第3章金融產(chǎn)品創(chuàng)新原理

1、第第3 3融產(chǎn)品創(chuàng)新原理融產(chǎn)品創(chuàng)新原理 大大 綱綱 金融創(chuàng)新就是金融創(chuàng)新就是改變現(xiàn)有的金融體制和改變現(xiàn)有的金融體制和增添新的金融工具，以獲取現(xiàn)有的金融增添新的金融工具，以獲取現(xiàn)有的金融體制和金融工具所無法取得的潛在的利體制和金融工具所無法取得的潛在的利潤潤。3.1、金融創(chuàng)新綜述 需求拉動(dòng)型：被動(dòng)式創(chuàng)新； 傾向于經(jīng)驗(yàn)性的創(chuàng)新活動(dòng) 供給推動(dòng)型：主動(dòng)式創(chuàng)新； 傾向于理論指導(dǎo)的創(chuàng)新活動(dòng)3.1、金融創(chuàng)新方法和技術(shù)一、 金融創(chuàng)新的兩個(gè)輪子二、 需求因素驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新三、l 積木分析法也叫模塊分析法，指的是將各種金融工具進(jìn)行分解或組合，以解決各種金融和財(cái)務(wù)問題。K0K:K:交割價(jià)格交割價(jià)格S ST T: :

2、到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格損益損益(V)(V)KSVTlSTKST0TSSKV損益損益(V)(V)K:K:交割價(jià)格交割價(jià)格S ST T: :到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格期權(quán) 看漲期權(quán)多 頭(買進(jìn)權(quán)力)看漲期權(quán)空 頭(權(quán)力賣出) 看 跌賣出標(biāo)的資產(chǎn) 看 漲買進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)SX(盈利,履行協(xié)議)SX(盈利，履行協(xié)議)看漲時(shí)才履行的期權(quán)看跌時(shí)才履行的期權(quán)看跌期權(quán)空 頭(權(quán)力賣出) 看跌期權(quán)多 頭(買進(jìn)權(quán)力)K-CCKSMaxPayoffT)0 ,(損益損益ST歐式看漲期權(quán)多頭損益圖盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)KC)0 ,(KSMaxCPayoffT損益損益ST歐式看漲期權(quán)空頭損益圖盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)K-PPSKMaxPayof

3、fT)0 ,(損益損益ST歐式看跌期權(quán)多頭損益圖盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)KP)0 ,(TSKMaxPPayoff損益損益ST歐式看跌期權(quán)空頭損益圖盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)=+金融工程的積木圖金融工程的積木圖現(xiàn)貨多頭現(xiàn)貨多頭+ +看跌期權(quán)多頭看跌期權(quán)多頭=+現(xiàn)貨空頭現(xiàn)貨空頭+ +看跌期權(quán)空頭看跌期權(quán)空頭=+現(xiàn)貨空頭現(xiàn)貨空頭+ +看漲期權(quán)多頭看漲期權(quán)多頭=+現(xiàn)貨多頭現(xiàn)貨多頭+ +看漲期權(quán)空頭看漲期權(quán)空頭=案例一：國有股權(quán)退出案例二：美國的次債危機(jī)3.3、金融創(chuàng)新案例分析 19931993年，法國政府在對(duì)年，法國政府在對(duì)R-PR-P化工公司實(shí)施私有化工公司實(shí)施私有化（化（PrivatizationPrivatizat

4、ion）時(shí)遇到了困難。按照政府的設(shè)）時(shí)遇到了困難。按照政府的設(shè)想，在出售股權(quán)的同時(shí)，想，在出售股權(quán)的同時(shí)，R-PR-P化工公司應(yīng)將一部分化工公司應(yīng)將一部分股權(quán)售予公司的員工，以保護(hù)公司員工的利益，股權(quán)售予公司的員工，以保護(hù)公司員工的利益，同時(shí)也使他們保持工作積極性。同時(shí)也使他們保持工作積極性。 但是，但是，R-PR-P公司的員工卻對(duì)這一職工持股計(jì)劃公司的員工卻對(duì)這一職工持股計(jì)劃反映非常冷淡。在政府與公司決定對(duì)員工提供反映非常冷淡。在政府與公司決定對(duì)員工提供10%10%的價(jià)格折扣之后，仍僅有的價(jià)格折扣之后，仍僅有20%20%左右的員工購左右的員工購買本公司的股票。買本公司的股票。 這樣少的員工持

