羅斯公司理財重點知識整理

1、 第一章導(dǎo)論 1 .公司目標：為所有者創(chuàng)造價值公司價值在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流水平. 2 .財務(wù)治理的目標：最大化現(xiàn)有股票的每股現(xiàn)值. 3 .公司理財可以看做對一下幾個問題進行研究： 1 .資本預(yù)算：公司應(yīng)該投資什么樣的長期資產(chǎn). 2 .資本結(jié)構(gòu)：公司如何籌集所需要的資金. 3 .凈運營資本治理：如何治理短期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流. 4 .公司制度的優(yōu)點：有限責(zé)任,易于轉(zhuǎn)讓所有權(quán),永續(xù)經(jīng)營.缺點：公司稅對股東的雙重課稅. 第二章會計報表與現(xiàn)金流量 資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益非現(xiàn)金工程有折舊、遞延稅 款 EBIT經(jīng)營性凈利潤=凈銷售額-產(chǎn)品本錢-折舊 EBITDA=EBIT+折舊及攤銷 現(xiàn)金流量總額CFA=經(jīng)

2、營性現(xiàn)金流量-資本性支出-凈運營資本增加額=CFB+CFS 經(jīng)營性現(xiàn)金流量OCF=息稅前利潤+折舊-稅 資本性輸出=固定資產(chǎn)增加額+折舊 凈運營資本=流動資產(chǎn)-流動負債 第三章財務(wù)報表分析與財務(wù)模型 1 .短期償債水平指標流動性指標 流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債一般情況大于 一 速動比率=流動資產(chǎn)-存貨/流動負債酸性 實驗比率 現(xiàn)金比率=現(xiàn)金/流動負債 流動性比率是短期債權(quán)人關(guān)心的,越高越好；但對公司而言,高流動性比率意味著流動性好,或者現(xiàn)金等短期資產(chǎn)運用效率低下.對于一家擁有強大借款水平的公司,看似較低的流動性比率可能并非壞的信號 2 .長期償債水平指標財務(wù)杠桿指標 負債比率=總資產(chǎn)-總權(quán)益

3、/總資產(chǎn)or長期負債+流動負債/總資產(chǎn) ?銷售額 銷售額 x資產(chǎn) 自發(fā)增長負債 權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/總權(quán)益=1+負債權(quán)益比 利息倍數(shù)=EBIT/利息 現(xiàn)金對利息的保證倍數(shù)Cashcoverageradio= EBITDA/禾U息 3 .資產(chǎn)治理或資金周轉(zhuǎn)指標 存貨周轉(zhuǎn)率=產(chǎn)品銷售本錢/存貨存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) =365天/存貨周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=賒銷售額/應(yīng)收賬款 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售額/總資產(chǎn)=1/資本密集度 4 .盈利性指標 銷售利潤率=凈利潤/銷售額 資產(chǎn)收益率ROA=凈利潤/總資產(chǎn) 權(quán)益收益率ROE=凈利潤/總權(quán)益 5 .市場價值度量指標 市盈率=每股價格/每股收益EPS其中EPS=凈利潤/發(fā)

4、行股票數(shù) 市值面值比=每股市場價值/每股賬面價值 企業(yè)價值EV=公司市值+有息負債市值-現(xiàn)金EV乘數(shù)=EV/EBITDA 6 .杜邦恒等式 ROE=銷售利潤率經(jīng)營效率x總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)運用效率x權(quán)益乘數(shù)財杠 ROA=銷售利潤率x總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 7 .銷售百分比法 假設(shè)工程隨銷售額變動而成比例變動,目的在于提出 一個生成預(yù)測財務(wù)報表的快速實用方法.是根據(jù)資金各個工程與銷售收入總額的依存關(guān)系,根據(jù)方案銷售額的增長情況預(yù)測需要相應(yīng)追加多少資金的方法. d=股利支付率=現(xiàn)金股利/凈利潤b+d=1 b=留存比率=留存收益增加額/凈利潤 T=資本密集率 L=權(quán)益負債比 PM=凈利潤率 外部融資需要量EFN對

