股票市場均衡與大股東行為選擇

1、    股票市場均衡與大股東行為選擇             作者：李學峰時間：2007-11-21 22:44:00                     The Equilibrium of Stock&

2、#160;Market and the Major Shareholders Behavior Choice  Abstract：The disequilibrium resulted from the speculation of the stock investors is one of the tough problem in China s

3、tock market. The article first derives the conditions of the stock market equilibrium, and study the effect of behavior selection of the major stock holders to the s

4、tock market equilibrium. On this basis, we make a research on infringement of chinas listed companies major share holders on the investors so as to prove the effect&

5、#160;of it and the so-induced disequilibrium. The research of the article shows that the fundamental reason for the disequilibrium of Chinese stock market is the non- reg

6、ular behavior selection on the margin aim as well as the profit-sharing policy of the major stock holders. Key words: stock market; behavior of major share holders; diseq

7、uilibrium.    內(nèi)容提要：股票投資者的投機行為及其所導致的股票市場的非均衡，是中國股票市場存在的難點問題之一。本文首先從理論上推導了股票市場的均衡條件，并研究了大股東的行為選擇對股市均衡狀態(tài)的影響；在此基礎(chǔ)上我們考察了中國上市公司大股東對投資者的侵害行為，并證明了大股東侵害對投資者行為選擇的影響及其所導致的中國股市的非均衡。本文的研究表明，中國股市非均衡狀態(tài)的根本原因之一即在于大股東對利潤目標和分紅政策的非規(guī)范行為選擇。 關(guān)鍵詞：股票市場 大股東行為 非均衡  一、引言 投資者行為是影響股票市場均衡狀態(tài)的根本性因素，而股票市場的均衡

8、與否，則是股票市場的風險分散功能和資源配置效率能否充分發(fā)揮的前提性條件。正因此，對投資者行為及股票市場的均衡狀態(tài)的研究，一直是金融經(jīng)濟學所關(guān)注的焦點問題之一（Fama，1970；Statman，1999）。從我國的現(xiàn)實看，股票投資者的投機行為及其所導致的股票市場的非均衡，是中國股票市場存在的難點問題之一。對此國內(nèi)的研究文獻也給以了極大的關(guān)注。 國內(nèi)學者的有關(guān)研究，一般是以現(xiàn)代金融理論或行為金融學的理論成果和研究方法，結(jié)合中國股票市場的實際情況和數(shù)據(jù)，進行實證性研究。如宋軍和吳沖鋒（2001）以及孫培源和施東暉（2002）的有關(guān)研究，以CAPM為基礎(chǔ)觀察中國股市投資者的行為選擇，證明了中國股市中

9、中小投資者羊群行為的存在；而以行為金融學為指導對中國股市問題的研究，較有代表性的文獻是張兵（2002）和何基報（2003）做出的。特別是何基報在行為金融理論的基礎(chǔ)上，運用Logistic模型對中國股市投資者行為給以了實證檢驗，印證了行為金融理論的許多觀點和推測，并揭示了不同市場因素對投資者行為選擇的不同影響。 上述國內(nèi)外的有關(guān)研究都從不同角度直接或間接證明了股票市場的均衡條件或揭示了中國股票市場非均衡的現(xiàn)實。然而我們也看到，無論是現(xiàn)代金融理論還是行為金融學的有關(guān)研究，國內(nèi)外的文獻中一般都是關(guān)注股市投資者（或中小股東，下文統(tǒng)稱為投資者）的行為選擇，而并未將控股股東（即大股東）的行為選擇與股市均衡

10、聯(lián)系到一起進行研究。 本文的研究表明，股票市場的均衡狀態(tài)無疑取決于投資者的行為選擇，而影響投資者行為選擇的因素，除了行為金融學所揭示的投資者心理等因素外，另一重要因素，則是大股東的行為選擇及其對投資者行為或策略的影響。換言之，影響股市均衡狀態(tài)的直接因素是投資者的行為選擇，而大股東的行為選擇則是決定股市均衡與否的更為根本性的因素之一。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分我們在推導股票市場均衡條件的基礎(chǔ)上，討論了大股東行為選擇對股市均衡狀態(tài)的影響；第三部分則實證性地揭示了中國上市公司大股東對投資者權(quán)益的侵害行為，并結(jié)合第二部分的研究，對中國股票市場非均衡狀態(tài)的深層原因給以了理論解釋和證明；第四部分小結(jié)，

