福爾德汽車公司破產(chǎn)保護(hù)下的財(cái)務(wù)分析

1、福爾德汽車公司破產(chǎn)保護(hù)下的財(cái)務(wù)分析摘 要：本文通過(guò)對(duì)原世界上最大的汽車零部件制造商德?tīng)柛Ｆ嚬旧暾?qǐng)破產(chǎn)保護(hù)至完成業(yè)務(wù)重組的過(guò)程進(jìn)行研究，分析其陷入申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的背景，并利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)模型分析破產(chǎn)過(guò)程中的財(cái)務(wù)指標(biāo)，指導(dǎo)破產(chǎn)保護(hù)企業(yè)如何通過(guò)合適的價(jià)值評(píng)估方法選擇最佳破產(chǎn)重組方式，在調(diào)整利益相關(guān)方的權(quán)利和義務(wù)后實(shí)現(xiàn)利益平衡，以及分析重組后財(cái)務(wù)狀況對(duì)于經(jīng)營(yíng)經(jīng)理和盈利能力的影響等，旨在為其他企業(yè)提供一定參考。關(guān)鍵詞：福爾德汽車；財(cái)務(wù)分析；破產(chǎn)保護(hù)；價(jià)值評(píng)估一、引言進(jìn)入21世紀(jì)后中國(guó)汽車銷售量逐漸超過(guò)美國(guó)成為世界最大的汽車市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)汽車企業(yè)發(fā)展也高速擴(kuò)張，在面臨產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)下汽車產(chǎn)業(yè)面臨破產(chǎn)重組的可能

2、性也越來(lái)越大。我國(guó)在剛剛實(shí)施的新企業(yè)破產(chǎn)法中改變了以往處理破產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)作手段和制度，借鑒了美國(guó)破產(chǎn)法在企業(yè)重組優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、改善財(cái)務(wù)狀況和調(diào)整利益相關(guān)方的設(shè)計(jì)方法，使得企業(yè)能夠重新正常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，減輕了破產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)的不良社會(huì)反應(yīng)和巨大的經(jīng)濟(jì)損失。本文通過(guò)對(duì)德?tīng)柛Ｆ嚬旧暾?qǐng)破產(chǎn)保護(hù)至完成業(yè)務(wù)重組的過(guò)程進(jìn)行研究，旨在為類似境況的企業(yè)提供一定參考。二、福爾德公司背景及進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)論證分析 （一）福爾德公司背景福爾德公司總部坐落于美國(guó)特洛伊市，并在德國(guó)、法國(guó)、中國(guó)等地設(shè)立地區(qū)性總部，以提供汽車及汽車電子零配件、汽車系統(tǒng)集成技術(shù)為主的供應(yīng)商，并在在全球處于世界領(lǐng)先地位，原為通用汽車全資零配件子公司。在

3、全球擁有員工17萬(wàn)名、35家研發(fā)中心、并在41個(gè)國(guó)家設(shè)有45加合資工廠、165家全資制造廠、50個(gè)客服及銷售中心，在2010年“財(cái)富”500強(qiáng)中排名449位。福爾德產(chǎn)品序列主要包含電器原配件、汽車內(nèi)飾、安全系統(tǒng)、動(dòng)力總成、熱交換、電子控制等，生產(chǎn)產(chǎn)品覆蓋汽車零配件各大領(lǐng)域。（二）福爾德公司破產(chǎn)保護(hù)論證分析 對(duì)破產(chǎn)效率的分析。由于企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算階段將造成大量工人失業(yè)及資源浪費(fèi)，而破產(chǎn)保護(hù)制度可以盡可能減少企業(yè)破產(chǎn)倒閉及工人失業(yè)。福爾德破產(chǎn)保護(hù)是在企業(yè)整體利益最大化前提下，各利益相關(guān)者相互博弈達(dá)成的選擇。對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)及控制權(quán)利的分析。企業(yè)重整的實(shí)質(zhì)就是治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整及所有權(quán)的重新配置，破產(chǎn)保護(hù)

