投資基金折價(jià)問(wèn)題研究

1、. . . . 投資基金折價(jià)問(wèn)題研究 目前我國(guó)基金普遍出現(xiàn)折價(jià)，引起市場(chǎng)人士的關(guān)注。本文綜述了國(guó)外有關(guān)這方面的研究，描述了我國(guó)基金折價(jià)的市場(chǎng)特征，在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)基金折價(jià)的形成原因進(jìn)行較為全面的分析。本文認(rèn)為，我國(guó)基金折價(jià)的主要原因，與基金市場(chǎng)的投資理念、投資者的“共同知識(shí)”、投資者類型、基金披露信息的價(jià)值和基金制度安排缺陷有關(guān)。封閉式證券投資基金的折價(jià)，是指基金價(jià)格低于其凈值的情況。隨著我國(guó)基金市場(chǎng)的不斷發(fā)展，基金的折價(jià)問(wèn)題也成為投資者非常關(guān)注的問(wèn)題之一，本文通過(guò)對(duì)國(guó)外研究情況的綜述，結(jié)合我國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)際情況，探討我國(guó)基金折價(jià)形成的原因，籍此分析我國(guó)基金運(yùn)作中出現(xiàn)的一些問(wèn)題。一、國(guó)外對(duì)基

2、金折價(jià)的研究在西方財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域，基金折價(jià)也是一個(gè)難解之迷，但這方面的研究卻不斷推出新，形成了多種觀點(diǎn)，綜述如下：1業(yè)績(jī)相關(guān)觀。Malkiel(1977)認(rèn)為基金的折價(jià)反映了市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理未來(lái)業(yè)績(jī)的評(píng)估，他利用過(guò)去的或當(dāng)前的業(yè)績(jī)作為市場(chǎng)對(duì)未來(lái)管理業(yè)績(jī)的替代變量。但研究發(fā)現(xiàn)，基金的折價(jià)和管理業(yè)績(jī)之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性。Chay、Charies和Trzcinka(1999)認(rèn)為，如果基金市場(chǎng)是有效的，那幺基金的折價(jià)應(yīng)該包含有已經(jīng)公開(kāi)的信息，例如過(guò)去的NAV業(yè)績(jī)、費(fèi)用率以與投資組合的變換情況等。他們以舛只股票投資基金月度NAV收益為基礎(chǔ)，采用NAV和多種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，檢查業(yè)績(jī)與折價(jià)的關(guān)系。他

3、們發(fā)現(xiàn)基金當(dāng)前折價(jià)與它未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)，特別是未來(lái)第一年的業(yè)績(jī)之間存在著顯著的正相關(guān)，與過(guò)去的NAV業(yè)績(jī)只存在正的但不顯著的關(guān)系。他們認(rèn)為，由于投資者能夠理性預(yù)測(cè)基金未來(lái)業(yè)績(jī)特別是短期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，投資者根據(jù)期望的未來(lái)收益來(lái)確定基金的折價(jià)，因此，折價(jià)反映了市場(chǎng)為基金的管理業(yè)績(jī)的一種定價(jià)。2投資者情緒觀。Lee、Shleifer和Thaler(1991)的研究認(rèn)為，投資者情緒在解釋基金價(jià)格的變化和折價(jià)的原因方面是非常有效的。其理由主要有：(1)各基金的折價(jià)走勢(shì)是趨同的，這是因?yàn)楦骰鸲际艿酵顿Y者情緒的影響；(2)在該期間，散戶是基金的主要投資者，因此，他們的情緒變化會(huì)影響基金的折價(jià)。當(dāng)投資者對(duì)基金未

