REITs是制度創(chuàng)新非單純產品創(chuàng)新

1、REITs是制度創(chuàng)新 非單純產品創(chuàng)新 編者按 4月10日，央行發(fā)布2007年中國金融市場發(fā)展報告稱，要擇機推出房地產投資信托基金產品。有消息稱，信托公司房地產投資信托業(yè)務管理辦法(草案)可能將在今年出臺。國內各大信托、基金公司爭相試水房地產信托基金。一時間，一度沉寂的房地產信托基金(REITs)概念又成了房地產和資本市場的熱點。 然而，REITs的概念是否清楚，該產品相關制度設計是否得到了足夠的梳理？它究竟是一種在公眾市場上市的公募基金，還是一種“封閉運作”或者僅限于銀行間市場流通的產品？ 上海證券交易所研究中心對國外成熟市場的REITs產品做了系統(tǒng)的研究，他們發(fā)現(xiàn)該產品的意義遠大于普通的產品

2、創(chuàng)新，是一種體現(xiàn)全民共享房地產市場繁榮的制度創(chuàng)新。第一財經日報特別約請參與該研究項目的陸一先生，為我們辨析REITs的概念與特征。 在成熟市場，REITs除了為投資者提供了廣泛參與房地產市場發(fā)展的投資渠道之外，還是一種全民共享經濟和市場繁榮、分享房地產市場發(fā)展和增值收益的有效的市場化機制。REITs不僅僅是一種單純的資產證券化產品，還是帶有濃厚的社會意義和全民共享機制色彩的制度創(chuàng)新產品。 中國資本市場已經初步提供了一個全民參與的投資平臺。就像我國30年前開始企業(yè)改革和經濟體制改革時，已經深刻認識到企業(yè)不能僅僅依靠銀行解決融資問題那樣，證券市場的創(chuàng)建、發(fā)展和成熟都離不開最廣大投資者的踴躍參與。同

3、時，市場的健康持續(xù)發(fā)展應當也必須建立良好的共享投資收益機制，使得參與市場的投資者能夠持續(xù)分享企業(yè)、產業(yè)和經濟成長帶來的繁榮和利益。這也是我國證券市場下一步長期穩(wěn)定發(fā)展的關鍵之所在。 較高的流動性、廣泛的參與性、嚴格的監(jiān)管體制和自律機制、各級政府和部門出于保護最廣泛投資者的最根本利益的協(xié)調行為這一切都是REITs的產品創(chuàng)新設計和推進過程中必須充分考慮、深入研究的首要問題。 1 REITs的精髓是市場化全民共享機制 REITs的英文全稱是Real Estate Investment Trust，按字面直譯就是“房地產投資信托基金”；但實質上，它是一種標準化的、可流通的證券類產品，是內在包含信托關系

4、的、主要投資于房地產相關權利和收益的共同基金。從某種角度來說，它類似于我們的證券投資基金，能夠在證券交易所上市流通。所以更準確地說，REITs應該稱為“房地產投資基金”。 REITs的運作方式一般是從上市或非上市公司收購房地產資產包后，嚴格限制資產出售，而且，其較大部分收益必須來源于房地產租金收入、房地產抵押利息或來自出售房地產的收益。 REITs的準確定義，是以公司或信托(契約)基金的組織形式經營，基于風險分散的原則，由具有專門知識經驗的人，將不特定多數(shù)人的資金，運用于房地產買賣管理或抵押權貸款投資，并將所獲得房地產管理的收益，分配給股東或投資者，這樣一種中長期的投資形式。在制度設計上，當資

5、金募集完成后，就允許REITs股票或受益憑證在交易市場上市，使多數(shù)投資者得以通過REITs共同參與房地產的投資。由于其在法律上屬于較不具彈性的共同所有制，所以它的組織方式、投資內容、收益來源及收益分配均受到較嚴格的限制。 從更廣泛的概念來說，REITs是資產證券化的一個分支。將具有可預見現(xiàn)金流的資產打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的資產證券化活動的精髓，在于募集資金的方法由間接金融轉換為直接金融，即采用發(fā)行證券的形式來募集資金。這種新型融資制度安排，涉及金融、會計、稅收等多個領域，它的發(fā)展離不開政府的支持和推動。 所以，從資產證券化的大概念來看REITs，它不僅僅是一個簡單的金融產品創(chuàng)新問題，

