退伍軍人順利取得購(gòu)房貸款。這些措施極大促進(jìn)了美國(guó)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。(2)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)的成立直接促成住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的建立。在1934年頒發(fā)的全國(guó)住宅法中授權(quán)聯(lián)邦

22、住宅管理局可以審批不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款協(xié)會(huì)的執(zhí)照，并負(fù)責(zé)監(jiān)管。不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款協(xié)會(huì)為私人公司，主要經(jīng)營(yíng)那些由聯(lián)邦住宅管理局提供保險(xiǎn)的貸款的交易。但實(shí)際上，僅在1938年成立過(guò)一家，即華盛頓國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(National Mortgage Association of Washington)同年改名為聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(Federal National Mortgage Association.FIVMA，也稱Fannie Mae)。20世紀(jì)70年代之前Fannie Mae主要負(fù)責(zé)為聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔(dān)保的抵押貸款提供二級(jí)交易市場(chǎng)，具體的交易形式就是購(gòu)買抵押貸款合同。2巨大的住房抵押貸

23、款需求促成抵押貸款證券化(MBS市場(chǎng)產(chǎn)生)20世紀(jì)70年代，兩次石油危機(jī)的爆發(fā)引起經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化。與此同時(shí)，美國(guó)戰(zhàn)后嬰兒潮中誕生的孩子們開(kāi)始成年，使住房抵押貸款需求激增(50年代全美房貸抵押債權(quán)約為550億美元，70年代則提高到1萬(wàn)億美元以上)。在長(zhǎng)期住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)下，抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)住房抵押貸款資金來(lái)源緊缺呈現(xiàn)出來(lái)，資金來(lái)源與運(yùn)用期限不匹配帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。于是，美國(guó)政府開(kāi)始改組聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)，并成立三大專業(yè)機(jī)構(gòu)。(l)成立聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)和政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)。1968年依據(jù)住宅及城市發(fā)展法(Housing and Urban Develop

24、ment Act)將聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)分立為兩個(gè)機(jī)構(gòu)，一個(gè)是繼續(xù)沿用聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)民營(yíng)公司，即現(xiàn)今的聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)；另一個(gè)是組建政府國(guó)民抵押會(huì)（Government National Mortgage Association. GNMA，也稱Ginnie屬于政府機(jī)構(gòu)，目的是為提高聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局及都市住處的貸款保險(xiǎn)機(jī)制，為中低收入居民提供購(gòu)房服務(wù)，并借以提升抵押貸款場(chǎng)的流動(dòng)性。1970年Ginnie Mae首次發(fā)行住房抵押貸款證券(MBS)。(2)成立聯(lián)邦房貸抵押貸款公司。為促進(jìn)一般性抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)國(guó)會(huì)除了授權(quán)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)購(gòu)買未經(jīng)政府保證的一般

25、性住房抵押貸款外，又根據(jù)緊急住宅融通法（Emergency Home Finance Act），成立聯(lián)邦房貸抵押貸款公司(Federal Home Ioan Mortgage Corporation，F(xiàn)HLMC，也稱Freddie Mac)。3銀行多種資產(chǎn)證券化形成及次按貸款的發(fā)放(1)20世紀(jì)80年代中期多種資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)。在MBS發(fā)展基礎(chǔ)上，80年代中期開(kāi)始以各種資產(chǎn)(如信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款等)支持的證券化(asset-backeds ecurities,ABS)市場(chǎng)迅速發(fā)展。截至2005年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)資產(chǎn)證券市場(chǎng)流通在外的金額高達(dá)7.9萬(wàn)億美元(其中MBS占5.9萬(wàn)

26、億美元ABS占2萬(wàn)億美元)，占美國(guó)整體債券市場(chǎng)的31.23%，是美國(guó)債券市場(chǎng)上的重要工具。(2)次級(jí)按揭貸款的發(fā)放及其證券化?！?11事件”以后，美國(guó)政府為防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大幅度的下滑，不斷地降低利率以求拉動(dòng)消費(fèi)，同時(shí)采取措施鼓勵(lì)低收入公民購(gòu)買住房。一個(gè)重要舉措就是推出了次級(jí)按揭貸款，即要求金融機(jī)構(gòu)為信用分?jǐn)?shù)低于620分、收人證明缺失、負(fù)債較重的人提供樓宇按揭。同時(shí)允許金融機(jī)構(gòu)將這部分按揭資產(chǎn)證券化，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他投資機(jī)構(gòu)。綜上所述，自其誕生以來(lái)，在一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的對(duì)象主要是住房抵押貸款這樣的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、簡(jiǎn)單的自償性資產(chǎn)。到了1985年，這種融資技術(shù)才在美國(guó)拓展應(yīng)用于汽車貸款

