資本運(yùn)營(yíng)案例分析

1、資本運(yùn)營(yíng)的價(jià)值創(chuàng)造原理資本運(yùn)營(yíng)的價(jià)值創(chuàng)造原理 _Fred硬件公司硬件公司組長(zhǎng)：俞嬌嬌組長(zhǎng)：俞嬌嬌組員：崔曉軍、陳珊珊、盧章燁、童紅琳組員：崔曉軍、陳珊珊、盧章燁、童紅琳Fred是一家小型硬件連鎖店是一家小型硬件連鎖店 Fred硬件超市硬件超市 Fred攜公司上攜公司上市市 Fred家具公司和家具公司和Fred園藝用品園藝用品公司公司 Fred面臨著管理一家大型零面臨著管理一家大型零售企業(yè)集團(tuán)的復(fù)雜任務(wù)。售企業(yè)集團(tuán)的復(fù)雜任務(wù)。 Fred計(jì)算出它的投入資本回報(bào)率是計(jì)算出它的投入資本回報(bào)率是18 ，他的一個(gè)商店的投入資本回報(bào)率僅為他的一個(gè)商店的投入資本回報(bào)率僅為14，如果關(guān)掉這個(gè)商店，就能夠提高投，

2、如果關(guān)掉這個(gè)商店，就能夠提高投入資本的平均回報(bào)率。但是我們應(yīng)該關(guān)入資本的平均回報(bào)率。但是我們應(yīng)該關(guān)注的是注的是投入資本回報(bào)率投入資本回報(bào)率(對(duì)應(yīng)于資本對(duì)應(yīng)于資本成本成本)與投入資本與投入資本 額結(jié)合起來(lái)所表示額結(jié)合起來(lái)所表示的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。從圖中可以看出，包括低回報(bào)的商店時(shí)，從圖中可以看出，包括低回報(bào)的商店時(shí)，整個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為整個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為80萬(wàn)美元；不包萬(wàn)美元；不包括低回報(bào)的商店時(shí)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)反而為括低回報(bào)的商店時(shí)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)反而為72萬(wàn)美元。萬(wàn)美元。在在Fred的案例中，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是的案例中，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是80萬(wàn)美元。萬(wàn)美元。如果他關(guān)掉低回報(bào)商店，平均投入資本如果他關(guān)掉低回報(bào)商店，

3、平均投入資本回報(bào)率會(huì)上升，但是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)會(huì)下降。回報(bào)率會(huì)上升，但是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)會(huì)下降。雖然這家商店獲得的投入資本回報(bào)率低雖然這家商店獲得的投入資本回報(bào)率低于他的其他商店，但是它仍然獲得了高于他的其他商店，但是它仍然獲得了高于資本成本的回報(bào)。于資本成本的回報(bào)。Sally的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)但是Sally取得的增長(zhǎng)是靠大量的投資，而不是效率的提高。 盡管營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)上升，盡管營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)上升，但是，她的公司投入資但是，她的公司投入資本回報(bào)率將顯著下降，本回報(bào)率將顯著下降，致使經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)下降。致使經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)下降。 Fred的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)vFred想發(fā)展一項(xiàng)稱(chēng)為想發(fā)展一項(xiàng)稱(chēng)為“Fred硬件超市硬件超市”的新業(yè)的新業(yè)

4、務(wù)。發(fā)現(xiàn)開(kāi)展新業(yè)務(wù)的開(kāi)務(wù)。發(fā)現(xiàn)開(kāi)展新業(yè)務(wù)的開(kāi)始，始，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是下降的，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是下降的，只有四年后才會(huì)可能上升只有四年后才會(huì)可能上升，因此他不知道如何在經(jīng)濟(jì)因此他不知道如何在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的短期下降和長(zhǎng)期改利潤(rùn)的短期下降和長(zhǎng)期改善之間做出抉擇。因此這善之間做出抉擇。因此這里就要考慮一個(gè)新的方法，里就要考慮一個(gè)新的方法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）。）。 用用10的折現(xiàn)率對(duì)預(yù)計(jì)現(xiàn)金的折現(xiàn)率對(duì)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。在不考慮新業(yè)流進(jìn)行折現(xiàn)。在不考慮新業(yè)務(wù)模式時(shí)的公司折現(xiàn)現(xiàn)金流務(wù)模式時(shí)的公司折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值是價(jià)值是5 300萬(wàn)美元。考慮了萬(wàn)美元。考慮了新業(yè)務(wù)模式時(shí)的折現(xiàn)現(xiàn)金流新業(yè)務(wù)模式時(shí)的折現(xiàn)現(xiàn)金流