4、來(lái)的收益持悲觀態(tài)度時(shí)，基金的折價(jià)增大，相反，當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)的收益樂(lè)觀時(shí)，折價(jià)率就變低。這種觀點(diǎn)同樣影響散戶持有和交易的小盤(pán)股和其它股票。投資者情緒的不斷變化使得基金的風(fēng)險(xiǎn)要大于它們所持有的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致基金的價(jià)格平均要低于其凈值。3噪音交易者影響觀。Fischer(1986)將噪音的概念引入資本市場(chǎng)，他認(rèn)為噪音使得資本市場(chǎng)的交易成為可能，但同時(shí)它又使得市場(chǎng)變得不完美。De、Shleifei等(1990)認(rèn)為，在基金市場(chǎng)中也存在兩種類型的投資者：理性投資者和噪音交易者，理性投資者能夠依據(jù)信息對(duì)資產(chǎn)的收益形成理性預(yù)期，噪音交易者則由于缺乏獲取信息的途徑或分析能力不足，對(duì)資產(chǎn)的收益預(yù)期則依

5、賴于其對(duì)市場(chǎng)看法，相對(duì)理性投資者而言，他們的預(yù)期通常是隨機(jī)的，有時(shí)過(guò)高地估計(jì)了期望收益，有時(shí)又過(guò)低地估計(jì)了收益。當(dāng)噪音交易者對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)收益持樂(lè)觀看法時(shí)，就會(huì)驅(qū)動(dòng)價(jià)格向其基本價(jià)值靠近，表現(xiàn)為溢價(jià)交易或者較小的折價(jià)交易；同樣，當(dāng)噪音交易者對(duì)基金未來(lái)收益比較悲觀時(shí)，就會(huì)引起價(jià)格下滑，從而使基金以較大的折價(jià)交易。由于噪音交易者對(duì)投資于基金的期望收益是變化和難以預(yù)測(cè)的，這就導(dǎo)致了投資者對(duì)基金的需隨機(jī)的，從而引起了折價(jià)的波動(dòng)。4市場(chǎng)預(yù)期觀。Boudreaux(1973)認(rèn)為，基金的折價(jià)或溢價(jià)是由人們對(duì)基金未來(lái)投資組合變化的預(yù)期引起的，假如投資者能夠獲取足夠的信息，使他們能夠?qū)鸸芾砣宋磥?lái)的投資決策和收取

6、的管理費(fèi)產(chǎn)生預(yù)期，那幺，當(dāng)他們認(rèn)為基金管理人投資水平低劣或者收取的基金管理費(fèi)過(guò)高時(shí)，就會(huì)引起折價(jià)；如果投資者認(rèn)為未來(lái)投資組合的變化好于目前持有的投資組合，就會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)；而且，當(dāng)投資者認(rèn)為未來(lái)投資組合的變化越大，價(jià)格與凈值的背離程度就越高。他選擇了基金的周轉(zhuǎn)率、基金業(yè)績(jī)和成交量等作為反映投資組合變化的市場(chǎng)預(yù)期變量。經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)之后，他認(rèn)為盡管這種理由不能完全解釋基金的折價(jià)和溢價(jià)，但卻很明確地論證了基金價(jià)格和凈值的背離與基金的周轉(zhuǎn)率和過(guò)去的業(yè)績(jī)指標(biāo)相關(guān)，基金的市場(chǎng)價(jià)值代表了該時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)對(duì)基金真實(shí)價(jià)值的最佳估計(jì)。5基金凈值信息價(jià)值觀。這種理論認(rèn)為基金披露的凈值要超過(guò)基金實(shí)際的價(jià)值，因?yàn)榛鸪钟幸欢〝?shù)量

7、的流通受限制的股票，這些股票的市場(chǎng)價(jià)值要低于同類股票的價(jià)值，因此，在計(jì)算凈值時(shí)高估了這種組合的價(jià)值。Malkiel(1977)發(fā)現(xiàn)，在橫截面上，基金持有受限股票的水平和基金的折價(jià)水平之間存在比較小但顯著的關(guān)系。此外，由于基金凈值的計(jì)算是以交易股票的價(jià)格計(jì)算的，當(dāng)基金有時(shí)大量持有幾種股票時(shí)，由于可能帶來(lái)的對(duì)股價(jià)的沖擊效應(yīng)，其實(shí)際可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)低于其凈值。投資者可能會(huì)認(rèn)識(shí)到這種情況，從而引起折價(jià)。6資本利得稅影響觀。該理論認(rèn)為，基金持有者與其它投資者一樣，在資產(chǎn)售出時(shí)，必須繳納資本利得稅，這樣投資者實(shí)際得到的價(jià)值將低于基金的流動(dòng)性價(jià)值，而這些情況并沒(méi)有在基金凈值中反映，而且，當(dāng)基金分配已實(shí)現(xiàn)利得

