化肥行業(yè)分析報告

1、化肥行業(yè)分析報告目錄一、單質(zhì)肥價格底部回暖，行業(yè)景氣開始步入上行期 31、今年單質(zhì)肥價格總體走弱，近期氮肥價格有所回暖 32、行業(yè)景氣開始步入上行期 4.二、復(fù)合化率穩(wěn)步提升，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?6.1、復(fù)合肥市場空間廣闊，復(fù)合肥化率穩(wěn)步增長 6.2、渠道和資金實力構(gòu)筑競爭優(yōu)勢，復(fù)合肥行業(yè)集中度持續(xù)提升 83、原料價格底部回暖，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?9.三、重點(diǎn)公司簡況 1.1.1、華魯恒升：尿素業(yè)務(wù)底部回暖，企業(yè)經(jīng)營將進(jìn)入上升期 112、史丹利：全國布局戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，市場份額持續(xù)擴(kuò)張 123、金正大：產(chǎn)品逐步多元化，新產(chǎn)品放量推動業(yè)績持續(xù)提升 12一、單質(zhì)肥價格底部回暖，行業(yè)景氣開始步

2、入上行期1今年單質(zhì)肥價格總體走弱，近期氮肥價格有所回暖近年來具備低價原料優(yōu)勢的西部尿素產(chǎn)能和采用新型煤氣化技 術(shù)的低成本尿素產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，同時煤炭等主要原料價格持續(xù)走弱， 尿素行業(yè)供給過剩局面有所加劇并且全國尿素成本中樞明顯下移，尿素價格年初至三季度末總體走弱，從年初2130元/噸降至三季度末的 1590元/噸（以山東地區(qū)為例）。國際市場方面，國內(nèi)尿素價格大幅 下移使得出口競爭力有所增強(qiáng)，1-10月份全國尿素累計出口量（實 物量）同比增長69.98%至652萬噸。由于中國、中東地區(qū)等低成本尿 素供應(yīng)量增多，以及主要化肥進(jìn)口國之一的印度貨幣貶值， 今年國際 尿素價格總體疲軟，在淡季關(guān)稅期對國內(nèi)市

3、場的拉動作用較為有限。 但進(jìn)入四季度，國內(nèi)尿素價格在成本支撐下底部企穩(wěn)。此外今年年初至三季度末磷肥由于產(chǎn)能過剩加劇和國際市場價 格疲軟，價格也同比走弱，鉀肥則受制于國際供應(yīng)壟斷格局松動，國 內(nèi)外價格均持續(xù)下降。但進(jìn)入四季度磷鉀肥價格也基本穩(wěn)定。圖1 2009年取來國內(nèi)外尿素價格圖2以無煙煤為原料的屎素價崔2J0-GT- 串£ 呂由L 直內(nèi)L 石科Ir 號二 耳二 &二 Q3IT 導(dǎo)9 K-dlr 呂dl口 免口-.* tvj-frrt f-fff FF# Vfil：進(jìn)入11月份以來化肥行業(yè)淡儲需求逐步啟動，加之明年化肥出 口關(guān)稅放松預(yù)期增強(qiáng)，下游經(jīng)銷商備貨積極性較去年同期明顯

4、增強(qiáng)。 與此同時國內(nèi)天然氣供應(yīng)偏緊使得氣頭尿素企業(yè)開工不足和終端庫 存總體偏低， 因而目前尿素價格穩(wěn)步回暖， 較三季度末價格上漲約 90 元/噸至1680 元 /噸（以山東地區(qū)為例）。磷肥、鉀肥等也因下游需求 啟動和關(guān)稅放松預(yù)期增強(qiáng)，價格有企穩(wěn)回暖態(tài)勢。短期而言，上述因 素將繼續(xù)帶動單質(zhì)肥價格底部回暖。2、行業(yè)景氣開始步入上行期由于今年以來單質(zhì)肥（如尿素、磷銨等）價格持續(xù)走弱，行業(yè)盈 利均有不同程度的下滑， 其中氮肥、 磷肥行業(yè)大部分企業(yè)處于虧損或 微利狀態(tài)。 為緩解國內(nèi)氮磷肥行業(yè)產(chǎn)能過剩的狀況， 保障行業(yè)健康運(yùn) 行，我們預(yù)計明年出口關(guān)稅政策可望放松。 盡管今年尿素出口量增長 較快，但由于今年