27、、信用卡應(yīng)收款等其他資產(chǎn)，證券化在美國(guó)的發(fā)展極為迅猛，其對(duì)象也已經(jīng)本再限于住房抵押貸等，而是擴(kuò)展到了公司和主權(quán)國(guó)家貸款、項(xiàng)目融資、政府或公司債等，其名稱也日漸復(fù)雜（參見(jiàn)表8.1）。注：包括GNMA、FNMA和FHLMC發(fā)行的抵押支持證券和CMOs,私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS/CMOs。資料來(lái)源：www.B.（二）資產(chǎn)證券化在世界其他各國(guó)的發(fā)展20世紀(jì)70年代之后，在“大就是美”(Big was beautiful)信念的驅(qū)動(dòng)下,擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、占領(lǐng)并擴(kuò)大市場(chǎng)份額成為國(guó)際上眾多銀行發(fā)展戰(zhàn)略的重點(diǎn),結(jié)果導(dǎo)致很多銀行一方面為了獲取較高的資產(chǎn)收益和增長(zhǎng)速度，壓低價(jià)格提供貸款，另一方面紛紛開(kāi)展承兌、票據(jù)發(fā)行便利

28、、循環(huán)包銷便利等各種金融新產(chǎn)品和新表外業(yè)務(wù)，銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度不斷加大。因此，約從70年代末開(kāi)始，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局開(kāi)始日益關(guān)注銀行的資本充足情況。但問(wèn)題是，由于銀行監(jiān)管權(quán)限僅限于特定國(guó)家的范圍，在金融市場(chǎng)全球一體化程度日益增加的背景下，單一國(guó)家的銀行監(jiān)管者面臨著一個(gè)兩難抉擇考慮到銀行資本的獲得存在經(jīng)濟(jì)成本，如果A國(guó)對(duì)本國(guó)銀行設(shè)定較高水平的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，就可能會(huì)導(dǎo)致該國(guó)銀行承擔(dān)較高的監(jiān)管成本，進(jìn)而以較高的成本提供信貸服務(wù)；而對(duì)于客戶而言，A國(guó)銀行較高的貸款成本可能會(huì)驅(qū)使他不在這里借貸，而轉(zhuǎn)向其他國(guó)家（如B國(guó)，一個(gè)資本充足率相對(duì)要求更低國(guó)家的銀行）去尋求資金，所以在很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)，來(lái)自各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的

29、資本充足標(biāo)準(zhǔn)不僅成為國(guó)際銀行間不平等競(jìng)爭(zhēng)的根源，而且國(guó)與國(guó)之間競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果還導(dǎo)致了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不斷下降沒(méi)有一個(gè)國(guó)家愿意讓本國(guó)銀行在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中永遠(yuǎn)處與劣勢(shì)，并最終從國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中淘汰。然而，銀行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的下降肯定意味著金融危機(jī)的迫近1982年以墨西哥、阿根廷和巴西等為代表的發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，不僅使得來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的很多國(guó)際知名銀行遭受了巨大經(jīng)濟(jì)損失，同時(shí)也對(duì)原有的銀行監(jiān)管體系提出了了巨大的挑戰(zhàn)。作為危機(jī)反思的產(chǎn)物，1983年5月來(lái)自瑞士國(guó)際清算銀行的巴塞爾委員會(huì)就制定了要求銀行加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資本充足率不低于8%的提議，此后幾經(jīng)修改，最終于1988年7月由西方“十國(guó)集團(tuán)”正式通過(guò)了巴塞爾協(xié)議?，F(xiàn)在看來(lái)

30、，來(lái)自拉美主權(quán)國(guó)家的債務(wù)危機(jī)和巴塞爾協(xié)議的頒布實(shí)施實(shí)際上就成為世界銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)志從那時(shí)開(kāi)始，（監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)）資本管理成為國(guó)際主要銀行管理的核心任務(wù)之一，而面對(duì)拉美債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的巨額資本虧損與監(jiān)管部門的強(qiáng)制資本充足比率要求約束，當(dāng)時(shí)的銀行可謂別無(wú)選擇，只能收縮資產(chǎn)規(guī)模。也正是在這樣一個(gè)特殊的背景下，當(dāng)時(shí)僅在美國(guó)較為流行的、以資本市場(chǎng)為依托的資產(chǎn)證券化作為一種極為特殊的結(jié)構(gòu)融資技術(shù)開(kāi)始吸引了包括美國(guó)在內(nèi)各國(guó)銀行的關(guān)注從美國(guó)之外的情況來(lái)看，盡管英國(guó)從l980年末開(kāi)始進(jìn)行住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，但對(duì)于很多歐洲大陸國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)在發(fā)起人與SPV之間通過(guò)“真實(shí)出售”實(shí)現(xiàn)法律意義上的所有