5、應(yīng)不同增長率= -PMX預(yù)計銷售額X1-d 8 .融資政策與增長 內(nèi)部增長率：在沒有任何外部融資的情況下公司能實 現(xiàn)的最大增長率 5 1-ROAXb 可持續(xù)增長率：不改變財務(wù)杠桿的情況下,僅利用內(nèi) 部股權(quán)融資所.率1葭：即無外部股權(quán)融資且L不變 PxbxL+1 T-PxbxL+1 可持續(xù)增長率取決于一下四個因素： 1 .銷售利潤率：其增加提升公司內(nèi)部生成資金水平,提升可持續(xù)增長率. 2 .股利政策：降低股利支付率即提升留存比,增加內(nèi)部股權(quán)資金,提升.O 3 .融資政策：提升權(quán)益負債比即提升財務(wù)杠桿,獲得額外債務(wù)融資,提升.O 4 .總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：提升即使每單位資產(chǎn)帶來更多銷售額,同時降低新資產(chǎn)

6、的需求. 結(jié)論：假設(shè)不打算出售新權(quán)益,且上述四因素不變,該公司能實現(xiàn)的增長率只有一個. 9 .公司可以通過以下方式來提升增長率： 1 .發(fā)行債券或回購股票增加債權(quán)比. 2 .更好的限制本錢來提升銷售利潤率. 3 .降低資產(chǎn)銷售比,或者更有效利用資產(chǎn). 4 .降低股利支付率. 第四章折現(xiàn)現(xiàn)金流量估計 1 .多年期復(fù)利FV=C0 x1+r/mmT連 續(xù)復(fù)利品xerT i-,T 2 .年金PV=CXAT=CX7增常年 金PV=C1-島r-g 第五章債券和股票的定價 1 .名義利率與實際利率：1+R=1+rx1+h 2 .普通股價格等于所有預(yù)期未來股利現(xiàn)值,三種類型. 股利零增長,固定增長,變動增長分

7、段求現(xiàn)值. 3 .參數(shù)估計 公司盈利增長率g=留存收益比x留存收益的收益率即ROE假設(shè)股利/盈利比不變 R由固定增長股價公式求得. 4 .增長時機 股價分為兩局部：現(xiàn)金牛價值EPS/R,以及留存盈利 用于投資新工程的新增價值NPVGO 為了提升公司價值：1.保存盈余以滿足工程資金需求； 5 .工程要有正的NPV 6 .市盈率P/EPS 由NPVGO!型可推導(dǎo)出市盈率=1/R+NPVGO/EPS.市盈率是三個因素的函數(shù)： 1 .增長時機：擁有強勁增長時機的公司具有高市盈率. 2 .會計方法：采用保守會計方法的公司具有高市盈率. 3 .風(fēng)險：低風(fēng)險股票具有高市盈率.第六章凈現(xiàn)值和投資評價的其他方法

8、 1 .凈現(xiàn)值法 定義：投資工程在投資期內(nèi)各年現(xiàn)金流按一定的貼現(xiàn)率折算為現(xiàn)值后與初始投資額的差額. 所用的折現(xiàn)率可以是企業(yè)資本本錢,也可以是企業(yè)所要求的最小收益率水平. 凈現(xiàn)值法那么：接收凈現(xiàn)值大于零的工程,拒絕凈現(xiàn)值為負的工程. 凈現(xiàn)值法三個特點：1.凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量.2.凈現(xiàn)值包含了工程的全部現(xiàn)金流量.3.凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進行了合理折現(xiàn). 局限：貼現(xiàn)率難以確定；各工程各自的r不好確定. 2 .回收期法折現(xiàn)回收期法 定義：自投資方案實施起,回收初始投資所用的時間. 即與方案相關(guān)的累計現(xiàn)金流入等于累計現(xiàn)金流出的時間.特點：1.標準確實定有較大的主觀臆斷性. 2 .沒有考慮到回收期后的現(xiàn)金流

9、量. 3 .沒有考慮現(xiàn)金流的時間價值. 4 .方法相對簡單,易于治理,常用量篩選大量小型投資工程. 折現(xiàn)回收期法：對現(xiàn)金流折現(xiàn)后求出到達初始投資額所需折現(xiàn)現(xiàn)金流的時間. 3.平均會計收益率法 定義：扣除稅和折舊之后的工程平均收益除以整個項 目期限內(nèi)平均賬面投資額所得的比率. 其中,平均凈收益,即為扣除折舊與稅的現(xiàn)金流. 優(yōu)點：計算簡便,數(shù)據(jù)容易從會計賬目中獲得. 缺點：1.拋開客觀合理的原始數(shù)據(jù),使用會計賬目上的數(shù)據(jù)來決定投資與否. 2 .沒有考慮時間價值因素. 3 .未能提出如何確定合理的目標收益率. 4.內(nèi)部收益率法 原理：找出一個能表達工程內(nèi)在價值的數(shù)據(jù),其本身不受市場利率影響. 內(nèi)部收