8、時(shí)，基金持有人也必須納稅。因此，當(dāng)市場(chǎng)處于升勢(shì)時(shí)，由于基金持有人的未實(shí)現(xiàn)的期望收益會(huì)增加，從而基金的折價(jià)會(huì)擴(kuò)大。Malkiel(1977)的研究表明稅收原因是折價(jià)形成的原因之一，但最多只能解釋6的折價(jià)原因。二、我國(guó)基金折價(jià)的市場(chǎng)特征我國(guó)基金折價(jià)的市場(chǎng)特征又如何呢?下面對(duì)我國(guó)基金的折價(jià)情況進(jìn)行描述性分析。1數(shù)據(jù)與樣本?；饍糁蒂Y料來(lái)自于基金每周一公布的凈值報(bào)告，基金交易價(jià)格按周五的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，取自股易網(wǎng)絡(luò)。由于1998年9月30日之前，已經(jīng)發(fā)行的五只基金凈值是按月提供的，無(wú)法獲得周凈值資料，因此，在樣本中將這些月度資料剔除。1999年下半年，由部分老基金改制而成的基金，如裕元、景博、景陽(yáng)在上市初

9、期前三四周價(jià)波動(dòng)異常，且有股本擴(kuò)募的情況，因此將這幾周的資料也予以剔除。最后選擇2000年以前發(fā)行的22家基金作為樣本。折價(jià)的計(jì)算公式是：，分紅時(shí)基金的價(jià)格均進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。平均凈值和平均價(jià)格是以各基金發(fā)行規(guī)模為權(quán)數(shù)加權(quán)平均而成。2基金折價(jià)的市場(chǎng)特征。圖1既是1998年10月以來(lái)基金價(jià)格與凈值的走勢(shì)圖，又是我國(guó)基金發(fā)展的歷史縮影。圖2是樣本期間22只基金時(shí)間序列折價(jià)趨勢(shì)圖。從圖1和圖2很明顯的看到，2000年是一個(gè)基金折價(jià)的分水嶺，在其前后基金的折價(jià)趨勢(shì)表現(xiàn)出了明顯不同。在“519”行情之前，市場(chǎng)行情相對(duì)低迷，滬指在1200點(diǎn)波動(dòng)。受首次發(fā)行的影響，基金價(jià)格要遠(yuǎn)高于其凈值，凈值則在面值1元左右

10、波動(dòng)，溢價(jià)最高達(dá)到30以上，且1998年發(fā)行的五只基金，溢價(jià)持續(xù)時(shí)間較大?！?19行情以后，價(jià)格和凈值緊緊相隨。到2000年以后，保險(xiǎn)資金大舉入市，基金的投資者開(kāi)始發(fā)生很大的變化，由以前以散戶組成的基金投資者市場(chǎng)逐漸演變成以保險(xiǎn)公司為主導(dǎo)的投資者市場(chǎng)，基金的價(jià)格和凈值背離，基金折價(jià)趨勢(shì)不斷擴(kuò)大。2000年下半年，當(dāng)折價(jià)達(dá)到2025左右時(shí)，基本上開(kāi)始穩(wěn)定(大部分基金在此圍已經(jīng)持續(xù)達(dá)半年以上)。進(jìn)入2001年，基金凈值下滑，但基金價(jià)格相對(duì)變化較小，在基金分紅預(yù)期較高等因素的影響下，折價(jià)開(kāi)始縮小，分布在1020的區(qū)間。此外，從圖2我們可以清楚地看出，各基金的折價(jià)走勢(shì)是非常相似，呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。下

