fama三因素模型中文版圖文

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上The Cross-Section of Expected Stock ReturnsEUGENE F. FAMA and KENNETH R. FRENCH (1992JOURNAL OF FINANCE 47(2, 427-465摘要:結(jié)合個(gè)簡單的變:規(guī)模、帳面對市價(jià)比,衡市場 、規(guī)模、財(cái)務(wù)槓 桿、帳面對市價(jià)比、E/P ratio與股票平均報(bào)酬變的關(guān)係。 而且,當(dāng)測試變 與規(guī)模無關(guān),即使 是唯一解釋變,市場 跟股票平均報(bào)酬間的關(guān)係是 無關(guān)的。Sharpe(1964, Linter(1965, and Black(1972所提出之資產(chǎn)定價(jià)模型長期被學(xué)術(shù) 界及實(shí)務(wù)界用

2、探討平均報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)係。模型的主要預(yù)測:市場投資組合受 mean-variance 的效影響。效市場投資組合指:(a證券的預(yù)期報(bào)酬與市場 是正的線性函關(guān)係。(b市場 s有能解釋預(yù)期報(bào)酬的橫斷面。實(shí)證上的發(fā)現(xiàn)有許多與 Sharpe-Lintner-Black(SLB模型相抵觸的地方。最明顯 的為 Banz(1981的規(guī)模效果:在給定市場 s下之預(yù)期股票報(bào)酬的橫斷面,加入 市值 ME(股票價(jià)格乘以通在外股這個(gè)變。結(jié)果顯示在給定市場 下,低 市值股票的平均報(bào)酬太高;高市值股票的平均報(bào)酬則太低。另一個(gè)有關(guān) SLB 模型的矛盾則是 Bhandari(1988所提出的財(cái)務(wù)槓桿與平均報(bào) 酬間的正相關(guān)。財(cái)務(wù)

3、槓桿與風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬相關(guān)看起似乎合,但在 SLB 模型下, 財(cái)務(wù)槓桿風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)已包含於市場 中。然而 Bhandari 發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)槓桿能協(xié)助解釋包 含規(guī)模(ME的平均股票報(bào)酬的橫斷面變,且比包含 要的好。Stattman(1980, Rosenberg, Reid , and Lanstein (1985發(fā)現(xiàn)美國股票的平均報(bào)酬 與普通股帳面價(jià)值(BE市值(ME比有正相關(guān)。Chan, Hamao, and Lakonishok(1991發(fā)現(xiàn)帳面對市價(jià)比(BE/ME對於解釋日本股票的橫斷面平均報(bào)酬也扮演很重要的 角色。最後,Basu(1983認(rèn)為 E/P ratio也能協(xié)助解釋包含規(guī)模與市場 的美國股票 橫

4、斷面平均報(bào)酬。Ball(1978提出 E/P是一個(gè)在預(yù)期股票報(bào)酬下,可囊括所有未知 因子的代表變;無風(fēng)險(xiǎn)源為何,E/P較高(價(jià)格相對於盈餘低的股票似乎 也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)與高報(bào)酬。Ball 對於 E/P的代表性批判也適用於規(guī)模(size、財(cái)務(wù)槓桿及帳面對市價(jià)比。 這些變被視為同衡股票價(jià)格的方法 , 摘這些關(guān)於風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期報(bào)酬的股價(jià) 資訊(Keim(1988。進(jìn)一步看,E/P、市值、財(cái)務(wù)槓桿、及 BE/ME比都是價(jià)格的 某個(gè)比,故認(rèn)為這些變中其中某些對於預(yù)測平均報(bào)酬是無用的假設(shè)是合 的。本文的目標(biāo)為衡市場 、規(guī)模、E/P、財(cái)務(wù)槓桿、及帳面對市價(jià)比在解釋 NYSE、AMEX、NASDAQ 股票橫斷面平均

5、報(bào)酬的合解釋能。Black, Jensen, and Scholes(1972、Fama, and MacBeth(1973發(fā)現(xiàn):使用 SLB 模型1 預(yù)測,平均股票報(bào)酬與 在過去到 1969期間,具有正面簡單相關(guān)。就像 Reinganum(1981及 Lakonishok and Shapiro(1986的研究結(jié)果,本文發(fā)現(xiàn)在近期 1963-1990這段期間,與平均報(bào)酬間之相關(guān)性消失,即使 為平均報(bào)酬的唯 一解釋變。附顯示,在五十間(1941-1990,與平均報(bào)酬間之簡單相關(guān)也 很薄弱。簡而言之,本文的檢定並支持 SLB 模型的基本預(yù)測:平均報(bào)酬與市 場 有正相關(guān)的關(guān)係。像 與平均

6、報(bào)酬間之簡單相關(guān),平均報(bào)酬與規(guī)模、財(cái)務(wù)槓桿、E/P及帳面 對市價(jià)比之間的單一變關(guān)係很強(qiáng)。在多元變檢定中,規(guī)模與平均報(bào)酬的負(fù) 相關(guān)較包含其他變下得強(qiáng) 。 帳面與市價(jià)比及平均報(bào)酬間的正相關(guān)也持續(xù)對 抗其他變。而且、雖然規(guī)模效果吸引較多注意,帳面對市價(jià)比與平均報(bào)酬的關(guān) 係也扮演一個(gè)重要的角色。本文最後的結(jié):(a 似乎無法協(xié)助解釋橫斷面的 股票平均報(bào)酬。(b規(guī)模、帳面對市價(jià)比似乎可吸收財(cái)務(wù)槓桿及 E/P在平均股票報(bào) 酬上的解釋角色,至少在本文所選取的 1963-1990樣本期間是如此。假如資產(chǎn)被性的評價(jià),本文關(guān)於股票風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)是多面的。關(guān)於風(fēng)險(xiǎn)的其 中一面可由規(guī)模、市值代表。另一面可由 BE/ME(帳面