5、價(jià)值上升到價(jià)值上升到6 200萬(wàn)美元。萬(wàn)美元。 顯示折現(xiàn)現(xiàn)金流的作用顯示折現(xiàn)現(xiàn)金流的作用表表2 價(jià)值公司的預(yù)期現(xiàn)金流價(jià)值公司的預(yù)期現(xiàn)金流 單位：美元單位：美元表表3 數(shù)量公司的預(yù)期現(xiàn)金流數(shù)量公司的預(yù)期現(xiàn)金流 單位：美元單位：美元大多數(shù)人會(huì)為大多數(shù)人會(huì)為價(jià)值公司價(jià)值公司掏更多的掏更多的錢(qián)，因?yàn)樗鼊?chuàng)造了更高的現(xiàn)金流。錢(qián)，因?yàn)樗鼊?chuàng)造了更高的現(xiàn)金流。雖然盈利相同，但由于在實(shí)現(xiàn)同雖然盈利相同，但由于在實(shí)現(xiàn)同等利潤(rùn)增長(zhǎng)率的過(guò)程中，等利潤(rùn)增長(zhǎng)率的過(guò)程中，價(jià)值公價(jià)值公司的投資少于數(shù)量公司，因此，司的投資少于數(shù)量公司，因此，價(jià)值公司的現(xiàn)金流高于數(shù)量公司價(jià)值公司的現(xiàn)金流高于數(shù)量公司。 現(xiàn)金流的驅(qū)動(dòng)因素現(xiàn)金流的驅(qū)動(dòng)

6、因素 現(xiàn)金流和最終形成的價(jià)值有兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素：現(xiàn)金流和最終形成的價(jià)值有兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素：公司收入、利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度和投入資本回報(bào)率公司收入、利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度和投入資本回報(bào)率(相對(duì)于資本成本相對(duì)于資本成本)。表表5顯示了喜力公司在增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率方面的績(jī)效。顯示了喜力公司在增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率方面的績(jī)效。 增長(zhǎng)預(yù)期從增長(zhǎng)預(yù)期從1999年到年到2003年年的的10.7降低到下個(gè)五年的降低到下個(gè)五年的7.2。由于收購(gòu)和負(fù)面的匯。由于收購(gòu)和負(fù)面的匯率影響，率影響，ROIC的預(yù)期水平下的預(yù)期水平下跌明顯，從歷史上的跌明顯，從歷史上的14降降到不到到不到9。ROIC、增長(zhǎng)和自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系、增長(zhǎng)和自

7、由現(xiàn)金流之間的關(guān)系 表表6 價(jià)值公司第一年產(chǎn)生的現(xiàn)金流價(jià)值公司第一年產(chǎn)生的現(xiàn)金流 單位：美元單位：美元為了增加利潤(rùn)，價(jià)值公司投資了為了增加利潤(rùn)，價(jià)值公司投資了25美元，假設(shè)新投資美元，假設(shè)新投資獲得獲得20的回報(bào)，第的回報(bào)，第2年的回報(bào)等于第年的回報(bào)等于第1年的回報(bào)年的回報(bào)100美元加第美元加第1年投資的年投資的20，即，即5美元美元(25美元美元20)，共計(jì)共計(jì)105美元。美元。 假設(shè)公司每年按照營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的一個(gè)固定比率進(jìn)行再投資，而獲得的新資本假設(shè)公司每年按照營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的一個(gè)固定比率進(jìn)行再投資，而獲得的新資本 回報(bào)率也保持不變回報(bào)率也保持不變，就得出我們之前列出的價(jià)值公司的現(xiàn)金流。就得出我們之

