中化國(guó)際三大業(yè)務(wù)鍛造核心競(jìng)爭(zhēng)力

1、中化國(guó)際：三大業(yè)務(wù)鍛造核心競(jìng)爭(zhēng)力 公司研究/簡(jiǎn)要報(bào)告投資評(píng)級(jí)/買(mǎi)入一星風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)：中性盈利預(yù)測(cè)：（2004年7月20日收盤(pán)價(jià)8.41元）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元）增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（億元）增長(zhǎng)率每股收益（元）市盈率2003年A109.8137.212.620.640.4717.902004年E136.7024.504.0053.800.7211.72005年E169.3023.804.409.800.7910.60注：“市盈率”是指目前股價(jià)除以各年業(yè)績(jī)。投資要點(diǎn)Ø 99年03年，我國(guó)化工品進(jìn)口年均增長(zhǎng)率達(dá)到22.5，未來(lái)幾年仍將保持高速增長(zhǎng)。中化國(guó)際是我國(guó)化工品進(jìn)出口貿(mào)易的龍頭企業(yè)，具有諸如風(fēng)險(xiǎn)控

2、制能力強(qiáng)、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)廣和客戶(hù)資源穩(wěn)定等特點(diǎn)，未來(lái)5年，仍將保持化工品進(jìn)出口貿(mào)易行業(yè)的領(lǐng)先地位。Ø 焦炭作為中國(guó)的稟賦資源，實(shí)行出口配額管理，中化國(guó)際一般能夠拿到全國(guó)焦炭總出口配額的10，在全球焦炭供求緊張的情況下，焦炭出口的毛利水平大幅提高，04年焦炭出口業(yè)務(wù)的利潤(rùn)約為2.4億元，約等于公司03年全部?jī)衾麧?rùn)。Ø 04、05年是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，公司從傳統(tǒng)貿(mào)易商向相關(guān)上下游領(lǐng)域延伸：化工物流業(yè)務(wù)方面，“船隊(duì)運(yùn)力擴(kuò)張”和“中轉(zhuǎn)儲(chǔ)罐項(xiàng)目”穩(wěn)步推進(jìn)，而太倉(cāng)物流園區(qū)將進(jìn)入關(guān)鍵的建設(shè)期，兩個(gè)精細(xì)化工項(xiàng)目中PTMEG04年下半年投產(chǎn)，05年達(dá)產(chǎn)，而ABS專(zhuān)用樹(shù)脂項(xiàng)目則在05年下半年投

3、產(chǎn)，預(yù)計(jì)精細(xì)化工業(yè)務(wù)08年將貢獻(xiàn)利潤(rùn)4億元，超過(guò)公司現(xiàn)有貿(mào)易業(yè)務(wù)。Ø 風(fēng)險(xiǎn)因素包括：人民幣升值的不確定性；出口退稅率的下降對(duì)公司業(yè)績(jī)有一定影響；戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型失?。煌赓Q(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)全面放開(kāi)對(duì)公司業(yè)務(wù)的沖擊等。我們綜合以上風(fēng)險(xiǎn)因素，給予其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為“中性”。Ø 04公司業(yè)績(jī)有望大幅增長(zhǎng)，但是若假設(shè)05年焦炭?jī)r(jià)格有所回調(diào)，則05年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限，我們預(yù)計(jì)04年、05年EPS為0.72元、0.79元，若公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，最快于2005年下半年，公司業(yè)績(jī)將重新進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。化工品進(jìn)出口保持高速增長(zhǎng)，中化國(guó)際具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度逐年上升，“兩頭在外”的特征明顯，每年需要進(jìn)口大量的

