貨幣需求、金融資產膨脹與流動性過剩-徐茂魁

1、貨幣需求、金融資產膨脹與流動性過剩作者：徐茂魁 來源：經濟學動態(tài) 發(fā)布時間：2007年內容提要：通過對貨幣需求理論的梳理發(fā)現，實體經濟中貨幣流通速度會發(fā)生變化，同時存在金融體系對實體經濟的貨幣抽取效應，這兩種機制解釋了用交易方程計算的流動性過剩狀況。結合我國經濟運行的實際情況，加入代表經濟資本化和貨幣化的變量M和M，對貨幣需求方程進行修正，說明流動性過?？赡苁墙洕l(fā)展中的一種常態(tài)。關鍵詞：流動性過剩 貨幣需求 金融資產流動性過剩已經成為我國貨幣政策面臨的一大難題。對于當前流動性過剩的主要原因，許多學者認為是由于外匯占款的大幅增加所致。但這種觀點僅從簡單的宏觀經濟變量之間的聯系來說明中國迅速增長

2、的流動性，這種解釋似乎略顯單薄?！巴鈪R占款論”沒有說明全球性的“熱錢”從何而來，也沒有解釋為何我國在前幾年外匯儲備較高的情況下流動性過剩問題卻未曾顯現。對流動性過剩問題的討論必須解決下列問題：伴隨著經濟發(fā)展是否總會產生流動性過剩問題?流動性過剩是一種經濟運行中的常態(tài)還是一種背后隱藏著經濟風險的特殊狀態(tài)?對這些問題的回答如果僅從開放經濟外匯占款的角度展開顯得有些泛泛而論，無益于我們深化對當前流動性過剩問題的認識。當前我國關于流動性過剩的研究存在以下問題：第一，對流動性過剩內涵的認識還存在模糊之處，流動性過剩將以怎樣的方式影響中國宏觀經濟走向沒有形成統(tǒng)一的觀點；第二，當前的研究很少從理論上深入探究

3、流動性過剩的制度根源。本文從基礎貨幣理論出發(fā)探討流動性過剩的內涵、流動性過剩產生、傳導以及緩沖機制，并解釋我國在經濟發(fā)展過程中產生流動性過剩的原因，以其彌補當前流動性過剩問題研究的不足。一、流動性與流動性過剩流動性是一種高度復雜的貨幣經濟現象，其具體形式深受金融機構及其實際活動變化的影響。對流動性爭論的焦點主要在宏觀經濟方面，在新帕爾格雷夫經濟學大辭典中關于“流動性”的詞條中，?？怂乖阉鼈兎譃橐韵聨追N：(1)交易者維持其活動所需要的運營資產；(2)為了對經濟沖擊中難以預見的變動保持靈活反應而持有的儲備資產；(3)為獲得收入而持有的投資資產。資產的流動性可以定義為迅速全額轉化為現金的能力。衡量

4、資產流動性的一個較好指標，是購買這項資產并立即出售所需的成本。從最根本意義上看，所謂的流動性，就是資產變現(與貨幣資產交換)或資產相互轉換所需的時間長短和交易費用。在一般的宏觀經濟分析中，流動性過剩被用來特指一種貨幣現象。在現實的經濟分析中，例如，歐洲中央銀行把流動性過剩定義為實際貨幣存量對預期均衡水平的偏離。Polleit & Gerdesmeier(2005)也表達了相同的觀點。朱慶(2006)在論述我國的流動性過剩問題時使用了同樣的表達方式，他認為是央行一系列寬松的貨幣政策造成我國貨幣的長期超額供給產生流動性過剩問題。魯政委(2007)對流動性過剩的內涵進行了梳理，歸納了流動性過剩的多種

5、含義，他對流動性過剩的第一種解釋也是實際貨幣存量高于均衡水平。易綱通過貨幣交易方程式計算并解釋我國19791992年的超額貨幣供給現象。在宏觀經濟分析中，市場流動性過剩被定義為一種超額貨幣供給現象。從經典的貨幣交易方程式開始：MV=Py，M代表貨幣供給，V是貨幣流通速遞，P是一般價格水平，y是用GDP衡量的真實收入。將該式兩端取自然對數并微分得到：，(式中點號代表增長率)。在貨幣流通速度0的前提下：，表1給出了我國的超額貨幣供給的情況。二、貨幣需求與流動性過剩流動性過剩定義為偏離均衡水平的超額貨幣供給，這就需要考察與之相關的貨幣均衡水平。在貨幣供給外生的前提下，這又進一步轉化為對貨幣需求問題的