8、前列出的價(jià)值公司的現(xiàn)金流。表表7 價(jià)值公司現(xiàn)金流價(jià)值公司現(xiàn)金流 單位：美元單位：美元價(jià)值公司的回報(bào)和現(xiàn)金流每年增長(zhǎng)價(jià)值公司的回報(bào)和現(xiàn)金流每年增長(zhǎng)5。為了實(shí)現(xiàn)這種增長(zhǎng)，公司利。為了實(shí)現(xiàn)這種增長(zhǎng)，公司利潤(rùn)的潤(rùn)的25用于再投資，回報(bào)率為用于再投資，回報(bào)率為20。公司的增長(zhǎng)率是新投入資本的公司的增長(zhǎng)率是新投入資本的回報(bào)率和投資率回報(bào)率和投資率(凈投資除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)凈投資除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn))相乘的結(jié)果。相乘的結(jié)果。對(duì)于價(jià)值公司：增長(zhǎng)率對(duì)于價(jià)值公司：增長(zhǎng)率2025 5 現(xiàn)在來(lái)看數(shù)量公司的現(xiàn)金流。數(shù)量公司第現(xiàn)在來(lái)看數(shù)量公司的現(xiàn)金流。數(shù)量公司第1年的收入也是年的收入也是100美元，美元，但數(shù)量公司的但數(shù)量公司的資本回

9、報(bào)率僅為資本回報(bào)率僅為10。對(duì)于數(shù)量公司來(lái)說(shuō)，要在第。對(duì)于數(shù)量公司來(lái)說(shuō)，要在第2年把利潤(rùn)提高年把利潤(rùn)提高5美元，它必須在第美元，它必須在第1年投入年投入50美元。數(shù)量公司的現(xiàn)金美元。數(shù)量公司的現(xiàn)金流如表流如表8所示。所示。 表表8 數(shù)量公司現(xiàn)金流數(shù)量公司現(xiàn)金流 單位：美元單位：美元在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率一定的情況下，投入資本的回報(bào)率越高，則在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率一定的情況下，投入資本的回報(bào)率越高，則形成的現(xiàn)金流越多形成的現(xiàn)金流越多。因此，盡管回報(bào)和增長(zhǎng)率相同，。因此，盡管回報(bào)和增長(zhǎng)率相同，但價(jià)值公司但價(jià)值公司比數(shù)量公司更有價(jià)值。比數(shù)量公司更有價(jià)值。增長(zhǎng)是如何驅(qū)動(dòng)現(xiàn)金流和價(jià)值的增長(zhǎng)是如何驅(qū)動(dòng)現(xiàn)金流和價(jià)值

10、的 假設(shè)價(jià)值公司想提高其增長(zhǎng)率假設(shè)價(jià)值公司想提高其增長(zhǎng)率(而且它可以同樣的回報(bào)率投而且它可以同樣的回報(bào)率投入更多的資本入更多的資本)，如果價(jià)值公司希望增長(zhǎng)，如果價(jià)值公司希望增長(zhǎng)8而不是而不是5，就，就必須每年投入回報(bào)的必須每年投入回報(bào)的40，如表，如表9所示。所示。 表表9 增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)現(xiàn)金流和價(jià)值增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)現(xiàn)金流和價(jià)值 單位：美元單位：美元 注意注意 ，價(jià)值公司的年現(xiàn)金流低于上個(gè)例子中的數(shù)值，價(jià)值公司的年現(xiàn)金流低于上個(gè)例子中的數(shù)值 在新的更高增長(zhǎng)率下，前在新的更高增長(zhǎng)率下，前9年中價(jià)值公司的現(xiàn)金流都低于第一種年中價(jià)值公司的現(xiàn)金流都低于第一種情形的水平。情形的水平。但是自第但是自第10年起，現(xiàn)金流明

11、顯增大年起，現(xiàn)金流明顯增大 。 結(jié)果表明，結(jié)果表明，只要新投入資本的回報(bào)率高于折現(xiàn)現(xiàn)金流的資本成本，更高的增只要新投入資本的回報(bào)率高于折現(xiàn)現(xiàn)金流的資本成本，更高的增長(zhǎng)將產(chǎn)生更大的價(jià)值。長(zhǎng)將產(chǎn)生更大的價(jià)值。在這兩種情形下，如果我們假設(shè)增長(zhǎng)和回在這兩種情形下，如果我們假設(shè)增長(zhǎng)和回報(bào)狀況永遠(yuǎn)持續(xù)下去，且價(jià)值公司的資本成本為報(bào)狀況永遠(yuǎn)持續(xù)下去，且價(jià)值公司的資本成本為10，那么，那么5增長(zhǎng)下的現(xiàn)值是增長(zhǎng)下的現(xiàn)值是1 500美元，美元，8增長(zhǎng)下的現(xiàn)值則是增長(zhǎng)下的現(xiàn)值則是3 000美元。美元。 圖圖6 價(jià)值公司：不同增長(zhǎng)率下的現(xiàn)金流價(jià)值公司：不同增長(zhǎng)率下的現(xiàn)金流因此，只要在以因此，只要在以后年份能夠獲得后年

