跨網(wǎng)即時通信業(yè)務與實物期權理論

1、跨網(wǎng)即時通信業(yè)務與實物期權理論     中國的即時通信產(chǎn)業(yè)方興未艾，增長潛力很大。根據(jù)某市場調查公司預測，2008年中國的移動增值服務市場規(guī)模將達到人民幣1500億元。同時這一市場具有極高的利潤率，是眾多商家的必爭之地。 隨著即時通信產(chǎn)業(yè)的成熟與客戶規(guī)模的加大，移動通信運營商日益將其視為新的發(fā)展重點。2006年7月，中國移動開始公測自主研發(fā)的即時通信產(chǎn)品“飛信”。即時通信業(yè)務正在成為移動運營商們爭奪的重點，同年，中國聯(lián)合通信有限公司（以下簡稱中國聯(lián)通）開始了“超信”產(chǎn)品的公測。同時，中國移動宣布，在2006年12月31日與騰訊公司合作合同到期后

2、，將不再續(xù)簽。這件事情被媒體普遍稱為2006年中國即時通信產(chǎn)業(yè)的“一大亮點”。 經(jīng)過艱苦談判中國移動和騰訊公司達成協(xié)議。中國移動將和騰訊續(xù)簽6個月的合同，作為交換條件，騰訊公司將逐步把自己的“移動QQ”業(yè)務過繼給中國移動。而且騰訊公司破天荒地同意和中國移動“飛信”業(yè)務實現(xiàn)互聯(lián)互通。 期權分析 本文認為，騰訊公司續(xù)簽的合約具有很高的戰(zhàn)略價值。2007-2008年很可能是中國很可能會發(fā)放3G牌照，從而帶動即時通信在3G平臺上的發(fā)展。如果在這個關鍵時刻停止與中國移動的合作，無疑將極大地限制騰訊公司開展3G業(yè)務的機會。 雖然為了續(xù)約騰訊公司被迫同意與中國移動“飛信”實現(xiàn)互聯(lián)互通，但這同時也幫助騰訊公司

3、贏得了時間，獲得在3G平臺上開展業(yè)務的時機。預期騰訊公司能在未來兩年內將其互聯(lián)網(wǎng)即時通信用戶轉移到手機平臺上，實現(xiàn)騰訊業(yè)務的“手機化”。 標的資產(chǎn)價值 長期以來，騰訊一直是大陸互聯(lián)網(wǎng)即時通信業(yè)務的主要供應商，占有最高的市場份額。即使“巨無霸”微軟公司的MSN即時通信軟件也無法撼動騰訊QQ的地位。 自2004年騰訊公司在香港上市以來，互聯(lián)網(wǎng)增值服務得到了不斷發(fā)展，成為騰訊最主要的收入來源之一。同時，騰訊與中國移動的合作非常順利，“移動QQ”業(yè)務是騰訊僅次于互聯(lián)網(wǎng)增值服務外的第二大收入來源。 3G是第三代移動通信的簡稱。據(jù)業(yè)內人士預測，中國的3G運營牌照將于2007-2008年發(fā)放。3G技術是相對

4、于當前的2.5G技術來說的。3G的主要特點是極高的數(shù)據(jù)傳輸速率，能夠實現(xiàn)告訴手機上網(wǎng)、視頻對話等2.5G通信無法完成的業(yè)務。3G技術的產(chǎn)生很有可能改變傳統(tǒng)媒體的發(fā)展格局，引發(fā)新一輪的產(chǎn)業(yè)革命。 很多傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將3G作為未來重點發(fā)展的方向。例如百度、谷歌（Google）等公司均建立了手機網(wǎng)絡平臺。用戶可以借助手機終端登錄這些網(wǎng)站，實現(xiàn)計算機互聯(lián)網(wǎng)的所有功能。 騰訊公司擁有巨大的互聯(lián)網(wǎng)用戶資源，如果騰訊公司能夠順利地將計算機互聯(lián)網(wǎng)客戶資源過渡到手機平臺上，將會造就一個新的無線騰訊王國。而與中國移動簽訂的合約為騰訊完成上述戰(zhàn)略部署贏得了寶貴時間。通過未來執(zhí)行無線項目的發(fā)展，騰訊預期能獲得較高的

5、收益。 由于手機終端業(yè)務與計算機終端業(yè)務非常類似，因此本文準備類比的方法預計手機終端業(yè)務的價值。騰訊公司在香港上市，可以利用騰訊公司的公開歷史財務數(shù)據(jù)估算。 本文假定，在未來的2年內，騰訊公司將通過各種營銷措施努力將計算機互聯(lián)網(wǎng)用戶轉移到手機平臺，在此期間，手機平臺業(yè)務不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量。同時假定，手機平臺業(yè)務的增值服務開發(fā)也在2年內部署完畢，并從2009年開始產(chǎn)生現(xiàn)金流量。根據(jù)騰訊公司2006年中報顯示，截至2006年6月30日，騰訊公司擁有互聯(lián)網(wǎng)增值服務注冊用戶1470萬，無線增值服務注冊用戶1010萬。 為謹慎起見，本文假定慮騰訊公司在未來2年內（2007-2008）不再產(chǎn)生新的增值服務