6、探討，從古典貨幣數量論到凱恩斯主義，乃至現代貨幣數量論，對影響貨幣需求的因素眾說不一。1.古典貨幣數量論：貨幣流通速度的可變性與貨幣需求。原始貨幣數量論認為貨幣供給數量的增減只會引起絕對價格水平同比例的增長。如果存在超出充分就業(yè)產出的超額貨幣供給必然會引發(fā)通貨膨脹。但現實經濟運行中，世界很多國家都存在貨幣數量論意義上的過剩貨幣供給，并沒有引發(fā)一般價格水平的劇烈上漲。哈里斯認為古典貨幣數量論并沒有假定K和V的不變性。他們的觀點與現代凱恩斯主義者的觀點有某些相似的地方，現代凱恩斯主義認為，即使在純粹交易功能下的貨幣在買賣之間的間隔期內也不一定持有貨幣，而是可以持有債券，因為債券提供利息而貨幣沒有利

7、息。凱恩斯主義者認為，即使在交易方式和國民收入水平既定時，我們不能直接決定任何一個時點上的貨幣持有量。為了決定持有多少貨幣，我們需要知道個人選擇的以貨幣形式而不是以債券形式持有他們的金融資產的比率是多少，而這一比率又取決于持有債券獲得的報酬債券利率。因此，K(從而V)就有可能發(fā)生變化。根據哈里斯的研究，古典貨幣數量論的先驅也認為存在上述的機制使得V和K變化。桑頓在19世紀初的著作紙幣信用中清楚地論述了貨幣需求和利率的關系，而且他認為這種關系的穩(wěn)定程度取決于信心狀態(tài)的穩(wěn)定程度。K隨著利率的變動而變動，更重要的是它將隨著信心的劇烈變動而出現較大的波動。劍橋方程式源于馬歇爾的思想，而馬歇爾不僅考慮了

8、金融資產水平中貨幣和債券之間的選擇問題，還考慮了貨幣與物品之間的選擇問題，在他的著作貨幣、信貸和商業(yè)中，他對貨幣需求短期分析中明確考慮到債券利率和價格變動率對K的影響，同時，他也同桑頓一樣強調了信心的劇烈波動。費雪和芝加哥學派的經濟學家同樣也沒有認為V是不變的，他們認為支付方式本身會發(fā)生變化。如果人們不是依靠貨幣來進行交換，而是越來越多地根據信貸來交換物品，那么貨幣流通速度就會因此而增加。正如拉德克里夫報告所指出的，在現代社會貨幣流通速度變動可能會十分迅速而又不可預先估計。費雪在貨幣購買力中，明確討論了社會支付方式變化對貨幣流通速度的影響。此外，芝加哥學派主要的貨幣數量論者西蒙斯認為信貸體系的

9、變化可能是十分迅速的，而且會引起貨幣流通速度的劇烈波動。凱恩斯以前的古典貨幣數量論沒有假定K和V的不變性，他們認為K和V同利率、價格預期以及信貸體系的發(fā)展關系密切。古典貨幣數量論詳細闡述了K的決定，并且指出在短期中它的變化的重要性，特別是他們著重強調了短期內K(也就是V)劇烈變動的可能性。通過對新古典貨幣數量論者的著作的仔細研究發(fā)現，即使在短期內貨幣只是在實體經濟中履行交易職能，任一時點上的貨幣需求也不能精確地決定。在短期內，只考察實體經濟中執(zhí)行交易職能的貨幣，由于存在貨幣流通速度變化的可能性，從而可能減緩超額貨幣供給引發(fā)的流動性過剩對宏觀價格水平的沖擊。2.凱恩斯主義的貨幣需求。凱恩斯將貨幣

10、需求分為三個動機：持有貨幣的交易動機、預防動機和投機動機，相應的貨幣需求函數MD=M1D+M2D=KPY+L2(r)，一般第一部分代表交易動機(有時也代表預防動機)，第二部分代表投機動機。凱恩斯貨幣需求函數中的K與凱恩斯之前貨幣數量論中K代表的含義是不同的，凱恩斯之前的貨幣數量論者傾向于把K作為個人短期選擇的結果，但是在長期分析是集中于對K的機械解釋(受到社會交易方式的約束，因而是不變的)。在貨幣數量論者看來，K是總貨幣余額流通速度的倒數；在凱恩斯看來K僅僅和交易余額流通速度相關。在凱恩斯的理論體系中，總的貨幣余額流通速度還要受到投機動機貨幣需求余額的影響。凱恩斯主義的貨幣理論中，投機需求起著

