企業(yè)債券發(fā)行利率定價方法分析

1、企業(yè)債券發(fā)行利率的定價方法分析企業(yè)債券發(fā)行利率的定價方法分析二零零九年十一月二零零九年十一月1 從從19811981年財政部恢復(fù)發(fā)行國庫券以來，我國債券市場飛速發(fā)展，目前已年財政部恢復(fù)發(fā)行國庫券以來，我國債券市場飛速發(fā)展，目前已成為我國市場經(jīng)濟體系中的重要組成部分，為確保貨幣政策的有效傳導(dǎo)、宏成為我國市場經(jīng)濟體系中的重要組成部分，為確保貨幣政策的有效傳導(dǎo)、宏觀經(jīng)濟的健康運行和金融資源的有效配置發(fā)揮了重要作用。觀經(jīng)濟的健康運行和金融資源的有效配置發(fā)揮了重要作用。 目前，債券在二級流通市場中的定價方法較被大家熟知，基本原理即為目前，債券在二級流通市場中的定價方法較被大家熟知，基本原理即為現(xiàn)金流貼現(xiàn)

2、法，但一級發(fā)行市場中，關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行利率的定價方法能查現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，但一級發(fā)行市場中，關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行利率的定價方法能查找到的資料并不多。本篇報告從簡單、實用的角度出發(fā)，分別介紹了固定利找到的資料并不多。本篇報告從簡單、實用的角度出發(fā)，分別介紹了固定利率企業(yè)債券及浮動利率企業(yè)債券發(fā)行利率的定價方法，希望能給大家?guī)砣势髽I(yè)債券及浮動利率企業(yè)債券發(fā)行利率的定價方法，希望能給大家?guī)砣碌母惺芘c收獲。新的感受與收獲。序序 言言2目目 錄錄第一部分第一部分 名詞解析名詞解析 3第二部分第二部分 固定利率債券利率定價方法介紹固定利率債券利率定價方法介紹 11第三部分第三部分 浮動利率債券利率定價方法

3、介紹浮動利率債券利率定價方法介紹 18 3 第一部分第一部分 名詞解析名詞解析4到期收益率 所謂到期收益，就是指將債券持有到償還期持有到償還期所獲得的全部收益，包括到期的全部利息。 到期收益率又稱最終收益率，即為投資者按照當(dāng)前市場價格購買，并且一直持有到滿期時可以獲得的年平均收益率年平均收益率。它也看作是使投資者購買債券并持有到期，而獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率。5 到期收益率計算公式單利計算公式 銀貨政200151號關(guān)于統(tǒng)一采用債券收益率計算方法有關(guān)事項的通知 貼現(xiàn)債券、剩余流通期限在一年以內(nèi)（含一年）的到期一次還本付息債券和 處于最后付息周期的附息債券，計算公式為

4、： 上式中：y為到期收益率；PV為債券全價(包括:凈價和應(yīng)計利息)；FV為到 期本息和，其中：貼現(xiàn)債券FV=100；到期一次還本付息債券FV=M+NC；附息 債券FV=C/f+M；M為債券面值；N為債券償還期限(年)；C為債券票面年利息；f 為債券每年的利息支付頻率；D為從債券交割日至債券兌付日為止剩余流通天數(shù)。6 到期收益率計算公式復(fù)利到期收益率計算公式 不處于最后付息周期的固定利率附息債券的到期收益率采取復(fù)利計算，計算公式為： 上式中：y為所求的到期收益率；PV為債券全價（包括：凈價和應(yīng)計利息）；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率；n為剩余的付息次數(shù)，n-1 即為剩余的付息周期

5、數(shù)；D為從債券交割日距最近一次付息日的天數(shù)；w等于D除以當(dāng)前付息周期的實際天數(shù)（365）；M為債券面值。 隱含的假設(shè)：投資者持有到期。注釋：教科書簡易的公式是：2(1+y)(1+y)(1+y)(1+y)nnCCCMPV 7到期收益率舉例說明 例1：如果票面金額為100元，票面利息為5%，剩余期限僅有200天的債券，目 前的市場價格為103元，求該債券的到期收益率為多少？ 例2：如果票面金額為100元，票面利息為5%且每年付息一次，剩余期限為565天的債券，目前市場價格為103元，求該債券的到期收益率為多少？ 565 365(0.55)365w105 103 2000.0354 3.54%365

