公司治理青年學(xué)者論壇

1、1 公司治理青年學(xué)者論壇公司治理青年學(xué)者論壇 2005. 11 上海上海 股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化戰(zhàn)略股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化戰(zhàn)略 基于代理理論的解釋及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)基于代理理論的解釋及經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院邵邵 軍軍 21. 引言引言2. 相關(guān)理論與研究假設(shè)相關(guān)理論與研究假設(shè)3. 樣本選取與變量的選擇樣本選取與變量的選擇4. 實(shí)證結(jié)果與分析實(shí)證結(jié)果與分析5. 主要結(jié)論主要結(jié)論目 錄3中國(guó)上市公司多元化的現(xiàn)象 上市公司追求多元化經(jīng)營(yíng)的模式。 現(xiàn)實(shí)讓人們看到實(shí)行多元化戰(zhàn)略，使許多公司走上了加速陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)之路。 4中國(guó)上市公司多元化的特征u我國(guó)資本市場(chǎng)中退出機(jī)制不健全，即使公司經(jīng)營(yíng)不佳，資不抵債，也不可能立

2、即退出這一市場(chǎng)，有人為的緩沖地帶。上市公司為了不被市場(chǎng)淘汰，往往利用資產(chǎn)重組這一手段，制造市場(chǎng)題材，形成多元化投資。 u多元化帶有明顯的行政色彩。通過(guò)多元化將公司在短期內(nèi)做大，經(jīng)理層就可以得到與其公司規(guī)模相匹配的補(bǔ)償。尤其在內(nèi)部人控制比較嚴(yán)重的公司，經(jīng)理層往往采取最有利于自己的成長(zhǎng)方式，多元化便成為他們的首選方式。5多元化現(xiàn)象的原因u“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu) 大部分上市公司的大股東能夠在上市公司實(shí)施實(shí)質(zhì)性控制。大股東持股比例平均在50.1%，第二大股東平均持股在5.2%，“一股獨(dú)大”的上市公司的比例高達(dá)81%（李增泉，2002）。到2004年底，尚未流通的股份占上市公司總股份的64%。上市公司經(jīng)

3、理層的持股比例很低。 6文獻(xiàn)回顧多元化成本 w獲取私人利益獲取私人利益多元化的目的是為了獲取私人利益。 1.聲譽(yù)、好的職業(yè)前景和社會(huì)地位 2.管理層的尋租和壁壘效應(yīng) u分散風(fēng)險(xiǎn)分散風(fēng)險(xiǎn) 為了分散經(jīng)理層的“就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”風(fēng)險(xiǎn)。 7文獻(xiàn)回顧多元化的成本 Jensen（1986）and Stulz（1989）認(rèn)為多元化是經(jīng)理們以股東財(cái)富為代價(jià)追求自身利益的結(jié)果。 Amhud and Lev（1981）指出多元化是經(jīng)理們?yōu)榱私档退麄兊摹熬蜆I(yè)風(fēng)險(xiǎn)”而進(jìn)行的。 Gibbons and Murphy（1992）、Rose and Murphy（1992）認(rèn)為經(jīng)理們管理大公司會(huì)使他們?cè)谀芰?、聲譽(yù)和職業(yè)前景中受益。

4、 Rose and Shepard（1997）發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)復(fù)雜多元化公司的CEO可以獲得較好的報(bào)酬。 8文獻(xiàn)回顧多元化的成本 Shleifer and VishnyShleifer and Vishny（19891989）、）、Berger and OfekBerger and Ofek（19951995）認(rèn)為經(jīng)理們通過(guò)多元化來(lái)加強(qiáng)壁壘效應(yīng)。他們通過(guò)進(jìn)行與其技能相匹配的投資活動(dòng)，來(lái)增加他們與董事會(huì)討價(jià)還價(jià)的能力，使解雇他們變得十分昂貴。 Denis et alDenis et al（19971997）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股比例和外部持股比例越高的公司，多元化程度越低。當(dāng)前的專(zhuān)業(yè)化趨勢(shì)是市場(chǎng)懲戒力量的結(jié)果。激