11、總結(jié)了本研究的結(jié)論和啟示。 二、股票市場的均衡條件與大股東行為選擇 這里我們首先對股票市場的均衡條件給出理論推導，并在此基礎(chǔ)上揭示出大股東的行為選擇對股票市場均衡狀態(tài)的影響。這一研究也將為下文論證中國上市公司大股東行為選擇對中國股市均衡的影響提供模型基礎(chǔ)。 （一）股票市場的均衡條件 假設(shè)有一個代表性的投資者，他所追求的目標是在一個較長時期內(nèi)的資本增值，其目標函數(shù)為： （maxVt+i） Et                &#

12、160;                (1） 該最優(yōu)化方程中，Vt為t時期資本增值，Et為期望值，t為折現(xiàn)率，U()為效用函數(shù)，t為基期，i=1,2,表示以后各期。該方程滿足： Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1               

13、60;                      (2） 方程（2）中Pt為t時期的股票價格，Kt為t時期的股票持有量，d為分紅所得。 如果在第i期代表性投資者所持有的股票數(shù)量與前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，則t+i期的資本增值為：     Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1 

14、0;                                    (3) 即代表性投資者的資本增值（或者說效用最大化）取決于股票價格的變化和分紅所得。而投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即： dt+iKt+i-1a

15、t(QtPt, LtWt, Itrt)                                   (4） 式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；為公司利潤，它取決于公司的產(chǎn)量Qt及其價格Pt,，投入的勞

16、動量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其社會平均利率rt。 由方程（4）可見，在公司分紅政策at既定時，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關(guān)；當公司利潤上升從而使得股票分紅所得超過社會平均利率，即：     dt+irt+i                            

17、;                            (5)  此時，會吸引代表性投資者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供給不變時，投資者的增持行為必將導致股票價格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投資者的資產(chǎn)增值方程：   

18、0; Vt+i=（Pt+iPt+i-1）（Kt+i-1Kt+i）+dt+iKt+i-1 =Pt+iKt+i-1Pt+iKt+i+dt+iKt+i-1                                  (6） 在方程（5）的前提下所導致

19、的方程（6）的結(jié)果，會吸引更多的投資者加入股市或增持股票，這也就形成了股票市場中所謂的正反饋現(xiàn)象：Pt+i越高，Kt+i越大，而Kt+i越大，則Pt+i越高。其直接結(jié)果是，代表性投資者的股票持有量和股市價格都處于循環(huán)上升的狀態(tài)，股票市場沒有達到均衡狀態(tài)。 方程（6）右邊的第一項和第二項分別為股票價格變化所帶來的資產(chǎn)增值變化及股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)價值變化，這兩項之和即所謂資本利得。方程（6）右邊的第三項為股票分紅所帶來的資產(chǎn)價值變化。 為了求解均衡位置，我們以MRt表示每單位股票在t期的邊際收益，根據(jù)方程（6），它由兩部分組成：一部分為資本利得的邊際收益MVt，即t期股票價格和股票持有量變

20、化所帶來的資產(chǎn)增值變化，則：     MVy=u,(Vt) PtKt                                        &

21、#160;          (7） 另一部分為紅利邊際收益Mdt，即t期分紅所得變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，則：     Mdt=u,(Vt) dt                         &

22、#160;                          (8） 結(jié)合（7）（8）兩式，以歐拉方程（Euler Equation）表述目標函數(shù)的求解結(jié)果：     Et(MRt+i)=iEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)     &

23、#160;                                 (9) 方程（9）的解可表達為兩部分：一部分為一定條件下的穩(wěn)定解St，另一部分為隨機項Wt，即：     MRt=St+Wt  

24、60;                                                 

25、60;   (10) 式（10）右邊的第一項St代表與市場因素有關(guān)的資產(chǎn)價格，它取決于對分紅預(yù)期的折現(xiàn)值，即： St=                                     

26、0;          (11） 第二部分Wt是歐拉方程解的同質(zhì)部分（Homogenous Part），它具有如下形態(tài)：     Et(Wt+1)=-iWt                        

27、60;                         (12） 式中，Wt,Wt+i即為股票的泡沫要素，表示為WT。 假設(shè)我們觀察t和t+n兩個時期，n期邊際收益的歐拉方程可以記為：     MRt=nEt(MVt+n)+       &

28、#160;                         (13） 當n趨于無窮大時，有：     MRt=limnnEt(MVt+n)+              &