11、一種關鍵作用。個人會在持有現金和債券之間選擇，選擇的依據則是個人對未來利率的預期，在這里貨幣作為一種與債券相比較的投資資產而存在。如果市場的利率足夠低，市場參與者普遍預期未來利率上升，增加的貨幣都被自愿貯存起來，這樣投機者預期的一致性可以引發(fā)流動性陷阱，貨幣代替?zhèn)蔀橥顿Y者主要持有的無風險資產。凱恩斯提出了為投資金融資產而存在的貨幣需求，凱恩斯將貨幣作為眾多可供選擇資產中的一種無風險資產進行研究，在凱恩斯的貨幣理論里，貨幣用“兩條腿”走路，既執(zhí)行交易職能又能作為金融投資的手段。相對于凱恩斯的研究，貨幣數量論集中研究了長期中貨幣的交易職能，貨幣作為潤滑交易的工具而出現，即使在買賣間隔期中可購買

12、債券，但貨幣最終會作為交易的工具用于對產品或服務的支付，貨幣數量論者對貨幣職能的討論似乎只限于一種。隨著經濟社會的發(fā)展，貨幣從實體滲漏出來作為金融系統(tǒng)運行的基礎，這部分貨幣從實體經濟流入金融系統(tǒng)專門從事金融資產的交易。在這里，持有貨幣最終目的是為了購買金融資產保值升值。即現代金融系統(tǒng)的發(fā)展膨脹使得整個經濟體中很大比例的貨幣從執(zhí)行交易職能轉換到執(zhí)行金融投資的職能。雖然現實中貨幣都是相同的，而且執(zhí)行兩種職能的貨幣之間沒有明確的劃分，但是從理論上做出這樣的區(qū)分是有意義的。因為這樣可以更好地分析執(zhí)行不同職能的貨幣需求分別受到什么因素的影響，一種職能貨幣需求的變化對行使其他職能貨幣的影響以及由此引起的貨

13、幣在不同經濟部門之間的流動。凱恩斯開創(chuàng)了這種研究的先河，同時也造就了未來貨幣金融理論研究興盛的基礎，如資產選擇理論、資本資產定價模型均是從凱恩斯貨幣思想中汲取的營養(yǎng)。這些理論模型的發(fā)展是現代金融產品定價的基礎。凱恩斯貨幣理論明確指出為了投資于金融資產而存在貨幣余額需求，這就為引發(fā)流動性過剩的超額貨幣供給找到了一個重要而合理的“出口”：投資金融資產而持有的貨幣。3.現代貨幣主義對貨幣需求的分析。弗里德曼繼承了古典貨幣數量論的傳統(tǒng)，開創(chuàng)了現代貨幣數量論。弗里德曼(1956)提出了名義貨幣余額需求函數：MD=Pf(rB，rE，弗里德曼理想的貨幣余額需求方程是其中利率和實際收入是穩(wěn)定函數。上述弗里德曼

14、的純貨幣需求理論被大多數理論家所接受，但是為了適應經驗研究的要求，弗里德曼將上述的貨幣需求函數進行了簡化，他通過把貨幣需求作為持久收入的惟一函數來簡化。新的貨幣需求方程是MD=PPf(YP,Z)，PP表示持久的價格變量；YP表示持久收入；Z代表了除上述兩個變量之外的利率和偏好等變量。他認為從經驗上可以檢驗Z中包含的利率和其他變量對貨幣需求沒有系統(tǒng)的影響，貨幣需求函數進一步簡化為MD=PPf(YP,Z)，從而貨幣流通速度這一過程中最重要的簡化步驟是從貨幣需求函數中略去Z這一反應利率的變量，弗里德曼認為根據經驗材料證明這種簡單化的做法是正確的，實際這是他從美國統(tǒng)計資料的計量研究中得到的“錯誤結論”

