關(guān)于我國貨幣政策有效性影響因素研究綜述

1、    關(guān)于我國貨幣政策有效性影響因素研究綜述            作者：廖慧杰劉啟峰張凱時(shí)間：2009-3-12 14:27:00                     論文關(guān)鍵詞：貨幣政策；有效性；綜述 論文摘要：從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

2、中涉及到的調(diào)控主體、傳導(dǎo)渠道和微觀主體出發(fā)，對(duì)當(dāng)前國內(nèi)相關(guān)研究 文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，以求為我國貨幣政策有效性問題的進(jìn)一步研究奠定基礎(chǔ)。 近幾年國內(nèi)許多學(xué)者從不同的角度出發(fā)分析了我國貨幣政策有效性較弱的原因，并且做出了大量的解釋和探討，本文將從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中涉及到的調(diào)控主體、傳導(dǎo)渠道和微觀主體出發(fā)，對(duì)國內(nèi)學(xué)者的主要觀點(diǎn)以及最新研究成果進(jìn)行歸納和總結(jié),以求推動(dòng)對(duì)我國貨幣有效性問題的進(jìn)一步研究。 一、 中央銀行 一些學(xué)者從中央銀行貨幣政策的目標(biāo)獨(dú)立性出發(fā)對(duì)央行獨(dú)立性與貨幣政策有效性之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。汪紅駒（2003）、任嘯（2005）認(rèn)為中國貨幣政策的決策并非由中國人民銀行自主決定，而是各個(gè)利益集

3、團(tuán)經(jīng)多方談判、博弈達(dá)到利益均衡的結(jié)果，這種決策過程降低了中央銀行的目標(biāo)獨(dú)立性，使得中央銀行的貨幣政策目標(biāo)可能受到各方的干擾。范方志，蘇國強(qiáng)（2005）認(rèn)為中國貨幣政策實(shí)質(zhì)上受到物價(jià)穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定等多目標(biāo)約束，這迫使中央銀行在多目標(biāo)之間尋找平衡，于是中央銀行就可能采取機(jī)會(huì)主義的手段注重短期效果和表面效果，或把實(shí)現(xiàn)一種目標(biāo)當(dāng)作不能實(shí)現(xiàn)另一種目標(biāo)的借口，這種做法往往使貨幣政策顧此失彼，嚴(yán)重影響了貨幣政策的制定和執(zhí)行。 另一些學(xué)者從中央銀行的操作獨(dú)立性出發(fā)對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行分析。張靚在對(duì)我國中央銀行獨(dú)立性的現(xiàn)狀分析及對(duì)策探討中認(rèn)為由于中國貨幣市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，目前貨幣政策主要通過國有商業(yè)銀行的信貸渠道傳導(dǎo)

4、，于是中央銀行制定貨幣政策，必須與商業(yè)銀行共同商討確定信貸規(guī)模，這種狀況必然削弱中央銀行的操作獨(dú)立性。汪紅駒（2003）認(rèn)為政府用于公共產(chǎn)品支出的貸款容易產(chǎn)生部分銀行壞賬。當(dāng)中央銀行意識(shí)到銀行壞賬可能威脅到銀行的健康運(yùn)行時(shí)，甚至導(dǎo)致金融企業(yè)經(jīng)營困難時(shí)，中央銀行作為最后貸款人就不得不采取措施拯救這些“有問題”的金融機(jī)構(gòu)，而當(dāng)隱蔽的財(cái)政赤字積累到巨額銀行壞賬直至影響銀行正常經(jīng)營以后，最終還要由中央銀行或政府來解決，這嚴(yán)重干擾中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，影響貨幣政策有效性。 二、商業(yè)銀行 一些學(xué)者從國有商業(yè)銀行組織制度出發(fā)論述了商業(yè)銀行與貨幣政策有效性之間的聯(lián)系。徐洪水（2000）認(rèn)為國有商業(yè)銀行行政化組