10、益率IRR:令工程凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率. 根本法那么：假設(shè)內(nèi)部收益率大于折現(xiàn)率,那么工程可以接收,反之不接受. 特點：1.對于投資工程和融資工程,決策標準相反. 2 .可能出現(xiàn)多個收益率. 3 .互斥工程還可能存在規(guī)模問題與時間序列問題. 4 .優(yōu)點是用一個數(shù)字就能概括出工程特性, 涵蓋主要信息. 對于互斥工程：1.比擬凈現(xiàn)值；2.計算增量凈現(xiàn)值； 3.比擬增量內(nèi)部收益率與折現(xiàn)率. 5.盈利指數(shù)法 盈利指數(shù)PI=初始投資帶來的后續(xù)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+ 初始投資 決策法那么：接收PI1的獨立工程,以及PI超過1最多的互斥工程之一. 解決資本配置時的排序問題,但是忽略了互斥工程之間規(guī)模上的差異. 第七章投

11、資決策 1 .名詞解釋 漂浮本錢：已經(jīng)發(fā)生的本錢,不屬于增量現(xiàn)金流量. 副效應(yīng)：分為侵蝕效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)新工程減少/增 加了原有工程的銷售與現(xiàn)金流. 增量現(xiàn)金流：公司投資與不投資某工程產(chǎn)生的現(xiàn)金流 量差異. 稅收賬簿遵循IRS法那么,股東賬簿遵循財務(wù)會計準那么委員會FASB的法那么. 2 .經(jīng)營性現(xiàn)金流量OCF計算方法 1 .自上而下法：OCF=銷售額-現(xiàn)金本錢-稅收 2 .自下而上法：OCF=凈利潤+折舊 3 .稅盾法：OCF=銷售額-現(xiàn)金本錢x1-t+折舊xt 3 .約當年均本錢法不同生命周期的投資 將設(shè)備在周期內(nèi)的本錢折現(xiàn)后,除以年金系數(shù),得到 年均本錢EAC與銷售額無關(guān). 一般計算步驟：

12、OCFNPMEAC例題見P-125. 第八章風(fēng)險分析、實物期權(quán)和資本預(yù)算 1.敏感性分析 定義：用來檢測某一特定凈現(xiàn)值計算對假定條件變化的敏感度. 優(yōu)點：1.可以說明NP論析是否值得信賴. 2.可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息. 缺點：1.可能會更容易造成“平安錯覺,即所有悲觀估計都產(chǎn)生正的NPV時, 經(jīng)理會誤以為無論如何不會虧損,而是市場也存在過分樂觀悲觀估計的情況. 2.只是孤立地處理每個變量的變化,而忽略了不同變量變化之間可能的關(guān)聯(lián). 場景分析：考察一些可能出現(xiàn)的不同場景,每種場景綜合了各變量影響,以補充敏感性分析. 2 .盈虧平衡分析 定義：根據(jù)本錢、銷售收入、利潤等因素之間的關(guān)系

13、,預(yù)測企業(yè)實現(xiàn)盈虧平衡時所需要到達的銷售量,是對敏感性分析的有效補充. 固定本錢+折舊X1-t 銷售單價-單位變動本錢x1-t EAC+固定本錢x1-t-折舊xt 銷售單價-單位變動本錢X1-t 即：稅后本錢/稅后邊際利潤 3 .蒙特卡羅模擬* 定義：對現(xiàn)實世界的不確定性建立模型的進一步嘗試. 凈現(xiàn)值的盈虧平衡點 步驟：1.構(gòu)建根本模型. 2 .確定模型中每個變量的分布. 3 .通過計算機抽取一個結(jié)果. 4 .重復(fù)上述過程. 5 .計算NPV 4.實物期權(quán) 定義：標的物為非證券資產(chǎn)的期權(quán),給投資者一種決策彈性,使其可以靈活適應(yīng)市場變化. 相對于“金融期權(quán),具有非交易性,非獨占性,先占性,復(fù)合性