4、原材料和能源產(chǎn)品，同時(shí)也出口大量的具有中國(guó)資源稟賦的商品（如焦炭等）。包括石油等在內(nèi)的化工品在我國(guó)國(guó)際貿(mào)易中具有重要地位。2003年我國(guó)化工進(jìn)口額為531.47億美元，比上年同期增長(zhǎng)27.56，占進(jìn)口總額的13，出口額為59.04億美元，比上年同期增長(zhǎng)25.24，占出口總額6，19992003年期間，我國(guó)化工品進(jìn)口年平均增長(zhǎng)率達(dá)到22.5。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，以及WTO外國(guó)對(duì)中國(guó)商品的壁壘的逐漸消除，中國(guó)正日益成為“世界工廠(chǎng)”，國(guó)內(nèi)化工行業(yè)擴(kuò)建的產(chǎn)能估計(jì)要在2006年后釋放，國(guó)際過(guò)剩的化工生產(chǎn)能力向中國(guó)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)對(duì)化工品生產(chǎn)原料的依賴(lài)程度也將逐步提高，因此，我們認(rèn)為，未來(lái)5年之內(nèi)，中國(guó)

5、對(duì)化工產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁，而化工品進(jìn)出口也將維持快速增長(zhǎng)。中化國(guó)際分銷(xiāo)的產(chǎn)品主要包括化工產(chǎn)業(yè)鏈的中下游產(chǎn)品。經(jīng)營(yíng)的貿(mào)易商品包括各種化工原料、精細(xì)化工品、塑料及其制品、橡膠及其制品以及農(nóng)藥和中間體等，還有以出口為主的焦炭等冶金能源產(chǎn)品。營(yíng)銷(xiāo)方式包括進(jìn)口、出口、內(nèi)貿(mào)和各種貿(mào)易代理。2003年公司在焦炭、天然橡膠、石蠟、苯乙烯、甲醇等若干商品銷(xiāo)售領(lǐng)域繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的地位。從盈利構(gòu)成看，焦炭和橡膠兩大資源性商品受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響繼續(xù)保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，其他化工品和塑料的經(jīng)營(yíng)則受多種因素影響出現(xiàn)了下降。表1：03年公司化工品貿(mào)易的銷(xiāo)售情況單位：萬(wàn)元、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本毛利率收入占比橡膠及制

6、品2508692335396.9122.85塑料原料1381971366601.1112.59散化3624603479444.0033.01焦炭等2327332138288.1221.19農(nóng)藥及其他759746648812.496.92貿(mào)易小計(jì)10602339984595.8396.55資料來(lái)源：公司報(bào)表，國(guó)金研究表2：中化國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)品的市場(chǎng)份額進(jìn)口甲醇丙酮二甘醇丙二醇橡膠塑料9.5012.7019.6018.50148出口焦炭酒精1015資料來(lái)源：公司報(bào)表，國(guó)金研究中化國(guó)際具有風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)廣、客戶(hù)資源穩(wěn)定等特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)公司自營(yíng)和代理業(yè)務(wù)比例約為5：2，相對(duì)比較容易控制風(fēng)險(xiǎn)，

7、其中自營(yíng)業(yè)務(wù)中敞口的比例一般控制在30以下。公司目前對(duì)存貨的控制能力較高，基本上保持在11.5個(gè)月的銷(xiāo)售量，并且有望得到進(jìn)一步的優(yōu)化。營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)廣擁有遍及全球的廣泛的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，在貿(mào)易分銷(xiāo)方面設(shè)立了化學(xué)品、塑料、橡膠和冶金產(chǎn)品等7個(gè)事業(yè)總部，擁有國(guó)內(nèi)外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)20多個(gè)，在國(guó)內(nèi)同行中具有很強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，渠道優(yōu)勢(shì)十分明顯。客戶(hù)資源穩(wěn)定公司擁有國(guó)字號(hào)的品牌優(yōu)勢(shì)和多年經(jīng)營(yíng)積累起的客戶(hù)信譽(yù)，與眾多知名化學(xué)品供應(yīng)商有持久的合作關(guān)系：如BP、DOW、ExxonMobil等。焦炭出口對(duì)04年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)突出2003年公司出口焦炭130萬(wàn)噸，占全國(guó)出口總量的10，其中自營(yíng)出口80萬(wàn)噸，代理出口50萬(wàn)噸。焦炭出

