我國上市公司股利分配政策存在的問題

1、我國上市公司股利分配政策存在的問題多少年來中國資本市場從結(jié)構(gòu)上說都處在一個(gè)不正常的狀態(tài)。這種 結(jié)構(gòu)上的不正常狀況，主要指股權(quán)流動(dòng)性分裂的現(xiàn)狀，它嚴(yán)重影響了投資 者的市場預(yù)期機(jī)制，是阻礙中國資本市場發(fā)展的最大障礙。它也是造成以 下問題產(chǎn)生的主要原因： 造成股利分配政策的不公平、 導(dǎo)致市場信息失真、 上市公司偏好股權(quán)融資等等。上市公司 股利分配政策1內(nèi)部環(huán)境存在的問題1.1我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理股權(quán)結(jié)構(gòu) 不合理我國上市公司股利分配現(xiàn)狀所存在問題的根源之一即體制因素，主 要在于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理：一是國有股仍占有相當(dāng)于絕對的 控股地位三分之二的股份是不可流通的。股權(quán)流動(dòng)性分裂問題，這

2、種違反 市場原則的制度安排，破壞了資本市場基本的功能。這一問題不解決，中 國資本市場不可能健康持續(xù)發(fā)展。多少年來中國資本市場從結(jié)構(gòu)上說都處 在一個(gè)不正常的狀態(tài)。這種結(jié)構(gòu)上的不正常狀況，主要指股權(quán)流動(dòng)性分裂 的現(xiàn)狀，它嚴(yán)重影響了投資者的市場預(yù)期機(jī)制，是阻礙中國資本市場發(fā)展 的最大障礙。它也是造成以下問題產(chǎn)生的主要原因：造成股利分配政策的 不公平、導(dǎo)致市場信息失真、上市公司偏好股權(quán)融資等等。1.2上市公司 的資金需求影響我國上市公司大致可分為兩大類：一類是順應(yīng)國家發(fā)展高 科技產(chǎn)業(yè)的需求新建的一批高科技企業(yè)，另一類是占絕大部分的由國企改 制而來的股份制企業(yè)。前者屬于資本、技術(shù)密集型行業(yè)，在創(chuàng)業(yè)初期需

3、要不斷追加投資，用于新產(chǎn)品的開發(fā)和生產(chǎn)，而且一般這些企業(yè)的投資回收 期較長。當(dāng)前我國專門服務(wù)于高科技企業(yè)的二板市場尚未推出，因此對于 在主板市場上市的高科技企業(yè)必然會(huì)充分利用這條融資渠道，依靠外部資 金和利潤留存支持其成長。后者在面對國內(nèi)外潛在競爭對手的情況下，必 須通過技術(shù)改造、產(chǎn)品升級(jí)換代，才能獲得生存和發(fā)展。同時(shí)需要進(jìn)行適 當(dāng)擴(kuò)張，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這些理所當(dāng)然都需要有充足的資金來源。所以目 前階段，我國上市公司表現(xiàn)出對資本強(qiáng)烈的“饑渴癥” 。我們將上述兩類 上市公司分別與美國的股利分配作一比較。首先對于高科技企業(yè)，由于其 行業(yè)特點(diǎn)，國外也普遍少分紅，如美國NASDAQ勺幾家高科技企業(yè)，盡管

4、業(yè)績有較高的成長，平均增長率遠(yuǎn)高于紐約交易所的上市公司，但均沒有 現(xiàn)金分紅。因此國內(nèi)外高科技企業(yè)都有少派現(xiàn)勺傾向。進(jìn)而筆者認(rèn)為，我 國與美國上市公司股利分配間勺差別主要來自于傳統(tǒng)行業(yè)勺上市公司。根 本原因是我國勺上市公司正處于一個(gè)比美國更迫切需求資金勺特別階段。 因此目前令人不滿勺上市公司分配行為，可以樂觀地看作是解“資本饑渴 癥”勺過渡行為，是“股利分配政策反映公司對資金勺需求狀況”在我國 勺切實(shí)運(yùn)用。現(xiàn)金分紅意味著企業(yè)現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)勺減少，與目前企業(yè)大 量需求資金是格格不入勺。上市公司會(huì)通過實(shí)施股利分配方案和與分配相 關(guān)勺行為，力求避免現(xiàn)金流出，同時(shí)尋求現(xiàn)金流入勺渠道。以中國特有勺 “既派