5、勵(lì)水平較低的經(jīng)理 ,在管理決策中要比激勵(lì)水平較高的經(jīng)理更傾向于多元化收購(gòu)。 AggarwalAggarwal（20032003）發(fā)現(xiàn)代理成本來(lái)自降低其人力資本的風(fēng)險(xiǎn)，多元化水平與CEO所持比例成反比；當(dāng)代理成本來(lái)自獲取私人利益時(shí)，多元化水平與CEO所持比例成正比。 9研究假設(shè) 假設(shè)1：股權(quán)集中度與多元化程度之間的關(guān)系取決于股權(quán)的分布狀況：假設(shè)1-1 當(dāng)股權(quán)分散或適度集中時(shí)，大股東在公司決策中起的作用不足夠大時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)多元化產(chǎn)生負(fù)向影響。 假設(shè)1-2 當(dāng)高度集中時(shí)，大股東在公司決策中起絕對(duì)的作用時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)多元化產(chǎn)生正向影響。10研究假設(shè) 假設(shè)假設(shè)2：經(jīng)理層的持股比例與多元化程度之間是

6、：經(jīng)理層的持股比例與多元化程度之間是一種非線性的關(guān)系。一種非線性的關(guān)系。假設(shè)假設(shè)3: 國(guó)有股所占的比例與多元化程度正相關(guān)。國(guó)有股所占的比例與多元化程度正相關(guān)。 假設(shè)假設(shè)4：法人股所占的比例與多元化程度之間不：法人股所占的比例與多元化程度之間不顯著相關(guān)。顯著相關(guān)。11 樣本選擇u選取了20012004年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的滬市上市A股公司 u原始樣本的篩選： 1.所選樣本公司必須在年報(bào)中披露分行業(yè)資料或類(lèi)似能區(qū)分其各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的資料。 2.剔除金融類(lèi)和公用事業(yè)類(lèi)的上市公司。 3.采用按行業(yè)或產(chǎn)品定義上市公司經(jīng)營(yíng)單元的辦法。將經(jīng)營(yíng)單元定義為每一個(gè)業(yè)務(wù)收入占公司總銷(xiāo)售收入5%以上的產(chǎn)品所在的行業(yè)或產(chǎn)品為

7、公司的一個(gè)經(jīng)營(yíng)單元。 4.剔除了數(shù)據(jù)不完整的上市公司。 12變量的選擇多元化程度：多元化程度： 收入的熵指數(shù)（DT）和 經(jīng)營(yíng)的部門(mén)數(shù)（N） 公司價(jià)值：公司價(jià)值：（Q） 股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)： 董事長(zhǎng)（或總經(jīng)理）的持股比例（INSIDE） 股權(quán)集中度（ H1和 H1-H2） 國(guó)有股所占比重（GUOYOU ） 法人股所占比重（FAREN） 虛擬變量：虛擬變量： 大股東性質(zhì) ：國(guó)有（STATE ）和集團(tuán)（ GROUP ） 控制變量：控制變量： 盈利性(ROA)、公司規(guī)模(LNA)和上市年限(YEAR)、13 分析模型14股權(quán)結(jié)構(gòu)特征描述 2001-2004年，大股東的持股比例的均值依次為46.81%,

8、 45.22%, 45.42% 和 46.32%。 四分之一分位數(shù)平均為29.99%，通常情況下，完全能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)上市公司的控制。 四分之三分位數(shù)平均為 59.79%，近60%。從第一大股東持股比例相對(duì)于第二大股東的持股比例之差的指標(biāo)來(lái)看，平均在37.35%，中位數(shù)在38.42%，表現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)?？梢?jiàn)我國(guó)上市公司大股東控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征很明顯。15股權(quán)結(jié)構(gòu)特征描述股權(quán)分散組股權(quán)分散組；大股東持股比例小于四分之一分位數(shù)的組。股權(quán)集中組：股權(quán)集中組：大股東持股比例大于四分之一分位數(shù)且小于四分之三分位數(shù)的組。股權(quán)高度集中組：股權(quán)高度集中組：大股東持股比例大于四分之三分位數(shù)的組。 16股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