7、價(jià)值對市價(jià)比代表。 Chan and Chen(1991認(rèn)為以 BE/ME衡的風(fēng)險(xiǎn)有可能是相對危險(xiǎn)的因子。他 們主張公司的盈餘展望與報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)因子相關(guān)。市場預(yù)期未展望佳的公司、 相較於未展望觀的公司會發(fā)射低股價(jià)的訊號 , 高帳面市價(jià)比的公司將有高預(yù) 期股價(jià)報(bào)酬(伴隨而的為高資成本。然而,也有可能 BE/ME比正好獲得非 性市場關(guān)於公司未展望的答案。無基本經(jīng)濟(jì)因素為何,本文的主要結(jié)是明確的。在 1963-1990期間, 個(gè)簡單的衡變,規(guī)模、帳面對市價(jià)比(BE/ME,提供一個(gè)橫斷面平均股票報(bào) 酬簡單且強(qiáng)的解釋。下一段本文討關(guān)於估計(jì) 的資及方法。第二段檢視平均報(bào)酬與 、平 均報(bào)酬與規(guī)模間的關(guān)係。第三

8、段檢視 E/P、財(cái)務(wù)槓桿、帳面對市值比,對解釋平 均報(bào)酬上的角色。在第四段及第五段,總結(jié)、解釋並討這些結(jié)果的應(yīng)用。I. 開端A. DATA使用所有非融業(yè)的交資 :(a從 CRSP 取得 NYSE 、 AMEX 、 及 NASDAQ 的報(bào)酬資 。 (b由 CRSP 提供的樣本合併 COMPUSTAT 產(chǎn)業(yè)資庫中的損益表 及資產(chǎn)負(fù)債表資。對融業(yè)而言可能是合的高財(cái)務(wù)槓桿、但對其他非融業(yè) 公司也許是破產(chǎn)的可能,因此排除融業(yè)。CRSP 涵蓋 NYSE 及 AMEX 股票報(bào)酬 資 , 直到 1973才加入 NASDAQ 的報(bào)酬 。 COMPUSTAT 的資從 1962到 1989。1962的起始日反映普通

9、股的帳面價(jià)值(COMPUSTAT item 60一般無法取得 在 1962以前的資。較重要的是,早些 COMPUSTAT 的資有嚴(yán)重的選擇 偏誤:1962以前的資選擇史上大且成功的公司。為確認(rèn)他們習(xí)慣用解釋的過去已知會計(jì)變,將所有會計(jì)期末t-1(1962-1989的會計(jì)資與 t 七月至 t+1月的報(bào)酬配對。個(gè)月的間距在 會計(jì)期末及報(bào)酬檢定間是保守的。早先文獻(xiàn)(Basu(1983假設(shè)會計(jì)期末的三個(gè)月 內(nèi),會計(jì)資是可取得的。公司的確必須在 90天內(nèi)繳交其報(bào)告給 SEC,但平均 有 19.8%的公司未遵守 。 除此之外超過 40%的公司沒有遵守 90天期限的規(guī)定,於 三月三十一日繳交報(bào)告,且其報(bào)告直

10、到四月也未公開。(Alford, Jones, and Zmijewski(1992。使用一家公司在 t-1十二月期末的市值, 計(jì)算 t-1其帳面對市價(jià)比 、財(cái)務(wù) 槓桿、及盈餘股價(jià)比,並使用 t 月的市值衡其規(guī)模。然後,包含 t 七月 的報(bào)酬檢定,公司必須有 CRSP t-1十二月、t 月的股價(jià)。也必須有 t 七 月前 60個(gè)月中至少 24個(gè)月的月報(bào)酬(以下討,pre-ranking 的估計(jì)值。樣本 公司必須有會計(jì)結(jié)束於 t-1的總帳面價(jià)值、帳面權(quán)益(B/E、盈餘(E等 COMPUSTAT 資。在 E/P、BE/ME中使用十二月市場價(jià)值,未使用十二月會計(jì)期末資的公司 之財(cái)務(wù)槓桿比是客觀的,因?yàn)?/p>

11、比中分子的會計(jì)變與分母的市場價(jià)值未一 致。在會計(jì)期末使用 ME 也是有問題的;給定之橫斷面變有部分是由於當(dāng) 的市場變。舉,假設(shè)當(dāng)股票皆為下跌,當(dāng)較早衡的比 將會低於當(dāng)較晚衡的比。然而,會計(jì)比中使用會計(jì)期末的 ME 相較於 使用十二月的 ME 在報(bào)酬檢定上有較小的影響。最後,檢定有同會計(jì)期末的公司。採用 t-1所有會計(jì)期末的會計(jì)資與 t 七月到 t+1月的報(bào)酬資做配對,會計(jì)資與所配對之報(bào)酬間距每間公司 同。B. 估計(jì)市場s資產(chǎn)定價(jià)檢定使用 Fama and MacBeth(1973的橫斷面迴歸方法。每個(gè)月的 橫斷面股票報(bào)酬對每個(gè)解釋預(yù)期報(bào)酬的假設(shè)變跑迴歸 。 月迴歸斜的時(shí)間序 平均,提供同的解釋

12、變對平均股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)檢定。既然規(guī)模、E/P、財(cái)務(wù)槓桿、及 BE/ME可精確衡單一股票,沒有由去使 用 Fama-MacBeth(FM迴歸中使用組合的方法 ,混淆這些變所提供的資訊。大多 過去的研究均使用投資組合,這是因?yàn)橛猛顿Y組合估計(jì)市場 s較為精確。 本文採用的方法為用投資組合估計(jì) s,然後將投資組合的 分配到投資組 合中的每支股票。使得本文在 FM 資產(chǎn)評價(jià)檢定中可以使用個(gè)別股票。B.1. 估計(jì):細(xì)節(jié)將每月,用 CRSP 取得的所有 NYSE 的股票依照規(guī)模分成十。 NYSE、AMEX、NASDAQ 股票必須有 CRSP-COMPUSTAT 的資,然後將其分 配至依 NYSE 股票規(guī)模分的十

13、個(gè)投資組合。(假如本文使用這三個(gè)交所所有 的股票決定其規(guī)模分,當(dāng) NASDAQ 的股票被加入樣本,多的投資組合會只 包含 1973後的小股票。因?yàn)?Chan and Chen(1988及其他相關(guān)研究證明,規(guī)模對於平均報(bào)酬及 s有 廣泛的延伸,因此本文用規(guī)模建構(gòu)投資組合。Chan and Chen只使用規(guī)模投資組 合。產(chǎn)生的問題為規(guī)模及規(guī)模投資組合的 s高相關(guān)(他們的資為-0.988,因 此資產(chǎn)評價(jià)檢定對於個(gè)別規(guī)模中 對平均報(bào)酬的影響缺少檢定。為使 的變與規(guī)模無關(guān),將依照規(guī)模分的十個(gè)投資組合,依據(jù)個(gè)別 股票 pre-ranking s的基礎(chǔ)再細(xì)分為十個(gè)投資組合。pre-ranking s是用 t