15、。弗里德曼利用簡化的貨幣需求方程考察美國1870-1954年的貨幣需求現象，他發(fā)現名義貨幣余額需求對預期的實際收入彈性為1.8，從這個意義上說，貨幣是一種奢侈品，這就意味著，如果同樣從長期來考慮，貨幣流通的速度是減慢的。實際上，經驗研究得到這樣的結論是以這樣兩個假定為前提的，一是可衡量的利率不能作為一種系統(tǒng)決定貨幣需求或貨幣流通速度的因素；二是所決定的預期收入符合誤差調節(jié)理論，并滿意地代表持久收入。但是，預期收入的誤差修正模型并不能用弗里德曼提供的資料進行檢驗，這一缺陷引起了評價弗里德曼經驗研究著作的困難。弗里德曼(1959)對可衡量的利率對周期貨幣需求和貨幣流通速度有沒有系統(tǒng)影響進行了一次獨

16、立驗證。他得出結論是，這個假設得到了資料的支持?！皩嶋H上，這個結論是有爭議的，這種驗證是以一種不正確的統(tǒng)計步驟為基礎的”。如果弗里德曼所作的經驗研究是正確的話，那么流動性過剩長期內會因為貨幣流通速度減慢減小對宏觀經濟的沖擊。但他的研究存在缺陷，即長期內貨幣流通速度變動的不確定性使我們不能對超額貨幣供給引發(fā)的后果做出判斷。4.不同理論視角下的貨幣需求與流動性過剩。弗里德曼簡化的貨幣需求函數支持了古典貨幣數量論關于長期與短期的區(qū)別，他的著作中提到貨幣流通速度的長期不變性，并不是說長期中貨幣流通速度是不變的，而是說長期中貨幣流通速度是可以預先估計的，這一點可以用他認為長期中貨幣流通速度下降來證明。而

17、在馬歇爾的著作中提到，信用制度的發(fā)展會使貨幣流通速度有長期上升的趨勢。這說明不管古典還是現代貨幣數量主義者均認為，貨幣流通速度的長期變動作為可以預期的長期趨勢，只是他們從不同的角度考察這一問題，在判斷貨幣流通速度是上升還是下降上存在差異。在涉及短期貨幣需求的影響時，弗里德曼考察了現期可衡量收入與持久收入不一致的影響，而古典貨幣數量論者強調了利率、價格預期和一般信心不穩(wěn)定的作用。雖然貨幣主義者對貨幣流通速度長期可預測性取得一致，但是對于貨幣流通速度是上升還是下降還存在很大分歧，而且從純貨幣需求函數到可驗證的貨幣需求函數的簡化上存在缺陷，并且在進行實證檢驗時存在不可忽視的漏洞，因此長期的超額貨幣供

18、給會因為長期貨幣流通速度的模糊性而難以確定。如果如弗里德曼所說，長期內貨幣流通速度下降，即V是一個負數，那么現在衡量的超額貨幣供給情況將可能不是那么糟糕。而如果真實的貨幣流通速度像馬歇爾所預測的那樣，那么超額貨幣供給狀況變得更糟，或者這些超額貨幣供給有另外重要的“分流”通道。從貨幣數量論對貨幣流通速度的分析可以發(fā)現，不管是在長期內還是短期內，如果只考慮實體經濟中執(zhí)行交易支付職能的貨幣，貨幣流通速度可變性可以作為超額貨幣供給對宏觀經濟沖擊的“緩沖機制”。凱恩斯主義的貨幣需求理論認為貨幣需求是利率的穩(wěn)定函數，換言之，凱恩斯關注作為投機動機而存在的貨幣余額需求。而貨幣數量論對貨幣需求的研究更多的集中

19、在貨幣作為交易媒介的職能；凱恩斯主義的貨幣理論是將貨幣作為眾多資產中的一種加以考察，在這里，貨幣實際上是為了投資金融資產而存在。對現實經濟中貨幣需求的分析需要將兩種基本職能結合起來，綜合考察其影響因素。對古典貨幣理論以來的貨幣需求的梳理，我們發(fā)現，用表征的流動性過剩至少受到兩方面的影響：首先是在貨幣數量論者看來，不管在短期還是在長期內，都不能簡單地假定等于零，貨幣流通速度變化可以作為超額貨幣供給的一種緩沖機制。第二，在凱恩斯主義者看來，短期內用交易方程計算的貨幣需求和貨幣流通速度只是總的貨幣需求余額的一部分，更加重要的投機需求貨幣余額沒有被涵蓋?，F實經濟運行中，不僅貨幣流通速度的變化可以作為流