31、權(quán)轉(zhuǎn)移，而其現(xiàn)有的法律體系對(duì)于這類活動(dòng)缺乏支持，限制了資產(chǎn)證券化的推廣，直到20世紀(jì)90年代中后期，西班牙、法國(guó)、意大利等國(guó)紛紛修改法律，為證券化在歐洲的流行提供了制度支持，而銀行等企業(yè)也紛紛利用了這一機(jī)會(huì)，在不到5年的時(shí)間內(nèi)，歐洲的資產(chǎn)證券化規(guī)模（含資產(chǎn)支撐證券與抵押支撐證券）就增加了四倍，從較低的起點(diǎn)躍升到一個(gè)較高的水平（參見(jiàn)圖8-3）。資料來(lái)源：ESF Securitization Data Report,轉(zhuǎn)引自Bishop(2003)。第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的基本操作流程資產(chǎn)證券化的基本流程如圖8-4所示。從實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化過(guò)程包括以下幾個(gè)步驟。一、確定證券化資產(chǎn)并構(gòu)建資產(chǎn)池可預(yù)期的現(xiàn)

32、金流是進(jìn)行證券化的先決條件，或者說(shuō)資產(chǎn)證券化應(yīng)具有“自我清償”的特征。因此，作為整個(gè)流程的第一步，資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)即資產(chǎn)的原始權(quán)益人應(yīng)首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定證券化的目標(biāo)，然后采用定性和定量的方法對(duì)其自有資產(chǎn)進(jìn)行分析，將流動(dòng)性較差但能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或未來(lái)能夠帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目進(jìn)行剝離，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款等，把這些資產(chǎn)整理匯集成一個(gè)資產(chǎn)池?？梢援a(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入是證券化資產(chǎn)最重要的經(jīng)濟(jì)特征，除此之外還需要滿足其他一些特征如：原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間且信用表現(xiàn)記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件(即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性)；資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)且變現(xiàn)價(jià)

33、值較高；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄良好（即違約率和損失率較低）；資產(chǎn)自相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得等。一般說(shuō)來(lái)，那些現(xiàn)金流量不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量?jī)r(jià)差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)不易被直接證券化。二、設(shè)立特殊目的載體為使證券化產(chǎn)品的投資者能夠?qū)ψC券化資產(chǎn)有完全的主張權(quán)，就必須使該資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，這就需要設(shè)立特殊目的載體或機(jī)構(gòu)（SPV），即以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體。特殊目的機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人，是證券化交易的中介作為分離資產(chǎn)的受托人，SPV通過(guò)將資產(chǎn)與原權(quán)益人的信用及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，能夠有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)阻隔和破產(chǎn)隔離的效果，使投資人獲得較大保障，并且通過(guò)這種隔離機(jī)制使資

34、產(chǎn)獲得較高的信用評(píng)級(jí)。它把發(fā)起人與投資人的資金聯(lián)系起來(lái)，并達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果，可以說(shuō)它是抵押貸款證券化交易中的中心樞紐，在證券化中占有重要的地位，并且具有特殊的法律意義。從法律性質(zhì)上看，特殊目的機(jī)構(gòu)非常特殊，一般是一個(gè)“空殼公司：，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際的管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并沒(méi)有固定的場(chǎng)所和人員，其經(jīng)營(yíng)也只限于證券化業(yè)務(wù)。其實(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)其實(shí)質(zhì)在于破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)上的需要，其通過(guò)經(jīng)營(yíng)的嚴(yán)格自律來(lái)使自身成為“不破產(chǎn)實(shí)體”，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。SPV除了履行證券化交易中與發(fā)起機(jī)構(gòu)、增級(jí)機(jī)構(gòu)和相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間形成的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù)，也不應(yīng)為其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供擔(dān)保。

35、這主要從防止SPV強(qiáng)制性破產(chǎn)的角度，對(duì)SPV進(jìn)行的債務(wù)限制。設(shè)立獨(dú)立董事的要求，是從SPV治理結(jié)構(gòu)的角度來(lái)防止其自愿申請(qǐng)破產(chǎn)的可能性。獨(dú)立董事的最大特點(diǎn)在于其獨(dú)立于公司與管理層，可對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行獨(dú)立客觀的判斷。在SPV的董事會(huì)中設(shè)立獨(dú)立董事，并在章程中規(guī)定，在資不抵債的情況下經(jīng)全體董事或至少包括一名獨(dú)立董事的通過(guò)，才能提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)。這樣如果獨(dú)立董事認(rèn)為破產(chǎn)對(duì)證券持有人及股東的利益不利時(shí)，可以否決提議。除了與發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相隔離外，證券化資產(chǎn)還要與持有資產(chǎn)的SPV實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，也就是要求SPV自身也遠(yuǎn)離財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保持其嚴(yán)格的分立性要求。SPV必須遵守獨(dú)立的契約，如以自己的名義從事業(yè)

36、務(wù)活動(dòng)，建立獨(dú)立的賬簿和檔案，保留獨(dú)立的賬戶，隔離自有資產(chǎn)和其他實(shí)體的資產(chǎn)等。此外，SPV的業(yè)務(wù)內(nèi)容必須受到嚴(yán)格的控制，一般僅限于資產(chǎn)的購(gòu)人和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。SPV是一個(gè)獨(dú)立的信托實(shí)體，它只能從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生可能會(huì)導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)SPV的經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行限制就是為了規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)?；谶@一限制SPV在實(shí)際運(yùn)作中近似于一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理與控制都委托其他服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。同時(shí)SPV的構(gòu)造和選擇也十分關(guān)鍵，國(guó)際上SPV的組建形式主要有公司型(SPC)和信托型(SPT)兩種。三、真實(shí)銷售真實(shí)銷售是證券化的核心技術(shù)，也是證券化的一個(gè)核

