(簡體)企業(yè)債務(wù)融資實(shí)證研究

1、企業(yè)債務(wù)融資實(shí)證研究企業(yè)債務(wù)融資實(shí)證研究鄧艷 喬璐 唐彩虹 張小康 摘要：從關(guān)于債務(wù)融資的傳統(tǒng)理論中，我們了解到企業(yè)的債務(wù)融資受多種因素的影響，其中包括企業(yè)的盈利能力，償債能力和企業(yè)的成長機(jī)會等。本文通過研究模型的設(shè)定，選取2006年上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，重復(fù)國內(nèi)外學(xué)者實(shí)證研究過程，檢驗(yàn)影響企業(yè)債務(wù)融資的各種因素的相關(guān)性和顯著性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，若對單一指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析時(shí)，影響不太顯著，但若把成長機(jī)會(托賓Q)， 盈利性ROA，流動(dòng)比率，非債務(wù)稅盾，市盈率(PE)這五個(gè)指標(biāo)組合，采用逐步線性回歸來驗(yàn)證它們對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果是很顯著的。關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；實(shí)證研究；相關(guān)性檢驗(yàn)；顯著性測試Key wo

2、rds : Debt financing pirical research correlation test Significance test一、文獻(xiàn)綜述 過去20多年來,資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究文獻(xiàn)很多,中外學(xué)者就企業(yè)規(guī)模、盈利能力、抵押性、成長機(jī)會、非債務(wù)避稅等因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。本文按照負(fù)債融資影響因素簡要?dú)w納如下:1.企業(yè)規(guī)模。Warner(1977)指出,規(guī)模大的企業(yè)具有更強(qiáng)的負(fù)債能力和更高的負(fù)債比率。因?yàn)榇笃髽I(yè)具有較雄厚的實(shí)力和穩(wěn)定的獲益能力，因而能夠利用長期舉債中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，甚至具有同債權(quán)人討價(jià)還價(jià)的能力（Marsh，1982），而且大公司具有信息不對

3、稱水平較低、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低和融資成本低等發(fā)行長期債務(wù)的優(yōu)勢，（Michaelas et al，1999；Titman和Wessels，1988）。因而可以負(fù)擔(dān)更高的負(fù)債率而且傾向于發(fā)行長期債務(wù)，而小公司則傾向于發(fā)行短期債務(wù)（Fama和Jensen，1983；Rajan和Zingales，1995）。Baxter和Cragg共使用了1950年1965年期間129家工業(yè)企業(yè)230次的證券發(fā)行數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)企業(yè)對融資工具的選擇。他們發(fā)現(xiàn)：規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于通過發(fā)行債券來融資，而負(fù)債比率越高的企業(yè)則越不可能發(fā)行債券1。2.盈利性ROA。Myers和Majiluf(1984)的融資優(yōu)序理論認(rèn)為,用留存收益融

4、資的成本要低于負(fù)債融資,負(fù)債融資的成本又低于股權(quán)融資,因此,獲利能力越強(qiáng)的企業(yè)越有條件保留較多的內(nèi)部盈余而不必依賴于外部融資,從而具有較低的負(fù)債比率。陸正飛、辛宇(1998)實(shí)證結(jié)果顯示企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。但是,Frank和Goyal(2003)利用美國上市公司19711998年的數(shù)據(jù)對融資優(yōu)序理論進(jìn)行檢驗(yàn),卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境與權(quán)益融資的相關(guān)性比財(cái)務(wù)困境與債務(wù)融資的相關(guān)性更高,這與融資優(yōu)序理論完全相反2。3.可抵押性。Myers(1977)認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),如果企業(yè)的資產(chǎn)中適于擔(dān)保的有形資產(chǎn)所占的比例越大,則企業(yè)的信用越強(qiáng),可以較多地負(fù)債;相反,如果企業(yè)