5、息又配股”勺現(xiàn)象為例，我國配股政策前后調(diào)整了三次，主要圍繞 凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)進(jìn)行修正，對于那些離配股資格線不遠(yuǎn)勺上市公司，少 量勺分紅能起到顯著勺杠桿作用， 較大幅度地提高凈資產(chǎn)收益率， 達(dá)到“少 出多進(jìn)”勺效果。資本經(jīng)營者勺資本需求可通過多種籌資方式來解決，因 此其資本來源對上市公司股利分配政策也有影響。發(fā)行債券，銀行貸款等 方式都是資本成本較低的融資方式， 當(dāng)?shù)统杀救谫Y較容易時(shí)， 公司管理層 也會(huì)減少股權(quán)資本的利用，反映在股利政策中就是配股比例降低。當(dāng)前， 雖然宏觀經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，但微觀層面的情勢不容樂觀，雖然國家采用了積 極的財(cái)政政策， 央行也降低利率鼓勵(lì)投資， 而公司的經(jīng)營業(yè)績不盡如人意

6、， 導(dǎo)致銀行制定的貸款要求提高導(dǎo)致公司的債權(quán)資本融資困難，這就導(dǎo)致了 一些公司轉(zhuǎn)而進(jìn)行股權(quán)融資，熱衷于發(fā)放股票股利來留住資金。因此目前 我國上市公司中配股現(xiàn)象普遍，派現(xiàn)是為了滿足證監(jiān)會(huì)所要求的配股的必 要條件進(jìn)行的。2外部環(huán)境存在的問題2.1宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響改革開放以來，我國 在宏觀層面上主要發(fā)生了以下變化：1.我國正在進(jìn)行一場深刻的經(jīng)濟(jì)體制 改革，目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)，培育完備、競爭、有序、開放的市 場體系，以公平、公正、公開的競爭秩序代替過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下部分企業(yè)享 有的壟斷地位。政府對企業(yè)的干預(yù)減少，同時(shí)扶持也減少，企業(yè)成為自主 經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場主體。2.國有銀行的商業(yè)化改革變革

7、了傳統(tǒng)的銀企 關(guān)系，一方面銀行減輕了許多政策性負(fù)擔(dān)，另一方面，占比重較大的國有 企業(yè)失去了對銀行貸款的依賴，融資成為企業(yè)面臨的最現(xiàn)實(shí)的問題。3.幾 乎同時(shí)掀起的國企改革，使企業(yè)在迎接競爭的同時(shí)，還面臨著內(nèi)部產(chǎn)業(yè)、 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的大調(diào)整和扭虧為盈的艱巨任務(wù)。宏觀的這一系列變化對我國證 券市場的發(fā)展產(chǎn)生了深刻的影響。我國曾經(jīng)連續(xù)七次降息，目的是拉動(dòng)內(nèi) 需，鼓勵(lì)居民把儲(chǔ)蓄用于證券投資，活躍證券市場，更好地為國企改革服 務(wù)。上市公司在獲得融資的同時(shí)，必須給投資者滿意的回報(bào)率，樹立投資 者對證券市場、 上市公司的信心， 只有這樣， 上述目的才能實(shí)現(xiàn)。 但目前， 我國上市公司的股利分配政策普遍受輿論譴責(zé)，我國

8、證券市場還處于成長 之中，長期以來，投資者缺乏價(jià)值投資的意識(shí)，他們最關(guān)心的不是來自上 市公司的現(xiàn)金紅利，而是股票股利的發(fā)放以及由此在二級(jí)市場形成的效 應(yīng)，這些在一定程度上都導(dǎo)致了我國二級(jí)市場的投資者偏好股票股利。正 因?yàn)橥顿Y者的這種偏好，使上市公司一般少派息多送股。某種程度上可以 說我國上市公司的股利分配行為與投資者的偏好是互為因果的，使得我國 證券市場未能成為投資者理性投資的場所，未能形成巴菲特倡導(dǎo)的“以一 個(gè)所有者去投資”的投資理念，這與證券市場的發(fā)育程度有關(guān)。2.2證?市場監(jiān)管不力證券市場的監(jiān)管缺陷主要表現(xiàn)在法律法規(guī)的不完善。從宏觀 的角度來看，調(diào)節(jié)資本市場運(yùn)作需要有公司法和證券法這兩個(gè)

