獨立客觀分析股權(quán)分置到底影響了什么

1、獨立客觀分析：股權(quán)分置到底影響了什么來源: 證券市場周刊僅通過簡單比照和主觀想象，就對這個股權(quán)分置問題采取各執(zhí)一端的態(tài)度，作出簡單化分析，是錯誤和危險的，并有可能對政策、市場和社會產(chǎn)生誤導(dǎo)(周春生 趙志強/文)自從有民間人士放了“衛(wèi)星”，股票市場關(guān)于股權(quán)分置的討論越來越熱烈，社會各界、市場各方解決股權(quán)分置的呼聲一浪高過一浪，2004年國務(wù)院把股權(quán)分置寫進了“國九條”，管理層對股權(quán)分置的最高確認(rèn)似乎使解決股權(quán)分置已箭在弦上，2005年必須要發(fā)。面對轟轟烈烈的形式，面對十幾年遺留的問題，筆者認(rèn)為此時最需要清醒、冷靜、客觀、公正地思考一下股權(quán)分置到底影響了什么？只有搞清楚問題，才能夠本著客觀和公正的

2、態(tài)度，正確地解決股權(quán)分置問題。以此為出發(fā)點，筆者將先就市場討論較多的股權(quán)分置對股票估值，對上市公司高價融資，對上市公司法人治理結(jié)構(gòu)等重要問題，做出獨立的客觀分析。是否影響A股估值在討論股權(quán)分置對我國A股市場的危害時，對于“非流通股的存在，使得流通股價格虛高”的觀點，得到了部分市場人士的認(rèn)同。對此，筆者認(rèn)為有必要進行深入分析。股票價值的決定有其基本規(guī)律。任何公司的內(nèi)在價值，都取決于該公司的利潤和長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，是公司未來收益的貼現(xiàn)，與股權(quán)結(jié)構(gòu)和流通股的比例無關(guān)。換句話說，股權(quán)分置對A股流通股的價值沒有必然影響（有人認(rèn)為流通股股東擁有一種潛在的權(quán)利，即政府可能采取向流通股股東讓利的形式來實現(xiàn)非流

3、通股向流通股的轉(zhuǎn)化。我們認(rèn)為這種權(quán)利的價值可能存在，但不會太高），流通股股價的不合理或虛高當(dāng)然也不是股權(quán)分置的必然結(jié)果，對此須有清醒、客觀的認(rèn)識。事實上，H股、紅籌股和紐約證券交易所上市的中國公司，都存在非流通股和法人股，但外國投資者卻不因此認(rèn)為流通股的股價應(yīng)當(dāng)被高估。另一方面，對于流通股股價的虛高，是相對于非流通股價格的高，還是相對于其自身價值的高，應(yīng)分別分析。如果是相對于非流通股，流通股價格高是很正常的，因為非流通股的流通性受到限制，流通性的缺失必然使價值被低估，價格要產(chǎn)生折讓。紐約大學(xué)SILBER教授的研究表明，流通受限兩年的非流通股相對其流通股合理價差將高達35%，非流通股的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)底

4、于流通股的市場價格。舉個簡單例子，買房子時，如果同一棟樓的一部分房子買了之后不能自由轉(zhuǎn)讓，只能自用和出租，這個房子的售價肯定要比這棟樓上那些能夠自由轉(zhuǎn)讓的房子價格底。但要注意，非流通股的價值和其對應(yīng)的凈資產(chǎn)是完全不同的兩個概念。股票的價值是公司未來收益的貼現(xiàn)，與凈資產(chǎn)沒有必然的直接對應(yīng)關(guān)系，國有資產(chǎn)管理部門把上市公司的國有股權(quán)價值與凈資產(chǎn)對應(yīng)起來，是一個人為的行政規(guī)定，本身并不符合股票價值的市場規(guī)律。不僅對非流通股的價值和價格產(chǎn)生了誤導(dǎo)，還會對政策和社會產(chǎn)生誤導(dǎo)，香港股票市場“哈啤”高價被完全收購能夠充分說明這個問題。如果是相對于股票自身價值，流通股價格虛高，原因同樣不在于股權(quán)分置，針對我國A