6、更是一種采用市場化方式的信用體制創(chuàng)新，是與傳統(tǒng)的間接融資和直接融資既有相似又有差異的第三種信用制度。這種體制的創(chuàng)新，不僅會對微觀金融實體產生巨大影響，也會推動整個宏觀金融制度的布局發(fā)生一場變革。 這場變革的精髓，就是建立起一種全民共享經濟和市場繁榮、分享房地產市場發(fā)展和增值收益的有效的市場化機制。 一個成熟并持續(xù)高速發(fā)展的經濟體，必然伴隨著房地產市場的擴張和房地產價格的增長。對于社會大眾而言，除了直接購買房屋以外，投資房地產市場的工具及其相關金融證券產品，也同時獲得了一個分享房地產市場繁榮的機會。而REITs就是這樣一種工具和投資產品。 這主要表現(xiàn)在以下幾個方面： 1.參與者的廣泛性凡是在監(jiān)管

7、機構注冊的REITs產品都在交易所公開上市，所有的市場參與者無論機構投資者或是個人投資者都能在交易所市場參與買賣，就和買賣股票和基金一樣便利。 2. 產品高度的流動性資產證券化產品已經將房地產資產的流動性大大提高了，REITs作為資產證券化產品中可以在交易所市場上市交易的產品，比僅僅在柜臺、大宗產品市場和銀行間市場交易的產品具有更高的流動性。 3. 嚴格的監(jiān)管和自律在所有已經推出REITs的國家，都在公司法、證券法、信托法、基金法、稅收法等法律框架內，為REITs單獨設立了更為嚴格的法律和監(jiān)管安排，業(yè)內也有比一般金融證券行業(yè)更高的自律要求。 4. 長期穩(wěn)定的高回報REITs指數(shù)的回報率在各個時

8、期都基本超過各類股票指數(shù)，并比美國長期國債指數(shù)更具穩(wěn)定性。 2 警惕“準REITs產品”繞開公眾市場，淪為圈錢工具 目前，對于資產證券化和REITs這樣的產品創(chuàng)新，房地產業(yè)界熱情高漲，銀行等金融機構沖動不小。這是因為房地產業(yè)界在房地產宏觀調控的大背景下，面臨資金緊缺、融資手段太少和房價控制及成本上升等等一系列市場壓力，急需從融資和資金套現(xiàn)兩方面找到一個新的渠道；而銀行業(yè)在宏觀調控的大背景下，存貸差的壓力、房地產開發(fā)企業(yè)的銀行貸款依存度畸高、中小房地產企業(yè)開發(fā)貸款壞賬預期增大等等一系列矛盾壓力下，也急于從資產證券化和REITs這樣的產品創(chuàng)新中尋找出路。 但是國外市場的成功經驗告訴我們，REITs

9、這樣的帶有強烈利益共享和多贏機制背景的產品，絕不應當成為房地產開發(fā)商套現(xiàn)的工具，也不單純是銀行增加抵押貸款流動性的創(chuàng)新產品，更不是少數(shù)機構投資者以極大的交易量和極少的交易次數(shù)為特征的大宗交易產品。 因此我們要警惕有些力量正在極力推動的“準REITs產品”，試圖繞開公眾市場，采用市場透明度不高的私募形式、流通性和參與度不高的市場交易制度以及監(jiān)管制度不完善的準市場交易平臺來進行試點和所謂的“產品創(chuàng)新”，使REITs淪為圈錢工具的這樣一種傾向。 盡管中國資本市場尚存在著種種問題，但是不可否認，我國股票市場(2007年底數(shù)據(jù))以32萬億元總市值、9.3萬多億元流通市值、近46萬億元年總成交金額、近44