5、尿素淡季關(guān)稅窗口期僅為 4 個月（7 月至 10 月）， 同時尿素旺季關(guān)稅窗口期出口關(guān)稅超過 75%，對國內(nèi)尿素出口仍有一 定制約。 若明年化肥出口關(guān)稅政策放松， 國內(nèi)尿素憑借價格和地域優(yōu) 勢（相對于歐洲等高成本地區(qū)尿素），出口量可望進(jìn)一步增加，有利 于優(yōu)化國內(nèi)尿素競爭格局。2012 年2Q13 年最累出口關(guān)統(tǒng)皙屯枕軋旺李：35%;淡季：當(dāng)羔口價幡云韜 于基地仰悟吋：？怯"宜出口愉格禺于呈4L輸悔時. 脫舉-1 107-jt準(zhǔn)瞬格出口伶榕）*400% （基準(zhǔn) 倚箱按無；矗片計辛）旺豐fIM月，11-】2月h暫龍JI戦75% 灤春（7-10 n h時定稅卑普屯麗率；占出口折格丑高于基:

6、fl臨幡吋：2%, 當(dāng)出口價梏£于基準(zhǔn)階格吋*杞址“1.0A基虐價 fr/tfen4fr）*100%（ i準(zhǔn)停塔桂為&也麝斤計t :（ 1-S fl, LM2 fl）:暫宅慨半T5囁 淡李（7-10月t暫定観率詹酸1樸、瞬賊二桂 出口 KK甘屯脫傘：旺李：35%;浹李：翌也口價格齊高 于靈準(zhǔn)價蔣時：？啊*翌出口松恪每于基準(zhǔn)價箱時，（13-晶水骨制也口你） *100% （#4 二扶和嶙醴一候是理倚格按3.4忑心斤和2衛(wèi)心 羥斤計算】旺李 訂擊月.11-12月k瞽定號豐*75憶3#.+ （7-10 月）:IfiOt 車即老稅率:當(dāng)出口價格不對于基進(jìn)怖格吋：5%, 蚩出拚箱離于基準(zhǔn)

7、揶轄時，«-（ 1仍-基準(zhǔn)怖 卷出口價榜】”嗨（惹準(zhǔn)僧蔽按3 5雖心斤和 弭應(yīng)矗斤計算h吐李（1月1日d月巧E , 10月16 9-12月丸 £1 k暫定稅豐-巧懷W （5月16 fl-10月15 fi k嚮屯脫車他亂瞇二尢Jfc.小包 裝肥軒出口關(guān)幌旺車 U-5 月、1 卜 12 fi 1 7%*75% 淡豐f “月】：7%氐爭（1 /I 1 S -5 /I 15 H 5 10 月 16 EI -12 月刃 日 k 5-75%盛李（5月日-10月15 0k 5%肥其他 岀口關(guān)風(fēng)旺豐門出月.11-）2月h 7%+75% 浹季（7-10 f h 7%蚯李門令月“ 11-2月1

8、： 2%+75% 澡豐（7-10 / It 2%軌出*規(guī)威醱卻出口30%+丁5怖2000呂無JL舍把出口旻銳1-夕月：35i+75% LQ-12 月：20%+75%5%-75%與此同時國際市場方面，隨著中國、中東等市場的供應(yīng)量逐步增 加，全球尿素價格將更加趨近于生產(chǎn)成本。 占全球產(chǎn)量約十分之一的 歐洲地區(qū)是全球尿素成本最高的地區(qū)之一，其天然氣價格明顯高于中 東、美國等其他地區(qū)。以歐洲天然氣價格為12美元/百萬英熱計算， 全球化肥龍頭之一的Yara歐洲地區(qū)尿素現(xiàn)金成本達(dá)到350美元/噸（折算約為2200元/噸）。歐洲天然氣價格預(yù)計仍將維持高位，在歐 洲尿素成本高企的情況下，盡管中國、中東等地偏低

9、成本尿素供應(yīng)量 將有所增長，但國際尿素價格下行空間有限。此外長期看國內(nèi)天然氣進(jìn)口依存度將持續(xù)提升，全國天然氣供應(yīng)緊張局面將長期存在，并且考慮到天然氣供應(yīng)優(yōu)先保障民生和下游用 途不斷擴(kuò)寬，化肥類用氣緊張態(tài)勢預(yù)計將加劇。與此同時，天然氣價 改方案已在全國穩(wěn)步推進(jìn)，天然氣價格長期處于上行通道。目前我國 氣頭尿素約占全國尿素總產(chǎn)能的三成，在全國天然氣供應(yīng)偏緊和價格 上行的背景下，氣頭尿素企業(yè)開工將長期偏低并且生產(chǎn)成本趨勢性上行。圖3 2011年全空麻素產(chǎn)量分布圖4 Yara歐洲地區(qū)李度天煤*1均價EurcipiSMomAflrierca口J.I1M EjsLiCtriTil Eurofic 口 LaM