5、股市場的歷史和現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為原因有以下三方面：一、股票市場建立初期，供求關(guān)系失衡，使流通股價格背離其價值；二、監(jiān)管不力，虛假上市和虛增業(yè)績大量存在，不真實的估值基礎(chǔ)導(dǎo)致了價格虛高，背離了真實價值；三、監(jiān)管不力，違規(guī)、違法的“坐莊”和內(nèi)幕交易，使股票價格被人為操縱，背離其真實價值。筆者的結(jié)論是，股權(quán)分置不影響流通股的估值，流通股價格虛高不是股權(quán)分置必然的結(jié)果，主要是我國股票市場發(fā)展初期的供求關(guān)系失衡和市場監(jiān)管不力造成的。隨著股票市場的規(guī)范化和股市泡沫的破滅，A股價格整體而言已逐漸趨向合理。是否造成高價融資對于股權(quán)分置造成了上市公司利用流通股高價融資的觀點，筆者認(rèn)為應(yīng)搞清楚“高價”是相對于凈資產(chǎn)值

6、，還是相對于流通股的內(nèi)在價值。如果說我國股票市場的IPO和上市公司再融資“高價”，是與每股對應(yīng)的凈資產(chǎn)值比較的結(jié)果，筆者認(rèn)為結(jié)論是不正確的。因為股票的內(nèi)在價值與凈資產(chǎn)并不存在必然的直接對應(yīng)關(guān)系。全球哪一個股票市場也沒有按照每股凈資產(chǎn)值來發(fā)行股票的，凈資產(chǎn)值和股票的價值是不同的概念，不能把超出凈資產(chǎn)值的溢價發(fā)行說成是“上市公司高價融資，流通股股東的持股成本高，為非流通股股東做出了貢獻”，溢價發(fā)行與高價融資不能相混淆。如果說我國股票市場的IPO和上市公司再融資“高價”，比股票的自身價值虛高，筆者認(rèn)為原因與上述流通股價格虛高相同。在股票詢價辦法和流通股股東類別表決辦法出臺之后，通過買賣雙方的博弈，通

7、過公開市場達成了真實交易的價格將更加理性化。中興通訊增發(fā)H股，如果不是香港市場的估值和定價，中興通訊的A股價格肯定像第一次提出增發(fā)H股一樣，可能會再一次被“股權(quán)分置造成高價融資”的錯誤理念誤導(dǎo)和曲解。因此說，市場融資中可能存在的高價，并不是股權(quán)分置必然的結(jié)果，與我國股票市場發(fā)展初期的供求關(guān)系失衡和市場監(jiān)管不力引起的流通股股價虛高密切相關(guān)。對此，市場發(fā)展的歷史和監(jiān)管的責(zé)任是不能回避的。是否不利于公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)是作為公眾參與的股票市場的基本要求，是股票市場對上市公司股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層的制度和法律約束，需要完善的制度和監(jiān)管來保證，是一個法律范疇的問題。在類別股東表決制度

8、出臺后，制度上應(yīng)該說不存在大的漏洞，主要應(yīng)通過公平、公正、嚴(yán)格的市場監(jiān)管來督促、貫徹和落實，再好的制度，缺乏有效、嚴(yán)格的監(jiān)管都是沒有實際意義的。另外，我國A股市場的法人治理結(jié)構(gòu)問題，在國有控股和私人控股的上市公司都普遍存在，與所有權(quán)性質(zhì)沒有必然關(guān)系，不單單是國有股權(quán)引發(fā)的體制問題，在海外上市的國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的市場反映和規(guī)范程度比A股市場好得多。法人治理結(jié)構(gòu)的問題，制度和監(jiān)管可謂同等重要。對于股權(quán)分置的影響，應(yīng)以充分相信市場功能，尊重市場機制為基礎(chǔ)，從市場的基礎(chǔ)層面的公平和效率出發(fā)，全面、客觀地進行研究和分析，才可能真正發(fā)現(xiàn)問題所在，真正具有政策的指導(dǎo)價值。是否有損于公平作為社會公眾廣泛參