14、 七 月以前五內(nèi) 24到 60個(gè)月報(bào)酬估計(jì)。僅使用 NYSE 股票中,有 t-1 COMPUSTAT-CRSP 的資者,設(shè)定 在每個(gè)規(guī)模中的十分位點(diǎn)。使用 NYSE 股 票是為確保 突破點(diǎn)會被 1973後 NASDAQ 的許多小公司股票所支配。 用滿足 COMPUSTAT-CRSP 資需求的股票設(shè)定 突破點(diǎn)是為保證在 100個(gè) size-投資組合中有公司存在。在分配公司到月的 size-投資組合之後,計(jì)算接下十二個(gè)月相等權(quán)重 的月報(bào)酬,從七月到月。最後,將得到用規(guī)模及 pre-ranking s所建構(gòu)的 100個(gè)投資組合,從 1963 7月到 1990 12月。然後使用在 100個(gè)投資組合中,

15、每 個(gè)投組排序後報(bào)酬的完整樣本(330個(gè)月,及 NYSE, AMEX, and (after 1972 NASDAQ 等被一般被視為市場代表性的股票組成的 CRSP 價(jià)值加權(quán)投資組合估 計(jì) s。也使用價(jià)值加權(quán)或是 NYSE 股票相等權(quán)重的投資組合估計(jì) s。這些 s使得下面所討有關(guān) 在解釋平均報(bào)酬上的角色產(chǎn)生推。用現(xiàn)有及過去的市場報(bào)酬跑迴歸後得出之斜加總估計(jì) 。 s的加總是 為調(diào)整非同步的交(Dimson(1979。Fowler and Rorke(1983主張當(dāng)市場報(bào)酬與 s無相關(guān),s的加總是有偏誤的。1963 7月到 1990 12月,每月市場報(bào) 酬的一階及二階自身相關(guān)分別是 0.06及-0

16、.05。如果 Fowler-Rorkes 相關(guān)被使用, 會導(dǎo)致 s重要的變動 。 因此本文依舊使用較為簡單的 s加總 。 附 Table AI顯示,使用加總的 s會使最小 ME 投資組合的 s大幅增加;最大 ME 投資 組合的 s小幅減少。Chan and Chen(1988主張投資組合全期的 估計(jì) , 在 SLB 模型測試中可以 好運(yùn)作 , 假如 s的變是部分的 , 甚至投資組合中的實(shí)際 s會隨著時(shí)間改變 。 jt是投資組合 j 在 t 時(shí)間的真實(shí) , j是 jt在時(shí)間 t 中的平均,且 是 j的平均。附主張公式(1對於用規(guī)模及 建構(gòu)的投資組合(j中,實(shí) 際 s隨著時(shí)間過去的變,是一個(gè)好的估

17、計(jì)式。對於頑固的 跟隨者,必 定會懷疑解釋股票平均報(bào)酬中 的薄弱角色,本文可這個(gè)結(jié)果是在面健全 的檢定後得出:使用五 pre-ranking s,或是五 post-ranking s,取代全期排 序後的 s。分配一個(gè) size-投資組合全期 post-ranking 的 ,給投資組合中的每一支股 票。這些是會在 Fama-MacBeth 對於個(gè)別股票橫斷面迴歸中被使用的 s。本文主 張相對於從個(gè)別股票中獲得的 估計(jì)值之精確 、 全期投資組合 post-ranking s是精確的 。 且分配全期投資組合的 s給股票並是指一支股票的 是固定的 。 股票可以隨著每股票規(guī)模(ME的改變以及先前五其 的

18、估計(jì)值在投資組合 間移動。B.2 估計(jì)表 I 顯示用規(guī)模及 pre-ranking s建構(gòu)的投資組合,較只以規(guī)模建構(gòu)之投 資組合,擴(kuò)大其全期 post-ranking s的範(fàn)圍。只依據(jù)規(guī)模分,post-ranking s範(fàn)圍從最小 ME 投資組合的 1.44,到最大 ME 投資組合的 0.92。s的範(fàn)圍在 10個(gè)規(guī)模十分位分下小於 在任何規(guī)模分下 post-ranking s的範(fàn)圍。舉 ,post-ranking s在 10個(gè)投資組合中之最小規(guī)模投資組合,其分的範(fàn)圍從 1.05到 1.79。在全部 100個(gè) size-投資組合中,post-ranking s的範(fàn)圍從 0.53到1.79。另外還

19、有個(gè)關(guān)於 s的重要事實(shí)。首先,在每個(gè)規(guī)模的十分位下, post-ranking s緊密的再複製 pre-ranking s的順序。使用這個(gè)結(jié)證明 pre-ranking 分獲得實(shí)際 post-ranking s的次序。第二,的分並是單純 的依規(guī)模分。在任何規(guī)模十分位中,ln(ME的平均值近似於 分投資組合。 然而 pre-ranking 分達(dá)到其目標(biāo)。在事後排序與規(guī)模相關(guān)的 S產(chǎn)生強(qiáng)大 的變。對於本文的檢定去區(qū)分 與規(guī)模對於平均報(bào)酬的影響是重要的。 II. and SizeSLB 模型在學(xué)術(shù)及實(shí)務(wù)上探討有關(guān)風(fēng)險(xiǎn) 、 風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬間相關(guān)性上扮演重 要角色。接下將證明當(dāng)普通股投資組合單獨(dú)以規(guī)模建

