上海股票市場交易成本研究初探

1、上海股票市場交易成本研究初探韓軍孫文東(西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院陜西西安710061摘要:股票市場的交易成本和其流動性之間有著密切的聯(lián)系,本文主要分析上海股票市場的交易成本的構(gòu)成及其影響因素,探究降低交易成本,提高股票市場流動性的措施。關(guān)鍵詞:交易成本浮動傭金印花稅買賣價(jià)差流動性交易成本,科斯在其最初的闡述(1937中表達(dá)為“運(yùn)用價(jià)格機(jī)制的成本”和“在公開市場上通過交易所執(zhí)行一筆交易所花費(fèi)的成本”。在股票市場上,交易成本通常被理解為以下內(nèi)容:券商傭金和買賣價(jià)差(例如,德姆塞茨1968;StollandWhaley1983;Bhardwaj和Wrooks1992。在Bhardwaj和Wrooks

2、(1992的研究中交易成本占到了那些股價(jià)超過20美元股票的價(jià)格的2%,占到了那些價(jià)格低于5美元的股票的12.5%。隨著股票市場交易成本研究的深入,一些更為精細(xì)和復(fù)雜的測量交易成本的算式不斷被提出來了,例如:Collins和Fabozzi(1991以及Lesmand,Ogden和Trzcinka(1999提出了一個(gè)更為復(fù)雜的測量交易成本的表達(dá)式:交易成本=固定成本+可變成本;固定成本=券商傭金+過戶手續(xù)費(fèi)+稅金;可變成本=執(zhí)行成本+機(jī)會成本;執(zhí)行成本=價(jià)格摩擦+市場時(shí)間安排成本;機(jī)會成本=預(yù)期回報(bào)-實(shí)際回報(bào)-執(zhí)行成本-固定成本Collins和Fabozzi提出的測量交易成本的方法在理論上的確很完

3、美,然而要將其實(shí)際運(yùn)用在我國股票市場交易成本的測量上,需要簡化處理上面的公式,本文擬用下面的公式來測量上海股票市場的交易成本:股票市場的交易成本=券商傭金+過戶手續(xù)費(fèi)+印花稅+買賣價(jià)差一、實(shí)行浮動傭金下我國的平均傭金水平分析2002年5月1日,中國證監(jiān)會根據(jù)國家政策將證券交易傭金調(diào)整至不高于成交金額的0.3%。此前傭金的標(biāo)準(zhǔn)一直維持在0.35%,這次的傭金改制賦予了券商制定傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)利,促進(jìn)了我國券商的優(yōu)勝劣汰,有利于股票市場降低交易成本和提高流動性。收稿日期2004-04-05表(一浮動傭金下我國部分券商傭金收取辦法 資料來源:根據(jù)證券時(shí)報(bào)刊載的數(shù)據(jù)整理表(一中的券商基本上占據(jù)我國股票

4、市場交易額大部分,因此其定價(jià)也就基本代表我國整個(gè)證券市場的傭金標(biāo)準(zhǔn)。從上表中可以看出,除了非現(xiàn)場交易方式券商給予較低的傭金費(fèi)率外,對于現(xiàn)場交易方式。券商的傭金費(fèi)率基本上在0.12%-0.28%這個(gè)區(qū)間浮動。另外根據(jù)成本核算,我國證券公司達(dá)到經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的盈虧平衡點(diǎn)的平均傭金率大約為0.2%,加上一定的社會平均利潤率為0.22%,從實(shí)行浮動傭金到現(xiàn)在,在近兩年時(shí)間的激烈競爭后,我國券商目前的傭金水平基本上維持在0.22%。二、印花稅(證券交易環(huán)節(jié)稅分析Swan(1994在研究澳大利亞股票市場交易成本的過程中,開始將證券交易印花稅作為一個(gè)重點(diǎn),還將股票市場的交易成本劃分為券商傭金,買賣價(jià)差和印花稅三個(gè)

5、部分,他在研究中發(fā)現(xiàn)印花稅占到了整個(gè)交易成本的25%,由此提出了降低印花稅,減少交易成本,提高澳大利亞股票市場在整個(gè)國際資本市場上的競爭力的建議。為了調(diào)整證券市場的流動性,大多數(shù)國家都針對證券交易環(huán)節(jié)征一定的稅。例如:荷蘭的股票交易稅,瑞典的證券稅,丹麥的證券交易轉(zhuǎn)讓稅,法國的金融活動特別稅,中國和澳大利亞的證券交易印花稅等都屬于證券交易環(huán)節(jié)的征稅。表(二部分國家和地區(qū)證券交易環(huán)節(jié)征稅情況表(單位:%國家或地區(qū)交易環(huán)節(jié)征稅備注中國香港0.125對買賣雙方征收澳大利亞0.15對買賣雙方征收中國臺灣0.6對賣方征收泰國0.1對賣方征收日本0.010.3按交易品種,對賣方征收荷蘭0.12對買賣雙方征