5、的商標(biāo)、專利技術(shù)等不適于擔(dān)保的無形資產(chǎn)所占比例較大,則企業(yè)負(fù)債比例會較小。Titman和Wessels(1988)實(shí)證發(fā)現(xiàn),企業(yè)資產(chǎn)的抵押價(jià)值對負(fù)債有正面的影響;陳維云、張宗益(2002)發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)抵押價(jià)值沒有顯著的相關(guān)性;但王娟、楊鳳林(2002)卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.成長機(jī)會(托賓Q)。Jensen(1986)指出具有高成長機(jī)會的企業(yè)會減少舉債,但傳統(tǒng)觀點(diǎn)則認(rèn)為,成長性強(qiáng)的企業(yè)面臨的投資機(jī)會較多,對資金的需求也旺盛,僅靠企業(yè)自身留利不能滿足其快速成長的需要,而老股東不愿過多地發(fā)行新股(以免分散控制權(quán)和稀釋每股收益),因此,高成長機(jī)會企業(yè)需要

6、較多的負(fù)債融資。Barclay和Smith(1995)研究發(fā)現(xiàn),隨著企業(yè)成長機(jī)會的減少,企業(yè)的總負(fù)債率顯著上升。Goyal、Lehn和Racic(2002)以19801995年間美國國防工業(yè)企業(yè)為樣本,發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)成長機(jī)會的減少,企業(yè)的總負(fù)債率顯著上升;洪錫熙、沈藝峰(2000)的研究結(jié)果則表明,成長性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。而李躍,宋順林,高雷預(yù)期,企業(yè)成長性與銀行債務(wù)、信用債務(wù)負(fù)相關(guān)。成長性好的公司通常會選擇股權(quán)融資,而不是債權(quán)融資。首先,成長性好的公司發(fā)展?jié)摿Υ?未來盈利性好,深受股權(quán)投資者歡迎。另外,成長性好的公司,為避免將高額利潤中的一部分分配給債權(quán)人,避免向競爭者披露更多的信

7、息,也會盡量避免向外舉債3。5. 非債務(wù)稅盾。itman和Wessels、王娟和楊鳳林、肖作平的結(jié)論認(rèn)為非債務(wù)稅盾與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明非債務(wù)稅盾作為債務(wù)稅收優(yōu)勢的替代形式降低了公司的實(shí)際稅負(fù),企業(yè)融資決策時(shí)理性地朝著最佳資本結(jié)構(gòu)方向前進(jìn)。隨著2002年上市公司企業(yè)所得稅“先征后返”的全面取消,上市公司將面臨更高的所得稅率,可以預(yù)期稅收效應(yīng)在資本結(jié)構(gòu)決策中的作用將會隨著這一政策的實(shí)施而愈顯重要4。 總的來看，國外的學(xué)者在上世紀(jì)70年代左右就注意到了債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究同公司治理和公司價(jià)值的關(guān)系。我國研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的學(xué)者不多，并且大多是在研究融資結(jié)構(gòu)或債務(wù)融資效應(yīng)的體系下來研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的

8、，其廣度和深度不足。另外，國內(nèi)外的學(xué)者基本上都是在這樣一個(gè)理論框架下進(jìn)行研究：在信息不對稱的環(huán)境下，通過委托代理理論、產(chǎn)業(yè)組織理論或信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論，分析不同的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對降低或增加代理成本等方面的影響，進(jìn)而通過實(shí)證分析檢驗(yàn)其對公司治理績效和公司價(jià)值的影響。因此，可以說，目前的研究大多還停留在靜態(tài)研究的階段，尚未形成系統(tǒng)的理論體系。本文通過對上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，來進(jìn)一步說明各因素對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，具體分析如下：二、研究設(shè)計(jì)(一) 研究設(shè)計(jì)1.模型建立和變量定義1.1模型根據(jù)本文的研究目的，我們建立如下的回歸模型，檢驗(yàn)各種相關(guān)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響：Y = 0 + 1X1 + 2X2 +