20、構(gòu),似乎可證明模型的中 心思想:平均報(bào)酬與 正相關(guān)。然而,投資組合的 s幾乎與規(guī)模完全相關(guān), 因此對規(guī)模投資組合的檢定似乎無法解開 與規(guī)模對平均報(bào)酬的影響?？紤]到 的變與規(guī)模無關(guān)可打破其可,但必須以 為代價(jià)。因此,當(dāng)本文以 pre-ranking 的 s為基礎(chǔ),將規(guī)模投資組合再分,發(fā)現(xiàn)平均報(bào)酬與規(guī)模之間有 強(qiáng)的相關(guān)性,但平均報(bào)酬與 間相關(guān)。A. Informal Tests表II表現(xiàn),僅以單一因子(或規(guī)模將股票予以分的投資組合,在19637月到199012月的post-ranking平均報(bào)酬。這些投資組合是建構(gòu)在每6月底,且其 等權(quán)報(bào)酬計(jì)算接下12個(gè)月 。 使用7月到6月的報(bào)酬與稍晚報(bào)酬使用會

21、計(jì)資的檢 定做配對。當(dāng)只依據(jù)規(guī)模或5pre-ranking的s做分,本文建構(gòu)出12個(gè)投資組 合。中間八個(gè)以規(guī)?；蜃魇治环帧Ｗ钋岸思白钅┒说乃膫€(gè)投資組合分別為 (1A, 1B, 10A,and 10B。由表II可看出,當(dāng)投資組合僅以規(guī)模建構(gòu),可觀察出規(guī)模與平均報(bào)酬間熟悉 的強(qiáng)負(fù)相關(guān)(Banz(1981,且平均報(bào)酬與間強(qiáng)的正相關(guān)。每月平均報(bào)酬由最 小ME投資組合的1.64%下到最大ME投資組合的0.9%。Post-ranking s在12個(gè)投 資組合中也逐步下,由投資組合1A的1.44到投資組合10B的0.9。因此,一個(gè)簡 單的規(guī)模分似乎支持SLB模型對於及平均報(bào)酬間具有正相關(guān)的預(yù)測。但這個(gè) 證

22、據(jù)由於規(guī)模及規(guī)模投資組合之s的緊密相關(guān)而模糊。表II中依股票市場s基礎(chǔ)所建構(gòu)的投資組合,其s相較於以規(guī)?；A(chǔ)建構(gòu) 的投資組合有一較大的範(fàn)圍(從1A的0.81到10B的1.73。像規(guī)模投資組合,以分的投資組合支持SLB模型。在投資組合中平均報(bào)酬有一些小小的價(jià)差, 且與平均報(bào)酬間無顯著相關(guān)。舉,雖然個(gè)極端的投資組合1A及10B, 有著差極大的s,卻有著幾乎一致的平均報(bào)酬(1.20% and 1.18% per month。 1963-1990的這些結(jié)果,證明Reinganum's (1981對-sorted portfolios的主張,平均 報(bào)酬與在1964-1979這段期間無相關(guān)。表I中

23、用規(guī)模、然後pre-ranking 建構(gòu)的100個(gè)投資組合,提供僅以規(guī)模 或是建構(gòu)的投資組合,當(dāng)中與平均報(bào)酬間的關(guān)係矛盾的證據(jù)。特別的是,二 分法對於及規(guī)模對於平均報(bào)酬間的分別影響提供一個(gè)清楚的圖表 。 相較於 SLB的主要預(yù)測 , 將再分的方法使平均報(bào)酬產(chǎn)生較小的變 。 雖然post-ranking s在每個(gè)規(guī)模的十分位分中增加得很快,平均報(bào)酬卻無波動、或相當(dāng)微弱的 小幅減少。相較,表I每中平均報(bào)酬與s隨著規(guī)模增加而減少。表I中與規(guī)模的二分法,明的變自規(guī)模,則與平均報(bào)酬間有 正相關(guān);但的變與規(guī)模無關(guān),則無法解釋1963-1990的平均報(bào)酬。似乎可適 當(dāng)推規(guī)模與平均報(bào)酬間之相關(guān)性,但控制規(guī)模,

24、與平均報(bào)酬間無相關(guān)。稍 後的迴歸證實(shí)此結(jié),並產(chǎn)生其他強(qiáng)的結(jié)果。迴歸式明,當(dāng)考慮到的變 與規(guī)模無關(guān),即使是唯一的解釋變,與平均報(bào)酬間的相關(guān)性很小。 B. Fama-MacBeth Regressions表III為橫斷面股票報(bào)酬對規(guī)模、,以及被使用解釋股票報(bào)酬的其他變 (leverage, E/P, 帳面市價(jià)比每月跑FM迴歸之斜的時(shí)間序平均加總 。 平均斜 提供標(biāo)準(zhǔn)FM檢定確認(rèn)解釋變平均值在19637月到199012月有非的預(yù)期 貼水。就如表I及表II,表III迴歸式明規(guī)模,ln(ME,可幫助解釋橫斷面股票平均 報(bào)酬。單以規(guī)模分的報(bào)酬跑的月迴歸之平均斜為-0.15%,t檢定為-2.58。無 任何其

25、他變跑迴歸,均存在確實(shí)負(fù)相關(guān);ln(ME的平均斜總是接近或大於 倍標(biāo)準(zhǔn)誤 。 規(guī)模效果(小公司高報(bào)酬 被證實(shí)存在於1963-1990間NYSE 、 AMEX、 及NASDAQ的股票。相較於規(guī)模解釋能的一致性,FM迴歸明市場對於解釋1963-1990的股 票報(bào)酬無幫助。直搗而入SLB的中心思想,單以分的報(bào)酬跑迴歸之平均斜 在表III中為每個(gè)月0.15%,且僅有0.46的標(biāo)準(zhǔn)誤。報(bào)酬對規(guī)模及跑迴歸,規(guī)模具 有解釋能(平均斜之標(biāo)準(zhǔn)誤-3.41,但的平均斜為負(fù)且只有1.21的標(biāo)準(zhǔn) 誤。Lakonishok and Shapiro (1986對於 1962-1981間NYSE的股票的研究有似結(jié) 果。也可