5、股無疑使這樣少的員工持股無疑使R-PR-P化工公司的管理化工公司的管理層對(duì)員工們未來的工作積極性和人力資源流動(dòng)狀層對(duì)員工們未來的工作積極性和人力資源流動(dòng)狀況深表憂慮，而政府和公司又不愿意提供更多的況深表憂慮，而政府和公司又不愿意提供更多的折扣，承擔(dān)更大的成本來吸引員工購股。折扣，承擔(dān)更大的成本來吸引員工購股。是否有更好的方案來解決這個(gè)兩難問題？案例一：國有股權(quán)退出銀行家信托公司的建議 由化工公司出面保證員工持有的股票能在4 4年內(nèi)獲得25%25%的收益率，員工購得股票后其股權(quán)所代表的表決權(quán)不受影響，同時(shí)員工可以獲得未來股票二級(jí)市場上價(jià)格上漲所帶來的資本利得的2/32/3，另外，1/31/3作為

6、該化工公司所有，以供提供保證收益率的補(bǔ)償。一石多鳥的結(jié)果： 員工： 表決權(quán)不受影響， 還可以獲得最低收益保證公司：1、只要較低收益就解決了公司的激勵(lì)問題和信息問題 2、如二級(jí)市場價(jià)格上漲，公司可以獲得員工持股部分1/31/3的溢價(jià)；如二級(jí)市場境況不好，則不需要承擔(dān)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn) 第一，普通優(yōu)先股持有人的投票權(quán)有所局限，這使第一，普通優(yōu)先股持有人的投票權(quán)有所局限，這使它難以成為企業(yè)治理（它難以成為企業(yè)治理（Corporate GovernanceCorporate Governance）結(jié)構(gòu)）結(jié)構(gòu)中積極有力的部分；中積極有力的部分； 第二，普通優(yōu)先股持有者不能享受企業(yè)高速擴(kuò)張帶第二，普通優(yōu)先股持

7、有者不能享受企業(yè)高速擴(kuò)張帶來的高額回報(bào)，難以吸引對(duì)企業(yè)發(fā)展很有信心的投資者。來的高額回報(bào)，難以吸引對(duì)企業(yè)發(fā)展很有信心的投資者。 信托公司并沒有簡單地否定優(yōu)先股融資形式，信托公司并沒有簡單地否定優(yōu)先股融資形式，而是巧妙地吸收了優(yōu)先股的思想，對(duì)原先的普通股而是巧妙地吸收了優(yōu)先股的思想，對(duì)原先的普通股進(jìn)行了根本的改進(jìn)。進(jìn)行了根本的改進(jìn)。異曲同工優(yōu)先股信孚銀行方案 信孚銀行出面負(fù)責(zé)向員工安排購股融資，每個(gè)員工凡購買1股，一家法國銀行就可借予資金再購買9股（1：9融資），但是股票認(rèn)購后至少持股5 5年，5 5年后如果股價(jià)下跌到原購股價(jià)以下，信孚銀行保證將以原價(jià)購入，如果上漲2/32/3歸持股人，1/31

8、/3歸信孚銀行所有。 信孚銀行以員工的股票作抵押，向法國銀行申請(qǐng)貸款。由于信孚銀行是標(biāo)準(zhǔn)普爾AA級(jí)的，從而可順利得到貸款。信孚銀行保證5 5年后如果股價(jià)下跌，補(bǔ)償?shù)鴥r(jià)部分。信孚銀行如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？ 信孚銀行賣出 “合成股票”來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，它的價(jià)值與原股票價(jià)格掛鉤（相當(dāng)于指數(shù)）。這樣與原股票無關(guān)。但達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)目的。l美國次貸危機(jī)事件-從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)，于2007年4月爆發(fā)，以美國第二大次級(jí)房貸公司新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)事件為標(biāo)志， 2007年8月起席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，進(jìn)而演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)，它致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)，并由房地產(chǎn)市場蔓延到信貸市場。案