29、#160;         (14） 方程（14）右邊的第一項表示未來出售股票所得資本利得的預(yù)期邊際收益的折現(xiàn)值；第二項表示如果持有股票，把紅利累加到資產(chǎn)上而得到的預(yù)期增值。因此根據(jù)CAPM模型，此時MRt也就是其他代表性投資者未來t    期購買股票的邊際成本MCt。 由方程（14）可見，只有當方程右邊第一項為0，也即方程（10）的隨機項（泡沫因素）不存在，或者說目標函數(shù)的解來自于歐拉方程的穩(wěn)定解，即： MCt=limn   

30、0;                              （15） 此時，代表性投資者購買股票的邊際成本（即其持有股票的邊際收益）與預(yù)期的邊際收益（邊際紅利）相等，代表性投資者達到最優(yōu)購買。也就是說，保證股票市場實現(xiàn)均衡的充要條件是資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增

31、減股票持有量，且（從而）股票價格保持不變。換言之，當所有投資者都遵從“購買持有”策略時，股票市場即達到均衡。 （二）大股東行為選擇對股市均衡的影響 方程（15）表述的股票市場的均衡條件，實際上即是對目標函數(shù)進行求解而得到的，而在這一求解過程中我們看到，能夠使股票市場達到均衡即滿足方程（15）的充要條件是：其一，上市公司的分紅行為能夠保持相對穩(wěn)定（增長）。從上文的推導過程可見，股票的價格變化Pt+i> Pt+i-1，源于方程（5）的dt+irt+i；反過來看，如果出現(xiàn)dt+i其二，資本利得的邊際收益MVt=0。方程（15）的結(jié)果是通過方程（10）右側(cè)的第一項因素St即對分紅預(yù)期的

32、折現(xiàn)而達到的。這說明，只有當投資者的行為基于分紅（預(yù)期）因素時，即方程（12）所示的股票泡沫因素WT不存在，亦即資本利得的邊際收益MVt=0時，股票市場才有可能達到均衡?；蛘哒f，如果投資者的行為選擇中納入了資本利得因素，則股票市場將處于非均衡狀態(tài)由此我們可以推論出，當投資者的行為選擇主要基于資本利得（預(yù)期）因素時，股票市場的運行將處于累積性非均衡狀態(tài)。 上述股市均衡的充要條件一則要求上市公司的分紅應(yīng)保持相對穩(wěn)定；二則要求投資者將行為選擇定位于對分紅預(yù)期的折現(xiàn)。由此我們可以得到的一個重要結(jié)論是：股票市場的均衡與否取決于大股東的行為選擇。這是因為，一方面，投資者的行為選擇能否基于對分紅預(yù)期的折現(xiàn)，

33、關(guān)鍵取決于方程（4）所揭示的上市公司的利潤實現(xiàn)及其分紅政策。由此分析，一則正如方程（4）所表明的，在公司分紅政策at既定時，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關(guān)。而據(jù)已有的研究（李學峰，李向前，2001），特別是對中國的上市公司而言，影響上市公司利潤狀況的根本性因素之一，即在于大股東的行為選擇。在給定上市公司的分紅政策時，如果大股東以利潤最大化為其目標和最優(yōu)選擇時，投資者的分紅所得將上升，從而將吸引投資者將其行為更多地定位于分紅所得及其預(yù)期。二則也正如方程（4）表明的，在上市公司的利潤既定時，投資者分紅所得的多寡將取決于公司的分紅政策。而現(xiàn)實中上市公司的分紅政策和分紅方案都是由大股東所操縱的股

34、東大會及其所控制的董事會決策實施的，那么在同股同權(quán)、同股同利，以及不存在大股東侵害的條件下，優(yōu)良的分紅政策將使包括中小投資者在內(nèi)的所有股東的財富得到增加，從而將激勵大股東制定（或影響制定）對全體股東有利的分紅政策。也就是說，給定公司的經(jīng)營狀況及其預(yù)期，由大股東所操縱的分紅政策，將影響投資者是否將投資行為基于對分紅及其預(yù)期的折現(xiàn)。 另一方面，股票市場的動態(tài)均衡狀態(tài)的達到，依賴于給定上市公司的利潤實現(xiàn)和分紅政策的條件下，其分紅行為的持續(xù)性和穩(wěn)定性。也就是說，當上市公司的分紅政策出現(xiàn)動態(tài)的無序變化或非規(guī)范行為時，則基于對分紅預(yù)期折現(xiàn)的投資者行為也將出現(xiàn)不斷的調(diào)整變化，從而股票市場的動態(tài)均衡即演變?yōu)閯?/p>