14、. 類型：擴展期權(quán),放棄期權(quán),擇機期權(quán),修正期權(quán). 決策樹：一種決策的圖解方法,用以存在風(fēng)險或不確定性情況下進行決策. 第九章風(fēng)險與收益：市場歷史的啟示 1 .總收益=股利收益+資本利得or資本損失 2 .算數(shù)平均值適宜對未來的估值,幾何平均值一般較小適宜描述歷史投資行為. 3 .Blume公式：過去N年中某資產(chǎn)的幾何與算數(shù)平均收益率,求未來T年中收益率最正確估計 RT=N-X算數(shù)平均+ N-1 口X幾何平均 N-1 第十章收益和風(fēng)險：資本資產(chǎn)定價模型CAPM 1 .系統(tǒng)風(fēng)險：不能通過多元化投資組合消除的風(fēng)險,是影 響市場中大局部企業(yè)的風(fēng)險. 非系統(tǒng)風(fēng)險：可以通過多元化投資組合消除的風(fēng)險,是

15、公司或行業(yè)特有的風(fēng)險. 2 .投資組合Portfolio 組合期望收益率,組合方差的計算略. 多種組合收益的方差更多取決于證券之間的協(xié)方差而非單個方差. 重點在于比擬組合標準差與標準差的加權(quán)平均：只要 相關(guān)系數(shù)小于一,組合標準差更小. 3 .兩種資產(chǎn)組合的有效集 一條曲線代表投資的時機集或可行集,包括最左側(cè)的 最小方差組合MV 一段向后彎曲的曲線：意味著可行集某局部隨收益上升方差隨之下降.多元化導(dǎo)致,對沖 有效集或有效邊界：投資者只考慮MV以上的局部. 4 .多種資產(chǎn)組合有效集一個平面區(qū)域 有效集：相同收益率下方差最小的點,即最左側(cè)邊界,且高于MV 5 .多元化 實際收益率=預(yù)期收益率+系統(tǒng)風(fēng)

16、險+非系統(tǒng)風(fēng)險 多元化的本質(zhì)：降低非系統(tǒng)風(fēng)險,但無法分散系統(tǒng)風(fēng)險. 6 .最優(yōu)投資組合 資本市場線CML在*R平面內(nèi),表示風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合,與無風(fēng)險資產(chǎn)有效再組合.反映了有效組合的期望收益率和標準差之間的一種簡單線性關(guān)系.經(jīng)過無風(fēng)險資產(chǎn)點0,RF,且與有效集左側(cè)相切.別離定理MM定理三：投資者的投資決策包括兩個不相關(guān)的決策： 1 .選擇最有效市場組合,此時不考慮自身風(fēng)險偏好. 產(chǎn)的組合比例.假設(shè)：同質(zhì)預(yù)期,即所有投資者可以 獲得相似的信息來源. 市場均衡：在一個具有同質(zhì)預(yù)期的世界里,所有投資者都會持有CML的風(fēng)險資產(chǎn)組合. 7 .資本資產(chǎn)定價模型期望收益與風(fēng)險之間的關(guān)系 貝塔系數(shù)：度量一種證

17、券對于市場組合變動的反響程 度即證券收益率/市場收益率. 定義：該模型認為,當市場處于均衡狀態(tài)時,某種資 產(chǎn)組合的期望收益是其貝塔的線性函數(shù) R=無風(fēng)險資產(chǎn)收益率RF+證券的貝塔系 數(shù)0X風(fēng)險溢價RM-RF 證券市場線SML在0,R平面內(nèi),反映風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益與貝塔之間的線性關(guān)系. 注意：對于單個證券及投資組合均成立,注意區(qū)別CML &SMLo 貝塔衡量系統(tǒng)風(fēng)險,總風(fēng)險由標準差衡量. 第H一章套利定價模型APT 1 .成長型投資組合：即高市盈率投資組合,由一批市盈率高于市場平均的股票組成. 價值型投資組合：即低市盈率投資組合,也叫收入型投資組合. 2 .因素模型：認為各種證券的收益率