10、Amefi&a Sou1?- Asm口 E Eurofii-&. C. AsiaQAfnta口 Eh刎陽30-2*3% 2%im圖5我國杲素產(chǎn)能分布（按原料分類）I 40a>it 夭然 簡歿、護(hù)氣在歐洲尿素成本高企、國內(nèi)氣頭尿素企業(yè)開工不足和成本趨勢性 上行的背景下，若明年化肥出口關(guān)稅放松，國內(nèi)尿素價格回暖趨勢具 備可持續(xù)性，其中煤頭尿素企業(yè)盈利也將持續(xù)改善。此外磷、鉀肥也 將受益于出口關(guān)稅政策放開和春耕需求啟動，價格回暖趨勢也將維 持。、復(fù)合化率穩(wěn)步提升，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?復(fù)合肥市場空間廣闊，復(fù)合肥化率穩(wěn)步增長復(fù)合肥是指氮、磷、鉀三種養(yǎng)分中，至少有兩種養(yǎng)分表明量是

11、由化學(xué)方法或摻混方法制成的肥料。廣義復(fù)合肥包括二元復(fù)合肥（含有氮磷鉀中二種元素，如磷酸二銨等）和三元復(fù)合肥（含氮磷鉀三種元 素），本文中所指復(fù)合肥均為三元復(fù)合肥。復(fù)合肥相比于普通單質(zhì)肥具備平衡施肥、低氮環(huán)保等多種優(yōu)點(diǎn)。表2復(fù)合肥較普通單質(zhì)肥優(yōu)點(diǎn)明顯更合肥養(yǎng)分全、含菱禺施用一次可時時農(nóng)作物所需供應(yīng)多種無素、 構(gòu)侏養(yǎng)分高效唳收低2保結(jié)構(gòu)均勻*物理41狀好節(jié)耆儲運(yùn)包裝賀用夏合肥鼠令蓮一般在15-25%可減少長期便用氨膽為主的單質(zhì)吧 造啟的土壤扳結(jié)，肥力下降*水戰(zhàn)汾染等不利彭響復(fù)合肥結(jié)構(gòu)繁密，養(yǎng)分釋放均勻肥敕穗而式.幷且吸淀枕不 易結(jié)塊.轉(zhuǎn)別便于機(jī)械化施肥復(fù)合肥有效成分總仝量-能比基礎(chǔ)化肥高”町節(jié)省儲

12、運(yùn)包襲費(fèi)用隨著我國種植面積和單位面積施肥量的增加， 我國化肥整體施用 量持續(xù)增長，2000-2011年化肥施用量年均增速為2.9%,但近年來增 速有所放緩。相比于傳統(tǒng)單質(zhì)肥（包括磷酸二銨等二元復(fù)合肥）而言, 復(fù)合肥行業(yè)在我國發(fā)展時間較晚，90年代起復(fù)合肥才在我國大規(guī)模 使用。但憑借其高效環(huán)保、節(jié)省人工等多種優(yōu)點(diǎn)，在政策引導(dǎo)和相關(guān) 企業(yè)大力推廣下，復(fù)合肥行業(yè)發(fā)展迅速，目前我國復(fù)合肥（實物量） 年產(chǎn)量約為5000萬噸，市場規(guī)模超過1000億元以上。圖6 1991*2011年我國化肥（折宛）施用量和堆速 圖7 1991*2011年我團(tuán)各種化肥占比m n二Tn 3 丘陽罟t 科，百芮石K 西崗百茗簡頁