20、動性過剩的一個緩沖機制，而且實體經濟中巨額的執(zhí)行交易支付職能的貨幣轉移到金融市場上投資金融資產，也分流了大量的超額貨幣供給。三、抽取效應、金融資產膨脹與流動性過剩對貨幣需求理論的分析發(fā)現，貨幣可以在實體經濟中運轉，也可以轉移到金融系統(tǒng)為投資金融資產而持有。在經濟運行過程中，貨幣會從實體經濟中滲透出來，這部分貨幣會以虛擬經濟的形式相對獨立運行。隨著金融系統(tǒng)的發(fā)展，金融系統(tǒng)可供交易的產品增多和金融功能的強化，更多的貨幣會從實體經濟中抽取出來，我們稱之為抽取效應假說。這一過程是和金融資產膨脹(包括金融交易額、金融產品價格水平和金融產品種類)同步進行，這一過程也伴隨著貨幣職能的轉換，即從交易職能轉換到

21、金融投資。1.貨幣滲透、貨幣資本積累與虛擬資本。經濟發(fā)展過程中，貨幣會從實體經濟運行中滲漏出來，從執(zhí)行交易職能轉換到尋求金融投資，這些尋找金融投資機會的貨幣在金融系統(tǒng)中運轉，表現出與實體經濟運行所需貨幣不同的特征與規(guī)律。最早對這一問題進行闡述的是馬克思。馬克思在資本論第三卷中研究了作為產業(yè)資本中的一種職能資本形式的貨幣資本，轉化為一種獨立資本形式的借貸資本的過程，從而將金融資本與實體資本的運動區(qū)分開來。馬克思把這種由商業(yè)信用、銀行信用和有價證券所構成的資本稱為虛擬資本，并指出，借貸貨幣資本的積累要高于實物資本積累。這是因為借貸貨幣資本的積累，只是部分來源于再生產的量。此外，貨幣資本的積累還有以

22、下幾種特殊來源：由于生產要素價格下降而游離出來的貨幣；某些商人由于營業(yè)中斷而游離出來的貨幣；一些發(fā)了財的資本家積累了一定貨幣；貨幣資本的積累還會來自地租、工資等?！耙虼?，從這方面看，貨幣資本的積累所反映的資本積累，必然總是比現實存在的資本積累更大?！痹诮洕\行過程中出現過剩的貨幣資本，資本家不會以現金形式持有全部的滲流出來的貨幣，他們必然尋求能夠為他們帶來高額資本回報的投資場所和投資工具。馬克思的這些論述首次分析了貨幣資本從實體經濟中滲透出來的內在機制，這對于我們今天研究流動性過剩的內生機制有很大的指導意義，馬克思對貨幣資本或虛擬資本會更快增長的論述也得到了現實經濟運行的充分證明。虛擬資本在當

23、代的表現形式包括商業(yè)票據、公司股票和債券、國債、證券化資產和各種金融衍生物。金融系統(tǒng)運行的載體各種信用憑證并不包含在以一個國家在一定時期內生產的最終產品和服務計算的GDP范圍內，所以用超額貨幣供給計算的流動性過?，F象是不準確的。因為在這樣的計算方式下，貨幣需求的統(tǒng)計范圍大大縮小。這也是為什么許多經濟體過剩貨幣供給(貨幣交易方程意義上的過剩)長期存在而沒有引發(fā)經濟系統(tǒng)混亂的一個重要原因。2.金融系統(tǒng)貨幣抽取效應及原因。金融系統(tǒng)得到發(fā)展之后并不是簡單地利用從實體經濟中滲透出來的貨幣，由于金融衍生工具不斷創(chuàng)新、金融市場發(fā)展和金融系統(tǒng)的功能日益完善，金融系統(tǒng)在當代經濟運行中正日益強力地抽取實體經濟中的

24、貨幣。金融系統(tǒng)中新的投資工具的定價、交易越來越獨立于實體經濟運行，形成虛擬經濟或符號經濟。彼得德魯克指出，當今世界一個最為醒目又最難理解的變化就是“符號經濟資本的運動，外匯率和信用流通取代了實體經濟產品和服務的流通成為世界經濟的飛輪，而且大體上獨立于實體經濟”。張曉晶(2002)認為，經濟符號是指能夠變現的對未來收入的索取權憑證，包括貨幣、股票、債券以及作為符號之符號的衍生工具，符號經濟就是由經濟符號的創(chuàng)造(即發(fā)行)、流通所形成的與實體經濟相對的經濟體系。隨著虛擬經濟的發(fā)展，金融系統(tǒng)不再僅僅被動地利用從實體經濟中滲漏出來的貨幣，而是轉變?yōu)橹鲃訌膶嶓w經濟中抽取貨幣。金融系統(tǒng)能夠從實體經濟中抽取貨