18、均受某些因素影響的一種資產(chǎn)定價模型. 各種證券收益率之所以會相關(guān)主要是由于 他們都會對這些共同因素發(fā)生反響. 該模型主要目標即是找出這些因素并確定 證券收益率對這些因素變動的敏感度. 考慮三種因素系統(tǒng)風(fēng)險來源,通貨膨脹,GNP利率. R=R+0IFI+0GNPFGNP+BF+ 其中因素 F 為意外變動,即實際值減去預(yù)期. 簡化為市場模型：R=R+0RM-R?M+,對于投資組合,非系統(tǒng)風(fēng)險-0. 2.根據(jù)自身風(fēng)險偏好選擇市場資產(chǎn)組合與無風(fēng)險資 實際定義: Cov(Ri,RM) -2(RM)平均發(fā)行本錢類似. 3 .APT&CAPM區(qū)另I APT可以很好的補充CAPM可以增加因素,處理多個

19、因素. 第十二章風(fēng)險、資本本錢和資本預(yù)算 1 .一個簡單的資本預(yù)算法那么：工程的折現(xiàn)率應(yīng)該等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)期望收益率. 其中,折現(xiàn)率=必要收益率=資本本錢,取決于工程風(fēng)險而不是資金來源. S 加權(quán)平均資本本錢RWACC=S+BXRS+ B Z-T-RBX1-tC 2 .使用CAPM古計權(quán)益資本本錢 根據(jù)公式,需要估算以下三個變量： 1 .無風(fēng)險利率：由于CAP罐逐期模型,選擇短期財務(wù)收益率,選擇一年期國債利率. 未來X年預(yù)期的一年期平均利率為,最近X年期國債收益減去期限溢價. 2 .市場風(fēng)險溢價：運用歷史數(shù)據(jù)或者使用股利折現(xiàn)模型DDM其中DDM資本本錢r=下一年股利收益率D/P+股利

20、增長率g 問題：低股利是否仍有高資本本錢？ 3 .貝塔的估計：利用多個觀測值,根據(jù)貝塔的公式進行估計. 存在問題：1.貝塔可能隨時間推移發(fā)生變化. 2.樣本容量可能太小. 3.貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響 解決方法：1.問題1,2,可以通過更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解. 2 .問題3,根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險變化對貝塔做相應(yīng)調(diào)整. 3 .注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計. 3 .如果公司所有工程均按同一個折現(xiàn)率折現(xiàn)？ 有可能接收不盈利的高風(fēng)險工程A點 或者接收盈利的低風(fēng)險工程B點,如右圖 4 .為什么有財務(wù)杠桿的情況下,權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔？ 資產(chǎn)貝塔=S/S+Bx權(quán)益貝塔+B/S+Bx

21、負債貝塔 其中負債貝塔近似于零,因此 資產(chǎn)貝塔=S/S+Bx權(quán)益貝塔權(quán)益貝塔 PS:影響貝塔的因素：收入周期性,經(jīng)營杠桿固C/變C,財務(wù)杠桿,均正相關(guān). 第十三章公司融資決策和有效資本市場 1 .如何創(chuàng)造有價值的融資時機：愚弄投資者,降低本錢或 提升補貼,創(chuàng)造一種新證券. 2 .有效市場假說EMH 重要意義：由于信息馬上反映在價格里,投資者應(yīng)該只能預(yù)期獲得正常收益率. 公司從他出售的證券中應(yīng)該預(yù)期得到公允價值. 基于假設(shè)：理性,即假設(shè)所有投資者都是理性的. 獨立的理性偏差,即并不要求全部是理性的個人,只要相互抵消各種非理性. 套利,即假設(shè)只有兩種人,非理性的業(yè)余投資者與理性的專業(yè)投資者. 因而

22、如果專業(yè)投資者套利能夠限制業(yè)余投資者的投機,市場依然有效. 具體類型：分析三種信息對價格的作用,即過去價格的信息,公開信息,所有信息. 1.弱型有效市場：滿足弱型有效假說(資本市場完全包含了過去價格的信息).數(shù)學(xué)表示：P =Pt-1+期望收益+隨機誤差股票價格遵循隨機游走. 2 .半強型有效市場：價格反映了所有公開可用的信息,包 括財報和歷史價格.除了內(nèi)幕信息,被公開的信息就可 以為每位投資者所有.無論什么類型的投資者,對所 有公開的信息判斷都一致.3.強型有效市場：價格反映 了所有的信息,包括公開的和內(nèi)幕信息.信息的產(chǎn)生, 公開,處理,反響,幾乎是同時的.有關(guān)信息的公開是真實的,信息處理正確