35、態(tài)非均衡。  由上述分析可見，股票市場的均衡與否是由股票投資者的行為選擇所決定的；而影響投資者行為選擇的背后因素，則在于大股東的行為選擇。三、中國上市公司大股東的行為選擇與中國股票市場的非均衡 上文的研究證明，保證股票市場實現(xiàn)均衡的充要條件是：1，資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增減股票持有量，且（從而）股票價格保持不變；2，上市公司的分紅政策和分紅行為保持穩(wěn)定（增長），從而使投資者的行為能夠穩(wěn)定地基于對分紅的預(yù)期。上文的研究也揭示出，影響股票市場均衡與否或者其能否達到實現(xiàn)均衡的充要條件，根本因素之一即是大股東的行為選擇。本節(jié)我們即從上述研究結(jié)果出發(fā)，考察

36、中國上市公司大股東的行為選擇及其對股市均衡的影響。 （一）大股東的行為選擇 根據(jù)前文的研究，如果股票投資者將其行為選擇定位于對分紅所得的預(yù)期及其折現(xiàn)，則股票市場將達到或趨于均衡。在給定上市公司的分紅政策時，如果大股東以利潤最大化為其目標和最優(yōu)選擇時，投資者的分紅所得將上升，從而將吸引投資者將其行為更多地定位于分紅所得及其預(yù)期；而給定公司的經(jīng)營狀況及其預(yù)期，由大股東所控制的分紅政策是否規(guī)范，將影響投資者是否將投資行為基于對分紅及其預(yù)期的折現(xiàn)。由此我們來考察中國上市公司大股東對利潤和分紅政策的操縱或影響行為。 首先我們考察大股東對利潤的影響行為。據(jù)已有的研究（李學峰，2004），我國上市公司大股東

37、在對利潤影響方面的行為，存在著利潤操縱和利益轉(zhuǎn)移兩方面的行為特征。就中國的現(xiàn)實來看，大股東對上市公司的利潤操縱動機，主要是為了配股融資的順利實施，這在現(xiàn)實中的主要表現(xiàn)即是上市公司的凈資產(chǎn)收益率大多圍繞在6左右（見表1）。由表中可見，我國上市公司的凈資產(chǎn)收益率大體遵從以68的正態(tài)分布。這一現(xiàn)象并不是偶然的，因為2001年證監(jiān)會頒布的最新配股條件規(guī)定，申請配股的公司最近3個會計年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6。也就是說，表1的情況既真實地反映了我國上市公司進行利潤操縱的事實，又體現(xiàn)了我國上市公司利潤操縱的特有動機通過配股使大股東占有更多的資源。 表1  上市公司凈資產(chǎn)收益率

38、分布 ROE分布 ROE<0 0ROE<2% 2%ROE<4% 4%ROE<6% 6%ROE<8% 8%ROE<10% ROE10%  上市公司家   數(shù)所占比例 12.57% 10.14% 10.34% 13.46% 19.01% 12.93% 21.55% 注：1，表中英文字母ROE為凈資產(chǎn)收益率；2，表中數(shù)據(jù)為截止2001年底。 資料來源：根據(jù)平新喬，李自然（2003）整理計

39、算。 我們再來看大股東與上市公司之間的利益轉(zhuǎn)移。所謂利益轉(zhuǎn)移（Interest Conveyance），是指通過捐送、贈與、抵押、擔保、免費占用等方式將某企業(yè)的財產(chǎn)、利益轉(zhuǎn)移給該企業(yè)的大股東或某一特定利益相關(guān)方。大股東通過利益轉(zhuǎn)移方式侵害中小股東權(quán)益，在我國上市公司中已相當普遍，2002年底,中國證監(jiān)會曾普查1175家上市公司,發(fā)現(xiàn)676家公司存在大股東占款現(xiàn)象,占款總額為967億元；而到2003年底,據(jù)深交所統(tǒng)計,僅深市506家上市公司中,就有317家公司存在大股東占款問題,總發(fā)生額達到1580億元,其中非經(jīng)營性占款超過430億元。大股東的上述行為無疑既降低了上市公司利潤的可獲得性

40、，又是大股東對廣大中小股東權(quán)益的掠奪與侵害。 其次我們來看我國上市公司的分紅政策。從表2可見上市公司對股東的分紅政策不規(guī)范的嚴重程度，即我國上市公司不給予投資者分紅的絕對數(shù)量和相對比例都是趨于上升的；而且，即使是進行分紅的公司中，一般也是以送紅股或轉(zhuǎn)增股本的方式進行，而很少以現(xiàn)金方式分紅。這就與資本市場成熟國家上市公司的分紅政策產(chǎn)生了根本性的不同，在那些國家里，其上市公司的分紅政策表現(xiàn)出了穩(wěn)定且逐漸上升的規(guī)律。 表2  我國上市公司分配情況 年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 