10、70億元年籌資金額和將近1.4億戶投資者這樣的市場規(guī)模和容量，以及日均交易金額將近2000億元這樣的市場流動性程度，已經在我國市場經濟結構中，為建立全民共同參與和共同分享的機制搭建了一個堅實的平臺。 這十幾年以來，我國的證券市場在動員最廣大人民大眾參與經濟體制改革和國有企業(yè)改制，在企業(yè)改革的過程中改變過度依靠銀行間接融資的狀況，在歷次經濟調控的過程中都或多或少地起到了關鍵的、應有的作用。 正因為如此，在下一步的市場制度和產品的創(chuàng)新過程中，在推動REITs這樣既可以促進我國房地產市場調控，也可以使全民分享經濟快速發(fā)展與房地產市場增值的好處，更可以改善我國養(yǎng)老和社?；鹜顿Y結構的產品的市場化創(chuàng)新時

11、，我們完全沒有理由不利用這樣的交易平臺和基礎。 3 REITs在中國的現(xiàn)實作用 發(fā)展REITs市場(尤其是公募型房地產投資基金)可以使普通老百姓通過資本市場參與房地產(特別是個人幾乎無法單獨投資的商業(yè)、工業(yè)、倉儲和醫(yī)療保健用房)的投資，有助于國家平抑地產價格、保護普通老百姓利益、實現(xiàn)調控目標 1.促進政府房地產調控政策的落實，減小房地產市場對銀行的過度依賴 我國房地產市場中單一的融資體制所造成的房地產業(yè)在供需雙向上對銀行貸款的高度依賴性。數(shù)據(jù)顯示，我國80%左右的土地購置和房地產開發(fā)資金，是直接或者間接地來自銀行貸款。二是體現(xiàn)在房屋銷售方面。數(shù)據(jù)顯示，通過按揭貸款買房的個人，在全部購房總數(shù)中所

12、占比例高達90%。據(jù)業(yè)內和政府相關監(jiān)管部門人士最為保守的估計，目前銀行資金至少占房地產公司資產總額的70%。房地產貸款已占商業(yè)銀行新增貸款余額的20%左右。在不少地方，銀行的信貸資金有60%甚至更多的比例流向了房地產行業(yè)。 隨著近幾年來房地產金融在金融總量中所占的比例越來越高，以銀行信貸為主的住房金融體系越來越顯現(xiàn)出風險增大的跡象。央行的2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告預計2007年商業(yè)性房地產貸款總數(shù)將超過驚人的5萬億元，比2005年同期將近翻一倍(2005年同期為2.68萬億元)。 實際上，當房地產除了居住功能外，同時具備了投資保值和增值的功能時，一個健康的房地產市場，就不再僅僅是一個商

13、品市場，而是已經成為一個與金融市場和證券市場高度融合、互為表里、相互促進和制衡的市場。同時，它也與養(yǎng)老、社保等社會公共福利制度密切相關，共同形成了全民利益共享的機制。因此，這就需要我們的制度設計者和政府決策者們從公共政策及公共福利的高度來研究、設計房地產市場的相關制度。 在房地產市場因過熱發(fā)展而成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產市場對以銀行為代表的中國間接金融系統(tǒng)的高度依賴性，建立透明、公開、暢通、持續(xù)的市場融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產金融與證券市場產品創(chuàng)新體制，使社會公眾在住房方面享有基本的公共福利，為普通投資者分享中國經濟持續(xù)發(fā)展和房地產持續(xù)繁榮的好處提供投資渠道？將是擺在政

