一家內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重被低估且受益于合同能源管理政策的制冷行業(yè)的概要

1、一家內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重被低估且受益于合同能源管理政策的制冷行業(yè)的龍頭公司大冷股份分析報(bào)告 大冷股份是一家受益于合同能源管理政策的制冷行業(yè)的龍頭公司。以可預(yù)見(jiàn)的每股凈資產(chǎn)和當(dāng)前的每股市價(jià)為基數(shù)確認(rèn)市凈率為1.17；以09年的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)同時(shí)假設(shè)公司10年業(yè)績(jī)不增長(zhǎng)但扣除09年引起業(yè)績(jī)異常變動(dòng)的因素為前提預(yù)估每股收益，并以當(dāng)前每股市價(jià)為基數(shù)確認(rèn)的市盈率為20.64。我們認(rèn)為：公司的內(nèi)在價(jià)值明顯被低估，同時(shí)公司投資亮點(diǎn)很多。一、 持有上市公司及擬上市公司金融股權(quán)賬面價(jià)值與市場(chǎng)估值對(duì)比被投資單位名稱持股比例初始投資減值準(zhǔn)備賬面凈值市值調(diào)整金額國(guó)泰君安投資管理公司0.22%3,057,316.002,688,6

2、05.91368,710.0945,859,740.0045,491,029.91 國(guó)泰君安證券0.64%30,098,895.001,582,164.8928,516,730.11451,483,425.00422,966,694.89 新太科技（600728）1.40%3,000,000.003,000,000.000.00 55,656,000.00 55,656,000.00 合計(jì)38,463,903.3151,255,840.20 575,369,565.00524,113,724.80 備注：2010年04月09日，航天機(jī)電以每股溢價(jià)15倍將持有國(guó)泰君安的股權(quán)出售給光大資本投資公司

3、。故本次對(duì)大冷股份持有國(guó)泰君安投資管理公司和國(guó)泰君安證券按照溢價(jià)15倍確認(rèn)市值。備注：按照截止2010年4月30日，考慮實(shí)際出售時(shí)存在的不確定因素，對(duì)持有新太科技股權(quán)按收盤(pán)價(jià)*0.8確認(rèn)股票的市值。備注：賬面凈值=初始投資-減值準(zhǔn)備，調(diào)整金額=市值-賬面凈值。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：大冷股份對(duì)上述公司的投資采用成本法核算，即按初始投資額記賬。若按上述公司對(duì)應(yīng)的市值計(jì)算，大冷股份應(yīng)調(diào)增歸屬母公司所有者權(quán)益524,113,724.80元。截止2010年3月31日，財(cái)務(wù)報(bào)告披露的歸屬于母公司所有者權(quán)益是1,706,929,467.62元，調(diào)增比例為30.71%。二、截止2010年3月31日，其他非流動(dòng)負(fù)債

4、遞延收益75,493,945.14萬(wàn)元為收到的政府補(bǔ)貼，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：相關(guān)補(bǔ)助先確認(rèn)為負(fù)債，以后年度再確認(rèn)為補(bǔ)貼收入。事實(shí)上該款項(xiàng)已屬于股東的權(quán)益，假定按25扣稅，則應(yīng)調(diào)增歸屬于母公司所有者權(quán)益56,620,458.86元，調(diào)增比例為3.32%。主要政策性補(bǔ)助明細(xì)如下：項(xiàng)目金額高效熱泵及其配套系統(tǒng)補(bǔ)助7,214,899.00子公司搬遷補(bǔ)助52,358,003.00遠(yuǎn)洋漁業(yè)捕撈設(shè)備補(bǔ)助1,769,538.14大容量冷海水預(yù)冷項(xiàng)目8,710,000.00三、從上述政策性補(bǔ)助(高效熱泵及其配套系統(tǒng)補(bǔ)助和大容量冷海水預(yù)冷項(xiàng)目)可以看出，大冷股份可能成為合同能源管理新政的直接受益者，隨著相關(guān)政策進(jìn)一