9、重 要的法律和一系列與之相配套的相關(guān)法律與法規(guī)，但我國的公司法和 證券法都帶有比較明顯的制度缺陷；從微觀的角度來講，上市公司合 理的市場行為和經(jīng)營行為的形成，不僅需要有外部的制衡，而且還需要有 內(nèi)部的規(guī)制，在這方面，公司章程起著重要的作用，是公司自治的根本大 法：從市場的角度來看，保護(hù)投資者利益特別是中小投資者利益應(yīng)該是資 本市場立法的基本出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)。為了使投資者的利益切實(shí)得到保護(hù)，就必須建立全方位和多層次的法律體系，對政府行為、企業(yè)行為、個(gè)人行 為和市場行為進(jìn)行全面規(guī)范。目前我國的監(jiān)管規(guī)則不健全，股利分配方面 的主要表現(xiàn)有：沒有關(guān)于超額現(xiàn)金積累的限制、稅收制度不完善、對股東 能否提請強(qiáng)制

10、分派股利未作明確規(guī)定等等。3完善上市公司股利分 配政策的對策3.1內(nèi)部環(huán)境得優(yōu)化3.1.1優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)（1）國有股減持。國有股減持就是要打破一股獨(dú)大的局面，改變國有股東、非國有股東之間 的力量對比關(guān)系。至于如何國有股減持，可謂仁者見仁，智者見智。就總 體思路而言， 大致可分為四種情形。 第一種思路是選擇非上市流通的辦法， 具體做法包括：將部分國有股由普通股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股；協(xié)議轉(zhuǎn)讓；股權(quán)轉(zhuǎn) 債權(quán)等。第二種思路是讓國有股間接上市流通，具體做法包括：組建若干 只受讓國有股的投資基金；發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；以國有股為依據(jù)，利用 存托憑證在境外上市。第三種思路是對國有股采取與社會(huì)公眾股票市場隔 離的上市流通

11、做法，具體辦法包括：將法人股轉(zhuǎn)換為B股；境外上市；組 建C股市場。第四種思路是國有股直接進(jìn)入社會(huì)公眾股票市場，具體做法 包括：向社會(huì)公眾和戰(zhàn)略投資者配售；或者將一部分新股發(fā)行額度用于消 化國有股的上市流通。國有股減持是一項(xiàng)極其復(fù)雜的工作，上述幾種思路 各有利弊，任何一種思路都無法妥善解決如此大規(guī)模的非流通股流通的問 題。筆者認(rèn)為，可以采取兼收并蓄的態(tài)度解決國有股減持問題，其基本原 則就是：無論采取何種方式減持必須從我國實(shí)際出發(fā)，在保護(hù)國有資產(chǎn)的 同時(shí)， 保持證券市場的穩(wěn)定。 國有股減持的直接后果就是降低了上市公司 的股權(quán)集中度。機(jī)構(gòu)投資者和小股東（以下簡稱中小股東）的意志也可以 通過股東大會(huì)和

12、董事會(huì)得以體現(xiàn)，更多的股東將采取“用手投票”的方式 影響公司的經(jīng)營決策，從而從根本上避免了個(gè)別股東對公司的絕對控制。 同時(shí)，中小股東參與公司決策也解決了長期以來困擾國有企業(yè)改革的“所 有者缺位”問題。中小股東的介入使上市公司從“所有者缺位”導(dǎo)致的治 理主體“虛化”中找回了一個(gè)實(shí)實(shí)在在的法人治理主體。而法人治理主體 的重新確立將顯著地改變上市公司原有權(quán)力機(jī)關(guān)的構(gòu)造與功能，并有條件 在股東和管理層之間建立起一個(gè)相對有效的權(quán)力制衡機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，使 內(nèi)部人控制保持在合理的限度之內(nèi)， 避免由內(nèi)部人控制的失控所導(dǎo)致的對 股東利益的損害。 （2）培育機(jī)構(gòu)投資者。國有股減持的目的在于建立合理 的公司治理結(jié)構(gòu)