37、心環(huán)節(jié)只有保證抵押貸款的轉(zhuǎn)讓是真實(shí)銷售，才能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，即對(duì)實(shí)現(xiàn)抵押貸款組合的貸款人來(lái)講，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)作表外處理，而非融資業(yè)務(wù)作表內(nèi)處理，在貸款人破產(chǎn)時(shí)已售出的抵押貸款不能作為破產(chǎn)清算資產(chǎn)。在某種情況下，該抵押貸款轉(zhuǎn)讓涉及的客觀情況可能令法律或有關(guān)部門認(rèn)為不是一種銷售，而是一種融資，這樣破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。對(duì)真實(shí)銷售的界定往往取決于各國(guó)法律和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定。真實(shí)銷售的實(shí)現(xiàn)形式：從屬參與、出售、更新。債務(wù)更新，即發(fā)起人和債務(wù)人之間的原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系終止，由SPV與債務(wù)人按原合約主要條款重新簽署擠議，這種方式的步驟繁瑣，成本較高。從屬參與，即一般是由SPV先發(fā)行債券，將發(fā)債收入轉(zhuǎn)

38、貸給發(fā)起人，發(fā)起人用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付貸款。在這種方式下，SPV承擔(dān)發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，中介機(jī)構(gòu)與借款人之間無(wú)合同關(guān)系，貸款人與借款人之間的債務(wù)合約繼續(xù)有效，支持證券的抵押貸款并不移轉(zhuǎn)給中介機(jī)構(gòu)，而是由中介機(jī)構(gòu)先行發(fā)行抵押貸款證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于抵押貸款組合金額。貸款附有追索權(quán)，其償付資金源于資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量收入。真實(shí)出售，這種方式既能隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，又能保證成本和效率，是最為理想的選擇。SPV成立后與發(fā)起機(jī)構(gòu)簽訂買賣合同，以真實(shí)出售的方式從發(fā)起機(jī)構(gòu)手中購(gòu)買資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)。SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有完全的所有權(quán)，來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，即基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有

39、人將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有風(fēng)險(xiǎn)與收益全部轉(zhuǎn)讓給SPV，不再享有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的追索權(quán)，在其破產(chǎn)時(shí)也不能將該資產(chǎn)列為參與清算的法定財(cái)產(chǎn)，從而最大限度地降低了發(fā)起機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響。真實(shí)出售保證了證券化交易的安全性，增大了證券化產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力，為獲得較為有利的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行條件奠定了良好的基礎(chǔ)。四、信用增強(qiáng)為了確保證券在市場(chǎng)上能受到投資者的歡迎，發(fā)行證券時(shí)，往往需要提高所發(fā)行證券的信用。信用增強(qiáng)(Credit Enhancement)方式分為內(nèi)部信用提高和外部信用增強(qiáng)兩種，前者通常包括超額擔(dān)保等，后者主要為第三方擔(dān)保等。這些信用增強(qiáng)的方式，在我國(guó)推行抵押貸款證券化的法律運(yùn)用上存在著一定的障礙。

40、（一）優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)這種結(jié)構(gòu)是常用的內(nèi)部信用增級(jí)手段。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化的信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路，將資產(chǎn)支撐的證券分為不用信用品質(zhì)的等級(jí)，優(yōu)先受益人通常風(fēng)險(xiǎn)小而收益較低，次級(jí)受益人通常風(fēng)險(xiǎn)大而收益較高。一般情況下，按照將損失先分配給次級(jí)檔、將剩余收益先分配給優(yōu)先檔的順序償還，從而將優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給次級(jí)證券持有人。如果次級(jí)檔證券由發(fā)行者自己認(rèn)購(gòu)或通過(guò)第三者對(duì)其提供足夠的擔(dān)保，那么就使優(yōu)先部分的資產(chǎn)支持證券得到了保護(hù)，從而提高了信用級(jí)別。(二)利差賬戶利差賬戶利用超額利差儲(chǔ)備一定的金額，用來(lái)防范信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)其可能帶來(lái)的損失。所謂的超額利差，是指信貸資產(chǎn)利息收