5、步出臺(tái)，大冷股份除將可能獲得更多政策性補(bǔ)助或稅收優(yōu)惠外，還可能會(huì)受益政策的支持下相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域得到飛躍增長(zhǎng)。據(jù)大冷股份董秘介紹：早在幾年前曾有券商對(duì)大容量冷海水預(yù)冷項(xiàng)目的市場(chǎng)前景出具過(guò)非常樂(lè)觀的調(diào)研報(bào)告，但市場(chǎng)推廣往往需要一個(gè)過(guò)程，目前該項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的收入對(duì)大冷股份總營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)很小。從大冷股份歷年的公告的財(cái)務(wù)信息看：政府是在09年度首次對(duì)該項(xiàng)目給予大冷股份政策性補(bǔ)助。這預(yù)示著該項(xiàng)目的推動(dòng)開(kāi)始得到了政府支持。（可進(jìn)一步了解該項(xiàng)目的市場(chǎng)需求情況和客戶群體）四、大冷股份位處遼寧省大連市沙河口區(qū)西南路888號(hào)（如下圖所示），據(jù)公司證券事務(wù)代表人介紹：按照大連市城市規(guī)劃等相關(guān)政策要求，目前公司附近有些工業(yè)

6、企業(yè)已經(jīng)搬遷。若大冷股份亦要求強(qiáng)制性搬遷，考慮大冷股份所處位置的優(yōu)勢(shì)，按照每畝500萬(wàn)元計(jì)算，大冷股份與當(dāng)?shù)卣卟捎闷呷峙渑馁u(mài)土地所得，則歸屬大冷股份股東的權(quán)益將增加8.40億元，調(diào)增比例為49.21%。此外，還可能獲得政府另行劃撥土地和新建廠房等補(bǔ)償。五、大冷股份與煙臺(tái)冰輪同屬2000年以前上市的從事制冷設(shè)備制造和銷(xiāo)售的上市公司，兩家公司充分競(jìng)爭(zhēng)且市場(chǎng)透明度極高。從兩家公司披露的財(cái)務(wù)信息可以看出：上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率很低對(duì)合并報(bào)表貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)所占比重也非常低?？紤]上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，大冷股份執(zhí)行了獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式，一方面立足繼續(xù)穩(wěn)固主業(yè)市場(chǎng)份額；另一方面，積極與國(guó)際上知名品牌合作拓展

7、制冷行業(yè)的細(xì)分行業(yè)。大冷股份對(duì)細(xì)分行業(yè)的拓展主要采取與國(guó)際知名公司（日本三洋、香港大洋、美國(guó)冷王）共同出資設(shè)立聯(lián)營(yíng)公司。截止2009年12月31日，公司共有18家聯(lián)營(yíng)公司，09年度實(shí)現(xiàn)投資收益69,875,087.1元，對(duì)合并報(bào)表凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)比重為88.86%。據(jù)公司證券事務(wù)代表人介紹，大冷股份與其他公司共同出資設(shè)立的聯(lián)營(yíng)公司，出資比例雖然低于50，但均協(xié)議約定聯(lián)營(yíng)公司要職人員由大冷股份委派。這表明大冷股份有能力控制聯(lián)營(yíng)公司的經(jīng)營(yíng)情況。若以擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)為由將相關(guān)聯(lián)營(yíng)公司納入合并范圍，則大冷股份09年度在制冷行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模達(dá)63.26億元以上。6、主要聯(lián)營(yíng)公司市場(chǎng)前景介紹被投資單位名稱持股