6、收瑞典0.5對半年內(nèi)交易量超過50萬法郎者征收新加波免征印花稅原征0.2,2000年6月30日取消德國免征交易稅原僅征證券交易稅上交所和深交所0.2對買賣雙方征收美國免征資料來源:根據(jù)FIBV公布的數(shù)據(jù)整理。從證券交易環(huán)節(jié)稅制的橫向國際比較可以看到,一些國家已經(jīng)對證券交易環(huán)節(jié)實(shí)行免稅,即使是征稅,其稅率都定得很低。而就我國而言,目前不僅印花稅稅率偏高,而且在具體征收上,不考慮具體的交易品種和額度一律實(shí)行統(tǒng)一的稅率,不利于市場的繁榮。再從我國股票交易印花稅的歷史演變來看,我國股票交易印花稅1990年6月28日在深圳證券市場開征,當(dāng)時(shí)深圳市政府參照香港證券市場頒布了關(guān)于對股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個(gè)人持有股票收益

7、征稅的暫行規(guī)定,對賣出股票者按成交金額的0.6%繳納。1990年11月23日深圳市對股票買方也開征了0.6%的印花稅,1991年10月為了刺激低迷的股市,深圳市將印花稅率調(diào)整到了0.3%后,股市對此反映積極。1997年針對當(dāng)時(shí)證券市場過度投機(jī)的傾向,證券交易印花稅率由0.3%提高到0.5%后,當(dāng)月的交易量比4月份降低了17%,比3月份降低了6%。為了使證券市場能夠穩(wěn)定發(fā)展,1998年6月12日經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)國家稅務(wù)總局又將稅率由0.5%調(diào)低至0.4%后,結(jié)果當(dāng)日的交易量較上日增長20%。2001年11月16日起,財(cái)政部調(diào)整證券(股票交易印花稅稅率,對買賣、繼承、贈與的A股,B股,股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù),由

8、立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.2%稅率繳納證券交易印花稅。由此可見,印花稅的調(diào)整的確能夠影響股市的流動性。三、買賣價(jià)差分析買賣價(jià)差是指股票市場上最想買進(jìn)的交易者的報(bào)價(jià)和最想賣出的交易者的報(bào)價(jià)之間的差額。它是一個(gè)市場的交易成本和缺乏流動性的表現(xiàn)。股票市場可以分為做市商市場和競價(jià)市場,通常我們提到的買賣價(jià)差是相對做市商市場而言。在這一市場上,做市商為了提供流動性,必須持有一定的頭寸,持有該頭寸便產(chǎn)生了做市商的存貨成本,因此要靠做市商所報(bào)出的買賣之間的差價(jià)來彌補(bǔ)其存貨成本,競價(jià)市場下價(jià)差產(chǎn)生的原因在信息模型產(chǎn)生后得到了較好的解釋。一般認(rèn)為,JackTreynor以W Bagehot的名義在1971年發(fā)表的

9、文章是信息模型的第一篇文章,標(biāo)志著證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論中信息理論的產(chǎn)生,該模型可以用來解釋為什么在沒有做市商的市場上,買賣價(jià)差依然存在。該理論將股票市場的交易者分為兩類:知情交易者和不知情交易者。后者是出于流動性的需要而參與交易,因此也稱之為流動性交易者,前者基于自己所獲得信息進(jìn)行交易,這兩類交易者交易時(shí)必然會發(fā)生虧損。為了彌補(bǔ)這個(gè)虧損或者為了避免和更為了解內(nèi)部情況的交易者交易時(shí)可能發(fā)生虧損的風(fēng)險(xiǎn),流動性交易者只有通過擴(kuò)大買賣之間的價(jià)差來彌補(bǔ)損失或回避風(fēng)險(xiǎn)。我國的股票交易所采取的是集合競價(jià),市場上的交易者也可以分為這兩類。而且我們可以把我國股票交易市場上的知情交易者進(jìn)一步細(xì)分為兩類:真實(shí)知情交

10、易者和虛假知情交易者,流動性交易者是根據(jù)自己的具體情況來進(jìn)行交易決定買入還是賣出,因而其交易行為是自主的;虛假知情交易者交易行為往往被真實(shí)知情交易者利用,成為這些虛假信息的受害者。虛假知情交易者的虧損和流動性交易者可能發(fā)生的虧損只有通過設(shè)定更大的買賣差價(jià)來彌補(bǔ)。買賣價(jià)差受到市場諸多因素的影響,Stoll(1985在其研究中提出了影響價(jià)差的因素,認(rèn)為股票價(jià)格、股票市場上的交易活動狀況和股票價(jià)格的波動性決定了買賣價(jià)差。交易活動狀況這個(gè)變量雖然最早源于德姆塞茨(1968在解釋做市商時(shí)采用的一個(gè)變量,然而CohenMaierSchwart和Whitcomb(1981創(chuàng)造性地將其擴(kuò)展應(yīng)用在競價(jià)市場上。交