25、幣主要有以下原因。首先，在金融系統(tǒng)運行中，在市場狀況正常情況下，與實物資產相比，金融資產更容易變現，可供選擇的金融資產種類更多，依據現代資產投資組合理論，投資者更容易控制投資風險。其次，金融資產比實物資產更具可分割性，由于受到實物價格的限制，投資實物資產需要一定規(guī)模的資金方可進行，而金融資產將其所有權進行分割打破了這種限制，這樣金融資產實際上降低了投資規(guī)模的限制。第三，由于世界金融市場一體化的發(fā)展和現代信息技術的影響，世界各地的投資機會更多地展現在持有貨幣余額的各國投資者面前，可供投資的金融資產選擇范圍大大擴展，并且不受地域的限制，這可能導致流動性過剩在世界范圍內的傳染。第四，金融投資的品種日

26、益豐富，既有穩(wěn)健型的基金品種，又有高風險高收益的期權投資。而且，從較長時期的平均資產收益來看，金融投資也是有較高的回報率。3.金融系統(tǒng)膨脹與對交易方程的修正。目前全球虛擬經濟的總規(guī)模已經大大超過了實體經濟。成思危(2003)指出，2000年底全球虛擬經濟的總量已達160萬億美元，而當年各國國民生產總值的總和只有約30萬億美元，即虛擬經濟的規(guī)模已達實體經濟的5倍多。全世界虛擬資本日均流動量高達1.5萬億美元以上，大約是世界日平均實際貿易額的50倍，就是說，世界上每天流動的資金中只有2%真正用在國際貿易上，其他的都是在金融市場中進行以錢生錢的活動。正如Tobin(1956，1958)所說，金融資產

27、的增加或囤積，降低了通脹壓力，促進了股票等金融資產價格的上漲。隨著新興金融市場和眾多金融工具的問世以及金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融資產的規(guī)模和種類大大豐富，金融資產膨脹的結果是更多的資金在虛擬經濟部門而不是在實體經濟部門流轉。即使實體經濟增長很少或沒有增長，額外的貨幣供應也不一定會導致通貨膨脹，因為多余的貨幣直接進入了資本市場等虛擬經濟部門。Hargraves，Schi-nasi & Weisbrod(1993)指出，20世紀80年代以來銀行總貸款規(guī)模與股票價格變動之間存在因果關系，而同時貨幣供應與通貨膨脹之間的因果關系卻逐漸減弱。資本市場擴張將通過價格上漲和交易量的增加對貨幣供應量起到分流作用。貨幣

28、需求按照執(zhí)行職能不同分為執(zhí)行交易職能貨幣和執(zhí)行金融投資職能的貨幣。相應的這兩類貨幣分別在實體經濟和金融系統(tǒng)中運行。但這兩類貨幣并不是毫無關系的，金融系統(tǒng)從實體經濟中抽取貨幣，在不斷的貨幣抽取中金融資產不斷膨脹。根據貨幣的需求動機以及現實經濟運行中貨幣的流向，我們將更加具有現實意義的貨幣需求方程表述如下：MD=KPy+M。其中，KPy代表實體經濟運行中所需要的貨幣；M代表金融系統(tǒng)運行所需要的貨幣，而且這一部分貨幣需求有自我膨脹的傾向。更重要的是，存在金融系統(tǒng)的抽取效應使得貨幣從KPy流向M。需要特別指出，這里的M與凱恩斯的投機動機L2(r)的貨幣需求是有區(qū)別的。凱恩斯所說的投機需求主要是用于購買

29、企業(yè)債券，最終這部分貨幣會流向實體經濟，他所講的I=S是指產品市場均衡；而此處的M是指游離于實體經濟之外的，僅在金融市場上運行的貨幣。凱恩斯認為投機動機貨幣需求只受到利率的影響，而此處M至少受到三方面因素影響：(1)金融市場的發(fā)育程度，包括金融基礎制度的完善程度和金融產品的創(chuàng)新；(2)政府對金融市場的調控政策取向，特別是對利率水平的控制；(3)居民的金融投資成熟度，包括對金融產品的認知、投資理念的提升和投資者信心狀況等。同時，此處的M同弗里德曼所論及的股票債券等金融資產對貨幣的需求也存在不同。弗里德曼主要關心貨幣作為一種資產，可以作為財富的一種形式與股票債券相互轉換，它對貨幣需求動機的分析實際