41、入減去資產(chǎn)支持證券利息支出、其他證券化交爵破滅藏丟其他證券化交易費(fèi)用之后所形成的超額收益，作為以后可能的損失補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金準(zhǔn)備。在利差賬戶中積累起來(lái)的現(xiàn)金可以進(jìn)行短期的再投資。超額抵押是一種與利差賬戶類似的內(nèi)部增級(jí)方式，是指在資產(chǎn)證券化交易中，將資產(chǎn)池價(jià)值超過(guò)資產(chǎn)支持證券票面價(jià)值的差額作為信用保護(hù)，用該差額來(lái)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)話動(dòng)中可能會(huì)產(chǎn)生的損失。這種支付結(jié)構(gòu)也稱為渦輪結(jié)構(gòu)，因?yàn)樗铀倭藗窘鸬膬斶€。超額擔(dān)保通常包括兩種方式：一是超額權(quán)益價(jià)值（surplusequityvalue)，是指在抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)中，發(fā)起人將價(jià)值比所擔(dān)保的抵押貸款大得多的財(cái)產(chǎn)設(shè)定抵押，這樣可以從某種程度上降低投資者

42、的風(fēng)。二是超額現(xiàn)金流量(surpluscashflow)，是指發(fā)行人在向發(fā)起人購(gòu)買抵押貸時(shí)支付全部?jī)r(jià)款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作擔(dān)保，從而產(chǎn)生超額擔(dān)保。（三）發(fā)行人提供信用強(qiáng)化在美國(guó)，發(fā)行人的信用通常都是依賴政府的支持而得到強(qiáng)化的。政府之所以提供擔(dān)保，是因?yàn)樽》康盅嘿J款證券化是一種金融衍生產(chǎn)品，是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新。政府的參與有利于降低風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)私人機(jī)構(gòu)的參與，促進(jìn)該市場(chǎng)的發(fā)展。可以說(shuō)，政府的有效參與是美國(guó)成為住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家的制度保證。然而，我國(guó)擔(dān)保法第8條規(guī)定，國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外。該規(guī)

43、定給我國(guó)政府提供信用擔(dān)保設(shè)置了法律上的障礙，將導(dǎo)致我國(guó)無(wú)法建立有效的外部信用增級(jí)機(jī)制，從而制約證券化在我國(guó)的發(fā)展。（四）外部信用增級(jí)（包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、政府擔(dān)保、關(guān)系方擔(dān)保、信用證等等）在美國(guó)，對(duì)抵押貸款證券化的擔(dān)保存在著政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保與私營(yíng)抵押保險(xiǎn)相結(jié)合的形態(tài)。美國(guó)這種混合抵押保險(xiǎn)機(jī)制的建立和完善，保證一旦貸款出現(xiàn)違約或抵押品遭受不可抗拒的災(zāi)難損失時(shí)，貸款人可以從政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)得到100%的賠償，或通過(guò)拍賣房產(chǎn)得到70%的補(bǔ)償，另外30%由保險(xiǎn)公司賠償。這從金融基礎(chǔ)建設(shè)和制度安排上，降低了一級(jí)市場(chǎng)信貸的風(fēng)險(xiǎn)，為擴(kuò)大住宅信貸的資金來(lái)源提供了保障。為此，我國(guó)推行抵押貸款證券化，為增強(qiáng)證券的

44、信用，應(yīng)修訂擔(dān)保法的有關(guān)規(guī)定，政府應(yīng)支持和鼓勵(lì)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為抵押貸款證券化提供信用增強(qiáng)，包括保險(xiǎn)、擔(dān)保和銀行信用證等多種形式。五、信用評(píng)級(jí)信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一個(gè)重要環(huán)節(jié)，資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的融資過(guò)程，存在許多的不確定因素，通過(guò)消除SPV與投資方之間的信息不對(duì)稱，信用評(píng)級(jí)給投資者提供了一個(gè)可觀的指示，幫助他們選擇資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。從宏觀層面上來(lái)看，完善的信用評(píng)級(jí)體系有助于提高市場(chǎng)透明度和運(yùn)行效率，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，對(duì)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展都有著積極的促進(jìn)作用。信用評(píng)級(jí)包括初步評(píng)級(jí)和發(fā)行評(píng)級(jí)兩個(gè)步驟。在信用增級(jí)之前，SPV要聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行初步評(píng)級(jí)，也就是內(nèi)部評(píng)級(jí)。特設(shè)機(jī)構(gòu)根據(jù)內(nèi)部評(píng)級(jí)的

45、結(jié)果來(lái)采取相應(yīng)的措施，加以改進(jìn)。信用增級(jí)完成后，再次聘請(qǐng)專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，井將評(píng)級(jí)的結(jié)果對(duì)外公布。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)增級(jí)的資產(chǎn)支撐證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別，都能在投資級(jí)以上，可以達(dá)到AAA級(jí)。另外，在證券定級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還要進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的特征，信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行日的變化對(duì)比情況作出說(shuō)明和分析，并作出監(jiān)督報(bào)告及時(shí)公告和披露口因此對(duì)證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)較好地保證了其安全度，成為吸引投資者的重要因素。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)存評(píng)級(jí)，其標(biāo)準(zhǔn)租和程序與普通企業(yè)債券的評(píng)級(jí)類似，所評(píng)定的信用等級(jí)表明發(fā)行人在約定的期限向投資者還本付息的可能性6主要區(qū)別是，對(duì)證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)