13、石刊 riirnn網(wǎng) rrrrEi禪配AT-w-kiEiitilEH比 Y-蘭合肥篙用量同比+歡占比 *«占氏 亠怦耐譏t -M-復(fù)音紀(jì)占比近年來我國復(fù)合肥施用量增速一直快于化肥整體行業(yè)。2000-2011年我國復(fù)合肥施用量年均增速約為6.8%，明顯高于化肥整 體年均增速。 隨著我國復(fù)合肥行業(yè)的較快增長， 近年來我國復(fù)合化率 （復(fù)合肥施用量在化肥整體施用量的占比）持續(xù)提升，從 2000 年的 22.14%增加至 2011 年33.22%。值得注意的是，在我國復(fù)合肥占比提 升的同時，氮肥和磷肥占比總體下滑，鉀肥占比仍總體增長，顯示出 復(fù)合肥通過替代部分氮肥和磷肥（主要為低濃度肥種，如碳

14、銨、普鈣 等）而實現(xiàn)占比提升。目前國際平均復(fù)合肥率達(dá)到 50%，美國等發(fā)達(dá)國家復(fù)合肥率更是 達(dá)到80%以上。我國不足四成的復(fù)合化率相比于全球仍有較大差距。 近年來國家 大力推動各省市測土配方項目， 開展科學(xué)施肥技術(shù)推廣工作， 農(nóng)民對 復(fù)合肥的接受程度逐步加強(qiáng)， 并且人工成本的上升也有利于復(fù)合肥的 推廣。我們預(yù)計國家測土配方等相關(guān)配套政策支持力度加強(qiáng)和下游農(nóng) 戶集中度提高以及施用習(xí)慣改變，我國復(fù)合肥行業(yè)仍將保持較快增 長。2、渠道和資金實力構(gòu)筑競爭優(yōu)勢，復(fù)合肥行業(yè)集中度持續(xù)提升復(fù)合肥行業(yè)技術(shù)和投資門檻較低， 并且下游客戶極為分散， 我國 復(fù)合肥行業(yè)總體呈現(xiàn)小而散的局面。 目前我國具有生產(chǎn)許可證的

15、復(fù)合 肥企業(yè)約為 4000 余家， 2012年前十家復(fù)合肥企業(yè)市場份額合計僅為 26.75%。同時由于復(fù)合肥行業(yè)輕資產(chǎn)和季節(jié)性生產(chǎn)的特性， 行業(yè)整體 開工率不足三成， 龍頭企業(yè)一般也僅為七成， 和傳統(tǒng)化工行業(yè)相比有 明顯區(qū)別。匚舍上丄.曲尢虧幵車口山乘更卄胃霍申幕山皋可豐BI霆州再軒 n鳥"嘲申 口靑E釬門干ndj島冗 ann>j£|fe20082W92D1020112D12金正大史.丹刮麻洋豐相比于單質(zhì)肥同質(zhì)化的特點(diǎn)而言， 復(fù)合肥產(chǎn)品種類繁多，并且適 用對象各有不同。因而復(fù)合肥產(chǎn)品的競爭往往不在于成本， 而在于渠道和品牌建設(shè) 能力。近年來農(nóng)民對產(chǎn)品質(zhì)量要求的逐步增強(qiáng)

16、和復(fù)合肥行業(yè)競爭加 劇，渠道建設(shè)能力和品牌影響力對復(fù)合肥推廣重要性日益突出。以金正大、史丹利、新洋豐為代表的龍頭復(fù)合肥企業(yè)利用自身資金和人才 優(yōu)勢，積極推進(jìn)渠道下沉并通過廣告、農(nóng)技服務(wù)等多種方式提升自身 品牌影響力。并且龍頭企業(yè)在傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)已基本占據(jù)較大市場份 額，目前正紛紛實施異地擴(kuò)張，實施全國布局戰(zhàn)略，市場份額提升較 為明顯，行業(yè)集中度正在穩(wěn)步增長。此外新型肥種（如控釋肥、硝基復(fù)合肥、水溶肥）盡管相比于傳 統(tǒng)復(fù)合肥而言，市場空間相對較小，但由于其技術(shù)含量相對較高并且 推廣費(fèi)用較高，競爭相對緩和。龍頭企業(yè)通過持續(xù)推出新型肥料也有 利于市場份額的提升。3、原料價格底部回暖，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張