6、103365FVPVDyPV110.550.55 10.55 155100103(1+ )(1+ )(1+ )(1+ )(1+ )(1+ )wwwCCMPVyyyyyy0.04474.47%y 8久期 久期也稱持續(xù)期，1938年由馬考勒(Macaulay)提出的,所以又稱為馬考勒久期。它是以未來時間發(fā)生的現(xiàn)金流按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以其距離債券到期日的年限求和，然后以這個總和除以債券目前的價格得到的數(shù)值。 1212120112111212( ,) /(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)nnnnnnXXXXXXD y yyXyyyyyyyyyy馬考勒久

7、期釋義馬考勒久期釋義：它是使用加權(quán)平均數(shù)加權(quán)平均數(shù)的形式計算債券的平均到期時間平均到期時間。它是債券在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的時間的加權(quán)平均,其權(quán)重是各期現(xiàn)金流折現(xiàn)值在債券價格中所占的比重各期現(xiàn)金流折現(xiàn)值在債券價格中所占的比重。 012(,)nX X XXiX12(,)ny yyiy 其中 ， 表示債券第i期的現(xiàn)金流； ， 為債券第i期的到期收益率。 9久期舉例說明 例3：設(shè)票面金額為100元的3年期債券，票面利率為7%且每年付息一次。本期債券第二年、第三年分別償還本金的40%和60%。此時市場利率如下表，則該種債券的久期為多少？第一年第一年第二年第二年第三年第三年市場利率市場利率4.79%5.47%

8、6.19%331212123011212311212332( ,)/(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)72 (40 100 7%)3 (60 60 7%)/(1 4.79%)(1 4.79%)(1 5.47%)(1 4.79%)(1 5.47%)(1 6.19%)7(1XXXXXXD y y yXyyyyyyyyyyyy40 100 7%60 60 7%4.79%)(1 4.79%)(1 5.47%)(1 4.79%)(1 5.47%)(1 6.19%)2.4610利差利差？利差？ 收益率的差值利差：假設(shè)債券A的到期收益率為4.79%，債券B的到期收益率為

9、5.99%，則B與A的利差為：5.99%-4.79%=1.20%=120bp。期限利差：假設(shè)其他條件均相同的兩只債券，3年期債券C的到期收益率為6.19%，5年期債券D的到期收益率為6.97%，則C與D的期限利差為：6.97%-6.19%=0.78%=78bp。信用利差：假設(shè)其他條件均相同的兩只債券，信用等級為AAA債券E的到期收益率為5.12%，信用等級為AA債券F的到期收益率為6.12%，則F與E的信用利差為：6.12%-5.12%=1.00%=100bp。注釋：注釋：bp(Base Point)基點，多用在收益率中。 100bp=1%11 第二部分第二部分 固定利率債券利率定價方法介紹固

10、定利率債券利率定價方法介紹12固定利率債券利率定價方法介紹固定利率債券利率定價方法介紹v固定利率債券：在債券的存續(xù)期內(nèi)，債券的票面年利率是固定不變的。通常固定利率企業(yè)債券的發(fā)行利率都是以Shibor的均值為基準(zhǔn)利率，在此基礎(chǔ)上加上確定的利差區(qū)間確定的利差區(qū)間來確定其發(fā)行利率區(qū)間,并根據(jù)此發(fā)行利率區(qū)間來確定最終債券的發(fā)行票面利率。 企業(yè)債券發(fā)行票面利率區(qū)間=Shibor均值+利差區(qū)間 企業(yè)債券發(fā)行票面利率= Shibor均值+利差v固定利率債券定價方法 1.Shibor利差定價分析利差定價分析直接利差法直接利差法 2.Shibor利差定價分析利差定價分析間接利差法間接利差法注釋：注釋：2007年