8、口占公司主營(yíng)收入的22，占毛利比例的32，這說(shuō)明毛利為8.12的焦炭業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)突出。我國(guó)對(duì)焦炭出口實(shí)行配額管理，2003年全國(guó)焦炭出口配額為1300萬(wàn)噸，中化國(guó)際獲得的配額為80萬(wàn)噸，04年全國(guó)約為900萬(wàn)噸，公司將可能獲得超過(guò)60萬(wàn)噸。以250美元/噸的平均出口價(jià)和1200元/噸的收購(gòu)價(jià)計(jì)算，一季度20萬(wàn)噸焦炭的毛利約為1.7億元。若以04年60萬(wàn)噸的配額來(lái)匡算，焦炭對(duì)全年凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)將達(dá)到2.4億元，約等于03年公司全年的凈利潤(rùn)?；の锪鞣?wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)2003年，公司化工物流業(yè)務(wù)的毛利約為30，主要有“化工物流服務(wù)”和“化工物流園區(qū)”?；て肺锪鞣?wù)主要是“貨運(yùn)代理、船舶營(yíng)運(yùn)和中轉(zhuǎn)租

9、罐”，提供獨(dú)立第三方物流服務(wù)，為本公司貿(mào)易業(yè)務(wù)服務(wù)的比例不大?！按斑\(yùn)營(yíng)”業(yè)務(wù)方面，下屬海南中化船務(wù)主要從事近洋國(guó)際航線(xiàn)及國(guó)內(nèi)主要沿海航線(xiàn)的貨物運(yùn)輸及油運(yùn)等業(yè)務(wù)，在行業(yè)內(nèi)始終保持技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在船隊(duì)規(guī)模、綜合實(shí)力和市場(chǎng)占有率上一直位居中國(guó)第一。目前公司擁有10艘化學(xué)品專(zhuān)用船，運(yùn)力近10萬(wàn)噸，每年承運(yùn)量達(dá)100萬(wàn)噸。04年公司將建造新船和購(gòu)買(mǎi)、租賃二手船并舉，繼續(xù)擴(kuò)大船隊(duì)規(guī)模，進(jìn)一步提高運(yùn)營(yíng)能力和船舶管理水平，以爭(zhēng)取更多的客戶(hù)，為船隊(duì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利能力奠定基礎(chǔ)。2004年初董事會(huì)已同意海南中化船務(wù)出資2.8億元新建4條液化化工品運(yùn)輸船，預(yù)計(jì)到2007年公司的船隊(duì)規(guī)模將達(dá)到1520條。船舶運(yùn)營(yíng)收入有

10、望實(shí)現(xiàn)年均30的增長(zhǎng)，而05年有可能新增兩條萬(wàn)噸以上化學(xué)品船的運(yùn)力。“中轉(zhuǎn)儲(chǔ)罐”業(yè)務(wù)方面，中化岙山石油轉(zhuǎn)運(yùn)基地，是中國(guó)目前最大的商用石油中轉(zhuǎn)儲(chǔ)罐和碼頭基地。目前該基地?fù)碛杏推穬?chǔ)罐39座，儲(chǔ)罐規(guī)模達(dá)到158萬(wàn)立方米，還有碼頭3座，?？磕芰ψ畲鬄?5萬(wàn)噸，最小為1萬(wàn)噸，年吞吐量1000萬(wàn)噸。04年，興中、興源兩家公司預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入20162萬(wàn)元，凈利潤(rùn)6970萬(wàn)元，公司按44.8的投資比例可獲得3100萬(wàn)元的收益。05、06年儲(chǔ)罐項(xiàng)目的收入和凈利潤(rùn)都穩(wěn)步增長(zhǎng)，平均增長(zhǎng)率達(dá)到15。寄予厚望的太倉(cāng)化工物流園區(qū)項(xiàng)目中化國(guó)際從傳統(tǒng)貿(mào)易商向相關(guān)多元化領(lǐng)域擴(kuò)展的戰(zhàn)略性項(xiàng)目就是與蘇州市政府合作，充分利用華東

