關(guān)于中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中融資制度模式選擇

1、關(guān)于中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中融資制度形式選擇論文 摘要：融資制度形式選擇有其內(nèi)在邏輯，既不全是自發(fā)的隨意的，又不全是受制于政府意圖；既有 歷史 繼承性(受現(xiàn)存的融資制度的影響)，又深受 經(jīng)濟(jì) 構(gòu)造、經(jīng)濟(jì) 開展 程度等內(nèi)在因素對(duì)融資制度需求的影響。 中國(guó) 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中之所以仍然將融資制度形式選定為銀行主導(dǎo)型融資制度，有兩個(gè)原因：歷史繼承和實(shí)體經(jīng)濟(jì)開展對(duì)融資制度的要求。論文關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)；融資制度；銀行主導(dǎo)型中國(guó)融資制度形式是向市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制形式演進(jìn)，是向銀行主導(dǎo)型融資制度形式演進(jìn)，還是經(jīng)過種種改革最終向自成一體的融資制度形式演進(jìn)，這必定是各種力量博弈的結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)與 金融 互相之間動(dòng)態(tài)演化的結(jié)果。中國(guó)

2、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中之所以仍然將融資制度形式選定為銀行主導(dǎo)型融資制度，有其內(nèi)在邏輯：存在某種力量影響融資制度存在并決定其演進(jìn)，而這種力量那么來自于融資制度的歷史繼承和實(shí)體經(jīng)濟(jì)開展對(duì)融資制度的內(nèi)在要求。歷史繼承是指中國(guó)融資制度已經(jīng)是銀行主導(dǎo)型，必須在此根底上進(jìn)展融資制度安排；實(shí)體經(jīng)濟(jì)開展對(duì)融資制度形式的內(nèi)在要求是指，必須從中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)這一特定階段的 政治 經(jīng)濟(jì)特征出發(fā)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)開展與融資制度之間的互動(dòng)關(guān)系，進(jìn)展融資制度安排。限于篇幅本文不再分析中國(guó)融資制度已經(jīng)具有的銀行主導(dǎo)型特征，本文的主要目的，是討論中國(guó)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中繼續(xù)施行銀行主導(dǎo)型融資制度形式的內(nèi)在力量。一、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和效率與融資制度形式選擇就業(yè)壓力、

3、社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)改革所需的資源支持等問題均需要在經(jīng)濟(jì)保持一定速度的前提下才能得到解決或者緩解，而經(jīng)濟(jì)較高速度增長(zhǎng)需要大量的資金支持。據(jù)此，金融機(jī)構(gòu)是否強(qiáng)健(Robust)并提供良好的金融效勞，特別是提供大量的資金支持，關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)是否可以保持持續(xù)、穩(wěn)定、安康開展。由于在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)中，銀行占據(jù)壟斷地位，所以，銀行體系的穩(wěn)定與效率對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與效率至關(guān)重要。在銀行提供的效勞中，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸資金需求的效勞一直占據(jù)著重要地位。銀行信貸融資至今仍然是 企業(yè) 通過正規(guī)渠道獲取外源資金的主要形式(見表1)。雖然這種融資格局使風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行，以致中央銀行一再提出要“擴(kuò)大直接融資的比重，促進(jìn)較多的

4、儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)化為投資，但很難預(yù)期，這種以信貸融資作為企業(yè)通過正規(guī)渠道獲取外源資金的主要來源的格局在近期是否可以得到改變。從整個(gè)樣本期內(nèi)的數(shù)值看，“中國(guó)銀行業(yè)對(duì)非金融部門債權(quán)(貸款)占“中國(guó)銀行業(yè)對(duì)非金融部門債權(quán)和股票、企業(yè)債的合計(jì)數(shù)的比重(見表l中j欄數(shù)值)，一直處于平穩(wěn)狀態(tài)，并沒有下降的趨勢(shì)，所以在將來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，銀行信貸仍將是非金融企業(yè)通過正規(guī)渠道獲取資金的重要來源。由于市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度和銀行主導(dǎo)型融資制度的劃分主要是根據(jù)各國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模和銀行信貸規(guī)模之間的比例確定的，據(jù)此可以推斷：銀行主導(dǎo)型融資制度將會(huì)長(zhǎng)期存在。二、產(chǎn)業(yè)構(gòu)造與融資制度形式選擇傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的不同特性對(duì)融資制度

