關(guān)于重建我國國債期貨市場的思考

1、關(guān)于重建我國國債期貨市場的考慮提要:隨著改革的深化以及利率市場化進程的加快，躲避利率風(fēng)險已經(jīng)成為市場主體的迫切需要，加上令年來我國良好的宏觀背景，恢復(fù)和我國國債期貨市場的時機已經(jīng)成熟。本文簡要回憶了我國國債期貨市場的重大事件，著重了恢復(fù)和開展我國國債期貨市場的必要性及可行性，并給出了重建國債期貨市場的一些設(shè)想。我國國債期貨市場關(guān)閉至今已整十年，十年間我國金融市場環(huán)境已今非昔比。近年來，我國宏觀經(jīng)濟處于高增長、低通脹的良好運行狀態(tài)，作為國債期貨市場依托的國債現(xiàn)貨市場也得到長足開展，加之保值國債的取消以及國債市場的標準管理，這些都為恢復(fù)國債期貨市場創(chuàng)造了條件。重建我國國債期貨市場已成為人們廣泛關(guān)注

2、的話題。一、歷史回憶二、經(jīng)歷1、沒有市場化利率國債期貨是躲避利率風(fēng)險的金融工具。從國際慣例來看，國債利率市場化是國債期貨市場開展的必要條件。我國國債期貨推出期間利率一直由政府決定，國債利率以同期銀行儲蓄存款的利率程度為參照上浮一兩個百分點。國債期貨作為利率期貨的一種，沒有利率的自由變動也就幾乎失去了其套期保值躲避利率風(fēng)險的功能，而當時國債價格變化的主要因素為通貨膨脹和保值貼補，致使國債期市受政策、信息影響過大，加大了政策性風(fēng)險，直接助長了過度投機。保值貼補率和國債貼息政策就是導(dǎo)致“327事件的重要根源。2、沒有興隆的國債現(xiàn)貨市場從各國金融市場的開展來看，應(yīng)先開展貨幣市場，在此根底上再開展長期資

3、本市場。而中國證券市場是在貨幣市場沒有獲得什么開展的條件下超前開展起來的。從市場容量來看，市場容量太小是當時國債期貨市場的主要矛盾之一。表如今兩個方面：一是國債現(xiàn)券的總體規(guī)模太小，可以上市流通的債券數(shù)量太少，1994年和1995年國債發(fā)行總量不過一千多億，其中約34不可上市流通，這直接導(dǎo)致期貨市場可供交割量非常有限，致使“多逼空不斷上演，助長了投機行為；二是現(xiàn)貨市場債券期限構(gòu)造單一使得國債期貨市場產(chǎn)品品種缺乏，投資者難以通過合理搭配期限來降低風(fēng)險。3、沒有完善的監(jiān)管體制“3.27國債期貨風(fēng)波的產(chǎn)生雖有其突發(fā)性的“政策風(fēng)險因素，但各證券、期貨交易所資金保障系統(tǒng)和交易監(jiān)視管理系統(tǒng)的不健全也是“違規(guī)

4、操作得逞的原因。在風(fēng)險監(jiān)管機制的設(shè)計方面：其一，過低的保證金程度2.5%與國際通行標準相距甚遠，甚至不如國內(nèi)當時商品期貨的保證金程度，無疑成為國債期貨投機氣氛過濃的誘因。其二，上證所采用的是“逐日盯市而非“逐筆盯市的清算制度，也就是說，交易所是要用前一日的結(jié)算價格和靜態(tài)的保證金制度控制當日的動態(tài)價格波動，這顯然是達不到監(jiān)管目的的，這使得“3.27空方主力違規(guī)拋出千萬手合約的“瘋狂行為得以實現(xiàn)。其三，沒有漲跌停板制度。漲跌停板制度是國際期貨界通行的制度，而“3.27國債期貨風(fēng)波出現(xiàn)之時，當時的上交所甚至沒有采取這種控制價格波動的根本手段。從當時各方面情況來看，我國尚不具備開展國債期貨交易的根本條

5、件?！?.27事件后，盡管各方人士還在努力維持國債期貨市場，但市場規(guī)律是客觀的，國債期貨市場的暫時關(guān)閉是必然的選擇。三、恢復(fù)和開展我國國債期貨市場的必要性與可行性一必要性l、國債期貨交易可以有效地管理利率風(fēng)險，為我國國民經(jīng)濟體系提供利率風(fēng)險防范機制和工具。隨著市場化改革和放松金融管制的要求，90年代中期以來中央銀行加快了推動利率市場化的步伐，利率風(fēng)險呈現(xiàn)出逐步擴大的趨勢，市場主體對于利率風(fēng)險管理及其工具的需求越來越強烈，而國債期貨正是利率風(fēng)險管理地有效工具。3、開展國債期貨交易能為我國利率市場化的最終實現(xiàn)創(chuàng)造條件。從上講，國債期貨交易要以利率市場化作為前提條件，但另一方面利率市場化又需要國債回