23、,反響準確. 常見誤解：投擲效率,價格波動,股東漠不關(guān)心. 3 .序列相關(guān)系數(shù)：即時間序列相關(guān)系數(shù),衡量一種證券現(xiàn)在收益與過去收益之間的相關(guān)關(guān)系. 如果該系數(shù)接近零,說明股票市場與隨機游走假說一致. 第十四章長期融資：簡介 1 .長期融資來源：普通股,優(yōu)先股,長期負債. 2 .優(yōu)先股與負債之間有什么區(qū)別？ 1 .優(yōu)先股表達的是投資關(guān)系,而負債券表達的是借貸關(guān)系. 2 .公司對優(yōu)先股沒有必須發(fā)放股利的義務(wù),但是對債券必須支付利息. 3 .優(yōu)先股投資只能轉(zhuǎn)讓而不能撤回,但公司對債務(wù)到期還本付息. 4 .股利不能抵稅,但是利息可以. 5 .破產(chǎn)清算時,優(yōu)先股的求償權(quán)在債務(wù)之后,普通股之前. 3 .發(fā)

24、行優(yōu)先股對某些公司有利的原因 1 .由于公用事業(yè)機構(gòu)的收費是根據(jù)規(guī)章制定的,因此受管制的公共事業(yè)機構(gòu)可以將 發(fā)行優(yōu)先股產(chǎn)生的稅收劣勢轉(zhuǎn)嫁給顧客. 2 .向美國稅務(wù)總署匯報虧損的公司可以發(fā)行優(yōu)先股. 由于這些公司沒有任何債務(wù)利息用來抵稅,所以優(yōu) 先股與負債比擬而言不存在稅收劣勢. 3 .可以預(yù)防債務(wù)融資方式下可能出現(xiàn)的破產(chǎn)威脅.未付的優(yōu)先股股利不屬于公司債務(wù),故優(yōu)先股東不 能因未發(fā)放股利而威脅公司破產(chǎn)清算. 4 .普通股股東享有權(quán)利 1 .公司剩余風(fēng)險和收益. 2 .投票表決權(quán). 3 .有限責(zé)任. 第十五章資本結(jié)構(gòu)：根本概念 1 .餡餅?zāi)Ｐ停河糜谘芯抗举Y本結(jié)構(gòu)的模型,討論應(yīng)該如 何選擇負債權(quán)益

25、比的問題. 該理論認為,債權(quán)人和股東將分別得到帶下不同的餡餅塊,但是整個餡餅的大小,即 公司的實際價值,卻完全不受餡餅分割方式的影 響.即,公司實際價值不受利潤分配 方法的影響.當且僅當企業(yè)價值提升時,資本結(jié)構(gòu)變化對股東有利. 餡餅?zāi)Ｐ蛯r值分為兩類索取權(quán) 市場性索取權(quán)：可在市場上交易的財產(chǎn)索取權(quán),包括股票,債券. 非市場性索取權(quán)：不能在市場上交易的的財產(chǎn)索取權(quán),包括稅,破產(chǎn)本錢. 2 .財務(wù)杠桿與有關(guān)計算 財務(wù)杠桿：衡量某一債務(wù)比率下,公司稅前利潤變動 對每股凈收益所產(chǎn)生的作用. 流向股東的價值S=(EBIT-tcB)(1-tC),有新工程時,RS 公司價值V1=V+工程NPV 如果負債下降

26、到B1,V下降為V-(B-B1)tc,對于已知B,求VS先求V,S=V-B. 3 .MM定理 假設(shè)條件：1.公司的經(jīng)營風(fēng)險可以計量,經(jīng)營風(fēng)險相同的公司可以被看成同類公司. 2 .信息是公開的,所有投資者能對公司的利潤和風(fēng)險有理性相同預(yù)期. 3 .股票和債券交易時無傭金與交易成本. 4 .公司負債無破產(chǎn)風(fēng)險. 5 .所有現(xiàn)金流為永續(xù)年金. 6 .企業(yè)和個人可以在市場上以同樣的 利率借到資金. 無稅條件下的命題(權(quán)益負債比不影響WACC 命題I:杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價 值.VL=VU=三匚=典 LURWACCRO 推論一：通過自制財務(wù)杠桿,個人能 消除或復(fù)制公司財務(wù)杠桿的影響. 推論二