11、易活動越激烈,表明市場上的競爭程度越高,大量買者之間的相互競爭,能夠促進(jìn)買賣價(jià)差的縮小。價(jià)格的波動性作為解釋價(jià)差的第二個(gè)變量可以追溯到Copeland和Calai(1983,Easley和Ohara(1978,1991,1993的開創(chuàng)性的工作。我們知道,知情交易者獲得的贏利是以不知情交易者的損失為代價(jià)的,因此,彌補(bǔ)損失的行為設(shè)定更大的價(jià)差,使得價(jià)格的波動性和價(jià)差聯(lián)系在一起。因此,可以肯定,價(jià)格的波動性越大,買賣價(jià)差也就越大。關(guān)于將股票的價(jià)格水平作為解釋價(jià)差的第三個(gè)變量的原因,Stoll在1978年時(shí)便提了出來, Stoll認(rèn)為在美國股票交易市場那些股價(jià)較低股票的價(jià)差,由于1/8最小價(jià)格升降檔位

12、的限制而被人為的擴(kuò)大了,在這種情況下,一個(gè)指令與其報(bào)價(jià)最為接近的另一個(gè)指令之間的差價(jià)至少應(yīng)是一個(gè)最小價(jià)格升降檔位。因此最小價(jià)格升降檔位也就設(shè)定了最小的買賣價(jià)差。在研究上海股票市場的買賣價(jià)差方面,孫培源、施東暉做出了開創(chuàng)性的工作,兩人在世界經(jīng)濟(jì)2002年第四期所發(fā)表的一篇文章中測算出上海交易所的平均買賣價(jià)差約為0.14%。四、上海證券交易所交易成本構(gòu)成分析關(guān)于過戶轉(zhuǎn)讓費(fèi),我國上交所和深交所都是按照轉(zhuǎn)讓股票面值的0.1%征收,對絕大多數(shù)股票而言,面值相對價(jià)格只是較小的部分,因此,我們可以將其忽略。至此,我們可以對上海股票市場的整個(gè)交易成本進(jìn)行總括性的認(rèn)識。上海股票市場的交易成本的組成:估計(jì)平均傭金

13、費(fèi)率:0.22%;印花稅:0.2%;估計(jì)平均買賣價(jià)差:0.14%;估計(jì)一個(gè)買賣來回的交易成本:0.98%。可見,在上海股票市場的整個(gè)交易成本當(dāng)中,固定成本占85.7%,而可變成本只占14.3%。降低交易成本應(yīng)當(dāng)從固定成本入手。其中,盡管傭金比重略大于印花稅,但是由于券商收取的傭金不但要用來彌補(bǔ)成本,而且部分要上交交易所。所以降低交易印花稅成為降低交易成本的首選。作為可變成本的買賣價(jià)差在整個(gè)交易成本當(dāng)中所占比例不大,說明競價(jià)機(jī)制是適合我國的?？勺兂杀鞠鄬τ诠潭ǔ杀菊{(diào)整就困難些,是個(gè)循序漸進(jìn)的過程,有待于整個(gè)證券市場的逐步完善。五、降低交易成本,提高流動性的建議(一推動券商業(yè)務(wù)和收入的多元化,為實(shí)

14、現(xiàn)傭金繼續(xù)下降做好準(zhǔn)備美國的平均傭金標(biāo)準(zhǔn)為0.02%,我國目前的傭金標(biāo)準(zhǔn)約為0.22%,比較起來我國的傭金標(biāo)準(zhǔn)還是太高,但是即便在目前的傭金水平上我國的許多券商已經(jīng)出現(xiàn)了虧損,因此下一步傭金下調(diào),不能再采取政府強(qiáng)制推出,應(yīng)該由券商提供服務(wù)的多樣化和全面化來推動實(shí)質(zhì)傭金的下降,或者將券商提供咨詢、信息收取的費(fèi)用和傭金分離開來,采取客戶自愿選擇的方式付費(fèi)。此外,政府應(yīng)當(dāng)放寬對券商的限制,扶持券商的融資、融券、重組,增資和上市等方面。另外,應(yīng)當(dāng)推動券商業(yè)務(wù)和收入渠道的多元化,增強(qiáng)低于傭金下調(diào)的壓力。國外證券公司之所以能夠下降傭金,除了管理層面的因素外,與其業(yè)務(wù)種類和利潤來源的多樣化密不可分。國外券商