6、購、期貨和期權(quán)市場作為配套的市場機制。由于國債利率是利率市場化的排頭兵，更需要國債期貨市場的起步和開展作為照應(yīng)。4、恢復(fù)和開展國債期貨交易是完善期貨市場，開展金融衍消費品市場和參與國際金融競爭的現(xiàn)實需要。開展金融衍消費品有助于完善我國金融市場體系，進步國際競爭力，而恢復(fù)國債期貨交易可以作為我國開展金融衍消費品市場的切人點。由于20世紀90年代初國債期貨交易試點積累了開展國債期貨交易的經(jīng)歷和教訓(xùn)，也培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，另外國債期貨與其他金融衍生品種相比風(fēng)險較小，因此，可以把恢復(fù)和開展國債期貨交易作為開展金融衍消費品市場的切人點。二可行性我國環(huán)境相對于20世紀90年代中期暫停國債期貨交易試點時已經(jīng)

7、有了顯著變化，無論是在利率市場化還是在現(xiàn)貨市場方面都獲得了較大開展，也為當前恢復(fù)和開展國債期貨交易準備了條件。2、快速開展的現(xiàn)貨市場為恢復(fù)和開展國債期貨市場提供了堅實的根底。首先，在國債的發(fā)行規(guī)模上，19972001年的國債發(fā)行量分別為2449.39億元、3808.67億元、4014.5億元、4880億元和5004億元自1998年以來無記名式國債的發(fā)行完全停頓，憑證式國債的發(fā)行比例相對下降，而可上市流通的記帳式國債的發(fā)行比例那么大幅上升，市場流動性大幅進步。其次，國債期限構(gòu)造更加完善。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示我國1985年至1993年之間，是清一色的2到5年期中期債券，1994年開始出現(xiàn)了近20%的1年

8、期和少于1年期的債券，同時也有小部分超過6年期的債券，不過沒有出現(xiàn)10年以上的長期債券，1997年發(fā)行的國債中10年期債券約占5.5%，而2002年以來國債包括了l、2、3、7、10、15和目前期限最長的30年期國債，在長短期限配搭上較以前分布更為“均勻，使我國國債市場的收益率曲線更為完好，也為國債期貨提供了根據(jù)。3、商品期貨交易的開展為我國推出金融衍消費品特別是恢復(fù)國債期貨提供了珍貴的經(jīng)歷。國債期貨作為金融期貨的一種與商品期貨交易具有很多共同點，如其價格載體都是現(xiàn)貨，其交易機制都是依賴于投資者對將來現(xiàn)貨市場價格的預(yù)期等，因此在恢復(fù)國債期貨的過程中可以借鑒商品期貨交易一些成功的經(jīng)歷，并有目的的

9、防止一些在商品期貨交易中發(fā)生而且有可能在國債期貨交易中發(fā)生的。同樣商品期貨交易市場的標準和開展在交易場所、交易規(guī)那么設(shè)計、交易監(jiān)管等方面為國債期貨交易市場的重新建立提供了許多可供借鑒的經(jīng)歷。四、恢復(fù)和重建我國國債期貨市場的設(shè)想一關(guān)于市場形式選擇在這個問題上，我們認為采取單獨設(shè)立金融期貨交易所的方式適應(yīng)我國國情，符合世界金融衍生市場開展的潮流。這是因為：單獨設(shè)立金融期貨交易所1有利于風(fēng)險的監(jiān)管。目前，我國的金融現(xiàn)貨市場風(fēng)險較大，假設(shè)將金融期貨與金融現(xiàn)貨交易相混合，那么意味著兩個高風(fēng)險市場的混合，這必然加大監(jiān)管的難度；且我國的商品期貨市場還是個低效率的市場，假設(shè)將金融期貨和商品期貨交易混合，那么意