12、份能夠獲得更多補(bǔ)償，投資更多補(bǔ)償，投資者在早期接受較者在早期接受較低的現(xiàn)金流是值低的現(xiàn)金流是值得得 。Fred公司上市 Fred啟動(dòng)了首次公開(kāi)上市，籌集到了公司啟動(dòng)了首次公開(kāi)上市，籌集到了公司所需要的資本。所需要的資本。 金融市場(chǎng)和實(shí)物市場(chǎng)的區(qū)別以及它們之間金融市場(chǎng)和實(shí)物市場(chǎng)的區(qū)別以及它們之間是如何相互關(guān)聯(lián)的是如何相互關(guān)聯(lián)的 。 在實(shí)物市場(chǎng)中，決策法則是選擇和制定在實(shí)物市場(chǎng)中，決策法則是選擇和制定能夠使未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值或未來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值能夠使未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值或未來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值實(shí)現(xiàn)最大化的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策。實(shí)現(xiàn)最大化的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策。 當(dāng)當(dāng)Fred的公司進(jìn)入的公司進(jìn)入金融市場(chǎng)金融市場(chǎng)時(shí)，時(shí)，實(shí)物市實(shí)物

13、市場(chǎng)場(chǎng)的決策規(guī)則在本質(zhì)上是不會(huì)變化的，但是的決策規(guī)則在本質(zhì)上是不會(huì)變化的，但是由于管理層必須同時(shí)面對(duì)外部投資者和分析由于管理層必須同時(shí)面對(duì)外部投資者和分析員，因此情況變得更為復(fù)雜了。員，因此情況變得更為復(fù)雜了。金融市場(chǎng)是指資金供應(yīng)者和資金需金融市場(chǎng)是指資金供應(yīng)者和資金需者者雙方通過(guò)作用工具進(jìn)行交易而者者雙方通過(guò)作用工具進(jìn)行交易而融通資金的市場(chǎng)，廣而言之，是實(shí)融通資金的市場(chǎng)，廣而言之，是實(shí)現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據(jù)和有價(jià)證券交易活動(dòng)的市場(chǎng)。票據(jù)和有價(jià)證券交易活動(dòng)的市場(chǎng)。 在實(shí)物商品市場(chǎng)，參與人在實(shí)物商品市場(chǎng)，參與人士以實(shí)物商品交換現(xiàn)金，士以實(shí)物商品交換現(xiàn)金，

14、亦可將實(shí)物商品用于期貨亦可將實(shí)物商品用于期貨合約的交割。合約的交割。v第一步是預(yù)測(cè)公司的績(jī)效，并對(duì)未來(lái)的預(yù)期第一步是預(yù)測(cè)公司的績(jī)效，并對(duì)未來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。得出內(nèi)在價(jià)值是每股現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。得出內(nèi)在價(jià)值是每股20美美元。元。v實(shí)際實(shí)際Fred投入資本額只是每股投入資本額只是每股7美元，這意美元，這意味著市場(chǎng)愿意為獲得的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在投入味著市場(chǎng)愿意為獲得的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在投入資本之外多付資本之外多付13美元的溢價(jià)。美元的溢價(jià)。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基本變現(xiàn)值。決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基本變量不是過(guò)去的賬面資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)在量不是過(guò)去的賬面