15、對傭金收入的依賴程度遠(yuǎn)不如國內(nèi)券商,我國券商收入結(jié)構(gòu)單一,經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金收入占到了總收入的50%左右,傭金收入成為其贏虧的關(guān)鍵。因此,實(shí)現(xiàn)券商業(yè)務(wù)和收入的多元化是券商走出目前困境和進(jìn)一步降低傭金的關(guān)鍵。(二降低印花稅,改變征收結(jié)構(gòu)盡管經(jīng)過幾次下調(diào),但是我國目前的印花稅依然在整個(gè)交易成本當(dāng)中占很大的部分,因此還有很大的下調(diào)空間。此外,對其征收也應(yīng)該設(shè)定類似所得稅那樣的起征點(diǎn),因?yàn)楸M管我國的股市有了長足的發(fā)展,但是個(gè)人投資者仍然占整個(gè)市場份額的33.59%,他們換手頻繁,交易金額較小,對他們適當(dāng)?shù)拿舛?必將能夠提高整個(gè)市場的流動性。(三關(guān)于最小價(jià)格變動單位的建議在歐洲和亞洲的大多數(shù)股票市場上,最小

16、價(jià)格升降檔位通常都是根據(jù)證券價(jià)格分類設(shè)定的。例如倫敦證券交易所規(guī)定,在SETS系統(tǒng)交易的股票最小價(jià)格升降檔位:價(jià)格低于500便士的股票最小升降檔位為0.25便士,價(jià)格在5001000便士的股票最小價(jià)格升降檔位為0.5便士,價(jià)格超過1000便士股票的最小價(jià)格升降檔位為1便士。而且倫敦證券交易所還規(guī)定,最小價(jià)格升降檔位每隔3個(gè)月調(diào)整一次。其他交易所,諸如泛歐交易所,赫爾辛基交易所,下轉(zhuǎn)第55頁表(三“實(shí)事求是”的導(dǎo)讀課與專題課評價(jià)要求形成性評價(jià):“實(shí)事求是”目標(biāo):與“兩課”目標(biāo)的一致性,涵蓋面關(guān)聯(lián)性?！皩?shí)事求是”階段性和方法:授課計(jì)劃、進(jìn)程計(jì)劃、教案、課件、課程總結(jié)?！皩?shí)事求是”階段評價(jià):學(xué)生測評

17、、專家聽課、其他方法比較。終結(jié)性評價(jià):“實(shí)事求是”對學(xué)生發(fā)展的意義?！皩?shí)事求是”自主性學(xué)習(xí):導(dǎo)讀、專題與綜合德育網(wǎng)站地位和作用,引導(dǎo)性學(xué)習(xí)與自主性學(xué)習(xí)關(guān)系?！皩?shí)事求是”終結(jié)評價(jià):學(xué)生考核結(jié)果、思想觀念改變的評價(jià),素質(zhì)提高評價(jià)、觀念對深造影響、觀念對就業(yè)影響。在綜合德育課程模式評價(jià)時(shí)應(yīng)注意:(1是否實(shí)現(xiàn)了“實(shí)事求是”基本概念的整體性認(rèn)識;(2作為自主性學(xué)習(xí)工具的綜合德育網(wǎng)站,提供的資料是否詳盡、是否具備可讀性;(3教師的授課是否符合課程目標(biāo)和教學(xué)要求的具體資料收集和整理;(4教師授課時(shí)相關(guān)案例是否正確等等。參考文獻(xiàn):1騰云,周鴻剛.高校德育課程現(xiàn)狀及其建構(gòu)的思考J.中國高等教育研究,2003,(

18、7.2代建軍,謝利民.綜合課程的再認(rèn)識:關(guān)系、形態(tài)、目的和結(jié)構(gòu)J.課程教材教法,2000,(10.3崔允郭.校本課程開發(fā):理論與實(shí)踐M.教育科學(xué)出版社,2000.4有寶華.綜合課程論M.上海教育出版社,2002.5張華.課程與教學(xué)論M.上海教育出版社,2002.(責(zé)任編輯:肖幼珠校對:肖幼珠余宏上接第15頁東京交易所,韓國證券交易所等都設(shè)定了最小價(jià)格升降檔位。我國滬深交易所均是采取0.01元的最小價(jià)格升降檔位,這樣就在一定程度上認(rèn)為增加了買賣價(jià)差,從而提高了交易成本。從理論上看,由于最優(yōu)最小價(jià)格升降檔位是企業(yè)規(guī)模、特有風(fēng)險(xiǎn)、以及熟悉該企業(yè)的投資者比重的函數(shù)。不同的企業(yè)在這些方面不盡一致,所以不同企業(yè)的最優(yōu)價(jià)格升降檔位不盡相同。因此交易所不應(yīng)硬性規(guī)定一個(gè)單一的最小價(jià)格升降檔位。(四關(guān)于交易信息的披露從信息模型的角度來看,市場上的買