試分析估值調(diào)整的非陽光化問題及其解決

1、    試分析估值調(diào)整的非陽光化問題及其解決桑士東  閔香【學(xué)科分類】證券管理法【出處】本網(wǎng)首發(fā)【關(guān)鍵詞】估值調(diào)整協(xié)議；對賭；陽光化【寫作年份】2009年【正文】    估值調(diào)整，英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（VAM），在內(nèi)地一般被稱為“對賭”，是投資交易中常用的價格調(diào)整工具，尤其是在風(fēng)險投資交易中更是如此。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在對我國未上市企業(yè)進(jìn)行投資時，往往也會與被投資方的大股東就估值調(diào)整進(jìn)行約定。但這些公司在中國內(nèi)地上市時，卻很少對估值調(diào)整進(jìn)行披露，估值調(diào)

2、整存在著非陽光化的問題。問題產(chǎn)生的主要原因是人們對估值調(diào)整認(rèn)識上存在誤區(qū)。要解決估值調(diào)整的非陽光化問題，首先要解決認(rèn)識問題。本文首先通過分析估值調(diào)整的必要性、功能和估值調(diào)整協(xié)議的法律效力，旨在澄清人們對估值調(diào)整的模糊認(rèn)識；其次分析估值調(diào)整的非陽光化所存在的問題及其解決路徑。 一、估值調(diào)整的必要性 估值調(diào)整是指投資交易中，交易雙方在交易完成后根據(jù)估值的實現(xiàn)情況，對交易的價格作出調(diào)整。在西方資本市場上，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資交易必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。我國許多公司在紅籌上市前引進(jìn)投資者時，投資機(jī)構(gòu)一般會與被投資公司的原股東簽署估值調(diào)整的協(xié)議，如蒙牛、中國動向等。 在投資

3、交易中，投資方與被投資方（以下稱“目標(biāo)公司”）或目標(biāo)公司的股東達(dá)成交易，往往對目標(biāo)公司進(jìn)行一定估值，并根據(jù)估值確定交易的價格。估值是根據(jù)對目標(biāo)公司的未來發(fā)展前景的預(yù)測進(jìn)行綜合確定的，如目標(biāo)公司的利潤達(dá)到多少、目標(biāo)公司未來幾年內(nèi)實現(xiàn)上市等。對目標(biāo)公司未來的前景很難做出100%正確的判斷，未來的發(fā)展可能與預(yù)測并不一致，因而，為保證交易作價的公平性，根據(jù)預(yù)測的實現(xiàn)情況，對交易價格進(jìn)行調(diào)整也就十分必要。 另外，在很多情形下，交易雙方對目標(biāo)公司的預(yù)測可能并不相同，交易雙方會暫時設(shè)定一個預(yù)測，并依據(jù)該預(yù)測確定估值并確定交易價格，但雙方會同時約定，根據(jù)該預(yù)測的實現(xiàn)情況對交易價格進(jìn)行調(diào)整。在此情況下

4、，估值調(diào)整必要性更大。 二、估值調(diào)整的方式 通常意義上的估值調(diào)整的方式為調(diào)整股東權(quán)益，即當(dāng)目標(biāo)公司不能實現(xiàn)約定預(yù)測時，對投資方在目標(biāo)公司的中的股東權(quán)益做出調(diào)整，可以是原目標(biāo)公司的股東將一定數(shù)量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方，或者投資方將一定數(shù)量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的原股東或者管理層及其控制的公司。 在內(nèi)地資本市場上的投資交易中，根據(jù)目標(biāo)公司的預(yù)測實現(xiàn)情況，調(diào)整價款支付數(shù)額或作出補償，實際上也是估值調(diào)整的方式。這兩種估值調(diào)整方式與調(diào)整股東權(quán)益本質(zhì)上是一致的，較易于為人們理解和接受，其披露也不存在問題。有鑒于此，本文僅針對調(diào)整股東權(quán)益型的估值調(diào)整進(jìn)行分析。 三、估值調(diào)整

5、的功能 估值調(diào)整的主要功能包括價格修正和管理層激勵，分別說明如下： 1.價格修正功能。由于投資時，目標(biāo)公司發(fā)展與雙方進(jìn)行估值所依據(jù)的預(yù)測存在差異。因而，需對依據(jù)原來的估值所定的交易價格進(jìn)行調(diào)整。修正交易價格，能夠使交易價格與目標(biāo)公司的實際發(fā)展情況相一致，以平衡交易雙方利益。 2.管理層激勵功能。在投資交易中，目標(biāo)公司的股東往往就是管理層或管理層所控制的企業(yè)，也往往是與投資方簽署估值調(diào)整協(xié)議的主體，因而估值調(diào)整會直接或間接影響管理層自身的利益。估值調(diào)整促使管理層利益與目標(biāo)公司的利益保持一致，一方面可以激勵管理層勤勉盡責(zé)，使目標(biāo)公司獲得更好的發(fā)展；另一方面，也可以防止