6、注冊用戶。僅僅假設現(xiàn)有的增值服務客戶（總計2480萬）轉移到新的手機騰訊平臺上。 在騰訊公司注冊的增值用戶（互聯(lián)網(wǎng)和無線）均需繳納月租費，直到客戶退訂服務。因此，本文利用騰訊公司的歷史數(shù)據(jù)（2006年中報）計算增值用戶的平均消費，并以此作為推算手機平臺業(yè)務收益的根據(jù)，如下： 增值用戶每季度人均消費=（462,260,000+178,355,000）÷（14,70,0000+10,100,000）=25.83125 由于騰訊公司的無線增值服務存在最低消費，因此考慮客戶的季度平均消費服從如下分布：15，26 其中每人每月最低的使用費5元/月，一個季度為15元，最高消費假設達到平均值26元

7、/季度。 利用蒙特卡洛模擬方法模擬計算3000次，得到2009年到2013年，預計每年手機平臺產(chǎn)生的收入為508,476,100元。 由于騰訊公司在香港交易所上市，因此，利用公開信息計算騰訊的BETA值和其資本結構，以CAPM模型計算其股權資本成本。 選取騰訊公司（0700,HK）2006年3月8日至2006年12月31日的股價和同期間恒生指數(shù)作為計算騰訊公司BETA系數(shù)的資料。經(jīng)計算騰訊公司的 BETA系數(shù)為1.22。 計算同期香港股市的報酬率約為24.2%，同期香港一年定期存款利率為4%。 由此騰訊公司的股權報酬率為： 報酬率=4%+1.22×（24.2%-4%）=28.6% 騰

8、訊公司財報顯示，公司的資本結構中長期負債在負債總額中的比例為13.98%，而且主要為長期應付款，不需要利息支出。因此，本文不考慮公司資本中的負債因素。認定公司加權平均資本成本為28.6%。 經(jīng)計算，騰訊手機平臺的資產(chǎn)總價值為989,435,051元。（折現(xiàn)值至2007年1月1日） 行權價格 為了構建無線平臺，騰訊需要進行巨額投資，預期主要是建立3G網(wǎng)站的投資。這一部分投資數(shù)值可以參考騰訊公司以前投資于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的記錄。 由于3G網(wǎng)站投資牽扯非常專業(yè)的問題，因此本文決定參考騰訊公司在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務上的投資估測該公司對手機平臺的投資。 截至2006年6月30日，騰訊公司共有注冊用戶5.49億人，其中使

9、用增值服務的用戶為2480萬人，因此，增值服務用戶占總注冊用戶量比例為4.5%。所以可以假設，為了維護2480萬的客戶人群，騰訊需要在手機平臺上仍然需要維持大約5.49億注冊用戶。 計算機服務器購置和人員成本是即時通信業(yè)務運營商投資的主要內容，注冊用戶量和運營商投資總額密切相關。騰訊公司2006年中報反映，截至2006年6月30日該集團資產(chǎn)總額為3,992,107,000元。其中非流動資產(chǎn)為1,089,161,000元，流動資產(chǎn)中應收賬款381,406,000元，年報說明中顯示，應收賬款是與移動運營商的收入分成未收回部分。以上非流動資產(chǎn)和應收賬款部分應當是騰訊為了經(jīng)營所投資的主要成本。 因此，

10、本文假定，騰訊將為手機業(yè)務平臺總共占用大約15億元的投資。假設這些投資在前兩年部署完畢，平均每年7.5億元。經(jīng)過計算，該項目的投資總額約為926,234,200元。（折現(xiàn)到2007年1月1日） 無風險利率 選取2006年香港一年定期存款利率為4%。 期權有效期 本文認為，盡管中國移動同騰訊公司續(xù)簽的合同是半年，但這一合同在到期后將進一步被延續(xù)，直至中國移動的“飛信”業(yè)務獲得足夠的客戶量之后方會結束。因此，本文假定該期權的有效期為2年（預計3G牌照于2008年底發(fā)放），預計標的資產(chǎn)將運營2年，從2009年至2013年。 波動率 本文以騰訊公司2006年1月3日至2006年12月29日股票報酬率的方差作為波動率。經(jīng)計算，騰訊公司的周股票報酬波動率為48%。 期權價值 使用BS方程評估該項目的期權價值，各相關參數(shù)如下 標的資產(chǎn)價值 989,435,051 元 執(zhí)行價格 926,234,200 元 無風險利率 4% 期權有效期 2 年 波動率 48% 期權價值 417,309,874 元 結論 期權價值來源于不確定性，通過良好的管理能夠將這種權利轉化為巨大的現(xiàn)實價值。騰訊通過與中國移動續(xù)約，持有了一份增長期權，其價值高達417,309,874元。同時需要指出，該期權價值僅僅是真實期權價值的最小值，因為在定價過程中沒有考慮客戶增長、平均消費量增長、在手機平臺上研