11、面的皮爾遜(Pearson)相關(guān)矩陣檢驗(yàn)證實(shí)了基金的折價(jià)具有趨同性。 表1各基金折價(jià)的皮爾遜相關(guān)矩陣基金開(kāi)元金泰興華安信裕陽(yáng)普惠同益 開(kāi)元相關(guān)系數(shù) 1金泰相關(guān)系數(shù) 0.971 1興華相關(guān)系數(shù) 0.948 0.972 1安信相關(guān)系數(shù) 0.961 0.983 0.974 1裕陽(yáng)相關(guān)系數(shù) 0.963 0.982 0.973 0.989 1普惠相關(guān)系數(shù) 0.988 0.943 0.912 0.928 0.928 1同益相關(guān)系數(shù) 0.965 0.926 0.859 0.888 0.892 0.928 1注：22只基金折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著。本表只列示發(fā)行時(shí)間較早的8只基金。三、我國(guó)基金折價(jià)

12、原因的分析由于目前我國(guó)的基金管理費(fèi)和托管費(fèi)是按照固定比例每日計(jì)提的，提取業(yè)績(jī)報(bào)酬的比例也受到了限制，所以，基金成本對(duì)折價(jià)形成的影響很小?；鹳I(mǎi)賣(mài)也基本上是免稅的，稅收對(duì)基金折價(jià)幾乎是沒(méi)有影響的。投資者情緒觀和噪音交易者影響觀反映了折價(jià)形成的共同原因，即基金的折價(jià)與投資者類型有關(guān)；基金凈值信息價(jià)值觀與投資者掌握的基金信息有關(guān)；市場(chǎng)預(yù)期觀測(cè)和兩者都有關(guān)。這幾種理論對(duì)分析我國(guó)基金的折價(jià)問(wèn)題有一定的參考價(jià)值，但我們必須結(jié)合具體的市場(chǎng)環(huán)境和投資者類型等進(jìn)行分析。在借鑒這些理論基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為，我國(guó)基金折價(jià)的主要原因，與基金市場(chǎng)的投資理念、投資者的“共同知識(shí)”、投資者類型、基金披露信息的價(jià)值和基金的制度安

13、排缺陷有關(guān)。1基金市場(chǎng)的投資理念。1998年以前，市場(chǎng)上交易的都是老基金，在投資者眼里，他們和股票沒(méi)有什幺區(qū)別，因此，將基金當(dāng)作股票來(lái)炒的情況很普通，投機(jī)氣氛很濃。1998年基金作為一種新的投資品種發(fā)行時(shí)，投資者普遍對(duì)它缺乏了解，在二級(jí)市場(chǎng)，許多投資者似乎承接以前老基金炒作的思路，將新基金和股票混為一談，也把新基金當(dāng)成股票，價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離凈值。隨著基金發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大和媒體對(duì)基金越來(lái)越多的評(píng)論和介紹，投資者對(duì)基金的投資價(jià)值有了一定的認(rèn)識(shí)，追捧基金的熱情下降。從投資者的投資理念看，投資者喜歡在二級(jí)市場(chǎng)上博取價(jià)差收益，對(duì)分紅不在意(這可能與我國(guó)上市公司分紅比例低有關(guān))。而且，基金分紅比例相對(duì)股票而

14、言雖然很高，但分紅后價(jià)格的除權(quán)是將分紅金額直接從價(jià)格中扣除，對(duì)基金價(jià)格的影響很大。對(duì)于投資者而言，假如價(jià)格不漲，基金分紅的高低并不會(huì)給投資者帶來(lái)收益。此外，相對(duì)于股票而言，基金每周公布業(yè)績(jī)，是很透明的，而且缺乏題材，流通盤(pán)又非常大，靠“炒作”獲取價(jià)差收益的可性相對(duì)較小，因此投資者對(duì)基金的興趣不大，相對(duì)需求不足，造成基金價(jià)格不活躍。從2000年的市場(chǎng)情況看，這22只基金有的凈值增長(zhǎng)50以上，但基金價(jià)格上升卻很小，折價(jià)也就在所難免。因此，基金市場(chǎng)的投資理念(這種理念的形成在一定程度上也與市場(chǎng)對(duì)基金投資者缺乏培訓(xùn)引導(dǎo)有關(guān))和由此而產(chǎn)生的供求關(guān)系，就成為基金折價(jià)的一個(gè)很重要的原因。2投資者的“共同知識(shí)