6、管理層為了自身利益損害目標(biāo)公司的利益，而導(dǎo)致投資者的利益受到損失的情形。 我國關(guān)于估值調(diào)整的功能的認(rèn)識存在一些誤區(qū)，包括： 1.將估值調(diào)整視為是一種賭，從將估值調(diào)整的英文Valuation Adjustment Mechanism翻譯為“對賭”這一點可以看出，這與國人嗜賭的性格存在一定的關(guān)系。須要明確，估值調(diào)整與賭博存在本質(zhì)上的不同，估值調(diào)整的根據(jù)是目標(biāo)公司實際發(fā)展的情況，而目標(biāo)公司的發(fā)展則是依賴于管理層的努力等因素；而賭博則是根據(jù)人力所不能控制的因素，決定參賭雙方的利益轉(zhuǎn)移。估值調(diào)整是對投資交易價格的一種調(diào)整，是投資交易的一個環(huán)節(jié)，而賭博本身并不與任何交易關(guān)聯(lián)。筆者認(rèn)為，

7、將Valuation Adjustment Mechanism翻譯成“對賭”并不符合翻譯的“信、達(dá)、雅”原則，翻譯成“估值調(diào)整”應(yīng)該更為準(zhǔn)確，也有利于糾正人們對其認(rèn)識上的誤區(qū)。 2.將估值調(diào)整視為投資方保護(hù)自己利益的工具，甚至是認(rèn)為投資方剝削目標(biāo)公司原股東的手段。這種認(rèn)識僅僅看到，在估值調(diào)整中，由于目標(biāo)公司未能實現(xiàn)投資時雙方約定的預(yù)測，目標(biāo)公司原股東須轉(zhuǎn)讓一部分目標(biāo)公司的權(quán)益給投資方的案例，而沒有看到目標(biāo)公司實現(xiàn)了約定的預(yù)測，目標(biāo)公司原股東自投資方受讓目標(biāo)公司一部分權(quán)益的案例。估值調(diào)整確實能起到對投資方保護(hù)的作用，但也能起到對目標(biāo)公司原股東的保護(hù)作用，通過估值調(diào)整，能防止目標(biāo)公司的權(quán)

8、益被賤賣。因而，僅僅將估值調(diào)整認(rèn)為是投資方保護(hù)自己利益的工具的認(rèn)識是片面的。 四、估值調(diào)整協(xié)議的法律效力 估值調(diào)整協(xié)議是投資方與目標(biāo)公司原股東就估值調(diào)整所達(dá)成的協(xié)議，可以以投資合同中的具體條款的形式體現(xiàn)，也可以以單獨的合同體現(xiàn)。 估值調(diào)整協(xié)議是附生效條件的協(xié)議，只有約定的條件實現(xiàn)時，協(xié)議才發(fā)生效力。當(dāng)事人為自己的利益不正當(dāng)?shù)刈柚箺l件成就的，視為條件已成就；不正當(dāng)?shù)卮俪蓷l件成就的，視為條件不成就。 估值調(diào)整協(xié)議約定的條件不具備合同法規(guī)定的無效情形和可撤銷的情形時，應(yīng)依法予以保護(hù)。除法律、行政法規(guī)規(guī)定需經(jīng)批準(zhǔn)或登記方能生效的，不以是否向經(jīng)批準(zhǔn)或登記為保護(hù)條件

9、。如投資方為外方時，估值調(diào)整協(xié)議只有經(jīng)過審批構(gòu)批準(zhǔn)，才能依法受到保護(hù)。 五、估值調(diào)整協(xié)議的非陽光化的問題及其解決 盡管估值調(diào)整在投資交易中所起的作用很大，且在風(fēng)險投資交易領(lǐng)域中被越來越多地使用。但是在我國內(nèi)地，估值調(diào)整協(xié)議仍存在不能陽光化的問題，即估值調(diào)整協(xié)議往往不在雙方當(dāng)事人簽署的表面的交易協(xié)議中體現(xiàn)，而是以背后協(xié)議的形式存在，背后協(xié)議往往不向政府部門或社會公眾披露。 估值調(diào)整協(xié)議不能陽光化問題的主要原因是對估值調(diào)整認(rèn)識上存在誤區(qū)。如認(rèn)為估值調(diào)整為賭的一種形式，或者將估值調(diào)整視作僅是投資方保護(hù)自己利益的工具，沒有看到估值調(diào)整存在的合理性和估值調(diào)整的正面功能。因存

