美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金REITs運(yùn)行方式

1、美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）運(yùn)行方式        房地產(chǎn)投資信托（Real  Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs）是一種在證券交易所上市，由專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理，主要以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)租金收入為主要收入來源，并且每年通常至少會(huì)將90%的凈收益分配于投資者的金融工具。房地產(chǎn)投資信托并不是常規(guī)意義上的基金，只是一種稅收政策上與基金類似的投資工具。·     美國(guó)房地產(chǎn)信托基金（REITs）的分類     

2、 REITs根據(jù)不同國(guó)家和地區(qū)的法律法規(guī)，針對(duì)不同的投資者和避稅需求以多樣的形式存在。根據(jù)投資對(duì)象不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種；根據(jù)募集方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為公募型和私募型；根據(jù)運(yùn)行方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為封閉型和開放型；根據(jù)是否上市交易，將房地產(chǎn)投資信托分為在交易所上市交易的公開交易型和不公開交易的非交易型或私募型；根據(jù)組織形式的不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為信托型和公司型。    1.  根據(jù)投資對(duì)象不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為：權(quán)益型、抵押型和混合型三種。§ 權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托（Equity REITs

3、）權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托是指通過直接控制房地產(chǎn)或通過入股經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)公司成為合營(yíng)股東的方式獲得房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，進(jìn)而從房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中直接獲益。其投資收益主要來源于房地產(chǎn)買賣所得利潤(rùn)、房地產(chǎn)租賃所得租金、物業(yè)管理收入等。因?yàn)榇蠖鄶?shù)權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托都是通過入股經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的公司并獲得股權(quán)的方式運(yùn)行的，其屬于股權(quán)投資，具有以下特點(diǎn)：1.因其屬于股權(quán)投資，所以不能直接要求返還本金，但信托資金可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式隨時(shí)退出，較傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資具有更強(qiáng)的流通性和變現(xiàn)性；2.通過股權(quán)投資的方式入股房地產(chǎn)公司，其投資收益受房地產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)狀況影響大，因此該類型的房地產(chǎn)投資信托的風(fēng)險(xiǎn)和收益均較高。§ 抵

4、押型房地產(chǎn)投資信托（Mortgage REITs）抵押型房地產(chǎn)投資信托的功能相當(dāng)于金融中介，將募集的信托資金用于房地產(chǎn)抵押貸款或購(gòu)買抵押證券（MBS），其投資收益主要來源于發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費(fèi)，抵押貸款利息以及通過發(fā)放參與型抵押貸款所獲得的抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。該類型的房地產(chǎn)投資信托的投資收益低于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托，但由于其不直接參與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因此風(fēng)險(xiǎn)也低于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托。§ 混合型房地產(chǎn)投資信托（Hybrid REITs）混合型房地產(chǎn)投資信托是指同時(shí)從事權(quán)益型和抵押型兩種投資的房地產(chǎn)投資信托。其風(fēng)險(xiǎn)和收益介于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托與抵押型房地產(chǎn)投資信托之間。

5、2.  根據(jù)募集方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為公募型和私募型。§ 公募型房地產(chǎn)投資信托公募型房地產(chǎn)投資信托以公開發(fā)行的方式向不特定的社會(huì)公眾籌集信托資金。其具有以下的特點(diǎn)：（1）公募型房地產(chǎn)投資信托的投資者是不特定的社會(huì)公眾，其對(duì)投資金額要求較低，從而為中小投資者進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了一條十分有效的途徑。（2）投資主體眾多，資金來源廣泛，投資多樣化，容易分散風(fēng)險(xiǎn)。（3）具有較強(qiáng)的可變現(xiàn)性。（4）為了保護(hù)眾多投資者的權(quán)益，公募型房地產(chǎn)投資信托的各個(gè)運(yùn)行環(huán)節(jié)都具有嚴(yán)格的條件和程度，因此其運(yùn)作機(jī)制僵硬、缺乏靈活性。§ 私募型房地產(chǎn)投資信托私募型房地產(chǎn)投資信托以非公開發(fā)行的