26、以使用多種組成因子的FM迴歸中,對於平均報(bào)酬無解釋能。C. Can Be Saved如何解釋這樣的結(jié)果?一個(gè)可能性是其他解釋變與真實(shí)s相關(guān),使平 均報(bào)酬與衡的s間之關(guān)係反而模糊。但這個(gè)原因無法解釋為何單獨(dú)使用解釋平均報(bào)酬,仍無解釋能。而且,leverage、book-to-market equity、E/P似乎 並適合代替。與這些變對個(gè)別股票的月橫斷面相關(guān)係平均,皆在 0.15到0之間。另一個(gè)假設(shè)是,就如SLB模型所預(yù)測的,與平均報(bào)酬間具正相關(guān),但相關(guān) 性在估計(jì)時(shí)被模糊。然而,全期的post-ranking s似乎並沒有精確。大多 s的標(biāo)準(zhǔn)誤(not shown為0.05或低,只有1大於0.1

27、,且其標(biāo)準(zhǔn)誤相對於s的 範(fàn)圍(0.53-1.79要的小。表I、表II中-sorted投資組合,相對於假設(shè)衡有誤的法提供強(qiáng)的證 據(jù)。當(dāng)投資組合只以單一pre-ranking s建構(gòu)(表II,投資組合之post-ranking s幾 乎再造pre-ranking s的次序。只有投資組合1B在線上。很像的是,當(dāng)投資組合 先以規(guī)模然後pre-ranking s之分建構(gòu)(表I,在每個(gè)規(guī)模十分位的post-ranking s幾乎再造pre-ranking s的次序。表I、表II之-sorted投資組合,在pre-ranking s與post-ranking s間次序之一 致性,證明post-ranking

28、 s對於真實(shí)s的次序是有益的。SLB模型的問題在於 -sorted投資組合的平均報(bào)酬沒有相似的排序 。 管是單以分的投資組合(表 II,或是先以規(guī)模再以分的投資組合(表I,當(dāng)post-ranking s增加:平均報(bào) 酬是平坦(表II,或是微幅下跌(表I。本文證明規(guī)模效果確實(shí)存在,而且與平均報(bào)酬缺乏相關(guān)性,與SLB模型之主張背道而馳,因此適合用檢定在1963-1990間,是否有特別的結(jié)果。附 明1941-1990NYSE的報(bào)酬,與NYSE、AMEX、及NASDAQ 1963-1990的報(bào)酬有 似的表現(xiàn);在這50間確實(shí)有規(guī)模效果存在,但與平均報(bào)酬間僅有非常小的 相關(guān)。有趣的是,1941-1965與

29、平均報(bào)酬間確實(shí)有簡單的相關(guān)。這25是早期 Black, Jensen, and Scholes(1972 及Fama and MacBeth (1973研究中主要的樣本期 間。然而,甚至是在1941-1965,當(dāng)本文控制規(guī)模,與平均報(bào)酬間的關(guān)係則消 失。 III. Book-to-Market Equity, E/P, and Leverage表I到表III明規(guī)模及股票報(bào)酬間有強(qiáng)關(guān)係,但與股票報(bào)酬間無確實(shí)的 關(guān)係。這個(gè)部分將明book-to-market equity與平均報(bào)酬間亦有很高的相關(guān)性。 book-to-market效果大於規(guī)模效果,發(fā)現(xiàn)由規(guī)模與book-to-market equi

30、ty的組成將取 代leverage、E/P在股票平均報(bào)酬上的顯著角色。A. Average Returns表IV明以book-to-market equity (BE/ME或是earnings-price ratio (E/P所建構(gòu) 投資組合,19637月到199012月的報(bào)酬。表IV中BE/ME及E/P投資組合是以如 表II中及規(guī)模投資組合相同的方法所建構(gòu)的。E/P與股票平均報(bào)酬間有一似U型的關(guān)係。(如Jaffe, Keim, and Westerfield (1989對美國股票的研究、及Chan, Hamao, and Lakonishok (1991對日本股票的研 究。平均報(bào)酬從負(fù)E/P

31、投資組合的1.46%到有低但為正E/P的投資組合1B的0.93%。 平均報(bào)酬逐步上升,在最高E/P投資組合達(dá)到1.72%。表IV最顯著的證據(jù)為,book-to-market equity與平均報(bào)酬間的強(qiáng)正相關(guān)。平 均報(bào)酬從最低BE/ME投資組合的0.3%到最高BE/ME投資組合的1.83%,每個(gè)月有1.53%的差距 。 價(jià)差是倍大於表II中最小至最大規(guī)模投資組合間平均報(bào)酬的差距 (0.74%。也明book-to-market equity與平均報(bào)酬間強(qiáng)的關(guān)係,像效果模 糊。表IV也明post-ranking market s在以BE/ME建構(gòu)的投資組合間變很小。平均而言,每只有50家公司有負(fù)的

32、帳面價(jià)值。具有負(fù)帳面價(jià)值的公司大多 集中在樣本中的最後14,1976-1989,本文將其納入檢定中。然而,負(fù)BE 公司的平均報(bào)酬高,就像有高BE/ME公司的平均報(bào)酬一樣。負(fù)BE(導(dǎo)致負(fù)盈餘及 高BE/ME(一般認(rèn)為股票價(jià)格會下跌,皆有對於未盈餘看壞的訊號預(yù)測。負(fù) BE/ME與高BE/ME公司的平均報(bào)酬與book-to-market equity的假設(shè)一致,可獲得關(guān)於relative-distress的橫斷面股票平均報(bào)酬。 B. Fama-MacBeth RegressionsB.1. BE/ME表III的FM迴歸證實(shí)在解釋橫斷面股票平均報(bào)酬上,book-to-market equity的重要性

33、。只以ln(BE/ME跑的月迴歸平均斜為0.5%,t統(tǒng)計(jì)為5.71。帳面對市價(jià) 比 的 關(guān) 係 較 規(guī) 模 效 果 強(qiáng) , 僅 以 ln(ME跑 的 迴 歸 之 t 統(tǒng) 計(jì) 為 -2.58。 但 book-to-market equity能取代規(guī)模在解釋股票平均報(bào)酬上的角色。當(dāng)ln(ME及 ln(BE/ME都 被 包 含 在 迴 歸 式 中 , 規(guī) 模 的 平 均 斜 標(biāo) 準(zhǔn) 誤 依 然 是 -1.99, book-to-market的斜標(biāo)準(zhǔn)誤則為顯著的4.44。B.2. LeverageFM迴歸用leverage變解釋報(bào)酬,提供有趣的一個(gè)想法(book-to-market equity及報(bào)酬