11、化工產(chǎn)業(yè)帶在全國(guó)的優(yōu)勢(shì)地位，在蘇州建設(shè)太倉(cāng)化工物流園區(qū)，太倉(cāng)園區(qū)規(guī)劃占地20平方公里，長(zhǎng)江沿岸3.17公里岸線(xiàn)。04、05年進(jìn)入建設(shè)重要時(shí)期。除了相應(yīng)的物流服務(wù)設(shè)施外，中化國(guó)際將在太倉(cāng)園區(qū)投資建立精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)基地，主要開(kāi)發(fā)生產(chǎn)高技術(shù)含量和高附加值的精細(xì)化工產(chǎn)品及高分子新型材料原料?；乜偼顿Y規(guī)模為2030億元，計(jì)劃35年建成，其中包括年產(chǎn)2萬(wàn)噸PTMEG項(xiàng)目和年產(chǎn)6萬(wàn)噸的ABS專(zhuān)用樹(shù)脂項(xiàng)目。作為氨綸的原料，PTMEG主要用于生產(chǎn)高檔服裝的面料，替代進(jìn)口，總投資約2億元，預(yù)計(jì)于04年下半年投產(chǎn)，全年可生產(chǎn)2千噸，05年達(dá)產(chǎn)2萬(wàn)噸。我國(guó)ABS樹(shù)脂高度集中在電子和電器配件上，約占總消費(fèi)量的77。20

12、05年總消費(fèi)量將達(dá)到231.2萬(wàn)噸，而年生產(chǎn)能力將為150萬(wàn)噸。中化國(guó)家ABS樹(shù)脂一期項(xiàng)目已建成，估計(jì)在04年完成主體裝置，但要到05年下半年才正式投產(chǎn)，總投資規(guī)模約為2億元。預(yù)計(jì)到08年，精細(xì)化工將成為公司盈利強(qiáng)有力的支撐點(diǎn)，估計(jì)約可實(shí)現(xiàn)4億元的凈利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)因素分析人民幣升值對(duì)中化國(guó)際是利好由于中化國(guó)際目前利潤(rùn)的主要來(lái)源均為化工品貿(mào)易，具有毛利率水平低的特點(diǎn)，因此人民幣升值的不確定性因素將可能對(duì)中化國(guó)際的業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥绊憽１?是不同升值幅度下，按照03年業(yè)績(jī)進(jìn)行的測(cè)算，可見(jiàn)人民幣升值對(duì)于中化國(guó)際來(lái)說(shuō)是重大利好。表3：匯率變動(dòng)對(duì)03年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的敏感性分析單位：萬(wàn)元匯率不變升值2升值5匯率升值1

13、0銷(xiāo)售收入1098099.771092970.071080748.031058495.05銷(xiāo)售成本1025359.471014895.05989979.76944679.23銷(xiāo)售毛利72740.3078075.0290768.27113815.82每股盈利：元0.470.550.670.79盈利增長(zhǎng)174268資料來(lái)源：國(guó)金研究出口退稅率下降影響可以轉(zhuǎn)移從2004年1月1日起，焦炭的出口退稅率由原來(lái)的15下調(diào)至5，降幅達(dá)10。出口退稅率的下降相對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)成本的上升，對(duì)公司的盈利狀況是不利的影響。但是，從公司貿(mào)易產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)來(lái)看，出口主要集中在焦炭業(yè)務(wù)上，在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，全球焦炭市場(chǎng)將維持供需緊張局面，中國(guó)焦炭出口決定了全球焦炭市場(chǎng)，而中化國(guó)際出口占配額的10，公司具有很強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)移能力。因此，我們認(rèn)為出口退稅下降對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不會(huì)很大。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險(xiǎn)公司從傳統(tǒng)貿(mào)易商向相關(guān)上下游領(lǐng)域進(jìn)行延伸，在物流園區(qū)項(xiàng)目上，存在諸如項(xiàng)目建設(shè)滯后、建成后業(yè)務(wù)量不夠等風(fēng)險(xiǎn)，而在精細(xì)化工項(xiàng)目上，也存在公司生產(chǎn)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和能力不足、產(chǎn)品錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)需求黃金時(shí)期等風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)