27、：WAC*公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān), 等于無負債企業(yè)的股本本錢 命題口：權(quán)益的期望收益率是公司負債權(quán)益比的線性函數(shù). (由MMI可知,RWACC=Ro得出下式：) RS=Ro+a(Ro-RB)見后圖 S (Ro是一個點,RWAC髭一條線) 推論：Rs隨著財務(wù)杠桿而上升,由于權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增加. 公司稅條件下的命題(負債比重與WAC皈相關(guān)) 命題I:杠桿企業(yè)的價值=無杠桿企業(yè)的價值 +稅盾現(xiàn)值VL=EBITtC=VU+tcB= RWACC 推論：公司利息可抵稅,而股利不 能,故公司的財務(wù)杠桿使稅收支付減少. 命題口：杠桿企業(yè)的股本本錢=無杠桿企業(yè)的 股本本錢+風(fēng)險報酬RS=Ro+B(Ro-RB)

28、X(1-tc)S 見后圖推論：由于權(quán)益風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增加,故權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加. 公司稅下加權(quán)平均資本本錢 RWACC= SB VLRS+VLRB(1-tc) 第十六章資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運用的限制因素 1 .財務(wù)困境本錢： 早期研究中稱為破產(chǎn)本錢,指從破產(chǎn)清算或債務(wù)重組中產(chǎn)生的本錢.分為三局部,企業(yè),債權(quán)人,以及其他利益當事人所分別承當?shù)睦鎿p失. 2 .財務(wù)困境本錢種類 1 .直接本錢：清算或重組的法律本錢和治理成本(律師會計等費用). 2 .間接本錢：經(jīng)營受影響等. 3 .代理本錢：公司出現(xiàn)財務(wù)困境,股東與債權(quán)人利益沖突擴大,誘使股東尋求利己策略. 1 .冒高風(fēng)險的動機：瀕臨破產(chǎn)的公司

29、容易冒巨大的風(fēng)險. 2 .投資缺乏的動機：對于犧牲股東利益而補償債權(quán)人的新投資,投資動機缺乏.以上兩條說明財務(wù)杠桿導(dǎo)致的投資政策扭曲. 3 .撇脂：在財務(wù)困境時期支付額外股利或其他分配工程,因而剩余給債權(quán)人的少. EBIT(1-tC)t + CB 僅當有破產(chǎn)可能的時候才能發(fā)生上述策略的扭曲,故理性的債權(quán)人在困境時不指望股東. 3 .降低財務(wù)困境本錢的舉措 1 .保護性條款：作為股東與債權(quán)人之間協(xié)議的一部分,對債權(quán)人權(quán)益進行保護的特殊條款. 消極條款限制或制止公司可能的 行動； 積極條款規(guī)定了公司同意采取的行動,或必須遵守的條件. 2 .債務(wù)合并：通過債權(quán)人和股東之間適當安排,緩 和不同債權(quán)人的

30、競爭,降低公司破產(chǎn)本錢. 3 .債務(wù)回購：通過消除負債消除破產(chǎn)本錢. 4 .優(yōu)序融資理論 概述：是有關(guān)融資方式選擇的理論,放寬MM定理完 全信息的假定,以不對稱信息理論, 考慮交易本錢,認為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營負面消息,且外部融資要支付更多本錢, 因而企業(yè)融資順序遵循內(nèi)部融資,債務(wù)融資, 權(quán)益融資. 準那么：1.采用內(nèi)部融資,從留存收益中籌集工程資金. 2 .先發(fā)行穩(wěn)健的證券. 推論：1.不存在財務(wù)杠桿的目標值,債務(wù)邊際收益等于邊際本錢時,產(chǎn)生最優(yōu)財務(wù)杠桿. 3 .盈利的公司應(yīng)用較少的債務(wù),盈利的公司由內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金,那么外部融資需求少. 4 .公司偏好財務(wù)松弛,在將來為有利可圖的工程提前積累