8、比例營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)銷(xiāo)售凈利率貢獻(xiàn)投資收益?zhèn)渥⒋筮B三洋壓縮機(jī)有限公司40.00%1,286,118,235.09142,407,748.6811.07%56,963,099.47大連三洋冷鏈有限公司40.00%1,414,359,662.8139,648,692.322.80%15,859,476.93大連三洋制冷有限公司40.00%431,810,221.8423,169,943.615.37%9,267,977.44大洋昭和汽車(chē)空調(diào)有限公司20.00%378,469,004.1034,417,408.539.09%6,883,481.71大連三洋高效制冷系統(tǒng)有限公司25.00%120,198

9、,170.736,629,219.175.52%1,657,304.79大冷王運(yùn)輸制冷有限公司25.00%200,387,805.006,378,014.003.18%1,594,503.50大連本莊化學(xué)有限公司30.00%32,673,908.665,006,232.3815.32%1,501,869.71大連三洋明華電子有限公司30.00%176,360,696.264,439,236.522.52%1,331,770.96大連冰山集團(tuán)進(jìn)出口有限公司24.00%202,232,506.574,677,736.062.31%1,122,656.65大連三洋空調(diào)機(jī)有限公司40.00%1,798

10、,796,458.14-132,626,240.47-7.37%-53,050,496.19 公司09年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.99億元，具有較高的市場(chǎng)份額。07、08、09年度分別為大冷股份貢獻(xiàn)投資收益1.11億元、0.18億元、-0.53億元。凈利潤(rùn)呈下降趨勢(shì)主要系近幾年出口產(chǎn)品人民幣兌日元產(chǎn)生匯兌損失及沈陽(yáng)三洋空調(diào)機(jī)納入大連三洋合并報(bào)表所致。大連三洋09年度出現(xiàn)虧損，主要系年末對(duì)存貨計(jì)提了大額跌價(jià)準(zhǔn)備，若相關(guān)存貨10年全額銷(xiāo)售，則相關(guān)損失可以轉(zhuǎn)為利潤(rùn)相對(duì)提高10年的盈利水平。此外，據(jù)大冷股份證券事務(wù)代表人介紹：該公司10年經(jīng)營(yíng)情況良好，不會(huì)像09年度虧損。 公司09年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.86億

11、元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.42億元，銷(xiāo)售凈利率高達(dá)11.07%，表明公司的產(chǎn)品具有較高的市場(chǎng)份額及相對(duì)高的盈利水平。據(jù)證券事務(wù)代表人介紹：該公司的主導(dǎo)產(chǎn)品為半封閉活塞、渦旋壓縮。其中渦旋壓縮具有國(guó)際一流水平，且符合國(guó)家環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策的要求。此前，國(guó)內(nèi)空調(diào)制造商對(duì)此零部件的需求主要依靠進(jìn)口，三洋壓縮機(jī)為一家中外合營(yíng)公司，具有國(guó)際先進(jìn)技術(shù)，提供的產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定且具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額逐年提高且具有較大的提升空間，目前格力、海信等已成為公司的大客戶。07、08、09年度分別為大冷股份貢獻(xiàn)投資收益0.36億元、0.32億元、0.57億元，可以看出該公司的盈利能力呈逐年上升趨勢(shì)。 公司09年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.14億元

12、，實(shí)現(xiàn)凈利0.40億元，銷(xiāo)售凈利率為2.80%。近年，該公司主導(dǎo)產(chǎn)品從超市陳列柜設(shè)備、便利店設(shè)備、飲品展示柜設(shè)備、商業(yè)廚房設(shè)備拓展為具有很高深冷技術(shù)的醫(yī)療設(shè)備（超低溫冷藏箱、血庫(kù)冰箱、藥用冰箱等）。按公司政權(quán)事務(wù)代表人所述，該公司具有很高的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，后續(xù)增長(zhǎng)勁頭很足。 公司是國(guó)內(nèi)第一家獲得真空鍋爐制造許可權(quán)的制造商，07、08、09年度分別為大冷股份貢獻(xiàn)利潤(rùn)845.43萬(wàn)元/899.24萬(wàn)元/926.98萬(wàn)元,公司的盈利能力呈逐年上升趨勢(shì)。七、大冷股份與煙臺(tái)冰輪對(duì)比，優(yōu)勢(shì)如下： 市場(chǎng)份額：大冷股份位居行業(yè)第一，09年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.95億元，煙臺(tái)冰輪09年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.09億元。