5、織制度使資金的縱向分配格局難以打破，資金難以在市場(chǎng)機(jī)制作用下橫向流動(dòng)，不利于滿足各種市場(chǎng)融資主體多樣化，多層次的資金需求，導(dǎo)致金融資源配置的分散化和使用的低效率，影響貨幣政策的基層實(shí)施。任嘯（2005）認(rèn)為我國四大商業(yè)銀行的行政治理結(jié)構(gòu)缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，容易導(dǎo)致銀行經(jīng)營背離利潤最大化的目標(biāo)，從而影響了貸款的增加，導(dǎo)致信貸增長障礙，影響貨幣政策的實(shí)施。張本照、楊皓、邱媛（2007）認(rèn)為由于我國商業(yè)銀行的國有產(chǎn)權(quán)使得銀行貸款偏向國有企業(yè)和中小企業(yè)的信貸擔(dān)保體系不健全等因素，使得非對(duì)稱信息下的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題嚴(yán)重，影響了商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)放貸的積極性，形成了信貸和貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張的障礙機(jī)制，也

6、就影響了貨幣政策的實(shí)施效果。    一些學(xué)者從國有商業(yè)銀行信貸集中的特征出發(fā)分析了商業(yè)銀行與貨幣政策有效性之間的聯(lián)系。楊時(shí)革（2003）認(rèn)為當(dāng)前我國貸款來源主要集中于國有商業(yè)銀行，貸款投向過度集中于國有和大型企業(yè)、大型重點(diǎn)項(xiàng)目，貸款渠道相對(duì)狹窄，放貸對(duì)象趨同，造成企業(yè)間資金狀況分配不均，大量的企業(yè)資金緊張，而少數(shù)企業(yè)獲得的超額貸款，新增貸款覆蓋面過于狹窄，使中央銀行貨幣信貸政策的作用范圍受到限制。崔建軍（2006）認(rèn)為國有商業(yè)銀行信貸機(jī)構(gòu)，貸款管理權(quán)限，貸款期限，貸款區(qū)域均過于集中，這就造成貨幣政策傳導(dǎo)渠道梗阻，由貨幣政策操作所推動(dòng)的貨幣供給在省級(jí)分行停

7、止，很難達(dá)到縣域地區(qū)，貨幣政策傳導(dǎo)鏈條中斷，同時(shí)，商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)信貸資金卻自下而上“回流”，這樣會(huì)造成縣域金融服務(wù)真空，這樣就在一定程度上影響了導(dǎo)致貨幣政策的實(shí)施效果。 還有學(xué)者從國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的角度出發(fā)論述了商業(yè)銀行與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。楊米沙、楊國英（2006）認(rèn)為商業(yè)銀行出現(xiàn)大量不良信貸資產(chǎn)，將導(dǎo)致對(duì)可用資金的擠占，從而使可用信貸資金得不到擴(kuò)充，所以在存在大量不良資產(chǎn)的情況下，這種“惜貸”行為使得銀行將較多地資金配置在央行存款和購買國債等高流動(dòng)性資產(chǎn)上，導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸收縮。這種非正常經(jīng)營狀況危害貨幣供給機(jī)制，中斷供給路徑的延伸，妨礙了中央銀行貨幣供給渠道的暢通，使中央銀行的

8、政策意圖無法實(shí)現(xiàn)。 三、貨幣市場(chǎng) 張國喜（2006）認(rèn)為在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中,貨幣市場(chǎng)發(fā)揮的作用集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面: 貨幣市場(chǎng)是解決各經(jīng)濟(jì)主體短期性或臨時(shí)性資金需求的場(chǎng)所,為各經(jīng)濟(jì)主體提供流動(dòng)性管理的途徑,使各種經(jīng)濟(jì)主體的資金供求得以平衡；貨幣市場(chǎng)為貨幣政策實(shí)施提供活動(dòng)場(chǎng)所；貨幣市場(chǎng)為中央銀行制定基準(zhǔn)利率提供依據(jù)?？资飽|（2003）認(rèn)為隨著我國貨幣市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，交易規(guī)模越來越大，貨幣市場(chǎng)在貨幣政策的傳導(dǎo)中開始發(fā)揮出越來越重要的作用，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：第一，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)已成為調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)資金的重要場(chǎng)所。第二，貨幣市場(chǎng)的發(fā)展為運(yùn)用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具發(fā)揮作