10、在上述誤區(qū)，相關(guān)監(jiān)管部門往往不能接受投資協(xié)議中存在的估值調(diào)整的條款。 另外，在目標(biāo)公司申請首次公開發(fā)行上市時，有人認(rèn)為，估值調(diào)整條款會導(dǎo)致目標(biāo)公司的股權(quán)不清晰，不符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第十三條“發(fā)行人的股權(quán)清晰”的要求。這種認(rèn)識，也會致使估值調(diào)整協(xié)議的非陽光化。筆者對這種認(rèn)識不能茍同，估值調(diào)整協(xié)議只是附生效條件的協(xié)議，在條件成就前，目標(biāo)公司的股權(quán)是清晰，在條件成就投資方的對目標(biāo)公司的權(quán)益做出調(diào)整后，目標(biāo)公司的股權(quán)也是清晰的。因而，估值調(diào)整協(xié)議的存在并不會導(dǎo)致目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。 估值調(diào)整協(xié)議的非陽光化存在以下問題： （1）估值調(diào)整協(xié)議效力受到影響。

11、尤其是在外資作為投資方的場合，因為估值調(diào)整協(xié)議未經(jīng)商務(wù)部門批準(zhǔn)，將不受到法律的保護(hù)。在另一方不同意調(diào)整時，估值調(diào)整協(xié)議將難以履行。 （2）信息披露的不誠信。由于估值調(diào)整協(xié)議不能被監(jiān)管部門接受或認(rèn)可，在履行估值調(diào)整協(xié)議時，交易雙方往往虛擬交易，以使估值調(diào)整協(xié)議得以實際履行。另外，在目標(biāo)公司申請IPO時，對于估值調(diào)整協(xié)議也不進(jìn)行披露，可能構(gòu)成重大遺漏。不誠信的信息披露與我們當(dāng)前進(jìn)行的建設(shè)誠信社會的努力悖道而馳。 （3）存在潛在糾紛。估值調(diào)整協(xié)議不受到保護(hù)、虛擬的交易以及信息披露的不誠信，均存在潛在的糾紛，不利于形成良好的投資的環(huán)境和資本市場秩序。 解決以上問題需從以下

12、方面入手，首先，要全面認(rèn)識估值調(diào)整的功能及其存在的合理性，避免認(rèn)識上的誤區(qū)；其次，就估值調(diào)整協(xié)議對于目標(biāo)公司IPO、借殼上市的影響，要具體問題，具體分析，不能一概予以否定；再次，要充分借鑒其他資本市場對待估值調(diào)整的經(jīng)驗，鼓勵當(dāng)事人如實披露估值調(diào)整協(xié)議，如在香港證券交易所上市的公司均如實披露估值調(diào)整協(xié)議。 六、結(jié)論 估值調(diào)整是投資交易中的價格調(diào)整的工具，具有價格修正和管理層激勵的功能。估值調(diào)整協(xié)議是附生效條件的合同，估值調(diào)整協(xié)議的非陽光化運作存在一些問題，需要解決。需要糾正對估值調(diào)整協(xié)議認(rèn)識上誤區(qū)，鼓勵當(dāng)事人如實披露估值調(diào)整協(xié)議?！咀髡吆喗椤可Ｊ繓|，北京市中倫律師事務(wù)所律師。

13、閔香，北京市天銀律師事務(wù)所律師?！咀⑨尅繐?jù)統(tǒng)計，截至2008年底在深圳中小企業(yè)板上市的273家公司中，有72家公司具有風(fēng)險投資背景。2004年5月，中國蒙牛乳業(yè)有限公司（開曼群島注冊，HK02319，以下簡稱“蒙?！保┕芾韺铀毓傻墓窘鹋?，與三家機(jī)構(gòu)投資者簽署的股東協(xié)議中即約定：如果在2004年至2006年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年增長率超過50，三家機(jī)構(gòu)投資者就會將最多7830萬股股份轉(zhuǎn)讓給金牛；反之，如果年復(fù)合增長率未達(dá)到50，金牛就要將最多7830萬股股份轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者。中國動向上市前，中國動向?qū)嶋H控制人所控制的公司Poseidon與投資者達(dá)成如下估值調(diào)整安排：按照中國動向在2

14、006年度和2008年度的盈利目標(biāo)的實現(xiàn)程度，在投資者與Poseidon之間進(jìn)行股份調(diào)整。多發(fā)生于買賣目標(biāo)公司原股東所持目標(biāo)公司股權(quán)的情形，如成都博瑞傳播股份有限公司（代碼：600880）于2009年6月收購成都夢工廠網(wǎng)絡(luò)信息有限公司（以下簡稱“夢工廠”）時，即與夢工廠的原有股東約定，按照2009、2010、2011年度夢工廠利潤實現(xiàn)情況，對夢工廠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款作出調(diào)整。作出補償，即如果目標(biāo)公司的不能實現(xiàn)約定的盈利預(yù)測時，目標(biāo)公司的原股東對收購方做出一定的補償。如上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（證監(jiān)會令第53號）第三十三條第二款規(guī)定：“資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議?！?#160; &