17、提速復(fù)合肥行業(yè)總體競爭激烈，產(chǎn)品價格一般采取成本加成的模式,單位產(chǎn)品毛利變動較小，單質(zhì)肥價格波動對產(chǎn)品銷量影響較大。 由于 備貨期間原料價格上漲將提升經(jīng)銷商備貨積極性，并且原料庫存升值 也有助于企業(yè)盈利增長，從而加大營銷投入推動銷量加快增長。總體 而言單質(zhì)肥價格溫和上漲有利于加快復(fù)合肥產(chǎn)品銷售。從具體公司而言，龍頭企業(yè)往往品牌、渠道、服務(wù)等明顯優(yōu)于中 小企業(yè)，并且備貨啟動時間和數(shù)量均明顯強(qiáng)于中小企業(yè)， 但價格調(diào)整 的靈活性（特別在產(chǎn)品價格下行期間）和返利政策則弱于中小企業(yè)。 在單質(zhì)肥溫和上漲的過程中，龍頭企業(yè)的品牌等優(yōu)勢更加明顯， 庫存 升值也有助于提高龍頭企業(yè)返利政策和營銷力度的調(diào)節(jié)空間，市

18、場份額的擴(kuò)張明顯快于中小企業(yè)。今年以來主要原料單質(zhì)肥價格總體處于下行通道，經(jīng)銷商備貨較 為謹(jǐn)慎，并且龍頭企業(yè)為穩(wěn)定營銷渠道，產(chǎn)品價格下調(diào)時間和幅度低 于中小企業(yè)，產(chǎn)品銷量受到一定程度的負(fù)面影響。 近兩年以來史丹利 新增產(chǎn)能較少，其產(chǎn)品銷量受行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化影響較大， 史丹利 今年前三季度復(fù)合肥銷量增速有所放緩，特別二、三季度在單質(zhì)肥價 格持續(xù)走弱的背景下，產(chǎn)品銷量增速持續(xù)放緩，顯示出單質(zhì)肥價格下 跌對企業(yè)經(jīng)營造成的負(fù)面影響。而金正大等公司通過產(chǎn)能擴(kuò)張，銷量 仍實現(xiàn)較快增長，但單個生產(chǎn)基地的銷量增速仍有所放緩。圖10更丹利復(fù)合肥銷愛堆速圖11單質(zhì)肥和爲(wèi)合肥價格總體走甬1WIDOZOLlfilH

19、2QUW Z012&2H2Q1J&1H2O13A2H5149t味4 cm Qxk- CXL "cm Q9二 mem ms-. 曲石d隨著單質(zhì)肥價格底部回暖， 上述負(fù)面因素將逐步消除， 經(jīng)銷商備 貨積極性將逐步恢復(fù)。并且復(fù)合肥龍頭企業(yè)憑借資金和品牌等優(yōu)勢， 其庫存和營銷能力明顯優(yōu)于中小企業(yè)， 在單質(zhì)肥價格穩(wěn)步上行的背景 下，其市場開拓優(yōu)勢將得到進(jìn)一步體現(xiàn)。在整體經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)的同時， 以史丹利、 金正大為代表的復(fù)合肥 龍頭企業(yè)均積極實施異地擴(kuò)張戰(zhàn)略， 生產(chǎn)基地從傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū) （如山 東、河南等）逐步擴(kuò)張至安徽、江西、湖北、貴州等地。隨著經(jīng)營環(huán) 境的好轉(zhuǎn)和產(chǎn)能進(jìn)入投放期，復(fù)

20、合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張速度將明顯提升， 市場份額將快速擴(kuò)張。三、重點(diǎn)公司簡況1、華魯恒升：尿素業(yè)務(wù)底部回暖，企業(yè)經(jīng)營將進(jìn)入上升期公司是國內(nèi)大型綜合性化工企業(yè)內(nèi)生式擴(kuò)張的代表。 部分地區(qū)天 然氣停供影響尿素供應(yīng)， 且市場對于明年化肥出口關(guān)稅政策放松的預(yù) 期增強(qiáng)，尿素價格底部穩(wěn)步回升概率較大； 同時近期甲醇價格走強(qiáng)也 對公司相關(guān)產(chǎn)品盈利回暖提供支持， 2014 年公司經(jīng)營將進(jìn)入上升 期。此外，煤制乙二醇項目若能順利投產(chǎn)，將成為公司新的利潤增長 點(diǎn)。風(fēng)險提示： 下游需求疲軟導(dǎo)致化工品價格持續(xù)低迷的風(fēng)險； 煤炭 價格大幅上漲的風(fēng)險。表3華魯恆升盈利預(yù)測會計年度20122013E2014E2015E奪業(yè)收入（百號元）700392461106712476爺業(yè)別潤（百萬尢）529556702885凈利潤（百萬元）452478S03759最斯押薄每股收至（無）0.470.50D.630 80每股凈資產(chǎn)（無）5.796.146.677.372、史丹利：