14、府、學者和業(yè)界面前的一個嚴峻而又義不容辭的任務。 2.疏導房地產市場投資性需求 我國的房地產調控要達到應有的預期效果，就需要真正分析清楚房地產的需求中的各種復雜的因素。 2005年6月2日建設部劉志峰副部長認為，2005年個人購買商品住房消費為1.42萬億元，而在長三角部分中心城市，投機投資性購房占20%左右，少數(shù)區(qū)域個別樓盤的投機投資性購房甚至占60%以上。按照這個估計的數(shù)據(jù)推算，如果針對這20%的投資性需求設計和創(chuàng)新金融證券產品加以轉換、疏導，那就將是一個至少為近3000億元的投資市場。 REITs可以為公眾提供房地產市場投資工具，有效引導民間投資資金，減少住宅假性需求。由于民間投資渠道的

15、缺乏，大量資金為分享房地產市場增長的利潤，只能投資于住宅，即“炒房”。炒房者不是為了自身居住，而是為了將來高價變現(xiàn)謀利，這種投機性的“假性需求”造成房子的供給不足，社會需求大增，進一步刺激了房價提升。REITs將為公眾提供一個合適的房地產市場投資工具，可以有效引導炒房資金用于工業(yè)、商業(yè)以及基礎設施的建設。從而從整體上平衡房地產市場供需。 發(fā)展REITs市場(尤其是公募型房地產投資基金)可以使普通老百姓通過資本市場參與房地產(特別是個人幾乎無法單獨投資的商業(yè)、工業(yè)、倉儲和醫(yī)療保健用房)的投資。與直接購買房屋資產動輒上百萬元相比，通過資本市場參與房地產投資(購買房地產投資基金)成本小、流動性強、市

16、場透明公正，更有助于國家平抑地產價格、保護普通老百姓利益、實現(xiàn)調控目標、建設和諧社會的政策目標。 同時，未來REITs發(fā)展有可能給租賃住宅提供資金供給，從而擴大市場的租賃供給，減少住宅的剛性購買需求。中國目前的住宅租賃主要是由個人業(yè)主持有經營。今后將有更多的專業(yè)機構進入房屋租賃市場。未來的REITs將是這類機構中的一個重要組成部分。美國REITs市場中租賃住宅板塊多年來一直是和寫字樓與工業(yè)廠房板塊并駕齊驅的最大板塊之一。但根據(jù)目前市場情況來看，中國REITs在發(fā)展初期不太可能進入普通公寓領域，較可能的切入點是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供給。尤其是廉租房的提供，包括開發(fā)和持有都需要相當?shù)馁Y

17、金，未來通過REITs合理引導民間資金進入，能有效解決市場剛性需求穩(wěn)定，從而進一步平穩(wěn)房價。 因此，盡快發(fā)展我國房地產投資基金市場不但與現(xiàn)行房地產宏觀調控政策不相違背，反而會成為實現(xiàn)國家宏觀調控戰(zhàn)略目標的重要手段。 3.緩解外資直接進入我國房地產市場的壓力 就國際市場來分析，國際投資基金(特別是境外的私募REITs)進入中國市場由來已久。隨著國內調控政策相繼出臺，大批資金開始走“曲線”從簡單的直接購買樓盤炒作，改為投資房地產企業(yè)，通過扶持開發(fā)商推高房價來實現(xiàn)炒高中國樓市的愿望。 國內一些研究機構認為，2006年外資私募REITs參股的股權投資案例至少有14起，總額高達14.54億美元，而以寫字

18、樓和高檔住宅為主的資產收購則有8起，涉及金額8.70億美元。 跨國物業(yè)顧問服務機構世邦魏理仕2007年12月5日發(fā)布的報告顯示，2007年前三季度有17億美元投向上海進行物業(yè)收購。去年全年這一數(shù)字是19億美元。除了市區(qū)，已有投資者對位于市郊的物業(yè)主要是工業(yè)物業(yè)展露興趣。外資用于收購上海整幢物業(yè)的資金是每月遞增的，據(jù)之前世邦魏理仕研究部的調查數(shù)據(jù)：2007年一季度境外機構投資者在上海整幢物業(yè)的收購額為38億元(約合4.75億美元)，但截至6月份收購總額已躥升至13億美元。 這僅僅是國外游資進入中國市場的冰山一角，通過參股、購買企業(yè)債券等方式進入中國市場的國外游資炒作的資金在20倍至30倍之間，也