34、間的相關(guān)性。使用個(gè)lleverage變,帳面資產(chǎn)對市值比(A/ME、帳 面資產(chǎn)對帳面價(jià)值比(A/BE。將A/ME視為市場leverage的衡、A/BE視為帳面 leverage的衡。迴歸式使用財(cái)務(wù)槓桿比取log,ln(A/ME及 lnA/BE,因?yàn)槌?步檢定顯示出log對於獲得平均報(bào)酬上的leverage效果而言,是一個(gè)好的方式。使 用log也提供對於leverage及book-to-market equity與平均報(bào)酬間相關(guān)性的解釋。 報(bào)酬對財(cái)務(wù)槓桿比跑FM迴歸(表III , 造成一些困惑 。 個(gè)leverage變與報(bào) 酬相關(guān),但卻有著相反的訊號。如Bhandari (1988主張,較高的m

35、arket leverage應(yīng) 有較高的平均報(bào)酬,ln(A/ME的平均斜總為正且大於4倍標(biāo)準(zhǔn)誤。但高book leverage應(yīng)有較低的平均報(bào)酬,ln(A/BE的平均斜總為負(fù)且大於4倍標(biāo)準(zhǔn)誤。 關(guān)於ln(A/ME 及 ln(A/BE平均斜符號向的迷思有一個(gè)簡單的解釋。 個(gè)leverage變的平均斜符號向,但有著相近的絕對值,如0.5和-0.57。因 此market及book leverage間的差,可協(xié)助解釋平均報(bào)酬。但market及book leverage間的差是book-to market equity, ln(BE/ME = ln(A/ME - ln(A/BE。表III顯示FM迴 歸之

36、平均book-to-market斜的確與個(gè)leverage變斜的絕對值很接近。 leverage及book-to-market間緊密的結(jié) , 明有個(gè)方法可解釋book-to-market 對平均報(bào)酬的效果。相對於低BE/ME公司,市場認(rèn)為高BE/ME equity(股票價(jià)格相 對低於帳面價(jià)值有較差的展望預(yù)測。Chan and Chen (1991假設(shè)BE/ME可能獲得 relative-distress效果。高book-to-market比也明一家公司的market leverage相對高 於其book leverage,公司將面大的market leverage風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)槭袌隹春闷湮?展望,

37、且其股價(jià)會相對於帳面價(jià)值折價(jià)。B.3. E/PBall (1978假設(shè)E/P比包含預(yù)期報(bào)酬其他被忽的風(fēng)險(xiǎn)因子。假如現(xiàn)在盈餘代 表對未盈餘的預(yù)期,具有高預(yù)期報(bào)酬的高風(fēng)險(xiǎn)股票,會有相對低於其盈餘的股 價(jià)。因此,無風(fēng)險(xiǎn)源為何,E/P應(yīng)與預(yù)期報(bào)酬相關(guān)。然而,這項(xiàng)主張只在公 司具有正盈餘下成。當(dāng)現(xiàn)在盈餘為負(fù),股價(jià)中並包含對未盈餘的預(yù)測,因 此E/P是預(yù)期報(bào)酬的代變。在FM迴歸中,E/P須為正值,當(dāng)E/P為負(fù)的情況 下則使用虛擬變。當(dāng)表III之FM迴歸僅使用E/P變,表IV觀察到的平均報(bào)酬與E/P間的U型關(guān) 係也很顯著。E/P虛擬變的平均斜(每月0.57%,標(biāo)準(zhǔn)誤2.28,證實(shí)負(fù)盈餘公司有較高平均報(bào)酬。有

38、正E/P股票的平均斜(每月4.72%,標(biāo)準(zhǔn)誤4.57顯示當(dāng)E/P為 正,平均報(bào)酬會隨E/P增加而上升。將 規(guī) 模 加 入 迴 歸 式 中 , 將 破 壞 E/P虛 擬 變 的 解 釋 能 。 將 規(guī) 模 及 book-to-market equity均加入E/P迴歸式,會破壞E/P虛擬變的解釋能,且將E/P的平均斜從4.72低到0.87(t=1.23。相對,ln(ME及l(fā)n(BE/ME包含E/P迴歸 式中的平均斜,和平均報(bào)酬對規(guī)模及book-to-market equity跑迴歸之平均斜相 近。這樣的結(jié)果明(正E/P與平均報(bào)酬間之關(guān)係,是由於E/P及l(fā)n(BE/ME之正相 關(guān)(詳表IV。有高E

39、/P的公司會有高book-to-market比的傾向。IV. A Parsimonious Model for Average Returns將結(jié)果簡單摘要如下:(1當(dāng)考慮到變與規(guī)模無關(guān),與平均報(bào)酬間無確定關(guān)係。(2平 均 報(bào) 酬 中 market leverage 及 book leverage 所 扮 演 之 相 對 角 色 , 可 由 book-to-market equity獲得。(3E/P與平均報(bào)酬間之關(guān)係 , 似乎可由規(guī)模及book-to-market equity的組成所取代。概括地,市場似乎無法解釋NYSE、AMEX、及NASDAQ股票在1963-1990的平均報(bào)酬;而規(guī)模及b

40、ook-to-market equity在橫斷面股票平均報(bào)酬的變與 leverage及E/P相關(guān)。A. Average Returns, Size and Book-to Market EquityTable V用簡單的圖表明,平均報(bào)酬先以規(guī)模分、再以BE/ME分下之 變。規(guī)模分中(報(bào)酬矩陣的每一,報(bào)酬隨著BE/ME上升而增加:平均而言, 在 某 個(gè) 規(guī) 模 分 中 , 最 低 與 最 高 BE/ME投 資 組 合 的 報(bào) 酬 差 約 為 0.99%(1.63%-0.64%。由報(bào)酬矩陣每的資可看出平均報(bào)酬與規(guī)模間的負(fù)相 關(guān):平均而言,在某個(gè)BE/ME分中之規(guī)模投資組合的報(bào)酬價(jià)差約為0.58%。