6、方式向特定的投資者募集房地產(chǎn)投資信托資金。因其投資者數(shù)量有限、投資對(duì)象特定、最低投資額要求高，因此投資者多為特定的機(jī)構(gòu)或大投資人。由于其采用非公開方式進(jìn)行，且投資者控制在一定的范圍內(nèi)，因此其投資信托資金的運(yùn)作機(jī)制較公募型模式寬松、靈活。3. 根據(jù)運(yùn)行方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為封閉型和開放型。§ 封閉型房地產(chǎn)投資信托封閉型房地產(chǎn)投資信托具有封閉性，在設(shè)立時(shí)已確定發(fā)行總額，其規(guī)模相對(duì)固定。該類型的房地產(chǎn)投資信托發(fā)行完成后投資基金總額及份額在相當(dāng)期限內(nèi)不得增減，在投資信托基金存續(xù)期間，投資人不可要求贖回基金，但仍可通過證券交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。§ 開放型房地產(chǎn)投資信托開放型房地產(chǎn)投資

7、信托具有開放性，其對(duì)擬發(fā)行的投資信托基金總額和份額不限定，在信托基金存續(xù)期間處于變動(dòng)狀態(tài)，其信托基金總額不固定，可以增加發(fā)行受益憑證，投資者也可隨時(shí)贖回。但是具體來說這種類型的房地產(chǎn)投資信托相對(duì)較少。4. 根據(jù)是否上市交易，將房地產(chǎn)投資信托分為公開交易型和不公開交易型。    不論是權(quán)益型還是抵押型REITs，在交易所上市交易的都稱為公開交易型REITs（PublicTraded REIT），不公開交易的REITs被稱為非交易型REITs（Non-listedREIT）。以美國(guó)為例，兩者的區(qū)別在于     非公開交易型REI

8、Ts可能存在的問題包括：    （1）由于無法在公開市場(chǎng)上出售份額，這類REITs份額缺乏流動(dòng)性。一般來說雖然都會(huì)設(shè)置贖回條款，但是限制較多；很多情況下必須等到管理者決定將份額上市，或者最終清算投資者才能獲得收益；    （2）REITs份額沒有公允估價(jià)。非公開交易型REITs由于不在交易所上市交易，因此沒有市場(chǎng)價(jià)格；REITs在募集成立的18個(gè)月以內(nèi)也不會(huì)估計(jì)份額價(jià)值；顯著的前端費(fèi)用。非公開交易型REITs一般由財(cái)務(wù)顧問銷售，銷售傭金可能高達(dá)10%；    （3）投資者獲得的分紅可能來自于REITs自身募集的資金或者借貸的資金，而非

9、REITs旗下資產(chǎn)獲得的收益；    （4）可能的利益沖突。由于非公開交易型REITs一般聘請(qǐng)第三方投顧進(jìn)行管理，因此可能存在利益沖突。       盡管非公開交易型REITs存在以上諸多問題，但是由于通常其回報(bào)要高于公開交易型REITs，因此仍受到很多投資者青睞。根據(jù)Blue VaultPartners的統(tǒng)計(jì)，截止至2012年6月，這類REITs在美國(guó)總共69只，規(guī)模786億美元。       實(shí)際上，還有一類非交易型REIT，即私募型REIT（PrivateREIT）。私募型REIT與非公開

10、交易型一樣，不在交易所上市交易。但是與非公開交易型REIT必須向SEC注冊(cè)，通過SEC的EDGAR數(shù)據(jù)庫(kù)公布招股說明書、10-Q季報(bào)和10-K年報(bào)不同，私募型REIT不需要向SEC注冊(cè)，也不需要披露任何信息。私募型REIT必須非公開募集（Rule506 of Regulation D），只允許向特定高凈值客戶銷售（Rule504 and Rule 505，凈資產(chǎn)超過100萬美元，年收入超過20萬美元）。5. 根據(jù)組織形式的不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為信托型和公司型。§ 信托型REITs信托型房地產(chǎn)投資信托，是指根據(jù)信托契約通過發(fā)行受益憑證向投資者募集房地產(chǎn)投資信托基金。在契約型房地