19、就是說，目前至少還有300億元左右的資金持續(xù)投資在中國樓市中。 境外資金加速收購內地地產的根本原因還在于高回報。德意志銀行旗下房地產業(yè)務機構RREEF發(fā)布報告指出，中國住宅項目的毛利率高達20%30%，未來表現(xiàn)可能超過美國。 寫字樓的投資回報更誘人。世邦魏理仕發(fā)布的報告顯示，2006年全球寫字樓投資收益率，北京和上海以8%并列首位，高于紐約、芝加哥、多倫多等地1個多百分點，而巴黎、悉尼、我國香港等城市收益率只有4%5%。 國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，單個境外企業(yè)對國內房地產的投資力度正在加大。2006年外資投資國內房地產總額劇增51.9%，而合同項目絕對數(shù)量只增長13.1%。這一趨勢在2007年

20、變得更為明顯。 在這其中，尤其引人矚目的是香港地區(qū)和新加坡以REITs形式大規(guī)模吸引內地優(yōu)質房地產資源在境外上市的動作。 由于市場自身條件限制，中國香港、新加坡都將吸引內地優(yōu)質商用地產資產作為發(fā)展當?shù)刭Y本市場的重要手段。新加坡資本市場在過去3年快速發(fā)展的基礎上，進一步加大了對內地優(yōu)質商用地產資產以房地產投資基金形式到該市場上市的支持力度。2006年12月8日，新加坡凱德置地公司成功將其在內地收購的9項商用物業(yè)資產打包以房地產投資基金方式在新加坡證券市場發(fā)行上市，其內地地產資產投資理念受到了投資者的廣泛認同和熱烈反應。 為保持與新加坡市場的競爭優(yōu)勢，香港特區(qū)政府于2005年專門修改了有關規(guī)則，允

21、許內地地產資產以房地產投資基金(REITs)形式到香港上市，并于2005年底成功發(fā)行了廣州越秀房地產投資基金，對內地房地產市場造成很大影響。 在此條件下，國內具有良好投資價值的商業(yè)地產正加速向海外市場流失。趨勢如果繼續(xù)下去，將有大量優(yōu)質地產資產流失海外，國內證券市場將失去又一批具有高投資價值的優(yōu)質資產資源，這對于迅速做大做強國內資本市場是非常不利的。 因此，未雨綢繆，盡快研究開發(fā)我國房地產投資基金市場有關問題是避免在不久的將來國內大量優(yōu)質商用地產資產流失海外的唯一有效途徑。 與此同時，我國房地產投資基金市場的發(fā)展，既可以發(fā)展和提高本地資本市場的規(guī)模和水準，為我國的房地產市場提供多樣化、市場化的

22、融資渠道，也為外資投資我國房地產市場提供了更多的工具和產品。 4.成為券商和基金公司業(yè)務創(chuàng)新的新渠道 開發(fā)房地產投資基金(REITs)市場是我國基金公司、證券公司拓寬核心業(yè)務、提高綜合競爭力的重要機遇。 REITs使得房地產投資市場更多地由基金等專業(yè)投資機構參與，將引導市場的投資理念更加成熟，投資方式更加趨于理性。目前住宅投資市場的參與者基本是個人散戶，投資理念不是很成熟，投資工具單一，對風險的預測和承受能力都較差。 房地產投資基金將使得市場逐步由個人直接購買房產變?yōu)殚g接投資于REITs單位，通過這些專業(yè)的金融機構以及專業(yè)的房地產資產投資和管理者的參與，市場的資金和價格將變得更加穩(wěn)定，減少房地產市場的大起大落。 在REITs市場的發(fā)展過程中，良好的制度設計和機構逐漸成為市場主體、更加公開透明的交易和監(jiān)管，將減少房地產市場不透明形成的人為炒作。房地產市場的交易數(shù)據(jù)不透明一直是政府調控和市場參與者面