9、用創(chuàng)造了條件。第三，銀行間債券市場(chǎng)，同業(yè)拆借市場(chǎng)，票據(jù)市場(chǎng)等貨幣子市場(chǎng)的發(fā)展為利率形成機(jī)制的市場(chǎng)化提供了基礎(chǔ)，從而有利于貨幣政策通過利率機(jī)制來傳導(dǎo)。同時(shí)，孔曙東也指出目前我國貨幣市場(chǎng)存在弱化貨幣政策有效性的五大缺陷：交易主體單一，交易工具單一，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性較差、交易不活躍、各子市場(chǎng)嚴(yán)重分割，風(fēng)險(xiǎn)防范能力差，貨幣市場(chǎng)各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡、結(jié)構(gòu)不合理。 四、資本市場(chǎng) 托賓的q效應(yīng)理論認(rèn)為,貨幣供給通過利率變動(dòng)影響收入變化,其間存在著一個(gè)股票市價(jià)或企業(yè)市價(jià)變化的問題和一個(gè)固定資本重置價(jià)格變化的問題,即貨幣政策是通過影響證券資產(chǎn)價(jià)格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的。為此,托賓引入一個(gè)

10、新概念“q”,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比值,q的高低決定了企業(yè)的投資愿望。如果q1，意味著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值要高于其資本的重置成本,則企業(yè)將增加投資,經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢(shì);相反,如果q1,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于其資本的重置成本,則投資萎縮,經(jīng)濟(jì)不景氣。 財(cái)富效應(yīng)理論認(rèn)為消費(fèi)者是具有理性的,個(gè)人將在更長的時(shí)間內(nèi)計(jì)劃其消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為,以期在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)資源的最佳配置。因此,決定消費(fèi)的不是現(xiàn)期收入,而是消費(fèi)者的畢生資財(cái),包括人力資本、真實(shí)資本和金融財(cái)富,股票是金融財(cái)富的一個(gè)主要組成部分。因此,貨幣供給量的變動(dòng)將通過改變利率和股票價(jià)格來影響居民的金融財(cái)富及其一生的財(cái)富量,進(jìn)而影響其消費(fèi)需求和

11、國民收入。 流動(dòng)性效應(yīng)理論認(rèn)為,企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時(shí)會(huì)考慮流動(dòng)性的要求。其原因在于耐用消費(fèi)品(如汽車、住宅等)的流動(dòng)性較弱,當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)困難而必須出售這些資產(chǎn)時(shí),不可能完全收回它們的價(jià)值;而金融資產(chǎn)(如銀行存款、股票或債券)的流動(dòng)性很強(qiáng),在需要時(shí)可以很容易地按市場(chǎng)價(jià)值出售而收回現(xiàn)金。當(dāng)寬松的貨幣政策刺激了股價(jià)上升,金融資產(chǎn)的價(jià)值提高,使得消費(fèi)者持有的流動(dòng)性資產(chǎn)量擴(kuò)大,消費(fèi)者感到其出現(xiàn)財(cái)務(wù)收支困難的概率大大減少,于是增加耐用品和住房支出,由此拉動(dòng)了總需求和產(chǎn)出的擴(kuò)大。 非對(duì)稱信息理論經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道中，由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)降低銀行的貸款意愿，