11、1月4日，Shibor開始正式運行，全稱為“上海銀行間同業(yè)拆借利率“，被稱為中國的Libor（倫敦同業(yè)拆借利率),是中國人民銀行希望培養(yǎng)的基準(zhǔn)利率體系。Shibor是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保利率。目前，對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。Shibor報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。Shibor在業(yè)內(nèi)的基準(zhǔn)利率體系中有較強的權(quán)威性。13Shibor利差定價分析利差定價分析直接利差法直接利差法企業(yè)債券的

12、發(fā)行票面利率區(qū)間以(1年期)Shibor的均值為基準(zhǔn)利率加上確定的利差區(qū)間來確定，兩者應(yīng)為企業(yè)長期融資成本企業(yè)長期融資成本與銀行短期融資成本銀行短期融資成本的差別，分析兩者收益率之間利差，應(yīng)包括：v 基差：基差：由于Shibor的報價時間較短，因此可考慮從比較成熟的國債收益率出發(fā)，先來計算Shibor的均值與同期限國債間利差，此即為基差，從而體現(xiàn)了商業(yè)銀行與國債之間的信用差異。v 期限利差：期限利差：期限利差是指因到期日不同帶來的利率風(fēng)險補償，即與企業(yè)債券發(fā)行期限一樣的國債與與Shibor同期限的國債之間的收益率差。v 信用利差和流動性利差：信用利差和流動性利差：國債沒有信用風(fēng)險并且二級市場流

13、動性良好，企業(yè)債券則存在一定的信用風(fēng)險，同時二級市場流動性相對較差。因此，企業(yè)債券的發(fā)行利差中還應(yīng)包括信用風(fēng)險補償和流動性補償，此即為信用利差和流動性利差。因此，得定價公式為： 發(fā)行利差發(fā)行利差=基差期限利差信用利差和流動性利差基差期限利差信用利差和流動性利差14Shibor利差定價分析利差定價分析直接利差法直接利差法Shibor均值均值同期限國債同期限國債到期收益率到期收益率與企業(yè)債同期限與企業(yè)債同期限國債到期收益率國債到期收益率企業(yè)債發(fā)行企業(yè)債發(fā)行 票面利率票面利率信用利差和信用利差和流動性利差流動性利差 期限利差期限利差 基差基差-基差基差+期限利差期限利差+信用利差和流動性利差信用利差

14、和流動性利差15Shibor利差定價分析利差定價分析間接利差法間接利差法間接利差法的定價邏輯是：直接測算直接測算相同期限的固定利率企業(yè)債券的二級二級市場到期收益率市場到期收益率，在此基礎(chǔ)上減去當(dāng)前Shibor的均值，從而得到企業(yè)債券在發(fā)行定價時所需的利差。通常企業(yè)債券主要在銀行間市場上市，因此定價應(yīng)主要參照銀行間二級市場的收益率情況。但由于銀行間市場企業(yè)債券的成交極不活躍，所測算出的收益率誤差較大，而考慮到國債有較大的成交量，因此依然采用從國債的收益率出發(fā)，在其基礎(chǔ)上加上企業(yè)債券的信用利差和流動性利差，從而得到企業(yè)債券的二級市場合理的到期收益率。發(fā)行利差發(fā)行利差=預(yù)測的企業(yè)債券合理收益率預(yù)測的

15、企業(yè)債券合理收益率- Shibor均值均值 =(國債收益率國債收益率+信用利差和流動性利差信用利差和流動性利差)- Shibor均值均值16例4：設(shè)預(yù)計將發(fā)行的債券A，發(fā)行期限為5年，主體信用等級為AA，其發(fā)行的票面利率以1年期Shibor5日均值為基準(zhǔn)利率。當(dāng)前，1年期Shibor值范圍為2.20%-2.23%，其5日均值為2.231%，1年期國債到期收益率范圍為1.70%-1.73%，5年期國債到期收益率范圍為2.79%-2.99%，5年期主體信用等級為AA固定利率企業(yè)債的到期收益率范圍為5.85%-6.36%。求其發(fā)行利差區(qū)間為多少？直接利差法：發(fā)行利差區(qū)間=基差期限差信用利差和流動性利