41、;2000 2001 2002 上市公司數(shù) 291 323 530 744 851 924 1152 1160 1220 不分配數(shù) 27 65 170 373 488 568 416 451 492 所占比例& 對表2的內(nèi)容我們要注意的是，這種分紅政策的現(xiàn)狀是由大股東所控制的董事會、所操縱的股東大會通過的，也就是說它集中反映了大股東的意愿，由此引出的問題是，由于分紅政策是同股同利的，大股東

42、也會和中小股東一樣無法得到現(xiàn)金分紅收入，大股東的利益在哪？答案是，一方面，大股東的利益已通過上文分析的利益轉(zhuǎn)移而提前實現(xiàn)；另一方面，不進行現(xiàn)金分紅，上市公司的現(xiàn)金余額得以保留或增加，如上文分析所揭示的，更有利于大股東以各種方式占用上市公司包括資金在內(nèi)的各種資源為己謀利。 上述實證考察充分反映了我國上市公司大股東對利潤目標的偏離和分紅政策的不規(guī)范，簡言之，在中國上市公司中存在著嚴重的大股東對投資者（中小股東）權(quán)益的侵害。 （二）中國股票市場的非均衡及其理論解釋 正如前文分析指出的，使方程（15）這一均衡條件得以實現(xiàn)的條件之一，是投資者“買入持有”策略的實施。這一達到均衡的必要條件雖然過于嚴格，但

43、我們從中可以得到的一個理論推論是：持有期越長，即換手率越低，股市就越趨于均衡。 表（3）給出了我國股票市場的換手率。在世界成熟的股票市場中，換手率相當?shù)停冶容^穩(wěn)定，甚至表現(xiàn)出換手率下降的特征。1992年至1996年間，美國紐約股市的換手率在5060之間，東京股市在2030之間，韓國、倫敦、中國香港地區(qū)、泰國和新加坡股市則呈穩(wěn)定下降的趨勢。而由表（3）可見，我國滬深股市的股票市場換手率遠高于其他股票市場，且起伏很大。在1993年，上海和深圳股票市場的換手率分別為341和213，而到1996年，已分別達到591和902。即使在股市低迷的2001年和2002年，兩市的換手率也分別為244、197和

44、287、280，除我國臺灣股市1995年換手率（為243）高于深圳外，我國深滬兩大股市換手率可謂雄踞世界股市之首，而正如方程（15）所暗示的，過高的換手率這一特征即表明了我國股票市場非均衡的現(xiàn)實。 表3  我國股市換手率                              

45、（） 年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 上海 341 787 396 591 425 297 399 499 244 197  深圳 213 472 180 902 489 284 412 436 287&#

46、160;280 244 資料來源：中國證券期貨市場統(tǒng)計年鑒1999年；上海證券交易所2002市場資料；深圳證券交易所市場統(tǒng)計年鑒2003。 上述我國股市非均衡的現(xiàn)實，其根本原因即在于大股東的行為選擇及其所導致的各類投資者的投機一致性。就股市投資者的目的和方式來看，無外乎兩種類型：一是進行長期投資，以期分享公司業(yè)績的增長帶來的分紅的增加（及資產(chǎn)增值收益）；二是進行短期投資，以求得差價收益。我們可以將前者的投資行為稱為真正意義上的投資，而將第二種投資行為稱為投機。 根據(jù)上文的研究，由于大股東對投資者權(quán)益的侵害，也就使得長期投資行為并非投資者的最優(yōu)選擇。具體而言，大股東的利潤操縱和利益轉(zhuǎn)移

47、，以及分紅政策的不規(guī)范，也就迫使投資者放棄了對分紅預(yù)期折現(xiàn)價值的追求，即投資者唯一可行的投資行為即是博取差價收益投機。據(jù)此，為了理論分析的便利，我們再做如下假設(shè)： 假設(shè)1：投機股票的總收益為10，投機成本為1； 假設(shè)2：股票二級市場存在機構(gòu)和個人兩類投資者； 假設(shè)3：在兩類投資者共同投機的情況下，機構(gòu)所得大于個人所得，比如機構(gòu)得收益6（凈收益為615），個人得收益4（凈收益為413）。 在以上分析和假設(shè)條件下，我們可構(gòu)造出中國股票市場上機構(gòu)投資者與個人投資者博弈的支付矩陣（表4）。