9、 nXn e （公式1）其中，Y 為被解釋變量，0為常數(shù)項(xiàng)，i 待估計(jì)參數(shù)，Xi 是各解釋變量1.2 變量定義2.2.1債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的選取本文采用總資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率作為衡量上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為市場價(jià)值更能反映企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值而非歷史價(jià)值。2.2.2解釋變量的選取通過上述對理論文獻(xiàn)的回顧，得知上市公司的資本結(jié)構(gòu)受到公司規(guī)模，盈利能力和成長機(jī)會等因素的影響。因此，本文借鑒國內(nèi)外研究成果，在實(shí)證研究中把這些重要的影響因素作為解釋變量納入分析范疇。每個(gè)變量指標(biāo)的選取和定義說明如下。表1 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)及其決定因素定義變量類型變量變量名稱變量定義因變量Lev資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債合

10、計(jì)資產(chǎn)合計(jì)解釋變量SIZEROATANGROETOBIN_QCURTRTPENDTs規(guī)模盈利性可抵押性凈資產(chǎn)收益率托賓Q值流動(dòng)比率市盈率非債務(wù)稅盾ln總資產(chǎn)(財(cái)務(wù)費(fèi)用+利潤總額) 資產(chǎn)總計(jì)固定資產(chǎn)總資產(chǎn)凈利潤股東權(quán)益（股票市價(jià)+債務(wù)的帳面價(jià)值）總資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債普通股每股市價(jià)普通股每股收益折舊/總資產(chǎn)我把這些指標(biāo)分為四類，其中1.反映公司質(zhì)量的指標(biāo)：（1）規(guī)模。衡量規(guī)模的指標(biāo)一般用總資產(chǎn)或銷售總額，這里采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)。（2）成長機(jī)會。用托賓Q值來衡量，增長機(jī)會一般可用銷售增長率或市價(jià)帳面比率（即托賓Q）來衡量，銷售增長率代表過去的成長狀況，而市價(jià)帳面比率反映了公司的未來成長機(jī)會，上市

11、公司在進(jìn)行融資選擇時(shí)，可能更多地考慮企業(yè)的市場價(jià)值，因此我們采用托賓Q來衡量成長機(jī)會。2.反映公司盈利能力的指標(biāo)（1）盈利性。利用財(cái)務(wù)費(fèi)用和利潤總額對總資產(chǎn)比來衡量。（2）凈資產(chǎn)收益率。用凈利潤對股東權(quán)益比來衡量。（3）市盈率。采用普通股每股市價(jià)普通股每股收益3.反映獲取資金能力的指標(biāo)。 可抵押性。采用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率來衡量。4.反映短期償債能力的指標(biāo) 流動(dòng)比率。用流動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負(fù)債來衡量。此外，我們還考慮了固定資產(chǎn)折舊的避稅作用，這也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一，我們用折舊所占總資產(chǎn)的比重來描述，具體指標(biāo)是非債務(wù)稅盾。將上述具體變量代入公式1，我們得到回歸模型的具體形式如下：Y = 0

12、+ 1SIZE + 2ROA 3 TANG + 4 ROE + 5 TOBIN_Q + 6CURTRT + 7PE + 8NDTs e2. 樣本選取過去的實(shí)證分析，都是建立在06年以前數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，而我們選取了2006年度上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告作為數(shù)據(jù)來源，其中包括上海和深圳兩家證券交易所共1450家上市公司。表三：表四：表五： 表一從顯著性來分析（默認(rèn)P=0.05），規(guī)模，可抵押性，凈資產(chǎn)收益等sig值均大于0.05，所以顯著性很差，其余幾個(gè)變量的isg值都小于0.05。所以顯著性很高。表二可以看出，負(fù)債率和其它8個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)為0.997，為高度相關(guān)。Sig 值為0.000，所以是極具