15、”。市場(chǎng)的投資理念，在一定程度上是由投資者的“共同知識(shí)”決定的?；饍r(jià)格反映了投資者行為，不同的投資者，對(duì)信息的取得、解析能力是有差別的，因此他們會(huì)做出不同的投資決策。如果投資者缺乏“共同知識(shí)”，投資者的行為可能是隨機(jī)的，很難形成同方向的變動(dòng)，而當(dāng)投資者之間具有某種“共同知識(shí)”時(shí)，基金的價(jià)格可能就會(huì)形成某種趨勢(shì)的變化。而不同的投資者類型，會(huì)擁有不同的“共同知識(shí)”，從而對(duì)基金價(jià)格產(chǎn)生不同的影響。所謂“共同知識(shí)”就是每個(gè)人都知道的事實(shí)，是一個(gè)關(guān)于知識(shí)的無(wú)限推理鏈。在市場(chǎng)上，人們通常會(huì)認(rèn)為，封閉式基金的交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)以凈值為基礎(chǔ)。因此，假如“基金的價(jià)格是以凈值為基礎(chǔ)的”成為投資者的“共同知識(shí)”以后，結(jié)

16、果是每個(gè)人都以凈值為基礎(chǔ)進(jìn)行交易。由于基金凈值的即時(shí)信息并非隨時(shí)都能得到，投資者對(duì)基金凈值估計(jì)的差異成為交易能夠進(jìn)行的主要原因之一。假如人們意識(shí)到基金凈值存在“水分”，并且成為投資者的“共同知識(shí)”以后，結(jié)果是基金的交易價(jià)格低于凈值，即以折價(jià)進(jìn)行交易，并且折價(jià)呈不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，當(dāng)然，是不可能無(wú)限擴(kuò)大的，當(dāng)投資者認(rèn)為折價(jià)的幅度已經(jīng)足以擠出“水分”，形成對(duì)他們價(jià)格上的保護(hù)之后，就會(huì)達(dá)到一種均衡狀態(tài)，在一定的波動(dòng)圍進(jìn)行交易。同樣，除了投資者對(duì)基金凈值估計(jì)的差異外，由于不同的投資者對(duì)“水分”的判斷的不同，使得這一過(guò)程得以進(jìn)行。當(dāng)然，要使上述情況成為投資者的“共同知識(shí)”，與投資者獲取這些信息的主觀意識(shí)和能

17、力有很大關(guān)系，如果投資者沒(méi)有正確理解信息的能力，或者一些投資者對(duì)另一些投資者的能力有懷疑的時(shí)候，上述情況就不能成為“共同知識(shí)”，因?yàn)橥顿Y者對(duì)信息的錯(cuò)誤理解，或者缺乏對(duì)多層次交互理性的意識(shí)，或者懷疑其它投資者沒(méi)有足夠的理解能力或意識(shí)(例如“博傻”)，都會(huì)使“共同知識(shí)”定義中的推理鏈在有限的層次，或者很低級(jí)的層次就中斷，上述過(guò)程就難以形成。因此，投資者的類型就成為上述情況成立的關(guān)鍵因素。3投資者類型。從我國(guó)基金的發(fā)展歷程看，2000年以前，基金投資者是以散戶和發(fā)起人構(gòu)成，由于發(fā)起人持股受到限制，持有的份額很小，基金市場(chǎng)是以散戶為主。對(duì)于散戶投資者而言，由于他們?nèi)狈Λ@取信息的途徑、或分析能力不足，或