16、差 =-0.47%,0.53%+1.06%,1.29%+2.86%,3.57% =3.39%,4.39% 間接利差法：發(fā)行利差區(qū)間=(國債收益率+信用利差和流動性利差)- Shibor5日均值 =2.79%,2.99%+2.86%,3.57%-2.231% =3.42%,4.33%Shibor利差定價分析利差定價分析舉例說明舉例說明17逐年償還本金的固定利率債券利率定價方法介紹 還本付息方式為逐年償還本金方式的固定利率債券：債券存續(xù)期內(nèi)的票面年利率在存續(xù)期間內(nèi)固定不變，債券的本金逐年償還。 v 確定債券的久期確定債券的久期 在票面利率的定價過程中，由前述的固定利率債券利率定價過程可看到，債券的

17、期限(也可以稱之為債券的久期)在發(fā)行票面利率的定價過程中是至關(guān)重要的(因為期限利差和信用利差的確定都涉及到了債券的期限)。由于存在逐年返還的資金存在再投資收益的差異，則若還本付息方式為逐年償還本金方式的固定利率債券的久期通常要比其發(fā)行期限短。v 以計算出的債券久期做為其期限以計算出的債券久期做為其期限，按照前述固定利率債券的定價方法測算按照前述固定利率債券的定價方法測算債券的發(fā)行利差區(qū)間。債券的發(fā)行利差區(qū)間。18 第三部分第三部分 浮動利率債券利率定價方法介紹浮動利率債券利率定價方法介紹19浮息債市場概況 浮動利率債券：在債券的存續(xù)期內(nèi)，與基準(zhǔn)利率間確定的利差在債券存續(xù)期內(nèi)固定不變，但每年債券

18、的票面利率會隨基準(zhǔn)利率變動而進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。目前，浮息債市場中，基準(zhǔn)利率主要采用1年期定存年期定存和Shibor。其中以1年期定存為基準(zhǔn)利率的債券（以政策性金融債為主）占比較大，為91.87%，而從2007年開始發(fā)行的Shibor 浮息債券規(guī)模，目前占比為8.13%。 雖然目前浮息債市場中，1年期定存浮息債規(guī)模最大，但近年來Shibor 浮息債發(fā)行規(guī)模占比逐漸上升。由于1年期定存利率仍屬于官方法定利率，而Shibor 利率屬于市場利率，更符合“浮動”的定義，因此，市場對Shibor浮息債的接受程度更高。20浮息債市場概況截至截至2009/11/04規(guī)模規(guī)模(億億)占比占比(%)國債國債(1年定

19、存年定存)1,6608.88%金融債金融債(1年定存年定存)13,54772.46%企業(yè)債企業(yè)債(1年定存年定存)4652.49%ABS (1年定存年定存)2951.58%金融債金融債(Shibor)1,4677.85%企業(yè)債企業(yè)債(Shibor)520.28%其它其它1,2096.46%總計總計18,695100.00%表表1：浮息債主要品種及占比：浮息債主要品種及占比21 無差異模型定價法的定價邏輯是：在當(dāng)前投資本期浮動債券與投資一個同等信用等級，期限也相同的固定利率債券的到期收益率應(yīng)是相同的?？梢岳檬袌龉潭ɡ势髽I(yè)債的到期收益率及估算得到的基準(zhǔn)利率的未來隱含均值，從而得到本期債券與基準(zhǔn)利率的利差區(qū)間。 其中：基準(zhǔn)利率未來隱含均值是指基準(zhǔn)利率在未來幾年內(nèi)的平均值。該值一般通過市場中以該利率為基準(zhǔn)利率的浮動利率債券的交易價格情況來估算。 無差異模型定價法固定利率債券到期收益率固定利率債券到期收益率=浮動利率債券平均年收益率浮動利率債券平均年收益率 =基準(zhǔn)利率未來隱含均值基準(zhǔn)利率未來隱含均值+利差利差22基準(zhǔn)利率未來隱含均值 設(shè)債券A為以1年期定存為基準(zhǔn)利率的5年期浮動利率品種，發(fā)行期初債券A與1年期定存設(shè)定的利差為2.25%，目前債券A的價格為100元，與債券A其他條件均相同的5年期固定利率債券的到期收益率為6%。債券債券A在未來在未來5