13、有顯著性，可以選做是具有代表性的指標(biāo)。表三（表Coefficient Correlations(a)）中可看到，任意2個(gè)變量之間的相關(guān)性都很小所以多個(gè)變量共線的可能性極小。表四和表五是使用了逐步回歸（向前引入）的方法，重新組合變量，可以看出重組后其顯著性極高，而且e模型的改變值大于另外4個(gè)，所以變量市盈率是很好的預(yù)測變量。從表五Coefficients(a2)可以看出，各變量對應(yīng)系數(shù)的檢驗(yàn)值都小于0.05，拒絕原假設(shè)，說明它們都有顯著性意義。 綜合上述檢驗(yàn)結(jié)果 ,可以得出三個(gè)結(jié)論: 第一，上述8個(gè)因素8對我國企業(yè)負(fù)債率基本上有一定解釋能力; 其次，在具有一定解釋能力這些變量對我國企業(yè)負(fù)債率的解

14、釋也不穩(wěn)定; 最后沒有足夠的證據(jù)表明 ,我國企業(yè)負(fù)債率與8個(gè)變量中的一個(gè)或幾個(gè)存在穩(wěn)定的關(guān)系 ,實(shí)際上大多數(shù)變量對我國企業(yè)負(fù)債率不具解釋力。上述檢驗(yàn)過程排除了過去不同實(shí)證研究中 ,模型設(shè)定和代理變量定義不一致的問題;研究樣本的選取和原始數(shù)據(jù)的質(zhì)量等外部因素也受到控制。因此 ,分析回歸結(jié)果時(shí) ,基本上不用考慮模型以外的因素對回歸結(jié)果造成的影響。如果非債務(wù)稅盾, 市盈率(PE), 規(guī)模, 凈資產(chǎn)收益率ROE, 流動(dòng)比率，盈利性ROA, 可抵押性, 成長機(jī)會(托賓Q等因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響、相關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論具有很強(qiáng)的穩(wěn)健性的話 ,那么上述回歸的結(jié)果應(yīng)該具有內(nèi)在的一致性。因此可以認(rèn)為多數(shù)資本

15、結(jié)構(gòu)理論堅(jiān)持的非債務(wù)稅盾, 市盈率(PE), 規(guī)模, 凈資產(chǎn)收益率ROE, 流動(dòng)比率, 盈利性ROA, 可抵押性, 成長機(jī)會，托賓Q等 8個(gè)變量對我國現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)基本上有一定程度的解釋力 ,相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)，理論 觀點(diǎn)具有一定程度的穩(wěn)健性 。四、其它研究結(jié)論綜合以上顯著性水平測試結(jié)果來看，單個(gè)指標(biāo)對負(fù)債率的影響有限，會受到企業(yè)外部不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律體制的影響，原因可能是在進(jìn)行研究時(shí)選取的樣本行業(yè)和數(shù)量不同,而且只主要考慮了公司內(nèi)部因素(即公司特征因素),而沒有考慮公司的外部環(huán)境因素,如通貨膨脹、利率、經(jīng)濟(jì)周期等。因此,對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究還有待將公司外部因素納入分析框架。我國上市

16、公司資產(chǎn)負(fù)債率整體水平偏低，主要是由于我國上市公司與發(fā)達(dá)國家企業(yè)面臨的融資環(huán)境存在很大的制度差異:首先,在證券市場成熟的國家,公司管理層受股東的硬約束,經(jīng)常面臨分紅派息的壓力,股權(quán)融資成本很高,而債權(quán)融資具有避稅作用,其成本往往低于股權(quán)融資成本。但是我國的實(shí)際情況卻恰恰相反,上市公司沒有分紅派息的壓力,外部股權(quán)融資成本偏低;其次,我國證券市場監(jiān)管機(jī)制不健全,缺乏對股權(quán)再融資資金投向的嚴(yán)格審查,上市公司濫用資金現(xiàn)象很嚴(yán)重,成為非常稀缺的殼資源,股權(quán)融資成為“圈錢”的重要手段;再次,我國債券市場不完善,極大的限制了上市公司債券融資方式的利用。因此在不同的經(jīng)濟(jì)狀況下會產(chǎn)生不同的影響。這就是為何研究各個(gè)指標(biāo)的負(fù)債的影響會得出不同的甚至完全相反的結(jié)論。為了使研究結(jié)果更具有普遍性和代表性，我們不但對單個(gè)指