18、者具有這種能力但認(rèn)為收集和分析信息的成本高于其所獲得的效用而沒(méi)有動(dòng)力去做。當(dāng)基金市場(chǎng)以散戶為主導(dǎo)時(shí)，假如市場(chǎng)提供了“基金的價(jià)格是以凈值為基礎(chǔ)的”的信息后，由于該信息容易為投資者掌握，且不容易產(chǎn)生誤解，該信息就容易成為散戶的“共同知識(shí)”，因此，基金基本上以凈值交易或者折價(jià)很小。假如市場(chǎng)提供了“基金凈值存在水分”的信息，由于散戶是噪音投資者，該信息包含的容比較多，不同的散戶對(duì)它的掌握和理解會(huì)有所不同，因此，它很難成為散戶的“共同知識(shí)”。假如散戶之間又沒(méi)有明顯的信息差別，那幺，他們會(huì)尋求一個(gè)比較“公平”的(意指投資者可獲得正常的投資報(bào)酬率)價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)基金，因此基金凈值仍是最好的選擇。2000年以后，

19、保險(xiǎn)資金的大舉人市，使得保險(xiǎn)公司成為基金主要的購(gòu)買(mǎi)者。對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，他們有能力也有動(dòng)力獲取和分析更多的信息，因此，他們就可能成為信息投資者。當(dāng)保險(xiǎn)公司主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，假如市場(chǎng)提供了“基金的價(jià)格是以凈值為基礎(chǔ)”的信息后，該信息容易成為保險(xiǎn)公司的“共同知識(shí)”，因此，基金也基本上以凈值交易或者折價(jià)很小(在不考慮其它因素的影響的情況下)。假如市場(chǎng)提供了“基金凈值存在水份”的信息，由于他們能夠識(shí)別該信息的容，并且對(duì)其它保險(xiǎn)公司的信息獲取和解析能力也不會(huì)產(chǎn)生懷疑，因此，“基金凈值存在水份”就很容易成為各保險(xiǎn)公司的“共同知識(shí)”。在這一共同信息的作用下，保險(xiǎn)公司可能選擇加強(qiáng)監(jiān)督或通過(guò)市場(chǎng)獲得價(jià)格上的保護(hù)來(lái)對(duì)該

20、信息作出反應(yīng)。但是，在難以直接監(jiān)督的情況下，價(jià)格上的保護(hù)就成為最佳選擇，因此，折價(jià)購(gòu)入就會(huì)成為保險(xiǎn)公司的一致行動(dòng)。在市場(chǎng)缺乏權(quán)威的基金評(píng)價(jià)信息的情況下，散戶選擇“跟著保險(xiǎn)公司走”就成為其理性選擇。除了這種由于投資者類型的不同而使得“共同知識(shí)”的容不同，從而形成不同的基金折價(jià)特征外，保險(xiǎn)公司自身利益和和對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期也對(duì)基金折價(jià)的形成造成很大的影響。首先，從保險(xiǎn)公司角度考慮，基金折價(jià)對(duì)其投資非常有利。如前所述，購(gòu)買(mǎi)基金的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自兩個(gè)方面：基金本身價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和投資組合風(fēng)險(xiǎn)(凈值變化引起的)，保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)決定其投資要在保證安全性的前提下再追求收益性。保持一定的折價(jià)水平，有利于降低上述風(fēng)險(xiǎn)。方面折價(jià)