10、味著高風(fēng)險市場和低效率市場的混合，問題可能更大。假設(shè)能將金融期貨市場別離到專門的場所，將金融現(xiàn)貨市場、商品期貨市場以及金融期貨市場分而治之，那么可能做到風(fēng)險的別離與效率的進步。這樣的安排有一定的前瞻性，給開展金融衍消費品的其他品種留下了一定的空間和余地。假設(shè)這個形式成功了，它將為將來利率期貨、股指期貨、外匯期貨、期權(quán)、互換等多種金融衍消費品的開發(fā)提供豐富的經(jīng)歷，為我國金融衍生市場的開展奠定堅實的根底。二關(guān)于風(fēng)險監(jiān)控機制建立國債期貨市場的風(fēng)險管理系統(tǒng)，應(yīng)包括建立資金保障系統(tǒng)、交易監(jiān)視管理系統(tǒng)、會員資信評價系統(tǒng)、客戶保證系統(tǒng)和交割保障系統(tǒng)等五個職能不同的子系統(tǒng)。資金保障系統(tǒng)主要由保證金制度及征收風(fēng)

11、險基金兩大部分組成。保證金制度包括根底保證金制度、初始保證金制度和追加保證金制度。保證金詳細金額確實定，應(yīng)取決于合約成交額上下、市場價格波動幅度、交易方式是套期保值還是投機以及交易客戶的資金及信譽情況的好壞等因素。在國債期貨交易開展初期，保證金占成交總額的比例應(yīng)高些；隨著國債期貨市場的日益成熟，比例可相應(yīng)降低。征收風(fēng)險基金是指，為了防止突發(fā)性事件帶來的風(fēng)險，交易所結(jié)算系統(tǒng)從每筆成交合約中提取一定比例的風(fēng)險基金，用于確保交易所和會員在突發(fā)事件發(fā)生時的財務(wù)平安。建立交易監(jiān)視管理系統(tǒng)的目的，在于防止交易者操縱價格或壟斷市場，維持正常的交易秩序。其主要包括漲跌停板制度、大戶報告制度、交割月凈持倉量制度

12、和交易檢查制度。其中，漲跌停板制度應(yīng)規(guī)定期貨交易不同上市品種的價格幅度，把每天期貨市場的價格變動控制在一定的幅度內(nèi)，防止價格波動過大、投機過旺；大戶報告制度應(yīng)規(guī)定當會員或客戶投機頭寸到達了交易所規(guī)定的數(shù)量時，必須向交易所申報客戶的開戶情況、交易情況、資金來源和交易動機等，以便交易所審查大戶是否有過度投機和操縱市場行為以及大戶的交易風(fēng)險情況；交割月凈持倉量制度應(yīng)規(guī)定，會員交割月最大凈持倉不得超過該品種可交割等級現(xiàn)貨市場供應(yīng)量的一定比例，特別是對于市場風(fēng)險較大的品種，交易所有權(quán)進步交割月份的交易保證金比率；交易檢查制度應(yīng)隨時對被認為有問題的會員進展交易量、資金狀況等方面的檢查，并對一些違規(guī)行為如操

13、縱市場、轉(zhuǎn)移持倉等進展調(diào)查處理。會員資信評價系統(tǒng)應(yīng)規(guī)定，只有那些擁有相應(yīng)的交易資金和良好的商業(yè)信譽的才能成為交易所會員，并將會員單位的資信狀況按各類指標進展量化，根據(jù)不同的信譽等級分別進展管理。客戶保證系統(tǒng)主要包括代理資格審查登記制度、客戶報告制度、客戶風(fēng)險管理制度和客戶申訴制度，其本質(zhì)是對會員代理業(yè)務(wù)進展管理和監(jiān)視，標準期貨交易中的代理行為，以促使交易所可以有序的運行，保證客戶利益，為每個投資者提供一個相對公平的市場環(huán)境。交割保障系統(tǒng)主要包括兩方面：一是在交割月份對會員的月持倉量進展限制，并勸說沒有實物保證的會員盡可能平倉；二是在交割期間，交易所盡量使交割事宜標準化，優(yōu)化交易程序和交割時間安排，制定交割規(guī)那么，并以經(jīng)濟合同法為據(jù)，針對買賣雙方不同違約情況，實行不同的違規(guī)處分制度。三關(guān)于相關(guān)法制建立在中國國債期貨交易推出前就應(yīng)該盡早立法，以便將來推出該交易后有法可依、有章可循。當前，可建立兩大部分的國債期貨交易法規(guī)體系，即國債期貨交易管理法規(guī)和期貨交易規(guī)那么條例；這兩個部分是互為補充的，分別以不同方式作用于期貨市場，從而保證期貨市場合理高效地運轉(zhuǎn)。建立國債期貨交易管理