46、主要考慮的因素是資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，其評(píng)級(jí)的重點(diǎn)不僅包括了發(fā)行人的信用狀況，更多地關(guān)注資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。預(yù)期損失是資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)分析的重點(diǎn)，國(guó)際上的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往把預(yù)期損失，包括其規(guī)模和分布，作為分析資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的主要尺度和重點(diǎn)指標(biāo)，利用二項(xiàng)式擴(kuò)展方法、蒙特卡洛模擬方法等信用評(píng)級(jí)模型來(lái)測(cè)算違約或者損失的可能性，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)給出評(píng)價(jià)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的是一種信用風(fēng)險(xiǎn)的信息服務(wù)，在資產(chǎn)證券化中起到一種信息揭示功能，給投資者的決策提供參考，使其可以獲得與所承受信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的投資收益。所以，建立一套健全完善的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系使信用評(píng)級(jí)結(jié)果更具獨(dú)立性、客觀性和權(quán)威性，是資產(chǎn)證券化流程中

47、重要的一一環(huán)。在美國(guó)，發(fā)行抵押貸款證券需要接受全國(guó)公認(rèn)的信用評(píng)級(jí)公司的資格審查。經(jīng)過(guò)多年抵押貸款證券化的磨煉，美國(guó)的信用評(píng)級(jí)公司如標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等，已對(duì)各類抵押貸款和其他資產(chǎn)擔(dān)保證券形成了完善的評(píng)估體系，信息技術(shù)的發(fā)展使得評(píng)估更加科學(xué)，更能準(zhǔn)確把握各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)制度，從根本上減少了證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了廣大投資者的利益，為廣大投資者提供可靠的證券投資工具。六、證券發(fā)售在確定信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行計(jì)劃和方案，并經(jīng)有關(guān)監(jiān)管部門審查批準(zhǔn)后，即可發(fā)行資產(chǎn)支持證券。債券的設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化的核心步驟，債券的設(shè)計(jì)與發(fā)行要根據(jù)市場(chǎng)需求、發(fā)起人的融資目標(biāo)和融資成本，選擇債券的種類、期限、利率、幣種、

48、本金支付方式、主要發(fā)售對(duì)象、發(fā)行方式等。SPV采用包銷或代銷的條件出售。作為一種具有較高的信用等級(jí)的投資工具，資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)需求者有兩類：個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。鑒于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性且其產(chǎn)品屬于固定收益產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者是主要的投資主體，在國(guó)際市場(chǎng)中，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場(chǎng)基金等機(jī)構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與主體。其中短期的證券適合流動(dòng)性需求較強(qiáng)的商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，而規(guī)避再投資風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老基金等偏愛(ài)期限較長(zhǎng)的證券。但是，我國(guó)目前機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)育還很不健全，目前，應(yīng)盡快培育年金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者，放松對(duì)壽險(xiǎn)等保險(xiǎn)資金投資的限制。七、向發(fā)起人支付

49、資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同的約定價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給原權(quán)益企業(yè)，并向聘用的服務(wù)機(jī)構(gòu)付費(fèi)，從而使發(fā)行機(jī)構(gòu)的籌資目的得以實(shí)現(xiàn)。八、資產(chǎn)池管理發(fā)起機(jī)構(gòu)的籌資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)以后并不意味著證券化的完成，資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)SPV委托專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)管理人對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。由于發(fā)起人對(duì)證券化資產(chǎn)及其債權(quán)債務(wù)情況很熟悉且具備資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，也愿意繼續(xù)與客戶保持委托管理的關(guān)系，而同時(shí)剩余收益的分配權(quán)使他們也具備積極管理的動(dòng)力，所以在大多數(shù)情況下，資產(chǎn)受托管理人是由發(fā)起人來(lái)?yè)?dān)當(dāng)?shù)?。SPV與資產(chǎn)管理人簽訂信托合同，委托管理人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，成立

50、信托民事法律關(guān)系。資產(chǎn)管理人依據(jù)合同的規(guī)定，在資產(chǎn)存續(xù)期間內(nèi)，對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，負(fù)責(zé)收取、記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些積累金足額存入資金托管機(jī)構(gòu)的專用的存款賬戶。到了約定的付款期，由托管機(jī)構(gòu)將積累金撥入付款賬戶，對(duì)投資者還本付息。同時(shí)，資產(chǎn)管理人還要對(duì)SPV的債務(wù)償付情況進(jìn)行監(jiān)督，在債務(wù)人違約或者無(wú)力履約的情形下，要及時(shí)采取補(bǔ)救措施或法律訴訟手段予以解決。九、證券清償證券化產(chǎn)品到期時(shí)SPV清算支持資產(chǎn)，向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)用。若資產(chǎn)池產(chǎn)生的收益在清償證券本息和支付費(fèi)用后還有剩余，則應(yīng)按照事先約定的方式在發(fā)起機(jī)構(gòu)、SPV之間進(jìn)行分配。資產(chǎn)支持證券得到完全的償付、清算完畢之后