11、產(chǎn)投資信托法律關(guān)系中，投資者與投資公司或者基金管理公司訂立信托契約，形成信托法律關(guān)系，投資公司或者基金管理公司依照該信托契約將投資人的受益權(quán)公平公正地進(jìn)行均等分割，并將該受益證券發(fā)放給投資者，故而使得投資人兼具委托人和受益人的雙重身份；投資公司或基金管理公司則作為受托人，主要負(fù)責(zé)全部信托資金的日常運(yùn)營(yíng)和運(yùn)用信托資金進(jìn)行投資。根據(jù)信托法的相關(guān)規(guī)定，投資公司或者基金管理公司與相關(guān)的保管機(jī)構(gòu)也要建立一個(gè)信托關(guān)系，其中投資公司或者基金管理公司作為委托人將信托基金轉(zhuǎn)讓給保管機(jī)構(gòu)；而保管機(jī)構(gòu)則作為受托人管理基金，并將收取的收益及時(shí)移交給作為委托人的投資公司或者基金管理公司，而在此時(shí)投資者則處于最終受益人的

12、地位。§ 公司型REITs公司型房地產(chǎn)投資信托是指通過發(fā)行房地產(chǎn)投資信托股份的方式籌集資金，并依據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定，設(shè)立以營(yíng)利為目的的、專門從事房地產(chǎn)投資的股份有限公司。在該模式下，投資者通過認(rèn)購(gòu)該公司發(fā)行的投資信托股票而成為該公司的股東；在該公司的存續(xù)期間，公司投資者的資金組成一種投資基金并作為該公司的資本，由該公司投資于各類房地產(chǎn)投資中，并以股息或者紅利的形式向投資者分配投資所獲的收益。在公司型房地產(chǎn)投資信托法律關(guān)系中，投資者因購(gòu)買公司發(fā)行的股票而取得了房地產(chǎn)投資信托公司的股東身份，他們有權(quán)選舉產(chǎn)生董事會(huì)，并由該董事會(huì)負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營(yíng)管理。投資者與房地產(chǎn)投資信托公司之間的關(guān)系屬于股

13、東與公司之間的關(guān)系，而不是信托法律關(guān)系，這一點(diǎn)是公司型房地產(chǎn)投資信托區(qū)別于契約型房地產(chǎn)投資信托的最為根本的一點(diǎn)。·     美國(guó)房地產(chǎn)信托基金（REITs）的收益        從過去20年美國(guó)市場(chǎng)REITs表現(xiàn)來看，其收益情況與股票指數(shù)有著很大的相關(guān)性。從1993年至2013年FTSENAREIT 美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)的年化收益率高于標(biāo)普500指數(shù)和羅素2000指數(shù)，但是低于道瓊斯指數(shù)。從不同資產(chǎn)類別REITs表現(xiàn)來看，權(quán)益型REITs表現(xiàn)顯著的好于抵押型REITs，收益率遠(yuǎn)不如權(quán)益型REITs也是抵押型REITs規(guī)模逐漸縮減的

14、重要原因。FTSE NAREIT 美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)是以所有上市交易的REITs（非LLP或LLC型）為樣本編制的REITs指數(shù)。從過去20年該指數(shù)的表現(xiàn)來看，REITs與股票指數(shù)有著很大的相關(guān)性，從波動(dòng)水平來看甚至要高于主要的寬基指數(shù)。從1993年至2013年FTSE NAREIT 美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)的年化收益率為9.84%，高于標(biāo)普500指數(shù)的9.22%和羅素2000指數(shù)的9.27%，但是低于道瓊斯指數(shù)的10.20%。需要注意的是2001年11月Equity Residential REIT作為第一只REIT納入了標(biāo)普500指數(shù)樣本股，在此之前REITs的表現(xiàn)不影響主流指數(shù)。從FTSENAREIT