30、比凱恩斯還要窄。凱恩斯和弗里德曼關于貨幣需求理論研究的局限主要是因為他們當時所處的時代，金融市場和金融衍生品的發(fā)展遠遠不如今天這樣發(fā)達。從代表流動性過剩的超額貨幣供給的角度來說，貨幣交易方程意義上的超額貨幣供給至少存在兩個緩沖通道：一是在實體經濟中執(zhí)行交易職能的貨幣流通速度會發(fā)生變化，這一方面源于貨幣數量論者所說的影響，另一方面可能來源于金融系統(tǒng)抽取效應對實體經濟交易貨幣流通速度的影響；二是交易方程僅計算實體經濟產品的交易余額貨幣需求，而沒有考慮金融系統(tǒng)運行需要的，沒有計算為了尋求金融投資的貨幣余額需求M。四、對我國當前流動性過剩的解釋及建議1.高增長率與高儲蓄率是我國流動性過剩的內生機制。我

31、國持續(xù)處于高位的經濟增長率和儲蓄率是產生流動性過剩的內生機制。首先，持續(xù)快速的經濟增長是流動性過剩產生的前提。根據國家統(tǒng)計局公布的統(tǒng)計數據，改革開放以來，我國GDP以每年9.6%的速度持續(xù)增長，城鄉(xiāng)居民收入增長率達到年均7%。但是，由于邊際消費傾向不斷下降，居民承擔的改革成本不斷增加，以及在金融市場不完善、資金沒有分流渠道的情況下，造成我國持續(xù)的高儲蓄率。我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額從1978年底的210.6億元達到2005年的14105億元，年均儲蓄增長率為27.3%。這些巨額儲蓄存款正如“籠中老虎”，隨時可能沖擊宏觀經濟的穩(wěn)定。其次，高額儲蓄率與低效率的投資轉化率是導致流動性過剩的直接原

32、因。雖然國內的投資持續(xù)走高，但是儲蓄更加高漲。一方面，從貨幣供給角度來看，儲蓄率居高不下，導致越來越多的貨幣從實體經濟中滲透出來以儲蓄存款的形式滯留在銀行體系，為了維持經濟的高速增長，央行不得不發(fā)行更多的基礎貨幣，而基礎貨幣又通過銀行系統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造成倍地放大貨幣供給，造成流動性過剩。另一方面，從宏觀經濟的內外均衡來看，開放經濟中，內部失衡(儲蓄與投資不等)和外部失衡(進口與出口不等)是相對應的，如果能夠實現S=I內部均衡就不會出現流動性泛濫的局面。但是近5年，我國最終消費率平均為59.5%，比世界平均消費率低將近20個百分點，我國消費需求不足導致我國的投資效率低下。開放經濟中，“投資缺口可以通

33、過引入國外投資予以平衡，即Y=C+I+(X-M)，其等價的表示就是國內儲蓄與國內投資之差等于國外需求：S-I=X-M?！敝袊洕@然長期處于內部失衡和外部失衡同時并存的狀態(tài)。1989年至今，除了1993，年的例外，儲蓄大于投資成為我國經濟運行的常態(tài)。盡管投資率已經高得令人不安，但它依然沒有高到能夠將國內儲蓄完全吸收的程度?！熬徒?0多年的情況分析，如果說我國經濟失衡的原因來自投資方面，那也應歸因于國內的投資未能有效地將國內的儲蓄完全吸收掉?！?.我國經濟貨幣化過程與交易方程的進一步修正。對我國超額貨幣供給問題的研究由來已久。易綱(2003)的研究認為，自19791984年我國的超額貨幣供給被經濟的貨幣化過程吸收，此期間通脹比較緩和，從1984年之后的我國經濟貨幣化過程基本完成，超額貨幣供給則更多地導致了通貨膨脹。易綱的分析同樣是借助貨幣交易方程進行，他對貨幣交易方程進行了修正，加入了代表經濟貨幣化比例的變量，修正后的交易方程式為：MV=yP，從而他的研究集中于貨幣化進程的影響，假定0，超額貨幣實際意味著的提高，實際上不存在超額的