4、正是利用這點(diǎn)使企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)弊端進(jìn)行調(diào)整從而實(shí)現(xiàn)正常經(jīng)營(yíng)。福爾德在破產(chǎn)重整后引入新的投資，新股東在注入優(yōu)質(zhì)資本的同時(shí)也要求對(duì)企業(yè)行使一定的控制權(quán)，對(duì)企業(yè)不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資回報(bào)。福爾德在破產(chǎn)保護(hù)制度法律框架下，經(jīng)營(yíng)管理層又有了一次重新帶領(lǐng)企業(yè)走出困境的機(jī)會(huì)。對(duì)股東的分析。假如通過(guò)破產(chǎn)重組，福爾德可能恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，股東可以通過(guò)公司進(jìn)一步發(fā)展而獲取利益，企業(yè)管理層利益最大化是控制權(quán)及權(quán)益價(jià)值之和，經(jīng)營(yíng)管理層與股東利益是一致的。通過(guò)破產(chǎn)保護(hù)制度，福爾德的企業(yè)資源得到重新配置，盡可能避免股東喪失對(duì)企業(yè)的所有權(quán)及經(jīng)濟(jì)利益的獲取，另外，還可以維持企業(yè)權(quán)益價(jià)值，盡可能避免由清算帶來(lái)的權(quán)益價(jià)

5、值清零的結(jié)果。對(duì)債權(quán)、債務(wù)的分析。短期來(lái)看，福爾德通過(guò)破產(chǎn)重組債權(quán)人可獲取更多的債權(quán)受償金額，避免直接進(jìn)入破產(chǎn)清算；長(zhǎng)期來(lái)看，福爾德得到了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式的機(jī)會(huì)，逐步步入正常經(jīng)營(yíng)軌道，有利于保護(hù)現(xiàn)有市場(chǎng)和地位。假如企業(yè)不進(jìn)行破產(chǎn)重組，企業(yè)的破產(chǎn)將直接犧牲債權(quán)人的利益，同時(shí)也給投資者帶來(lái)負(fù)面影響。對(duì)代理問(wèn)題的分析。破產(chǎn)保護(hù)體制下，福爾德經(jīng)營(yíng)者及股東的共同利益目標(biāo)產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層作為代理人受到股東、資本市場(chǎng)的制約及破產(chǎn)威脅。企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)及所有權(quán)的分離使經(jīng)營(yíng)者可以利用控制權(quán)及內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)得到經(jīng)濟(jì)收益。破產(chǎn)保護(hù)下給予企業(yè)繼續(xù)該種模式的可能，經(jīng)營(yíng)者可在犧牲部分利益前提下利用對(duì)企

6、業(yè)的控制權(quán)及信息優(yōu)勢(shì)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)破產(chǎn)企業(yè)，避免財(cái)務(wù)困境進(jìn)一步演化為代理問(wèn)題的產(chǎn)生。三、德?tīng)柛９酒飘a(chǎn)保護(hù)下的企業(yè)重組及效果分析（一）破產(chǎn)重組的實(shí)施2005年10月，德?tīng)柛９旧暾?qǐng)進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序，并啟動(dòng)債務(wù)人經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，依照破產(chǎn)法的規(guī)定，主要在經(jīng)營(yíng)治理結(jié)構(gòu)、債務(wù)及融資三個(gè)方面進(jìn)行破產(chǎn)重組與調(diào)整。第一步，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。根據(jù)德?tīng)柛?005年末披露的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，其現(xiàn)有業(yè)務(wù)（各事業(yè)部）盈利狀況如圖1：圖 1 2005年德?tīng)柛９靖鳂I(yè)務(wù)板塊息稅前利潤(rùn)對(duì)比圖圖1顯示，除“動(dòng)力總成”和“推進(jìn)系統(tǒng)”略有盈利，其余業(yè)務(wù)皆虧損。德?tīng)柛Ｓ?005年到2009年期間陸續(xù)出售這部分業(yè)務(wù)，關(guān)閉在北美的40多家工廠。200