12、從而影響到企業(yè)的投資支出，弱化貨幣政策的調(diào)控效果。非對(duì)稱信息理論認(rèn)為，要解決這一問題的有效辦法就是提高企業(yè)凈值或貸款擔(dān)保的價(jià)值，從而減小逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。    而股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票價(jià)格的上漲是導(dǎo)致企業(yè)凈值增加的重要途徑，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)候，企業(yè)凈值就會(huì)增加，使企業(yè)借款時(shí)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)減少，銀行貸款隨之增加。這就是說股價(jià)水平的上升通過強(qiáng)化銀行信貸渠道而間接地作用于企業(yè)的投資支出，從而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 劉茂平（2005）通過實(shí)證分析證明了股票市場(chǎng)上的財(cái)富效應(yīng)及流動(dòng)性效應(yīng)在我國還難以體現(xiàn)，我國資本市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用還不太突出。何靜（2006

13、）認(rèn)為由于我國資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模偏小,運(yùn)行效率不高,導(dǎo)致資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)并不明顯，即資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是投資和消費(fèi)的影響不大。史金哲（2007）提出資本市場(chǎng)內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制和制度不合理、作為傳導(dǎo)客體的上市公司投資預(yù)算軟約束和滯后的中國金融體系市場(chǎng)化進(jìn)程等也是造成我國貨幣政策通過資本市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑效果不佳的重要原因。 五、外匯市場(chǎng) 王呂、王斌卿（2007）、劉超（2006）認(rèn)為在盯住美元的固定匯率制度下，由于我國近年來持續(xù)大量的國際貿(mào)易順差，在外匯市場(chǎng)上外匯供給過量引起人民幣有升值的預(yù)期，這樣就與固定的匯率制度相沖突，為了維護(hù)匯率的穩(wěn)定，中央銀行要發(fā)行大量的人民幣進(jìn)行干預(yù)、對(duì)沖，由

14、此形成了了外匯占款，雖然一部分外匯占款可以由于央行發(fā)行政府債券來收回，但是這個(gè)過程實(shí)際上減少了中央銀行的獨(dú)立性，進(jìn)而減少貨幣政策的有效性。張建斌、劉清華（2006）認(rèn)為我國現(xiàn)有的強(qiáng)制結(jié)售匯制度對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了重大影響，當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時(shí),外匯指定銀行就要?jiǎng)佑么娣旁谘胄械某~存款準(zhǔn)備金結(jié)匯,在外匯頭寸的限制下,外匯指定銀行只能擁有小部分的外匯頭寸,而剩余的就由央行統(tǒng)一收購,這樣一來,外匯指定銀行在央行的超額存款準(zhǔn)備金率就會(huì)減少,從而降低了貨幣乘數(shù)（貨幣乘數(shù) 1 / (法定存款準(zhǔn)備金率+超額準(zhǔn)備金率+提現(xiàn)率) ）,這樣貨幣乘數(shù)就隨著超額存款準(zhǔn)備金率的減少而增加，這樣貨幣政策的有效性就相應(yīng)

15、的降低。 劉鳳（2006）分析了我國外匯市場(chǎng)的資本管制對(duì)貨幣政策有效性的影響。該觀點(diǎn)認(rèn)為從理論上講匯率和利率是相互影響的，但在資本管制嚴(yán)格的情況下，利率和匯率的相互影響存在較大的阻隔，無法通過市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。由蒙代爾弗萊明模型可知：在固定匯率制度下，財(cái)政政策有效，貨幣政策無效；而在浮動(dòng)匯率制度下，財(cái)政政策無效，貨幣政策有效。因而在我國存在資本管制并且實(shí)行盯住美元的固定匯率制度的情況下，貨幣政策是要大打折扣的。 六、企業(yè) 藍(lán)天祥、侯治國、劉澄（2006）從國有企業(yè)與非國有企業(yè)在獲取銀行貸款的難易程度的角度出發(fā)，分析了企業(yè)對(duì)貨幣政策有效性的影響。國有企業(yè)在改革初期，存在“預(yù)算軟約束”和對(duì)信貸供給的高