13、獲利能力：大冷股份主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)能力優(yōu)于煙臺(tái)冰輪（如下表所示）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(扣除投資收益)占營(yíng)業(yè)收入的比率2009年2008年2007年2006年大冷股份0.33%1.24%2.35%3.19%煙臺(tái)冰輪0.29%-2.18%-2.72%1.29% 控風(fēng)險(xiǎn)能力：據(jù)公司證券事務(wù)代表人介紹，大冷股份管理層每個(gè)季度都會(huì)比較兩家公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，歷年來(lái)煙臺(tái)冰輪的營(yíng)業(yè)毛利率均略高于大冷股份，主要系大冷股份產(chǎn)品系列較煙臺(tái)冰輪多導(dǎo)致相關(guān)成本相對(duì)高些，但控風(fēng)險(xiǎn)能力較煙臺(tái)冰輪強(qiáng)，且大冷股份通過(guò)合理控制期間費(fèi)用(管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用)使得產(chǎn)品獲利能力較煙臺(tái)冰輪強(qiáng)。 延伸產(chǎn)業(yè)：大冷股份較煙臺(tái)冰輪在對(duì)外投資方面具有以下優(yōu)勢(shì)（單位

14、：億元）（對(duì)比數(shù)據(jù)摘自09年度年報(bào)）：項(xiàng)目投資規(guī)模投資收益聯(lián)營(yíng)公司營(yíng)業(yè)額合作方式大冷股份10.040.7063.93主要與日本三洋合作拓展制冷細(xì)分行業(yè)，對(duì)聯(lián)營(yíng)公司具有實(shí)質(zhì)控制權(quán)煙臺(tái)冰輪5.420.6412.75合作方多樣化，聯(lián)營(yíng)公司跨行業(yè) 隱性資產(chǎn)：大冷股份存在大額按歷史成本計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，相關(guān)資產(chǎn)嚴(yán)重低于市值，煙臺(tái)冰輪不存在相關(guān)資產(chǎn)。 市場(chǎng)估值：以公開(kāi)的財(cái)務(wù)信息和截止2010年4月30日的收盤(pán)價(jià)為依據(jù)項(xiàng)目每股凈資產(chǎn)每股收益每股市價(jià)市盈率市凈率大冷股份4.830.3310.4131.552.16煙臺(tái)冰輪3.330.3123.2074.846.97注：考慮大冷股份和煙臺(tái)冰輪09年度每股收益均異常變動(dòng)

15、，故上表中采用的每股收益為上市公司近四年（06至09年）每股收益的平均數(shù)所采用的每股收益為歷史平均數(shù)，未考慮相關(guān)公司的成長(zhǎng)性所采用的每股凈資產(chǎn)未考慮上市公司的隱性資產(chǎn)八、結(jié)合上述情況，對(duì)大冷股份重新估值 假設(shè)上述歸屬上市公司股東所有者權(quán)益的調(diào)增項(xiàng)目成立，按83.24%（41.23%+3.32%+49.21%)調(diào)增歸屬上市公司股東的所有者權(quán)益； 聯(lián)營(yíng)公司大連三洋空調(diào)機(jī)07、08、09年度分別為大冷股份貢獻(xiàn)投資收益1.11億元、0.18億元、-0.53億元。09年度出現(xiàn)虧損，主要系年末對(duì)存貨計(jì)提了大額跌價(jià)準(zhǔn)備，若相關(guān)存貨10年全額銷(xiāo)售，則相關(guān)損失可以轉(zhuǎn)為利潤(rùn)相對(duì)提高10年的盈利水平。公司證券事務(wù)代