21、交易大大降低了保險(xiǎn)資金的購(gòu)買(mǎi)成本，相對(duì)于以凈值買(mǎi)入而言，同樣的分紅水平，折價(jià)買(mǎi)人能讓保險(xiǎn)公司獲得更高的收益率，另一方面，折價(jià)交易給保險(xiǎn)資金帶來(lái)了較大的安全邊際。其次，在未來(lái)保險(xiǎn)資金入市比例逐漸提高的預(yù)期下，保險(xiǎn)公司更有動(dòng)機(jī)使基金保持一定的折價(jià)，即使在基金凈值信息價(jià)值比較高的情況下也可能如此。因?yàn)檫@樣對(duì)其后續(xù)資金的進(jìn)入更有利。一方面，他們可以從基金凈值的增加中獲益(通過(guò)分紅)，另一方面，后續(xù)資金的進(jìn)入相對(duì)成本比較低。出于這種考慮，保險(xiǎn)公司在研究期間靠推升基金價(jià)格而獲取價(jià)差的動(dòng)機(jī)不大，一方面是因?yàn)樾禄鸬囊?guī)模很大，很難炒作，另一方面炒作的風(fēng)險(xiǎn)也大，在缺乏足夠的籌碼的情況下，容易為其它機(jī)構(gòu)所利用。可

22、以預(yù)期，在保險(xiǎn)公司收集了足夠的“籌碼”后，或者已經(jīng)達(dá)到最高比例限制后，基金的折價(jià)有望降低。4基金披露信息的價(jià)值。盡管凈值被認(rèn)為最能代表基金的真實(shí)價(jià)值，是基金價(jià)格的基礎(chǔ)，但它并不完全等同于基金的真實(shí)價(jià)值，在很大程度上，這要取決于基金凈值的信息價(jià)值。投資者對(duì)基金凈值的信息價(jià)值的掌握，一方面與基金凈值的真實(shí)性有關(guān)，另一方面也與其它相關(guān)信息披露(包括投資組合、中報(bào)和年報(bào)等)的與時(shí)性和充分性有關(guān)。如果投資者對(duì)基金凈值的信息價(jià)值持懷疑態(tài)度，并成為“共同知識(shí)”以后，基金價(jià)格就會(huì)與凈值相背離從而引起折價(jià)。從基金凈值的資產(chǎn)構(gòu)成看，主要包括投資成本、未實(shí)現(xiàn)估值增值和銀行存款。由于封閉式基金沒(méi)有贖回的壓力，基金資產(chǎn)

23、的流動(dòng)性和估值增值的可實(shí)現(xiàn)性并沒(méi)有完全得到市場(chǎng)的檢驗(yàn)，如果基金將所持股票進(jìn)行套現(xiàn)，時(shí)機(jī)和方式的選擇，都會(huì)影響到基金實(shí)際收益額，可能使其實(shí)際價(jià)值縮小，甚至?xí)?duì)股票產(chǎn)生沖擊效應(yīng)而使凈值大幅度縮小。此外，從基金中報(bào)和年報(bào)披露的情況看，一些基金持有股數(shù)占該股票的流通股比例非常高，使投資者對(duì)基金價(jià)值的可實(shí)現(xiàn)性產(chǎn)生懷疑，這可能會(huì)使投資者調(diào)低對(duì)基金凈值代表價(jià)值容的期望，而希望折價(jià)交易。從目前基金信息的披露情況看，除了每周公布一次凈值之外，還公布季度投資組合、中報(bào)和年報(bào)。投資者會(huì)利用這些報(bào)告來(lái)了解基金經(jīng)理的投資行為，判斷基金的真實(shí)價(jià)值，并調(diào)整他們對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)期從而調(diào)整他們的投資行為。但是，如果這些報(bào)告的披露

24、不與時(shí)，或者不充分，這就大大降低了這些信息的價(jià)值，從而降低了這些信息對(duì)投資者的價(jià)值。我國(guó)目前基金的年報(bào)和中報(bào)總是姍姍來(lái)遲，而且披露的信息也很有限，這種情況下，一種可能的結(jié)果是，由于投資者對(duì)這些信息缺乏依賴，他們不會(huì)或者認(rèn)為很難靠這些信息來(lái)進(jìn)行投資決策，在缺乏其它更有效的信息途徑的情況下(例如，缺乏市場(chǎng)對(duì)基金的業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的權(quán)威性信息)，由于很難識(shí)別出基金的優(yōu)劣，就會(huì)形成一種趨同的方式，即各基金都會(huì)在一定的比例圍折價(jià)交易，而沒(méi)有明顯的差別。5基金制度安排的缺陷。影響基金凈值的信息價(jià)值的一個(gè)很重要的因素是由于基金本身的制度安排。目前我國(guó)的基金都是根據(jù)證券投資基金管理暫行辦法設(shè)立的基金，投資者和基