16、度依賴，在緊縮貨幣政策下，國有企業(yè)“倒逼”中央銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模，從而降低了貨幣政策的有效性。在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，雖然國有企業(yè)比重不斷下降，但是國有商業(yè)銀行貸款仍向國有企業(yè)傾斜，既導(dǎo)致資金利用效率降低又使得以國企為傳導(dǎo)主渠道的貨幣政策效果大打折扣；非國有企業(yè)對(duì)利率極其敏感，但由于信息不對(duì)稱及政策的慣性，很難獲得外源融資。這樣貨幣政策無論從信貸途徑（依靠國有企業(yè)）還是從利率途徑（國有企業(yè)效率低，非國有企業(yè)很難獲得外源）都受到了阻塞，大大降低了貨幣政策的有效性。 石長洪（2004）通過建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，從企業(yè)的現(xiàn)實(shí)結(jié)構(gòu)、所有制的不同、企業(yè)的區(qū)域結(jié)構(gòu)、行業(yè)結(jié)構(gòu)及融資結(jié)構(gòu)五個(gè)方面出發(fā)論證了企業(yè)對(duì)貨幣政策有效性的

17、影響，得出以下結(jié)論：在企業(yè)自主決策的情況下，中央銀行必須針對(duì)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)結(jié)構(gòu)做出合理的評(píng)估，并在此基礎(chǔ)上確立更為實(shí)際的觀察指標(biāo)，才能提高中央銀行政策的直接性和精確性；由于所有制不同的企業(yè)對(duì)信息的選擇、理解與利用持有不同的態(tài)度和傾向?qū)е聦?duì)貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)因所有制的主導(dǎo)結(jié)構(gòu)不同而不同；對(duì)于不同的區(qū)域結(jié)構(gòu)，企業(yè)的集中度也不相同，金融資源會(huì)由于企業(yè)的集中度的疏密而對(duì)貨幣政策產(chǎn)生不同的效果；由于企業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)的資金密集度和勞動(dòng)密集度不同，不同的資源密集度的行業(yè)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)作用也不同；企業(yè)在面臨融資時(shí)，會(huì)因?yàn)椴煌谫Y渠道的不同造成對(duì)貨幣政策有效性的不同。 七、居民個(gè)人 居民個(gè)人可以通過貨幣需求、消費(fèi)機(jī)制

18、影響貨幣政策的有效性。陳學(xué)彬、楊凌、方松(2005 ) 認(rèn)為：現(xiàn)階段決定我國居民消費(fèi)、儲(chǔ)蓄的最主要因素仍然是居民收入；對(duì)利率敏感度較差的工薪收入在居民收入中比重甚高，并且居民儲(chǔ)蓄中對(duì)利率敏感度較高的金融資產(chǎn)收入比重甚低；居民收入的不確定性上升和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加。這些因素綜合作用導(dǎo)致我國居民消費(fèi)儲(chǔ)蓄對(duì)利率的敏感度較低，使得通過利率傳導(dǎo)的貨幣政策效應(yīng)下降。 參考文獻(xiàn)： 1汪紅駒.中國貨幣政策有效性研究M.北京：中國人民大學(xué)出版社，2003. 2任嘯.貨幣傳導(dǎo)中國貨幣政策傳導(dǎo)的制度分析M.成都：四川大學(xué)出版社，2005 . 3范方志，蘇國強(qiáng).中國中央銀行獨(dú)立性研究J.經(jīng)濟(jì)縱橫，2005，（10）. 4徐洪水.論國有商業(yè)銀行市場(chǎng)化經(jīng)營中組織制度的變革J.財(cái)經(jīng)論叢，2000，（ 01）. 5張本照，楊皓，邱媛.影響我國貨幣政策效果的制度因素分析J.現(xiàn)代管理科學(xué)，2 007，（04）. 6楊時(shí)革.我國商業(yè)銀行信貸供求矛盾及對(duì)策J.鄂州大學(xué)學(xué)報(bào)，