5、的要求各不一樣。AllenandGale在研究市場(chǎng)融資和中介融資的邊界時(shí)認(rèn)為，當(dāng)出現(xiàn)以下現(xiàn)象時(shí)，可能導(dǎo)致信息缺乏從而出現(xiàn)多樣化的觀點(diǎn)：規(guī)模收益的遞增使得某一行業(yè)里只有少數(shù)幾家企業(yè)；從開始到失敗或者成功所需要的時(shí)間一般較長(zhǎng)；技術(shù)變革是重要的并且是迅速的。相反，在以下情況下，信息量非常大并且?guī)缀醪淮嬖诙鄻踊挠^點(diǎn)：該行業(yè)有許多消費(fèi)者，存在劇烈的競(jìng)爭(zhēng)；產(chǎn)品的消費(fèi)周期比較短；技術(shù)保持不變。Allen等通過建立一個(gè)多樣化觀點(diǎn)模型，得出如下結(jié)論：當(dāng)存在多樣性觀點(diǎn)并且信息本錢較低時(shí)，市場(chǎng)融資較好；當(dāng)信息本錢較高并且觀點(diǎn)不太多時(shí)，那么中介融資較好；當(dāng)存在多樣化觀點(diǎn)并且信息本錢很高時(shí)，此工程沒有資金支持。All

6、en認(rèn)為，股票市場(chǎng)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)，如l9世紀(jì)的英國(guó)和20世紀(jì)的美國(guó)，比中介主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)如德國(guó)和13本，在開展新興產(chǎn)業(yè)中更成功，而德國(guó)和日本更擅長(zhǎng)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。中國(guó)目前正是以農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng) 工業(yè) 部門為主的產(chǎn)業(yè)構(gòu)造，決定了銀行主導(dǎo)型融資制度選擇的合理性，一個(gè)穩(wěn)健的銀行主導(dǎo)型融資制度更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。三、社會(huì)環(huán)境因素與融資制度形式選擇近些年來， 法律 、 會(huì)計(jì) 準(zhǔn)那么、腐敗等環(huán)境因素與融資制度形式選擇之間的關(guān)系成為研究金融制度演變的對(duì)象。LLSV(1997，1998)、Levine(1997，1998)的大樣本研究說明，法律特征等環(huán)境因素的差異，對(duì)于選擇市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度還是選擇銀行主導(dǎo)型融資制度具有很強(qiáng)的

7、解釋力。四、風(fēng)險(xiǎn)管理與融資制度形式選擇不同融資制度形式在管理投資者面臨的兩類風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)各有優(yōu)勢(shì)。Allen和Gal(1995)的研究認(rèn)為，市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度便于風(fēng)險(xiǎn)的橫向分擔(dān)(CrossSectionalRiskShairng)，而銀行主導(dǎo)型融資制度形式便于風(fēng)險(xiǎn)的跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)(Intertemporalirsksharing)。面對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)(HedgEidiosyncratiirsks)，投資者可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受才能，在金融市場(chǎng)上調(diào)整資產(chǎn)組合來分散或?qū)_。這種在既定時(shí)點(diǎn)上不同投資者可以進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)互換的做法稱為橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最終由市場(chǎng)參與者直接承擔(dān)，市場(chǎng)