7、6年，又全新注冊(cè)一家投資公司，依照破產(chǎn)法11章規(guī)定，將原有資產(chǎn)及各事業(yè)部轉(zhuǎn)移至新公司，完成破產(chǎn)重組。第二步，債務(wù)重組。進(jìn)入破產(chǎn)程序后，德?tīng)柛Ｐ杼幚韮纱髩K負(fù)債，一是職員的薪資與退休福利金，二是對(duì)外欠款及質(zhì)量擔(dān)保費(fèi)用。為減少薪資福利等人力成本支出，德?tīng)柛?duì)員工進(jìn)行重組。應(yīng)付賬款方面，德?tīng)柛Ｖ饕房钇渲杏?0%約兩億五千萬(wàn)美元屬于通用汽車，2008年七成被通用免除。其它債務(wù)約定在完成破產(chǎn)保護(hù)程序后，以債轉(zhuǎn)股形式加以補(bǔ)償。通過(guò)以上重組與減免等措施，共減去債務(wù)約十六億四千萬(wàn)美元，其比例如圖2：圖2 德?tīng)柛鶆?wù)重組減免金額占比圖第三步，融資重組。德?tīng)柛Ｌ幱谄飘a(chǎn)保護(hù)之下，資金嚴(yán)重匱乏，對(duì)融資的需要比正常經(jīng)營(yíng)

8、時(shí)更迫切。艾伯特私募基金與銀點(diǎn)私募基金共出資十億美元分別收購(gòu)德?tīng)柛?.5%和2.5%的股份。德?tīng)柛Ｒ袁F(xiàn)有資產(chǎn)向摩根大通和花旗銀行等財(cái)團(tuán)共抵押貸得十億美元，他們同另外出資二十五億美元的通用汽車聯(lián)合收購(gòu)組成新的德?tīng)柛９?。通過(guò)一系列調(diào)整重組，2009年10月，德?tīng)柛Ｕ叫纪瓿善飘a(chǎn)保護(hù)程序，回復(fù)正常經(jīng)營(yíng)。（二） 破產(chǎn)重組效果分析 1、重組前后財(cái)務(wù)狀況分析。本文中以 2008 年為基準(zhǔn)年，對(duì)比重組前和重組后，資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目變動(dòng)情況。 圖 3 德?tīng)柛９局亟M前后資產(chǎn)負(fù)債增長(zhǎng)圖-I企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中，現(xiàn)金和銀行存款流動(dòng)性最強(qiáng)，最能夠顯示企業(yè)的支付及償債能力。本文以德?tīng)柛９?008年報(bào)表數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，自完成

9、重組后，現(xiàn)金及銀行存款2009年增長(zhǎng)323%，2010年392%，2011年142%，可以說(shuō)漲幅迅猛，但也有較大波動(dòng)；重組后的三年里公司進(jìn)行存貨清理，庫(kù)存下降；應(yīng)收賬款增長(zhǎng)幅度平穩(wěn)，都在90%左右。貨幣資金和存貨及應(yīng)收賬款占到流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為19.5%、55.4%和25.1%，反映出其流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量不佳，資產(chǎn)管理水平較低。貨幣資產(chǎn)所占比例最低，顯示支付能力差，應(yīng)收賬款占比超過(guò)50%，其變現(xiàn)能力取決于公司資產(chǎn)管理和信用控制水平?？傮w來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很難支持日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。2009年，通用汽車結(jié)束了破產(chǎn)重組程序，與各銀行財(cái)團(tuán)共同為德?tīng)柛Ｌ峁┘s二十億美元的資金支持，使其支付能力大大提高。同時(shí)，通過(guò)

10、清理存貨，其庫(kù)存商品明顯下降，應(yīng)收賬款及存貨變現(xiàn)情況也逐漸好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)流動(dòng)性及質(zhì)量獲得改善。由于剝離了虧損業(yè)務(wù)并出售和關(guān)閉大量廠房，固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)下降；通過(guò)增加銀行長(zhǎng)期存款來(lái)抵沖部分貸款利息，使得長(zhǎng)期投資顯示大幅增加。圖4 德?tīng)柛９局亟M前后資產(chǎn)負(fù)債增長(zhǎng)圖-II負(fù)債方面，財(cái)報(bào)顯示2009年到2011年間德?tīng)柛９緫?yīng)付賬款有所減少，這主要是由于通用汽車對(duì)其欠款的減免。在公司重整期，生產(chǎn)規(guī)模收縮，對(duì)外采購(gòu)也減少，同時(shí)因其信用水平下降，更多采用現(xiàn)金支付方式，因而應(yīng)付票據(jù)大幅下降；基于獲得大額債務(wù)的減免，德?tīng)柛９鹃L(zhǎng)期負(fù)債大幅減少，但2011年顯示又較前兩年有所增長(zhǎng)，源于償還了一項(xiàng)到期貸款。本文結(jié)合德?tīng)柛?/p>