25、金經(jīng)理人之間實(shí)際上是一種信托關(guān)系。就信托契約的形式而言，基金契約的當(dāng)事人分別是發(fā)起人、基金經(jīng)理人和托管人，他們依照信托契約運(yùn)用和管理信托資產(chǎn)。當(dāng)基金實(shí)際運(yùn)作之后，當(dāng)事人演變成投資者、基金經(jīng)理人和托管人。從資產(chǎn)關(guān)系看，投資者持有基金資產(chǎn)，基金經(jīng)理人管理和運(yùn)用資產(chǎn)，托管人托管資產(chǎn)，他們分別擁有資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)和保管監(jiān)督權(quán)。投資者根據(jù)基金契約和招募說(shuō)明書(shū)作出認(rèn)購(gòu)基金的決策，將資金交付基金經(jīng)理代為投資，收取紅利，從而客觀上成為委托人；基金經(jīng)理人則受投資者之托進(jìn)行投資，并收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬，客觀上成為代理人，雙方之間因此存在一種委托代理關(guān)系。在委托代理關(guān)系下，如果雙方都是效用最大化者，那幺代理人不

26、會(huì)總為委托人的最佳利益行動(dòng)。委托人可以通過(guò)為代理人設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)募?lì)合同和實(shí)施監(jiān)督來(lái)限制代理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而降低自己利益的受損程度?；鹌跫s設(shè)計(jì)了對(duì)代理人的激勵(lì)合同，但由于基金契約主要是根據(jù)證券投資基金管理暫行辦法與其實(shí)施準(zhǔn)則制訂的，投資者(除發(fā)起人外)并不直接參與契約的制訂，因此，不存在雙方不斷協(xié)商以達(dá)成“均衡契約”的過(guò)程，一般投資者只是被動(dòng)地接受，實(shí)施監(jiān)督就成為投資者保護(hù)自身利益的主要選擇。從目前我國(guó)基金的組織設(shè)計(jì)看，托管銀行主要實(shí)施資產(chǎn)托管職能，但由于托管銀行都是由基金管理公司來(lái)選擇，出于自身利益的考慮，托管銀行監(jiān)督動(dòng)機(jī)不強(qiáng)或不敢監(jiān)督，且監(jiān)督圍也有限，從基金的2000年年報(bào)中披露的情況

27、看，盡管個(gè)別出現(xiàn)了違規(guī)行為，但在托管人報(bào)告中并沒(méi)有相應(yīng)的容披露，表明托管人的監(jiān)督是一種消極的監(jiān)督。投資者也很難通過(guò)“治理結(jié)構(gòu)”來(lái)對(duì)代理人實(shí)施監(jiān)督。因?yàn)樵谖写黻P(guān)系中，基金經(jīng)理人和投資者之間存在信息不對(duì)稱，投資者無(wú)法確知基金經(jīng)理人的素質(zhì)，也無(wú)法準(zhǔn)確了解基金經(jīng)理的努力程度。而對(duì)于基金經(jīng)理人而言，在存在不確定和不完善的監(jiān)督環(huán)境中，由于投資者無(wú)法觀察到他們的某些行為，在實(shí)際運(yùn)作中可能產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”，做出一些不利于投資者的行為。例如通過(guò)“倒倉(cāng)”或“搭便車(chē)”替已牟利，操縱基金凈值的“凈值游戲”等。而且，由于基金持有人是分散的，出于監(jiān)督成本的考慮，可能存在“搭便車(chē)”的行為，導(dǎo)致基金投資者對(duì)基金經(jīng)理的監(jiān)督動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。由于基金市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較