15、 US REITs指數(shù)樣本的行業(yè)分布來看，美國(guó)REITs的行業(yè)分布相對(duì)較為平均，工業(yè)/辦公、零售、住宅是REITs資產(chǎn)分布最多的三類，而森林、基建類REITs雖然數(shù)量不多，但是其總市值也占據(jù)了相當(dāng)份額。·    美國(guó)房地產(chǎn)信托基金（REITs）的衍生結(jié)構(gòu)       上世紀(jì)90年代出現(xiàn)的UPREIT和DownREIT等衍生型REITs也極大的推動(dòng)了美國(guó)REITs行業(yè)的發(fā)展。衍生型REITs的出現(xiàn)是為了最大程度的獲取稅收優(yōu)惠，這種結(jié)構(gòu)使得產(chǎn)權(quán)人將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移至運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)以交換OP units的行為可以遞延課稅，同時(shí)由于OP u

16、nits能夠通過券商經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易，產(chǎn)權(quán)人還獲得了流動(dòng)性較好的OP units。典型的UPREIT結(jié)構(gòu)中，不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人將其擁有的不動(dòng)產(chǎn)注入運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)（OP）中，并獲得相應(yīng)的合伙企業(yè)股權(quán)。UPREIT的所有資產(chǎn)都由該OP運(yùn)作。而在DownREIT結(jié)構(gòu)中，并非有一個(gè)類似于OP的合伙企業(yè)掌握REIT的所有資產(chǎn)，而是對(duì)于每個(gè)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人，REIT都與其成立一個(gè)新的獨(dú)立的有限合伙企業(yè)。同時(shí)兩者對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)持有人的利益分配也有所不同。相比傳統(tǒng)的REITs直接持有旗下不動(dòng)產(chǎn)，而UPREIT或者DOWNREIT則通過合伙企業(yè)的方式持有并管理運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。本質(zhì)上衍生型REITs的出現(xiàn)也是為了最大程度的獲取稅收優(yōu)惠。

17、§ 傘形合伙UPREIT        公開募集交易R(shí)EITs通常采用一種被稱為傘形合伙REIT的結(jié)構(gòu)（umbrellapartnership REIT，簡(jiǎn)稱為UPREIT）。        典型的UPREIT結(jié)構(gòu)中，不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人（可能是個(gè)人也可能是合伙企業(yè)）將其擁有的不動(dòng)產(chǎn)（通常包含相應(yīng)債務(wù)）注入一個(gè)有限合伙企業(yè)中，并獲得相應(yīng)的合伙企業(yè)股權(quán)。這個(gè)有限合伙企業(yè)即UPREIT名稱中所謂的傘形合伙企業(yè)，通常被稱為運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)（operating partnership），其股權(quán)被稱為operation par

18、tnership units （簡(jiǎn)稱為OP units）。與此同時(shí)，REIT成立并向公眾募集資金。REIT作為該合伙企業(yè)的普通合伙人將募集到的資金注入運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)中。在運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)層面，這些資金可以用來償還債務(wù)（產(chǎn)權(quán)人注入的不動(dòng)產(chǎn)可能是負(fù)債的），對(duì)不動(dòng)產(chǎn)裝修擴(kuò)建，或者購(gòu)買新的不動(dòng)產(chǎn)等。      REIT是運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)唯一的普通合伙人（sole general partner），并且也是運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)股權(quán)的主要持有者。REIT的執(zhí)行官（executive officers）同時(shí)也擔(dān)任OP的執(zhí)行官。REIT所有的實(shí)際資產(chǎn)都通過運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)持有，形式上來說REIT的資產(chǎn)

19、都體現(xiàn)在其持有的股權(quán)。REIT對(duì)運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)有完全的控制權(quán)，并且財(cái)務(wù)報(bào)表上合并運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)。       目前美國(guó)最大的REIT SimonProperty Group就是典型的UPREIT，通過運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)Simon Property Group,L.P.管理旗下所有資產(chǎn)。      上世紀(jì)90年代UPREIT開始流行，主要驅(qū)動(dòng)因素是稅收。這種結(jié)構(gòu)使得產(chǎn)權(quán)人將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移至運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)以交換OP units的行為可以遞延課稅。而如果他直接轉(zhuǎn)移給REIT，將被完整的課稅。除可以遞延課稅之外，由于OP units能夠通過券商經(jīng)紀(jì)