13、。那么，在國有股減持的同時(shí)，我們必須為完善公司治理 結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的配套工作。培育機(jī)構(gòu)投資者就是重要的配套工作之一。如 果僅僅進(jìn)行國有股減持，減持后的國有股依然是處于絕對/相對控股的大 股東，中小股東依然處于基本無權(quán)的地位。我國上市公司中暴露的侵害股 東利益的現(xiàn)象不勝枚舉，不僅中小股東的利益得不到保障，甚至大股東的 利益也時(shí)常被內(nèi)部人所侵害（國有資產(chǎn)大量流失） 。中小投資者實(shí)力有限， 大多數(shù)采取“搭便車”策略，即使“用手投票” 、“用腳投票”也難以對大 股東侵占上市公司和其它股東利益的行為產(chǎn)生有效的約束。為了改變我國 上市公司中嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，需要在國有股減持的同時(shí)，繼續(xù) 大力發(fā)展投資

14、基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，提升外部人在上市公司治理 中的地位與作用。只有發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，中小股東在股東大會(huì)上才有自己 獨(dú)立的聲音， 在治理結(jié)構(gòu)中才有自己的位置。2000年4月“勝利股權(quán)之爭” 已使我們初步看到機(jī)構(gòu)投資者的力量，面對勝利和通百惠兩大股東的直接 對抗，擁有4%股權(quán)的大成基金管理公司代表通過明確反對“兩輪投票制” 等方式，成功地化解了兩大股東之間的對立姿勢，導(dǎo)致股權(quán)爭執(zhí)雙方向?qū)?現(xiàn)妥協(xié)方面發(fā)展，維護(hù)了公司的長遠(yuǎn)利益，維護(hù)了廣大中小股東的權(quán)益。 有鑒于此，我們應(yīng)當(dāng)借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，健全機(jī)構(gòu) 投資者管理制度，盡快提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，進(jìn)而促進(jìn)上市公司治 理結(jié)構(gòu)的

15、完善。3.1.2拓寬融資渠道由于資本市場不完善，上市公司的融 資渠道比較單一，通常使用股權(quán)融資來解決資金短缺的問題。在成熟的資 本市場中，上市公司可以進(jìn)行多渠道融資來解決資金短缺的問題，如使用 短期負(fù)債、長期負(fù)債、發(fā)行股票、租賃等。由于各種融資方式資本成本不 同且差異較大，上市公司經(jīng)常使用資本成本最低的留存收益來解決資金短 缺的問題，此時(shí)就會(huì)減少向股東分配的股利或不向股東分配股利。為了改 變上市公司不向股東分配股利或分配股利較少的狀況，上市公司相關(guān)的管 理部門應(yīng)努力完善資本市場結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展包括債券市場在內(nèi)的多層次證 券市場，使得上市公司在資金短缺時(shí)，可以使用多種渠道進(jìn)行融資。這樣 上市公司就

16、不會(huì)只依靠股權(quán)融資來滿足資金需求，從而改變上市公司不分 配股利、股利分配較少等現(xiàn)象。3.2外部環(huán)境得優(yōu)化3.2.1加強(qiáng)對不分配 股利的上市公司的管理（1）加強(qiáng)對信息披露的管理。相關(guān)管理部門應(yīng)該 加強(qiáng)對上市公司信息披露的管理，要求公司公布從未來發(fā)展考慮的長期股 利分配政策，這樣便可以對上市公司股利分配進(jìn)行有效的監(jiān)督與管理。投 資者可以根據(jù)上市公司披露的信息進(jìn)行投資的決策，傾向于將資金投向分 配股利的上市公司，這樣可以減少不分配股利的公司的數(shù)量，使得投資者 共享經(jīng)營成果。 （2）完善法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司2008-2010年3年中 有許多公司沒有向投資者分配股利，不分配現(xiàn)象存在的原因之一是公司治 理結(jié)構(gòu)不完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。有些公司的股權(quán)集中在少數(shù)大股東的手 中，這些大股東為了自身利益而多年不分配股利或分配較少的股利，從而 嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。上市公司應(yīng)加快股權(quán)分置改革的進(jìn)程，使股 權(quán)集中度逐漸降低，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀，政企分開使上市公司擁 有自主決策權(quán)。相關(guān)管理部門應(yīng)該制定相應(yīng)的法律規(guī)范，監(jiān)督上市公司股 權(quán)改革的實(shí)施。3.2.2加強(qiáng)對市場的監(jiān)管力度強(qiáng)有力的監(jiān)管措施有利于有效股市的形成。應(yīng)該在完善相關(guān)制度的同時(shí)，