11、在破產(chǎn)保護(hù)期間的重組費(fèi)用、損益等數(shù)據(jù)，對(duì)其重組前后的盈利情況進(jìn)行了對(duì)比，如圖5： 圖5 德?tīng)柛９局亟M前后盈利數(shù)據(jù)對(duì)比圖從圖5看出，德?tīng)柛?008年起受到金融危機(jī)和行業(yè)低迷影響，銷售收入呈下降趨勢(shì)，但隨著重組對(duì)產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)的調(diào)整，以及美國(guó)汽車市場(chǎng)回暖，德?tīng)柛７e極開(kāi)拓客戶渠道，銷售收入逐年回升。經(jīng)營(yíng)毛利率從2008年6.6%，經(jīng)歷2009年下降后，2010年上升到14.7%，2011年到達(dá)16.5%，但凈利潤(rùn)卻在08至09年連續(xù)虧損，2010和2011年略有盈利，但也主要來(lái)源于出售非主要業(yè)務(wù)所得。相對(duì)比較穩(wěn)定的成本與費(fèi)用情況，盈利波動(dòng)較大，穩(wěn)定性令人堪憂。2、重組后經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)分析。本文將德?tīng)柛?/p>

12、的兩家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司天合和偉世通作為行業(yè)分析樣本，按照通常企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力分析的類別選取指標(biāo)比對(duì)分析，其數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)如表1：表1 德?tīng)柛Ｐ袠I(yè)經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)對(duì)比分析表（單位：百萬(wàn)/美元）指標(biāo)類別指標(biāo)項(xiàng)報(bào)告期天合偉世通德?tīng)柛Ｐ袠I(yè)均值營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2008年2.851.831.641.532009年2.31.331.152010年2.771.441.24固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2008年5.964.415.083.502009年4.973.465.532010年6.854.736.68應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2008年9.558.697.259.252009年5.975.774.872010年6.685.865.

13、41應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2008年38.24250.338.702009年6163.35752010年536368存貨周轉(zhuǎn)率2008年2125.613.17.502009年16.31913.12010年16.718.312.1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2008年181427.348.002009年22.118.927.42010年21.519.730盈利能力指標(biāo)銷售凈利率2010年5.70%13.80%7.20%毛利率2010年12%10.70%14.70%17.38%費(fèi)用收入比2010年3.62%5.40%5.80%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率2010年8.10%17.20%10%償債能力指標(biāo)流動(dòng)比率2008年1.02 0.6

14、5 0.75 1.422009年1.08 1.67 2.00 2010年1.19 1.45 2.10 速動(dòng)比率2008年0.80 0.55 0.60 1.402009年0.90 1.44 1.75 2010年0.95 1.28 1.80 資產(chǎn)負(fù)債率2008年87.70%222%238%24.00%2009年86.80%213.80%48.50%2010年77%146%45%產(chǎn)權(quán)比率2008年718%-690%-172%2009年651%-750%95%2010年320%311%81.50%權(quán)益乘數(shù)2008年820%-592%-72%2009年752%-650%195%2010年451%412%

15、181%長(zhǎng)期資本負(fù)債率2008年81.50%191%860%27%2009年78.50%123%23%2010年64%62.50%17.20%利息保障倍數(shù)2008年-25.6-2-3.422009年2.11.75-2.862010年6.271.281.72發(fā)展能力普通股股權(quán)收益率2010年24%27%13%股利支付率2010年21%11%8%（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手且低于行業(yè)平均水平。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)水平，說(shuō)明重組后德?tīng)柛Ｐ鑼?duì)閑置固定資產(chǎn)清理，增加了收入的同時(shí)，也提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和周轉(zhuǎn)天數(shù)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)平均水平。存貨周轉(zhuǎn)率和周轉(zhuǎn)天數(shù)優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但尚不具備絕對(duì)優(yōu)