41、平 均報(bào)酬矩陣可得出一個(gè)結(jié):控制規(guī)模,book-to-market equity可解釋平均報(bào)酬 的變;控制book-to-market equity,平均報(bào)酬可看出規(guī)模效果。 B. The Interaction between Size and Book-to-Market Equity 個(gè)股 ln(ME和 ln(BE/ME每月平均橫斷面資中顯示相關(guān)性為 0.26。在 Tables  II  和 Tables  IV 中以 ME 或 BE/ME排序的 ln(ME和 ln(BE/ME平均價(jià)值的投資組合中有 明顯的負(fù)相關(guān)。因此,可推估低市場權(quán)益的公司可能會

42、造成低股價(jià)以及高 book to market  equity 。相反的,高市場權(quán)益的公司可能會造成高股價(jià)以及低 book to market  equity 還有低的平均報(bào)酬。  在 Table  III 中 size 和 book to market  equity 之間的相關(guān)性會對迴歸式造成影 響,將 ln(BE/ME併入 ln(ME中則平均斜將從單變迴歸的 0.15 (t =  2.58 變 成雙變迴歸的 0.11(t =  1.99 ,同樣的,將 ln(ME併入 ln(BE/ME中則平

43、均斜 從 0.50 至 0.35(仍有 4.44的標(biāo)準(zhǔn)誤 。因此, size 在單變迴歸中的影響是由 於 ME 小的股票會傾向於有高 book to market  ratios , 而 book to market 的影響則 是因高 BE/ME的股票傾向於低(有低的 ME 本文該誇大 size 與 book to market  equity 之間的關(guān)係。 ln(ME和 ln(BE/ME之 間的相關(guān)性為 0.26並非相當(dāng)大的值,在 Table  III 中雙變迴歸的平均斜顯示 可由 ln(ME和 ln(BE/ME者解釋橫斷面的平均股票報(bào)酬。最後,在 T

44、able  V  10 x  10的平均報(bào)酬矩陣中提供具體的証明:(a在控制 size 下, book to market  equity 會 在橫斷面的平均報(bào)酬中真實(shí)的被獲取。 (b在 BE/ME的範(fàn)圍內(nèi) size 與平均報(bào)酬是相 關(guān)的。   C. Subperiod Averages of the FM SlopesTable  III 中在 1963到 1990間平均 FM 斜,在橫斷面股票報(bào)酬中 size 會有負(fù)的溢酬, book to market  equity 則有正的溢酬,市場的平均溢酬實(shí)

45、際上 為 0。 Table  VI 顯示自個(gè)大約相等期間 (1963 7月到 1976 12月以及 1977 1月和 1990 12月 的迴歸式之平均 FM 斜 :(a橫斷面股票報(bào)酬對 size(ln(ME和 book to market  equity(ln(BE/ME跑迴歸  (b報(bào)酬對,ln(ME和 ln(BE/ME跑迴 歸。表中也分別顯示 , NYSE 股票之投資組合以市值加權(quán)與等值加權(quán)的平均報(bào)酬。 在 FM 迴歸中,標(biāo)準(zhǔn)投資組合 (股票的投資權(quán)重加權(quán)為 1 中報(bào)酬的截距項(xiàng)會 與解釋變加權(quán)為 0時(shí)相同 (Fama (1976  。截距項(xiàng)

46、是由小股票 (ln(ME = 0隱含 ME  = $1 million 加權(quán)以及相對高 book to  market  ratios 的股票加權(quán)而得 。 因此平均 截距與標(biāo)準(zhǔn)誤之間有很大的相關(guān)性,且和 NYSE 在市值加權(quán)與等值加權(quán)的報(bào)酬上 存在相關(guān)性並人意外。在1963到1976間的平均 FM 斜中是微小的正值 (每月平均 0.1%, t   0.25 而在 1977到 1990間為負(fù)值 (平均每月 0.44%, t    1.17 ,在表中也顯示出 在 197

47、7到 1990間 size 影響是微弱的。   同於 size 的影響, book to market  equity 與平均報(bào)酬在1963到1976間以 及 1977到 1990間都有很強(qiáng)的相關(guān)性。 ln(BE/ME的平均斜超過 2.95個(gè)標(biāo)準(zhǔn) 誤,而此期的平均斜分別為 0.36與 0.35都接近整期的平均斜 0.35。此期 顯示的結(jié)果可知,在所有考慮的變中, book to market  equity 是解釋平均股票報(bào)酬橫斷面最有的解釋變。          

48、                                                  

49、            最後, Roll  (1983 and  Keim  (1983顯示出 size 在一月時(shí)影響最顯著。在 Table  VI 中本文測試在 FM 迴歸中以每月斜證實(shí) book to market  equity 和平均報(bào)酬之間 的元月效應(yīng)。 ln(BE/ME在一月的平均斜是二月到十二月的 2倍。同於 size 的 影響,然而 book to market  equity 與平均報(bào)酬之

50、間的強(qiáng)相關(guān)性並非特別只在一 月。 ln(BE/ME在二月到十二月的平均每月斜中大約有 4倍標(biāo)準(zhǔn)誤,而且會趨近 於整的平均斜 (誤差在 0.05以內(nèi) 。 因此 , book to market  equity  效果並非只 有在一月時(shí)特別顯著,其相關(guān)性是整都非常高。   D. and the Market Factor: Caveats 關(guān)於在平均報(bào)酬中扮演的角色,一些負(fù)面證據(jù)的警告是必須的。,  size,  和  book to market  equity 的平均溢酬是取決於這些變在迴歸式上的定義。

51、如:將 book to market  equity  (ln(BE/ME換成 book  equity  (ln(BE,只要 size(In(ME在此迴歸式中 , 則截距項(xiàng)會改變, R  2也固定變 。但在 In(ME下變的平均斜 會隨之增加。換話, size 的風(fēng)險(xiǎn)溢酬會跟著提高。對於其他的變?nèi)?size,  and  book to market 等可能重新加以定義,並且這些變將產(chǎn)生同的迴歸斜 或者推出同的平均溢酬,包含恢的角色。當(dāng)然,目前並沒有任何挑選 同變的基礎(chǔ)。然而此僅限於對股票的測試而言。包含在其他資產(chǎn)的投資組