15、資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)在的賬面盈余，而是企業(yè)未來(lái)獲取自的賬面盈余，而是企業(yè)未來(lái)獲取自由現(xiàn)金流量的規(guī)模和速度。由現(xiàn)金流量的規(guī)模和速度。投資者先行支付投資者先行支付給給Fred這個(gè)溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)，這些投資者將如這些投資者將如何掙錢(qián)呢何掙錢(qián)呢? 若公司的績(jī)效與預(yù)期的完全一樣，若公司的績(jī)效與預(yù)期的完全一樣，5年后對(duì)未年后對(duì)未來(lái)的預(yù)期無(wú)變化，投資者對(duì)投資的預(yù)期回報(bào)來(lái)的預(yù)期無(wú)變化，投資者對(duì)投資的預(yù)期回報(bào)率仍維持在率仍維持在10，那么，那么5年后公司價(jià)值將達(dá)年后公司價(jià)值將達(dá)到每股到每股32美元。假設(shè)不派發(fā)任何股息，那么美元。假設(shè)不派發(fā)任何股息，那么今天以每股今天以每股20美元購(gòu)買(mǎi)的股票美元購(gòu)買(mǎi)的股票5年后能以每年后能

16、以每股股32美元賣(mài)出，折算的年回報(bào)率是美元賣(mài)出，折算的年回報(bào)率是10，與，與公司未來(lái)績(jī)效折現(xiàn)的折現(xiàn)率完全相等。只要公司未來(lái)績(jī)效折現(xiàn)的折現(xiàn)率完全相等。只要公司績(jī)效與預(yù)期一樣，公司股東的回報(bào)將等公司績(jī)效與預(yù)期一樣，公司股東的回報(bào)將等于他們的機(jī)會(huì)成本于他們的機(jī)會(huì)成本(假設(shè)機(jī)會(huì)成本不變假設(shè)機(jī)會(huì)成本不變)。20*（1+10%）5=32美元美元如果Fred比預(yù)期做得更好，股東回報(bào)會(huì)超過(guò)10。如果比預(yù)期做得差，股東回報(bào)會(huì)低于10。v投資者獲得的回報(bào)不是由投資者獲得的回報(bào)不是由Fred公司的公司的績(jī)效決定的，而是由與績(jī)效決定的，而是由與預(yù)期相對(duì)的回報(bào)預(yù)期相對(duì)的回報(bào)決定的。決定的。v管理者的任務(wù)是使公司的內(nèi)在價(jià)

17、值最大管理者的任務(wù)是使公司的內(nèi)在價(jià)值最大化并且恰當(dāng)?shù)毓芾斫鹑谑袌?chǎng)的預(yù)期?；⑶仪‘?dāng)?shù)毓芾斫鹑谑袌?chǎng)的預(yù)期。Fred向相關(guān)業(yè)態(tài)擴(kuò)張：向相關(guān)業(yè)態(tài)擴(kuò)張：Fred家具和家具和Fred園藝園藝用品用品 。Fred案例總結(jié)案例總結(jié) 1在實(shí)物市場(chǎng)上，你創(chuàng)造的價(jià)值是通過(guò)你投資的在實(shí)物市場(chǎng)上，你創(chuàng)造的價(jià)值是通過(guò)你投資的資本獲得的回報(bào)高于機(jī)會(huì)資本成本而得到的。資本獲得的回報(bào)高于機(jī)會(huì)資本成本而得到的。 2你的投資回報(bào)高于資本成本越多，你創(chuàng)造的價(jià)你的投資回報(bào)高于資本成本越多，你創(chuàng)造的價(jià)值越多值越多(只要資本回報(bào)超過(guò)資本成本，增長(zhǎng)就會(huì)創(chuàng)只要資本回報(bào)超過(guò)資本成本，增長(zhǎng)就會(huì)創(chuàng)造更多的價(jià)值造更多的價(jià)值)。 3你應(yīng)該選擇使預(yù)期現(xiàn)金流或經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值最大你應(yīng)該選擇使預(yù)期現(xiàn)金流或經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值最大化的戰(zhàn)略化的戰(zhàn)略(無(wú)論選擇現(xiàn)金流現(xiàn)值還是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值，無(wú)論選擇現(xiàn)金流現(xiàn)值還是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值，得到的結(jié)果是一樣的得到的結(jié)果是一樣的)。 4在資本市場(chǎng)上，公司股票的價(jià)值是以未來(lái)回報(bào)的市場(chǎng)預(yù)在資本市場(chǎng)上，公司股票的價(jià)值是以未來(lái)回報(bào)的