51、，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化流程宣告結(jié)束。第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)一、傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)從證券化過(guò)程中抵押證券的性質(zhì)及其產(chǎn)權(quán)歸屬上看，傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)形式基本可以分為三類：轉(zhuǎn)遞證券（Pass-Through）、轉(zhuǎn)付證券（Pay-Through）和抵押支持證券（Mortgage-BackedSecurities）(參見(jiàn)圖8-5、圖8-6)。（一）轉(zhuǎn)遞證券圖8-5是對(duì)轉(zhuǎn)遞證券運(yùn)行流程一個(gè)簡(jiǎn)單描述。一般來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)遞證券具有下幾個(gè)特征：(l)投資者對(duì)作為支撐的資產(chǎn)池按投資比例直接擁有權(quán)益；(2)一般每月償付本息一次，即SPV從每月收到的資產(chǎn)收益中向投資者按比例支

52、付收益；(3)所有投資者投資收益的獲得不僅按比例，而且是同時(shí)（當(dāng)然，根據(jù)最初的設(shè)計(jì)安排，投資權(quán)益可以劃分為不同的權(quán)益等級(jí)，如“高級(jí)證券”與“次級(jí)證券“等，此時(shí)不同權(quán)益持有者的收益獲得就存在次序之分）；(4)如果SPV提前收到支付的資產(chǎn)收益，必須馬上支付給投資者；(5)不存在收益的再投資問(wèn)題。（二）轉(zhuǎn)付證券圖8-6是對(duì)轉(zhuǎn)付證券運(yùn)行流程的一個(gè)簡(jiǎn)單描述。一般說(shuō)來(lái)，轉(zhuǎn)付證券具有如下幾個(gè)特征：(l)對(duì)于該結(jié)構(gòu)發(fā)行者而言，ABS類似于一種債務(wù)憑證，但一般是表外項(xiàng)目；(2)投資者對(duì)作為支撐的資產(chǎn)池按比例擁有權(quán)益；(3)SPV的再投資對(duì)象是高等級(jí)證券（如AAA級(jí)證券等安全投資）；(4)投資者按計(jì)劃規(guī)定的時(shí)間得

53、到收益，而且這種支付一般由銀行來(lái)進(jìn)行；(5)提前支付的款項(xiàng)用于投資高等級(jí)證券。（三）抵押支持證券抵押支持證券是介于轉(zhuǎn)遞證券與轉(zhuǎn)付證券之間的一種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，是ABS最初的形式。與上述兩種結(jié)構(gòu)不同的是，在抵押支持證券結(jié)構(gòu)中，作為抵押的金融資產(chǎn)產(chǎn)生的收益并不被指定用于償付資產(chǎn)債券的本息，而僅僅是一種擔(dān)保，從而當(dāng)?shù)盅何飪r(jià)值下跌時(shí)，一般要求發(fā)行主體必須轉(zhuǎn)讓新的資產(chǎn)。資產(chǎn)支持證券一般只能利用資產(chǎn)進(jìn)行融資而不能出售資產(chǎn)。二、合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)與旨在把資產(chǎn)通過(guò)（真實(shí)出售）的形式轉(zhuǎn)移到發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表之外借以規(guī)避資本或其他監(jiān)管或?qū)崿F(xiàn)低成本融資的傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化不同，合成型資產(chǎn)證券化應(yīng)該是在一個(gè)一致性結(jié)構(gòu)框

54、架中融合傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品特性的金融創(chuàng)新，或者說(shuō)一種資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)信用對(duì)沖，即在發(fā)起人無(wú)須實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移表內(nèi)資產(chǎn)（即發(fā)起人保持原有信貸關(guān)系）的情況下利用信用連接票據(jù)等信用衍生產(chǎn)品或擔(dān)保轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)避資本充足率（或其他）監(jiān)管約束、低成本融資以及效率提升等目的的一種結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)。從操作流程上看，與必須通過(guò)設(shè)立特殊目的載體實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離與支撐資產(chǎn)真實(shí)出售的傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化不同，合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)既可通過(guò)SPV的設(shè)立實(shí)現(xiàn)(參見(jiàn)圖8-7)，也可以不設(shè)立SPV，由發(fā)起銀行直接實(shí)現(xiàn)(參見(jiàn)圖8-8)。（一）有SPV介入的合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)當(dāng)SPV介入時(shí)，（部分資金預(yù)置型）合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)大