16、勢(shì)，且自2009年后有下滑趨勢(shì)；（2）2008到2009年連年虧損，2010年盈利能力好轉(zhuǎn)，銷售凈利率處于行業(yè)中間水平，毛利率高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手但是低于行業(yè)平均值，應(yīng)積極加強(qiáng)對(duì)費(fèi)用的控制和結(jié)構(gòu)調(diào)整，以提升利潤(rùn)；（3）重組前德?tīng)柛？傌?fù)債達(dá)總資產(chǎn)近2.5倍，已陷入資不抵債。2009年以后，部分債務(wù)被減免使得負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，形勢(shì)好轉(zhuǎn)，但負(fù)債比率仍高于同行水平。負(fù)債結(jié)構(gòu)較天合及偉世通合理，重組后通過(guò)大量融資，流動(dòng)比率高于行業(yè)平均水平，償債能力增強(qiáng)，短期負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，速動(dòng)比率優(yōu)于天合與偉世通，償債風(fēng)險(xiǎn)較小。而產(chǎn)權(quán)比率優(yōu)于另外兩企業(yè)，且低于1，說(shuō)明長(zhǎng)期償債能力較好，但是高比例引入私募股權(quán)資金也具有較高風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益乘

17、數(shù)接近2，表示長(zhǎng)期負(fù)債比率較高，因?yàn)樾枰制谥Ц秵T工薪資福利和銀行貸款及重組費(fèi)用。非流動(dòng)性的負(fù)債比率優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，利息保障系數(shù)不高，表示仍有償債風(fēng)險(xiǎn)及面臨虧損的可能。（4）。2010年德?tīng)柛？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率為12%，天合為19%，偉世通為24%。德?tīng)柛Ｔ擁?xiàng)指數(shù)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，主要源于股權(quán)收益相對(duì)較低。這可能是由銷售費(fèi)用偏高造成凈利潤(rùn)較低和存貨周轉(zhuǎn)率較低造成的。（5）現(xiàn)金流動(dòng)能力。將福爾德與另兩家公司的現(xiàn)金流動(dòng)能力相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，如表2：表 2 現(xiàn)金流動(dòng)能力指標(biāo)數(shù)據(jù)對(duì)比表（單位：百萬(wàn)/美元）指標(biāo)項(xiàng)報(bào)告期天合偉世通德?tīng)柛＝?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量2008年773-1154552009年455142-99201

18、0年105111751143購(gòu)入固定資產(chǎn)2008年4822957702009年2001504082010年295209500償還貸款額2008年2851382022009年51564412010年52380950支付現(xiàn)金股利2008年4002009年2740482010年75026現(xiàn)金流量充裕率2008年1-0.280.472009年0.450.66-0.22010年1.181.151.99折舊攤銷費(fèi)用（折舊攤銷比率）2008年5764156780.05-3.581.482009年496352700.042.5-0.72010年468280780.070.240.07銷售收入（銷售收入現(xiàn)金比率

19、）2008年149959545168070.05-0.010.032009年116156684117550.040.02-0.012010年143837465138160.070.1580.08經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)現(xiàn)金比率）2008年-638-530-1425-1.20.22-0.322009年140265-11303.240.540.092010年1040125193810.951.21德?tīng)柛５默F(xiàn)金流量充裕率在2008到2009年小于1，顯示其經(jīng)營(yíng)情況不佳，在破產(chǎn)重組過(guò)程中難以應(yīng)付各項(xiàng)支出與重組費(fèi)用。2010年此項(xiàng)指標(biāo)大于1，說(shuō)明重組對(duì)現(xiàn)金流有所改善。在同一年，天合與偉世通此項(xiàng)指標(biāo)也大于1，體現(xiàn)出概念整個(gè)汽車行業(yè)回暖。德?tīng)柛Ｔ?009到2010年此項(xiàng)比率得以改善，基本與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手持平，說(shuō)明破產(chǎn)重組改善了其現(xiàn)金流的質(zhì)量。德?tīng)柛Ｔ谥亟M前后該項(xiàng)指標(biāo)無(wú)明顯變化，且與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手基本持平，說(shuō)明其盈利能力仍有待提升，且應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。 2008年到