8、本身既不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)(與銀行中介自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不同)，也無權(quán)利從中獲取風(fēng)險(xiǎn)收益。但當(dāng) 經(jīng)濟(jì) 主體面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、不可能通過證券市場(chǎng)上不同投資組合來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)橫向分擔(dān)時(shí)，銀行中介恰好可以為投資者提供跨期(代)(Overlapping)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能。銀行主導(dǎo)型融資制度在進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是將風(fēng)險(xiǎn)跨期平滑，即在經(jīng)濟(jì)繁榮(或蕭條)時(shí)期，銀行可以向客戶提供低于(或高于)實(shí)際程度的投資收益率，銀行可以通過用經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的剩余來抵補(bǔ)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的缺乏，從而降低消費(fèi)者同一資產(chǎn)組合的跨期風(fēng)險(xiǎn)。與此相反，在以金融市場(chǎng)為主的融資制度中，金融市場(chǎng)不能提供這種跨期平滑，因?yàn)椴煌摹按H是在不同的時(shí)點(diǎn)參與市場(chǎng)的。另一個(gè)

9、特點(diǎn)是將風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化，銀行為了使投資者購(gòu)置銀行發(fā)行的證券如存單，必須建立在風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)部化的根底之上，其間發(fā)生的部分損失由銀行自身承擔(dān)，比方當(dāng)投資者提取現(xiàn)金而銀行的流動(dòng)性缺乏時(shí)，銀行不得不快速處理資產(chǎn)或快速借入流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)以滿足需要，而快速處理資產(chǎn)和獲得資產(chǎn)可能要遭受價(jià)格損失銀行風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化降低了投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，銀行融資的過程也是將投資人的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)化為自己風(fēng)險(xiǎn)的過程，與此相適應(yīng)銀行也獲取超額風(fēng)險(xiǎn)收益。此外，銀行擁有人才、技術(shù)、管理等優(yōu)勢(shì)和資金規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，通過分散投資的方法對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加以消除，通過平滑對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展管理，也是銀行敢于內(nèi)化風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)原因。由于中國(guó)投資者擁有金融資產(chǎn)的種類較少

10、、數(shù)量有限，投資者面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，而面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，加之目前中國(guó)的投資者相關(guān)專業(yè)知識(shí)程度整體較低、金融市場(chǎng)并不興隆等因素，就投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性看，銀行主導(dǎo)型融資制度相對(duì)于市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度而言是有效的。五、資本市場(chǎng)的發(fā)育與融資制度形式選擇由于資本市場(chǎng)的發(fā)育程度與銀行中介的發(fā)育程度相比存在著較大的差距，中國(guó)目前積極開展資本市場(chǎng)顯然是必要的但是“市場(chǎng)并非是一個(gè)抽象的概念，它涉及到金融工具、交易制度和金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)的監(jiān)管、投資者保護(hù)的法律安排等相關(guān)內(nèi)容。資本市場(chǎng)本身存在諸多問題：諸如內(nèi)幕交易、內(nèi)部人控制對(duì)中小投資者的損害、操縱股價(jià)、誠(chéng)信缺失、股權(quán)分割造成對(duì)股市將來走向不明了等問題，極大地影響了投資者的投資信心；資本市場(chǎng)品種構(gòu)造和層次構(gòu)造均不合理；資本市場(chǎng)上缺少合格的機(jī)構(gòu)投資者；資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)才能極弱、資源配置的功能幾乎沒有、對(duì)公司治理構(gòu)造的改善沒有起到本質(zhì)作用。目前中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育所需的環(huán)境方面存在缺陷，比方在會(huì)計(jì)制度及其信息披露、法律制度的健全和有效執(zhí)行的程度、為資本市場(chǎng)提供相關(guān)效勞的中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育程度及其社會(huì)公信力等方面均存在缺陷。因此，中國(guó)不僅目前不具備市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度所要求的條件，而且在將來較長(zhǎng)時(shí)段內(nèi)也不具備市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度的施行條件?？傊?，無論從經(jīng)濟(jì)