55、致如圖8-7所示。步驟1：貸款發(fā)起銀行（信貸風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)購(gòu)買方）為了獲得抵押資產(chǎn)池信貸風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)的損失補(bǔ)償，定期向SPV支付一定保險(xiǎn)費(fèi)用(Premium)。步驟2：以抵押資產(chǎn)池為支撐，SPV向投資者發(fā)行信用衍生產(chǎn)品（這里指的是通過(guò)發(fā)行信用連接票據(jù)形式實(shí)現(xiàn)的資金預(yù)置型合成型資產(chǎn)證券化）并收取證券銷售資金收入.一般來(lái)說(shuō)，發(fā)起行是對(duì)該抵押索取級(jí)別最低的權(quán)益證券的投資（或持有）者。步驟3：SPV把其收取的保護(hù)費(fèi)用和證券銷售資金集中用于投資，主要用來(lái)購(gòu)買0%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的政府債券等資產(chǎn)。當(dāng)CLN到期時(shí)，這些資產(chǎn)（減去原抵押資產(chǎn)信貸損失）被用于CLN本利償付。步驟4：AAA證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過(guò)發(fā)起銀行與另外一家O

56、ECD銀行之間的信用違約互換或購(gòu)買銀行擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。在信貸損失發(fā)生前，發(fā)起行一般要向這些OECD銀行定期支付一定費(fèi)用，一旦信貸損失發(fā)生，并且損失額過(guò)大導(dǎo)致無(wú)法清償SPV發(fā)行的各種證券（包括發(fā)起行持有的權(quán)益證券）的價(jià)值時(shí)，OECD銀行有義務(wù)補(bǔ)充這一差額。步驟5：受托機(jī)構(gòu)監(jiān)控SPV資產(chǎn)來(lái)保護(hù)各類票據(jù)持有者和作為潛在損失補(bǔ)償來(lái)源于OECD銀行的利益。當(dāng)交易按照上述結(jié)構(gòu)完成后：首先，如果在交易期間內(nèi)，發(fā)起人無(wú)法向SPV支付保險(xiǎn)費(fèi)（如破產(chǎn)），那么，SPV就將終結(jié)交易，把受托機(jī)構(gòu)監(jiān)控的高流動(dòng)性資產(chǎn)變現(xiàn)返還給投資者（這意味著投資者不受發(fā)起人自身信用風(fēng)險(xiǎn)的影響）；其次，如果信用衍生產(chǎn)品中界定的某一信用事件發(fā)

57、生（造成資產(chǎn)組合損失超過(guò)某一促發(fā)點(diǎn)）之后，那么發(fā)起人就向SPV提出支付要求，根據(jù)約定SPV也將把受托機(jī)構(gòu)監(jiān)控的高流動(dòng)性資產(chǎn)變現(xiàn)向發(fā)起人支付，在SPV向發(fā)起人支付對(duì)應(yīng)款項(xiàng)之后，發(fā)起人需要把對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)池所有權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者（按照約定，可有兩種不同的轉(zhuǎn)移方式，即現(xiàn)金結(jié)算與實(shí)物結(jié)算）。最后，如果整個(gè)交易期間內(nèi)沒(méi)有任何信用事件發(fā)生，那么到期時(shí)SPV需將受托資產(chǎn)本金歸還給投資者。（二）無(wú)SPV介入的合成型資產(chǎn)證券化如果沒(méi)有SPV的介入，合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)流程大致如圖8-8所示。從圖8-8可以看出，雖然沒(méi)有SPV的介入以及由此伴隨的破產(chǎn)隔離等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，發(fā)起行借助與OECD銀行之間的信貸違約互換（步驟2

58、）與不同優(yōu)先級(jí)檔信用連接票據(jù)（步驟3、4）等信用衍生產(chǎn)品以及傳統(tǒng)證券化中常見(jiàn)的內(nèi)部信用增強(qiáng)技術(shù)，仍可在資產(chǎn)不真實(shí)出售條件下實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。由于沒(méi)有SPV的介入，該資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)建立之后，首先，如果對(duì)于CLN的持有者（投資者）而言，一旦發(fā)起人（破產(chǎn)）無(wú)法支付與其對(duì)應(yīng)的利息，就可以行使對(duì)應(yīng)抵押物的索取權(quán)來(lái)減少損失；其次，如果某一信用事件發(fā)生，那么和上一個(gè)結(jié)構(gòu)類似，在發(fā)起人通知CLN持有者的前提下，發(fā)起人可不再進(jìn)行支付，而不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的CLN持有者依照損失大小按順序承擔(dān)相應(yīng)虧損并獲得對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)池所有權(quán)（或?qū)?yīng)價(jià)值）。步驟l：貸款發(fā)起銀行（信貸風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)購(gòu)買方）挑選并設(shè)定一個(gè)抵押資產(chǎn)池（組合）并對(duì)這一抵押資產(chǎn)組合預(yù)期的利息和本金支付進(jìn)行結(jié)構(gòu)化操作發(fā)行具有不同信用級(jí)別的證券（信用連接票據(jù)）。步驟2：通過(guò)與一家()ECD銀行之間的信用違約互換(CreditDefaultSwap)安排，發(fā)起行把與抵押資產(chǎn)信用相關(guān)的最高信用級(jí)別票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給相應(yīng)的OECD銀行。步驟3：發(fā)起行發(fā)行以其自身作為直接債務(wù)人的有擔(dān)