16、表人稱：10年，該公司的經(jīng)營(yíng)情況比較樂(lè)觀，不會(huì)出現(xiàn)09年的情況。假定該公司10年的業(yè)績(jī)與08年持平，則可預(yù)計(jì)10年貢獻(xiàn)投資收益0.18億元。 大冷股份對(duì)大連三洋家用電器有限公司初始投資1966.62萬(wàn)元，歷年確認(rèn)投資收益234.24萬(wàn)元，明細(xì)見(jiàn)下表：初始投資07年以前07年度08年度09年度期末余額19,666,212.002,658,527.0631,621.34-380,441.6132,533.6622,008,452.45大冷股份于09度對(duì)該公司計(jì)提了1169.44萬(wàn)元的減值損失，考慮該公司歷年累計(jì)為盈利且09年亦未出現(xiàn)虧損，我們預(yù)測(cè)10年度利潤(rùn)表時(shí)剔除該減值損失影響利潤(rùn)的因素。 假設(shè)

17、大冷股份和其他聯(lián)營(yíng)公司保持09年度的盈利水平，事實(shí)上按照六、主要聯(lián)營(yíng)公司的市場(chǎng)前景所述聯(lián)營(yíng)公司的盈利水平式逐年提升。 大冷股份10年度1季度毛利率21.59%較09年第四季度19.92%環(huán)比增長(zhǎng)1.67%、較09年1季度同期增長(zhǎng)4.2%。 煙臺(tái)冰輪10年度1季度毛利率30.15%較09年第四季度25.78%環(huán)比增長(zhǎng)4.37%、較09年1季度環(huán)比增長(zhǎng)5.81%。這表明2家公司10年度產(chǎn)品毛利率較上年同期均有較大幅度提高。考慮大冷股份歷年（06-09年）第三季度的產(chǎn)品毛利率均低于屬于年度的平均毛利率，故本次編制10年盈利預(yù)測(cè)表時(shí)，保守預(yù)計(jì)全年度平均毛利率為20%，并按0609年度總營(yíng)業(yè)收入的平均數(shù)

18、預(yù)計(jì)10年度的營(yíng)業(yè)額。 2010-4-23，董事會(huì)審議通過(guò)同意公司擇機(jī)出售所持大橡塑（600346）股份。按照本報(bào)告日的股價(jià)，預(yù)計(jì)10年出售該股份對(duì)大冷股份凈利潤(rùn)的影響額為1939.21萬(wàn)元。計(jì)算過(guò)程如下：項(xiàng)目序號(hào)金額股數(shù)12,307,692.314月29日收盤(pán)價(jià)29.81市值3=1*222,638,461.56應(yīng)計(jì)入投資收益金額4=3-120,330,769.25應(yīng)計(jì)提所得稅5=4*0.255,082,692.31已計(jì)提所得稅64,144,026.92應(yīng)補(bǔ)提所得稅7=6-5938,665.39若10年出售，影響凈利潤(rùn)金額8=4-719,392,103.86重新計(jì)算每股凈資產(chǎn)和預(yù)計(jì)10年每股收

19、益，計(jì)算過(guò)程如下：項(xiàng)目金額備注2010年3月31日歸屬母公司所有者權(quán)益1,689,604,922.90調(diào)增比例83.24%調(diào)增金額1,387,035,033.9610年凈利潤(rùn)186,578,929.10附表1：盈利預(yù)測(cè)表調(diào)整后歸屬母公司所有者權(quán)益3,263,218,885.96調(diào)整后每股凈資產(chǎn)9.32310年每股收益0.533截止2010年4月30日收盤(pán)價(jià)為10.41按上述參數(shù)計(jì)算市盈率19.53按上述參數(shù)計(jì)算市凈率1.12附表1：盈利預(yù)測(cè)表（單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目09/1季度09/4季度10/1季度06年度07年度08年度09年度預(yù)計(jì)10年度一、營(yíng)業(yè)收入27,310.7043,620.4828,1