9、例二：美國的次債危機(jī)l次貸次貸-次級(jí)按揭貸款，是給信用狀況較差，沒有收入證明和還款能力證明，其他負(fù)債較重的個(gè)人發(fā)放的住房按揭貸款。l次級(jí)債次級(jí)債-即次級(jí)住房抵押貸款支持的債券，通俗而言就是把一部分資信稍差的貸款人申請(qǐng)的住房抵押貸款證券化，并打包成不同等級(jí)的債券賣給投資者 。l1、低利率政策：l從2001年初美國聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)開始，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策開始了從加息轉(zhuǎn)變?yōu)闇p息的周期。此后的13次降低利率之后，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1%，達(dá)到過去46年以來的最低水平。l寬松的貨幣政策環(huán)境，反映在房地產(chǎn)市場上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%

10、下降到2003年的5.8%；一年可調(diào)息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。l2、對(duì)還款方式的金融創(chuàng)新：l01年到05年美國房地產(chǎn)市場繁榮的時(shí)候，銀行為了賺錢降低了提供抵押貸款的條件，降低了審核的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)還款方式進(jìn)行了金融創(chuàng)新;l采用2+28的還款方式，即前兩年按很低的利息還款，后來28年在市場利率上加一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)，包括前兩年不用還本金只還利息，但是兩年之后又要交利息又要還本金，供低收入階層選擇這樣的貸款產(chǎn)品。l3、次級(jí)房貸門檻低：l一些貸款機(jī)構(gòu)推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒有資金的情況下購房，且僅需申報(bào)其收入情況而無需提供任何有關(guān)償還能

11、力的證明，如工資條、完稅證明等。 但是06年以來美聯(lián)儲(chǔ)先后17次加息，從1%到5.5%，加息后申請(qǐng)住房貸款的人成本增加，加之房價(jià)不斷上漲，對(duì)于信用比較低的人無法償還本息。而發(fā)放次級(jí)貸款的金融機(jī)構(gòu)，很難承受如此高的風(fēng)險(xiǎn)，因此他們將這些產(chǎn)品重新打包，設(shè)計(jì)成各種新的債券類產(chǎn)品，面對(duì)全球金融市場不同投資者發(fā)售，這就是次級(jí)債。住房抵押支持證券(ABS)優(yōu)先級(jí)(直接銷售)中間級(jí)股權(quán)級(jí)抵押債權(quán)憑證（CDO）(中間級(jí)和股權(quán)級(jí))投保與信用違約互換證券（CDS）(股權(quán)級(jí))次級(jí)債次級(jí)債的種類的種類l投保：l通過交納年費(fèi)給保險(xiǎn)公司，當(dāng)借入方無力償還貸款時(shí)，借出方可以根據(jù)合同的不同，向保險(xiǎn)公司索取部分或全額的損失。這樣

12、借出方可以通過分一部分貸款利息盈利給保險(xiǎn)公司，有效地把償還風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，可以后顧無憂，然而保費(fèi)不菲。l利用衍生工具中的信用違約掉期（CDS），與投保異曲同工，由借出方找到第三方與其簽訂合同。合同中規(guī)定借出方在有效期內(nèi)每次向第三方交納固定的金額，而第三方則根據(jù)借入方有無償還貸款的能力或可償還額度，在有效期內(nèi)每次向借出方交納浮動(dòng)的金額。l通過在有效期內(nèi)交納限定金額給第三方，借出方可以成功地回避借入方無力償還貸款的風(fēng)險(xiǎn)。l直接賣給第三方l利用借出方（主要是銀行和房地產(chǎn)商）擁有大量客源的優(yōu)勢，以高利率大規(guī)模貸出次級(jí)債。然后把吸入的次級(jí)債以債券的形式直接賣給第三方（公募基金，避險(xiǎn)基金，退休基金，和保險(xiǎn)公司等等）。l由于這些基金用投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，他們可以更廉價(jià)地回避償還風(fēng)險(xiǎn)，這樣他們可以接受相對(duì)低的貸款利息給次級(jí)債，通過直接賣掉次級(jí)債，原始借出方者可以以低買高賣的方式賺到一個(gè)利率差價(jià)。同時(shí)，因?yàn)榇渭?jí)債的債權(quán)轉(zhuǎn)到了第三方，就算借入方無力償還債務(wù)，原始借出方也不會(huì)蒙受經(jīng)濟(jì)損失。l美國這些次級(jí)債券基本分散在五類金融機(jī)構(gòu)手中，包括銀行（31%）、資產(chǎn)管理公司（22%）、對(duì)沖基金（10%）、保險(xiǎn)