9、描述u股權(quán)分散組，共有426家上市公司，第一大股東持股比例平均為23.52%，第一與第二大股東持股比例平均相差13.60%，第一大股東是國(guó)有股的約占52.58%，國(guó)有股在總股本中所占的比例平均為26.4%，法人股在總股本中所占的比例平均為20.49%，第一大股東是企業(yè)集團(tuán)的占43.43%。管理層的持股比例平均為0.01%。該組基本上處于股權(quán)相互制衡的狀況。17股權(quán)結(jié)構(gòu)特征描述u在股權(quán)集中組，共有895家上市公司，第一大股東持股比例平均為45.74%，第一與第二大股東持股比例平均相差36.41%，第一大股東是國(guó)有股的升至68.8%，第一大股東是企業(yè)集團(tuán)的升至62.07%。國(guó)有股在總股本中所占的比

10、例平均為37.67%，法人股在總股本中所占的比例平均為18.90%，管理層的持股比例平均為0.32%。18股權(quán)結(jié)構(gòu)特征描述u在股權(quán)高度集中組，共有444家上市公司，第一大股東持股比例平均為68.08%，第一與第二大股東持股比例平均相差62.22%，第一大股東是國(guó)有股的占到了81.76%，是企業(yè)集團(tuán)的占到了70.27%。國(guó)有股在總股本中所占的比例平均為50.63%，法人股在總股本中所占的比例平均為15.12%，管理層的持股比例平均為0.01%。 19多元化特征描述 u在股權(quán)分散組，平均擁有經(jīng)營(yíng)部門(mén)2.8797個(gè)，收入的熵指數(shù)平均為0.725；u在股權(quán)集中組，平均擁有經(jīng)營(yíng)部門(mén)2.8796個(gè)，收入的

11、熵指數(shù)平均為0.6980；u在股權(quán)高度集中組，平均擁有經(jīng)營(yíng)部門(mén)2.9977個(gè)，收入的熵指數(shù)平均為0.7486。 股權(quán)越集中，經(jīng)營(yíng)部門(mén)數(shù)目越多，收入的熵指數(shù)越大，多元化程度越高。20變量之間的均值比較 各組在大股東的身份（是否國(guó)有和是否是集團(tuán)）、上市的年限、大股東的絕對(duì)控制和相對(duì)控制程度、 國(guó)有股在總股本中所占的比重、法人股在總股本中所占的比重、托賓的Q、多元化的熵指數(shù)、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)報(bào)酬率等方面都有顯著的不同；股權(quán)分散組與高度集中組之間在經(jīng)營(yíng)的部門(mén)數(shù)上有所不同；股權(quán)分散組與高度集中組之間和股權(quán)集中組與高度集中組之間，在管理層的持股比例上有所不同。21回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化程度股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化

12、程度 u在股權(quán)分散組，大股東的絕對(duì)控制程度對(duì)多元化有負(fù)向影響（影響不顯著）；大股東的相對(duì)控制程度對(duì)多元化有顯著的正向影響；當(dāng)大股東是企業(yè)集團(tuán)時(shí)，它對(duì)多元化程度有顯著的正向影響。第一大股東是國(guó)有股和國(guó)有股所占的比例對(duì)多元化程度產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。法人股所占的比例對(duì)多元化程度有正向影響（影響不顯著） 。管理層持股比例對(duì)多元化是非線性關(guān)系（影響不顯著）。22回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化程度股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化程度u在股權(quán)高度集中組，大股東的絕對(duì)控制程度對(duì)多元化有顯著的正向影響，但相對(duì)控制程度對(duì)多元化有負(fù)向影響；當(dāng)大股東是企業(yè)集團(tuán)類(lèi)型時(shí)，它對(duì)多元化程度產(chǎn)生顯著的正向影響。國(guó)有股在總股本中所占的比例對(duì)多元化程度