20、人進(jìn)行交易，因此這種結(jié)構(gòu)的吸引力還在于產(chǎn)權(quán)人用流動(dòng)性不佳的不動(dòng)產(chǎn)交換了流動(dòng)性較好的OP units，但是需要注意的是OP units不具有REIT的投票權(quán)。能夠提供OP units使得REIT對(duì)于有需求進(jìn)行資產(chǎn)分散化，增強(qiáng)流動(dòng)性以及遞延課稅的產(chǎn)權(quán)人具有很強(qiáng)的吸引力。即使一開始不打算通過UPREIT的結(jié)構(gòu)并購(gòu)資產(chǎn)，REIT也經(jīng)常通過OP進(jìn)行并購(gòu)，這樣就不需要REIT再將地產(chǎn)轉(zhuǎn)移給OP，這也就客觀上形成了UPREIT的結(jié)構(gòu)。       在UPREIT中，產(chǎn)權(quán)人通過將其所有的不動(dòng)產(chǎn)注入運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)后獲得OP units。OPunits在分紅上與REIT份額是

21、完全一致的，此外作為持有人（unitholder）的產(chǎn)權(quán)人還擁有OP units的贖回權(quán)。在一段時(shí)間以后（通常為一年），產(chǎn)權(quán)人可以贖回其持有的OP units，即將OPunits按照1:1的比例贖回成REIT份額或者是現(xiàn)金，但是到底是份額還是現(xiàn)金取決于REIT。根據(jù)SFAS 160法案，這類交易被認(rèn)為相當(dāng)于股票交易，因此產(chǎn)權(quán)人此時(shí)必須繳納UPREIT成立時(shí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移遞延的稅費(fèi)。但是產(chǎn)權(quán)人可以在一段時(shí)期內(nèi)逐步贖回其持有的unit，避免集中課稅。另外如果某個(gè)產(chǎn)權(quán)人持有units直至其死亡，其units將自動(dòng)贖回成REIT股票或者現(xiàn)金由其繼承人繼承，而不會(huì)被課稅，這也是一種常見的避稅方式。§

22、 DownREIT       對(duì)于一些不想采用UPREIT結(jié)構(gòu)，或者已經(jīng)成立的REITs來說，則可以采用DownREIT結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)同樣可以擁有UPREIT結(jié)構(gòu)所有的靈活性以及遞延課稅的優(yōu)勢(shì)。DownREIT并非與UPREIT對(duì)立，實(shí)際上UPREITs也可以出于某種目的在原有架構(gòu)上增加DownREIT結(jié)構(gòu)。       典型的DownREIT結(jié)構(gòu)中，并非有一個(gè)類似于OP的合伙企業(yè)掌握REIT的所有資產(chǎn)，而是對(duì)于每個(gè)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人，REIT都與其成立一個(gè)新的獨(dú)立的有限合伙企業(yè)。REIT將現(xiàn)金注入合伙企業(yè)，通常是用來償還不動(dòng)產(chǎn)背負(fù)的一些債務(wù)，產(chǎn)權(quán)人則將不動(dòng)產(chǎn)注入合伙企業(yè)成為有限合伙人。產(chǎn)權(quán)人獲得一定數(shù)量的合伙企業(yè)股權(quán)（unit），REIT則作為普通合伙人控制該企業(yè)。需要注意的是僅僅該產(chǎn)權(quán)人的資產(chǎn)在該合伙企業(yè)層面操作，而不包括REIT原有資產(chǎn)。因此產(chǎn)權(quán)人持有的合伙企業(yè)股權(quán)收益只反映該合伙企業(yè)或者是該合伙企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)作情況。       最典型的會(huì)采用DownREIT結(jié)構(gòu)的情況是，某個(gè)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人希望加入一個(gè)已經(jīng)成立的REIT，但是他認(rèn)為其持有的不動(dòng)產(chǎn)相對(duì)于REIT原資產(chǎn)更有價(jià)值，能帶來更高的收益，例如租金回報(bào)更高等。因?yàn)镈ownRE