20、82.83161,717.01165,395.54151,343.62139,454.15154,477.58減：營(yíng)業(yè)成本22,560.7934,932.2922,098.25129,968.22136,212.72122,800.66112,419.82123,582.06營(yíng)業(yè)稅金及附加119.84212.0566.32888.89640.36636.84613.59636.84銷(xiāo)售費(fèi)用1,420.403,874.291,546.6210,311.0610,168.619,870.719,118.369,870.71管理費(fèi)用3,155.414,315.063,337.3813,466.611

21、2,790.6413,881.2013,730.1413,881.20財(cái)務(wù)費(fèi)用258.49109.0659.0859.93349.59939.88839.92839.92資產(chǎn)減值損失380.791,157.30302.931,856.751,347.431,343.042,274.831,343.04投資收益2,324.15-1,183.46612.4610,000.829,682.999,627.346,987.5114,812.91聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資收益802.15-2,180.37610.239,762.749,387.888,092.084,367.781,482.50二、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,73

22、9.13-2,163.021,384.7015,166.3713,569.1811,498.647,445.0019,136.72加：營(yíng)業(yè)外收入226.231,377.67118.76645.411,519.172,380.352,209.542,209.54減：營(yíng)業(yè)外支出2.55-24.9318.5260.8051.42233.93-233.93三、利潤(rùn)總額1,962.81-814.141,484.9415,750.9915,036.9313,645.069,600.8321,112.33減：所得稅費(fèi)用5.99540.52141.501,246.46814.8782.18829.101,66

23、8.72四、凈利潤(rùn)1,956.82-1,354.661,343.4414,504.5314,222.0613,562.878,771.7319,443.61歸屬母公司所有者的凈利1,851.98-1,427.741,051.5112,590.1912,882.7612,735.967,863.1318,657.89每股收益0.360.370.360.220.53扣除投資收益的凈利潤(rùn)-472.17-244.28439.062,589.373,199.773,108.62875.62-扣除聯(lián)營(yíng)公司的投資收益1,522.00996.912.23238.08295.111,535.252,619.72

24、-毛利率17.39%19.92%21.59%19.63%17.64%18.86%19.39%20.00%九、其他 其他采用成本法核算，由于不能獲取相關(guān)資料無(wú)法確認(rèn)被投資單位的內(nèi)在價(jià)值。明細(xì)如下：被投資單位名稱投資比例初始投資額減值準(zhǔn)備賬面凈值09年度分紅公司情況淄博牽引電機(jī)股份有限公司1.52%849,000.00849,000.00年銷(xiāo)售額三億元遼寧省邁克集團(tuán)股份有限公司2%1,020,000.001,020,000.00270,000.00年進(jìn)出口額達(dá)9000萬(wàn)美元左右，工業(yè)產(chǎn)值逾8000萬(wàn)元人民幣.連續(xù)7年被評(píng)為中國(guó)進(jìn)出口額最大的500家企業(yè)之一冷王集裝箱溫度控制（蘇州）有限公司10%3

25、,310,806.003,310,806.0016,897,569.002002年8月,英格索蘭與大冷股份共同設(shè)立（其中英格索蘭公司持股90）武漢鋼電股份有限公司0.06%1,315,142.501,315,142.5098年運(yùn)營(yíng)，累計(jì)發(fā)電近102億千瓦時(shí)，累計(jì)創(chuàng)稅收突破13.71億元，武漢市2000年度繳納國(guó)稅千萬(wàn)元以上納稅人排名榜第八名遼寧企聯(lián)實(shí)業(yè)有限公司4.20%105,000.00105,000.000.00大連冰山集團(tuán)物質(zhì)貿(mào)易公司5%250,000.00250,000.00沈陽(yáng)三洋空調(diào)有限公司10%34,098,618.729,620,025.7224,478,593.00合計(jì)40,948,567.229,725,025.7217,167,569.00 2010/4/2，公司五屆六次董事