9、與的市場，股票市場的公平是市場的基石。股權(quán)分置是否有損于公平是至關(guān)重要的基礎(chǔ)性問題。對于股權(quán)分置造成的不公平，是最應(yīng)客觀、公正認(rèn)識的。第一，非流通股股東因無法通過二級市場獲利，強化了其利用控制權(quán)侵占流通股股東利益的動機。非流通股約占中國上市公司總股本的2/3，上市公司的控制權(quán)基本都掌握在非流通股股東手中。控制權(quán)的流通受限，一方面意味著控制權(quán)正常的資本增值和獲利的途徑受阻，另一方面則意味著控制權(quán)很難由于敵意收購而轉(zhuǎn)移，前者弱化了非流通股正常的資本屬性，后者則強化了非流通股的控制權(quán)屬性，這兩者都會激勵掌握控制權(quán)的非流通股股東通過其他方式侵占流通股股東的利益。第二，國有資產(chǎn)對要約收購的責(zé)任豁免，可能

10、損害流通股股東利益。股權(quán)分置使非流通股轉(zhuǎn)讓只能在交易所公開市場之外，通過協(xié)議進行轉(zhuǎn)讓。非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓涉及上市公司實際控制人發(fā)生變化時，對于國有控股上市公司的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓在國有或國有控股的企業(yè)間進行，實際控制人變化引發(fā)的要約收購責(zé)任可以豁免，私人資本和外資對國有股權(quán)收購引發(fā)的要約收購責(zé)任，不能得到豁免，所有制性質(zhì)不同，對要約收購履行的責(zé)任和義務(wù)不同，結(jié)果造成國有資本和非國有資本對流通股股東責(zé)任的區(qū)別，對流通股股東不公平。從理論上講，非流通股股東利用控制權(quán)侵占流通股股東利益的行為可以通過法律和監(jiān)管來約束，但是目前大部分上市公司的控制權(quán)掌握在國有股股東手中，大股東的代表更多是政府官員。政府部門

11、既是當(dāng)事方，又是立法方和監(jiān)督方，這就使得規(guī)范和控制股東行為的法律、法規(guī)很難落到實處。至于股權(quán)分置制度的改變，可能使流通股增加產(chǎn)生的市場壓力，屬于市場承接能力和市場容量的問題，不屬于公平問題。對于市場承接能力不足的憂慮和現(xiàn)實，應(yīng)從市場監(jiān)管找找原因：試想一下，一個虛假、欺詐大量存在的市場，一個保證金被普遍挪用的市場，一個上市公司（總數(shù)不到1400家）高管一個月就落馬10名的市場，一個不能違法必糾、執(zhí)法不嚴(yán)的市場，必然結(jié)果是市場信用嚴(yán)重喪失，投資者失去信心而流失，投資能力不斷下降。萬不能把市場承接能力不足造成的下跌歸咎于非流通股可流通，更不能簡單認(rèn)為解決了股權(quán)分置，場外資金、儲蓄資金就會滾滾而來。如

12、果監(jiān)管不能加強，市場信心得不到重塑，市場最后剩下的就是做假者和黑莊，投資者徹底離開是必然的。是否有損于效率作為資源配置的市場，股票市場的效率首先影響的是市場的整體投資價值，從這一點來看，非流通股流通性受限，股權(quán)流通效率的降低，肯定對A股市場的整體投資價值產(chǎn)生不利影響。具體來說，首先由于非流通股流通性受限，使約占市場2/3股權(quán)的價值因制度原因而降低，并因此可能對流通股價值產(chǎn)生誤導(dǎo)，使估值和定價更加復(fù)雜，影響市場估價功能的發(fā)揮。其次，非流通股（尤其國有股）轉(zhuǎn)讓涉及的規(guī)定和行政審批，使A股市場仍然不能成為一個完全的市場，影響了投資者對市場的廣泛參與，并可能因此產(chǎn)生權(quán)力尋租。再者，以國有股為主導(dǎo)的非流通股流通性受限，直接影響了通過股票市場對國有資產(chǎn)的配置，不利于國有資產(chǎn)的市場化改革，影響國有資產(chǎn)