31、資金. 5 .公司如何決定資本結(jié)構(gòu)？ 1 .大局部公司具有低負債資產(chǎn)比. 2 .許多公司不使用債務(wù),完全權(quán)益公司較杠桿公司風(fēng)險少. 3 .財務(wù)杠桿的變化影響公司價值. 4 .不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在差異.富有未來投資時機 的高增長行業(yè)中,負債水平趨于很低, 投資時機少的 行業(yè)增長緩慢,趨向使用最大限度債務(wù). 6 .決定目標債務(wù)權(quán)益比的因素 1 .稅收：具有高應(yīng)稅收入的公司應(yīng)更依賴債務(wù). 2 .資產(chǎn)類型：高比例無形資產(chǎn)如研究開發(fā)公司持有低負債,有形資產(chǎn)為主那么高負債. 3 .經(jīng)營收入的不確定性：經(jīng)營收入具有不確定性的公司主要依賴權(quán)益. 7 .權(quán)益代理本錢的來源 1 .怠工：持有少份額的治理者易存在怠

32、工現(xiàn)象,損害公司利益. 2 .在職消費：治理者有增加在奢侈品及額外津貼上的開支的動機,該本錢卻由股東承當. 8 .投資者把負債當成公司價值的一個信號,提升杠桿,股 價提升. 9 .增長與負債權(quán)益比：無增長情況下最優(yōu)負債-價值比接 近1oo%有增長那么小于1oo% 10 .存在個稅與公司稅情況下,杠桿公司價值VL=VU+ 1-(1-tC：(1-tS)XB當tc=ts時,VL=VU+tCB, 1-tB 其中V=EBIT(1-tC)x(1-tS) URo 11.計算相關(guān) 1 .風(fēng)險概率下,計算S,B,V(注意t的折現(xiàn))期望收益率=一年后的EB/現(xiàn)在的 EB; 承諾收益率=給定B/現(xiàn)在的EB 2 .債

33、券持有人預(yù)期收益=min(公司價值,債務(wù)賬面價值)期望收益率=債券期望值/債券市值-1;承諾收益率=債務(wù)面值/債務(wù)價值-1 第十七章杠桿企業(yè)的股價與資本預(yù)算 1 .調(diào)整凈現(xiàn)值A(chǔ)PV法 定義：工程為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值=無杠桿企 業(yè)工程NPV+籌資方式副效應(yīng)凈現(xiàn)值 APV=NPV+NPVF=:1UCFtt+副 =1(1+Ro)t 效應(yīng)凈現(xiàn)值一初始投資額 籌資方式的副效應(yīng)包括：1.債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)(影響最大).2.新債券的發(fā)行本錢.3.財務(wù)困境本錢.4.債務(wù)融資的利息補貼. 2 .權(quán)益現(xiàn)金流AFTE法 定義：只對杠桿企業(yè)工程所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量按WACCS行折現(xiàn). 步驟：1.計算有杠桿現(xiàn)金

34、流LCF,現(xiàn)金流入-成本-利息-稅；或者=UCF+(1-tC)RBB 2 .計算RS=R0+w(R0-S RB)X(1-tC);或者RS=RF+0S(RM-RF) 3 .計算與1卓、(初始投資額一it=1(1+Rs)t 借入款項) 3 .加權(quán)平均資本本錢WAC(M 定義：對無杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量按WAC折現(xiàn), 從而對企業(yè)估價. 岑1產(chǎn)、t初始投資額；假設(shè)項1(1+RWACC)t 目無限期,上二一初始投資額RWACC 4 .三種方法比擬及應(yīng)用指南 1 .APV法與WACCM比擬：二者比擬類似,分子均為UCFAPV法用R0折現(xiàn)并加上副效應(yīng), 而WACC法那么用 RWACC 折現(xiàn).均通過調(diào)整適用于無杠

35、桿企業(yè)的根本 NPV公式來反映財務(wù)杠桿帶來的稅收利益. 2 .估價主體比擬：FTE法只評估流向權(quán)益所有者的現(xiàn)金流LCF,相反,APV與WACCI評價的 那么是流向整個工程的現(xiàn)金流 UCF的價值.由于LCF中已經(jīng)扣減了利息支付, 而UCF不扣減,因此相應(yīng)地,初始投資中也應(yīng)該扣減債務(wù)融資局部. 3 .應(yīng)用指南：1.假設(shè)企業(yè)的目標負債價值比適用于項目的整個生命期,用WACCorFT巳 2.假設(shè)工程壽命期內(nèi)負債絕對水平已知,用APM 5.貝塔系數(shù)與財務(wù)杠桿 不考慮稅收：BS=BA(I+.； 八-S BU=3Ss+B 考慮稅收：BS=0U(1+B(1-t);S BU=BSs+BS1-t) 可以由Rs反求Ro：RS=R