52、合中變的改變,將可能改變對於,  size 以及 book to market  equity 平均溢酬 的推。如,在 Table  VI 中 FM 迴歸有很大的平均截距,其明此迴歸在國庫 券上並非一個(gè)好的估計(jì)式,此迴歸有低的平均報(bào)酬以及包含如基本市場 ,size 和 book to market 因子在報(bào)酬中。延伸測試在票據(jù)與其他債券可能會使本文對於平 均風(fēng)險(xiǎn)溢酬推的改變,包含恢的角色。  然而,使用同的測試方法想要恢 SLB  model ,必須顛覆 (a對市場投資 組合中與平均報(bào)酬無關(guān)的點(diǎn)(b以及是平均報(bào)酬的唯一個(gè)解釋變 。 但此結(jié)果 似

53、乎是太可能的。 Stambaugh's  (1982證實(shí)在測試 SLB  model 時(shí),其對於市場代 變的敏感似乎是很小的。  V. 結(jié)和意涵SLB 模型探討關(guān)於平均報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的概被廣泛的應(yīng)用在學(xué)術(shù)界上,Black, Jensen 和 Scholes(1972以及 Fama 和 MacBeth (1973經(jīng)由此模型發(fā)現(xiàn)在 1926到 1968間的 CRSP NYSE 報(bào)酬資中,平均報(bào)酬與市場之間存在簡單的正相 關(guān) 。 但 Reinganum (1981和 Lakonishok 和 Shapiro (1986發(fā)現(xiàn)在 1963到 1990期 間,平均報(bào)酬與市

54、場之間簡單的正相關(guān)已消失。本研究的附中顯示在 1941到 1990期間的 NYSE 股票的平均報(bào)酬與之間的相關(guān)性非常薄弱?？偠?之,在本研究的測試中支持 SLB 模型中關(guān)於平均股票報(bào)酬與之間存在正相 關(guān)的點(diǎn)。Banz(1981證實(shí)平均報(bào)酬與公司規(guī)模(size之間有強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。 Bhandari(1988發(fā)現(xiàn)平均報(bào)酬與財(cái)務(wù)槓桿(leverage存在正相關(guān)。Basu(1983平均報(bào) 酬和 E/P之間存在正相關(guān)。Statman(1980、Rosenberg、Reid 和 Lanstein(1985證實(shí) 以美國股票而言平均報(bào)酬和 book-to-market equity 之間存在正相關(guān)。Chan,

55、Hamao 和 Lakonishok (1992發(fā)現(xiàn)以日本股票而言 BE/ME對於平均報(bào)酬是一個(gè)有的解釋 變 。 如 size, E/P, leverage, and book to market equity等變都是用衡公司股價(jià) 的標(biāo)準(zhǔn)。Ball(1978, Keim(1988認(rèn)為這些變可被視為是依同的方法從橫斷面 預(yù)期股票報(bào)酬中的股價(jià)抽取出的資訊。因?yàn)檫@些資訊都是價(jià)格的衡標(biāo)準(zhǔn),因此 用預(yù)期平均股票報(bào)酬是合的。1963到 1990主要的研究結(jié)果是規(guī)模及 book to market equity可獲得與 size, E/P, leverage, and book to market equi

56、ty相關(guān)的平 均股票報(bào)酬橫斷面變。A. 合的資產(chǎn)訂價(jià)模型本文研究結(jié)果會和資產(chǎn)訂價(jià)一致嗎?所有股票 FM 截距限制必須一致, FM 迴歸總是會加入線性因子在報(bào)酬和預(yù)期報(bào)酬中,如此才符合 Merton(1973和 Ross(1976多 因 子 資 產(chǎn) 訂 價(jià) 模 型 。 因 此 本 研 究 在 探 討 平 均 報(bào) 酬 和 size 與 book-to-market equity之關(guān)係上,採用合的資產(chǎn)訂價(jià)的觀點(diǎn)。即使研究結(jié)果和資產(chǎn)訂價(jià)一致但並滿足經(jīng)濟(jì) 。 在經(jīng)濟(jì)解釋上 , size 與 book-to-market equity在平均報(bào)酬中所扮演的角色為何?以下建議幾種方法: (aFM 迴歸中以 l

57、n(ME為截距和 ln(BE/ME為斜的變用分析每月報(bào)酬,如同以 size 和 book to market equity分析一般風(fēng)險(xiǎn)因子模擬的投資組合報(bào)酬 (Fama 1976測試投資組合的報(bào)酬和經(jīng)濟(jì)變間的相關(guān)性,用衡商業(yè)環(huán)境 的變,如此有助於揭 size 和 book to market equity與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)係。 (bChan, Chen和 Hsieh(1985證明在預(yù)期報(bào)酬和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子的基本關(guān)係中,size 和平均報(bào)酬代指標(biāo)是相關(guān)的,在規(guī)模效應(yīng)下由低等到高等公司債的月報(bào)酬 差中,他們是最有的解釋因子。違約風(fēng)險(xiǎn)在獲取報(bào)酬上是需要被額外訂 價(jià)的,在其他經(jīng)濟(jì)因子的測試中這將會是有趣的。

58、(c相似的方式下,Chan 和 Chen(1991證明出 size 和平均報(bào)酬間關(guān)係是有相當(dāng)前 瞻的影響。虧損公司的盈餘預(yù)測對經(jīng)濟(jì)環(huán)境是相當(dāng)敏感的,這些在報(bào)酬中的 因子都將導(dǎo)致預(yù)期報(bào)酬需要被額外訂價(jià)。Chan 和 Chen 以股變動和 leverage 的基礎(chǔ)下,以此因子建構(gòu) 2個(gè)虛擬的投資組合。在檢查這些合併 size 和 book to market  equity 在平均報(bào)酬中因子是否需要額外支付成本是 有趣的。  (d事實(shí)上,如果股價(jià)是合的。帳面價(jià)值和市場價(jià)值比 (BE/ME應(yīng)能直接指出 公司的遠(yuǎn)景。如,本文預(yù)期高 BE/ME的公司在資產(chǎn)上相對於低 BE/ME的公 司會有較低的盈餘。在研究中建議應(yīng)將高到低 BE/ME公司依經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)衡後 明確分開,低 BE/ME公司應(yīng)持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn),而高 BE/ME公司將持續(xù)勢微。   B. 合的資產(chǎn)訂價(jià)假設(shè)由 size 和 book to market  equity 獲得的資產(chǎn)訂價(jià)影響是合的 。 則 BE/