13、產(chǎn)生顯著的正向影響；法人股所占的比例對(duì)多元化程度有正向影響（影響不顯著）管理層持股比例對(duì)多元化產(chǎn)生先升后降的倒“U”的非線性影響。23回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化程度股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化程度u在股權(quán)集中組，大股東的絕對(duì)控制程度對(duì)多元化的影響不顯著，大股東的相對(duì)控制程度對(duì)多元化有顯著的正向影響。大股東是國(guó)有股對(duì)多元化有顯著負(fù)向的影響。其余變量均對(duì)多元化沒(méi)有顯著的影響。24回歸分析公司價(jià)值與多元化程度公司價(jià)值與多元化程度 在股權(quán)分散組，多元化對(duì)公司價(jià)值有顯著的負(fù)向影響。第一大股東是國(guó)有股對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。大股東的絕對(duì)控制程度對(duì)公司價(jià)值有顯著的負(fù)向影響；相對(duì)控制程度對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響不顯著。國(guó)

14、有股和法人股對(duì)公司價(jià)值有顯著的負(fù)向影響。管理層持股比例與公司價(jià)值之間是非線性關(guān)系（影響不顯著）。大股東的絕對(duì)控制和多元化的共同作用對(duì)公司價(jià)值有顯著的正向影響。 25回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化與公司價(jià)值股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化與公司價(jià)值 在股權(quán)高度集中組，多元化對(duì)公司價(jià)值的影響不顯著。 第一大股東是國(guó)有股對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，但國(guó)有股對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響顯著。大股東的絕對(duì)控制程度和相對(duì)控制程度都對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有顯著的影響。管理層持股比例對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有顯著影響。26回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化與公司價(jià)值股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化與公司價(jià)值 在股權(quán)集中組，多元化程度對(duì)公司價(jià)值有顯著的正向影響。第一大股東是企業(yè)集團(tuán)的對(duì)

15、公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，但國(guó)有股對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有顯著影響。大股東的絕對(duì)控制程度和相對(duì)控制程度都對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有顯著的影響。管理層持股比例對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有顯著影響。27結(jié)論 u股權(quán)集中度與多元化程度股權(quán)集中度與多元化程度 大股東的絕對(duì)控制程度越大，多元化程度越高。大股東將多元化作為一種獲取收益的手段。隨著大股東持股比例的增加，大股東的絕對(duì)控制程度越大的公司，其相對(duì)控制程度對(duì)多元化決策產(chǎn)生負(fù)向影響。當(dāng)大股東是企業(yè)集團(tuán)時(shí)，公司更有可能進(jìn)行多元化。 28結(jié)論 u管理層持股比例與多元化程度管理層持股比例與多元化程度 多元化與管理層持股比例之間是非線性關(guān)系，但這種關(guān)系并不顯著。在股權(quán)分散和高度集中的狀況下，

16、多元化是經(jīng)理層獲取私人利益的手段。管理層持股比例越多，多元化程度越高，多元化是經(jīng)理層獲取私人利益的手段。當(dāng)管理層持股比例達(dá)到一定程度，持股比例與多元化負(fù)相關(guān)。多元化與管理層持股比例之間的關(guān)系不顯著與我國(guó)上市公司管理層持股比例太低有關(guān)。29結(jié)論 u 國(guó)有股比例與多元化程度國(guó)有股比例與多元化程度 國(guó)有股對(duì)多元化程度的影響依股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。隨著股權(quán)的集中，國(guó)有股對(duì)多元化的影響由負(fù)變正。說(shuō)明股權(quán)高度集中的情況下，大股東是國(guó)有股時(shí)，上市公司更多地進(jìn)行多元化投資。多元化是國(guó)有大股東獲取收益的手段之一。30結(jié)論 u法人股的比例與多元化程度法人股的比例與多元化程度 法人股對(duì)多元化程度的影響都不顯著。股權(quán)適當(dāng)集中的情況下，法人股對(duì)多元化程度產(chǎn)生負(fù)向影響，當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，法人股趨同于大股東的利益，對(duì)多元化有正向的影響。這說(shuō)明在我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)中，法人股沒(méi)有發(fā)揮他們應(yīng)有的作用。31結(jié)論 u公司價(jià)值與多元化程度公司價(jià)值與多元