中國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析

1、金融學(xué)（輔修）畢業(yè)論文題目：中國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析學(xué) 院 金融學(xué)院 專 業(yè) 金融學(xué) 班 級(jí) 金融輔修一班 學(xué) 號(hào) 20090321008 姓 名 黃鑫 指導(dǎo)教師 宿玉海 山東財(cái)政學(xué)院教務(wù)處制二一年十二月中國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析黃鑫內(nèi)容提要：通過對(duì)西方發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的現(xiàn)狀及作用的分析，給予我國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制以借鑒和啟示。再對(duì)我國當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道現(xiàn)狀的分析，找出目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道存在的問題，并對(duì)這些問題提出政策性建議。關(guān)鍵字：風(fēng)險(xiǎn)投資 退出渠道 資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高成長性、高預(yù)期回報(bào)的投融資方式,在發(fā)達(dá)國家新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮了重大作用。面對(duì)我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)

2、型,尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，為了發(fā)展新興產(chǎn)業(yè),我國應(yīng)積極培育活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng),促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。而如何發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資目前引起了各界的廣泛關(guān)注。獲利后退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目標(biāo),風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)順利發(fā)展的關(guān)鍵就是要具備暢通的退出渠道。因此,建立一個(gè)活躍的、合理的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。本文試圖通過對(duì)國外風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)退出機(jī)制的分析,以及我國當(dāng)前的現(xiàn)狀及問題提出一些建議。一 國外風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道現(xiàn)今的經(jīng)濟(jì)體系中，由于金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的差異，產(chǎn)生了不同的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展模式。各種模式下，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)育的成熟度和特點(diǎn)不盡相同，也因此發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道也各有側(cè)重，形成各自獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)資

3、本退出渠道模式。1.美國風(fēng)險(xiǎn)資本投資的根本目的和動(dòng)機(jī)，就是為了獲得高額投資回報(bào)。沒有高額投資回報(bào)的吸引，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)就無從發(fā)展。無論是以何種形式成立的風(fēng)險(xiǎn)資本，在其持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)一定時(shí)期后，就必然會(huì)考慮退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收回投資，然后進(jìn)行新一輪的投資計(jì)劃。在美國，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，通常采用以下幾種方式。1. 1在資本市場(chǎng)公開上市公開上市是風(fēng)險(xiǎn)資本最主要的退出方式，在美國，約有30%的風(fēng)險(xiǎn)資本的退出采用這種方式。與其他方式相比，公開發(fā)行股票也是收益比較高的方式。由于有助于在市場(chǎng)上樹立企業(yè)的形象并保持持續(xù)融資的渠道，企業(yè)經(jīng)營者通常樂于接受這種方式。二板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)資本的最佳退出場(chǎng)所。美國證券商協(xié)會(huì)197

4、1年設(shè)立的專為新興中小企業(yè)服務(wù)的納斯達(dá)克電子交易系統(tǒng)(NASDAQ)就是二板市場(chǎng)它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統(tǒng)為一批高新技術(shù)企業(yè)提供了良好的市環(huán)境，微軟、英特爾、雅虎等一批高科技企業(yè)都是借助其發(fā)展起來的。盡管創(chuàng)業(yè)資本占整個(gè)資本市場(chǎng)的比重很小，但它是整個(gè)資本市場(chǎng)的重要組成部分，為資本市場(chǎng)提供了高質(zhì)量的上市公司。反過來，完善的資本市場(chǎng)不僅為創(chuàng)業(yè)資本退出創(chuàng)造了條件，而且鼓勵(lì)更多的資金流向創(chuàng)業(yè)資本，形成一個(gè)良性循環(huán)。1.2.出售創(chuàng)業(yè)資本在退出時(shí)，其選擇的出售對(duì)象可以是創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人，包括管理層收購(MBO)和公司購回股份；也可以是新的投資者，包括另一個(gè)公司或者其他投資者。前者是

5、常見的一般購并，即某家公司收購風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。后者為“第二期購并”，即由公司某一合伙人或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購，接手第二期投資。統(tǒng)計(jì)表明，在美國風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式中，一般購并占23%，第二期購并占9%，賣給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)即MBO或公司回購占38%，總量上比公開上市的還要多。但收益率卻比公開上市低得多，約為公開上市收益率的1/5強(qiáng)。概括起來，出售有如下幾種不同的方式。1.3重組風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在美國，許多小企業(yè)就是用重組破產(chǎn)的手法金蟬脫殼，把債權(quán)人和投資者排擠出去，使投資者損失慘重，因此投資者對(duì)破產(chǎn)避而遠(yuǎn)之，取而代之的辦法就是重組風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。重組退出，可以采取的就是通常的公司重組辦法，如公司擴(kuò)張、收縮、交換發(fā)盤、控制

6、權(quán)接管，等等。1.4清理風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本的巨大風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上。越是對(duì)處于早期階段的創(chuàng)業(yè)資本投資，失敗的比例越高。以清算方式退出是痛苦的，但是在很多情況下是必須要斷然采取的方案。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)很大，同時(shí)投資收益又必須予以保證，不能及時(shí)抽身而出，只能帶來更大的損失。即使是仍能正常經(jīng)營，如果成長緩慢，收益很低，一旦認(rèn)定沒有發(fā)展前途，也要果斷行動(dòng)立即退出，不可動(dòng)作遲緩。沉積在這一類公司中的投資資本的機(jī)會(huì)成本巨大，創(chuàng)業(yè)投資一般不愿意承受這樣巨大的投資成本。美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇也是歷經(jīng)三個(gè)不同的階段。在不斷地實(shí)踐當(dāng)中風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式也不斷的變化，從最初的以并購重組退出為主到現(xiàn)

7、在的以IPO退出為主。正是由于美國完善的資本市場(chǎng)造就了許多世界級(jí)的企業(yè)，使美國成為世界風(fēng)險(xiǎn)資本投資最活躍的區(qū)域。2.歐洲在歐洲，嚴(yán)格地說，風(fēng)險(xiǎn)資本(Venture Capital)只是私人股權(quán)的一個(gè)子集，特指用于技術(shù)密集型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)、早期發(fā)展或者業(yè)務(wù)擴(kuò)充的權(quán)益資本。私人股權(quán)(Private Equity)是指企業(yè)提供的未上市權(quán)益資本，范圍廣泛得多，被應(yīng)用于新品和新技術(shù)的開發(fā)、營運(yùn)資本的擴(kuò)充、企業(yè)的兼并收購或資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整等。所以與美國不同，歐洲的風(fēng)險(xiǎn)資本還包括MBO/MBI。在近30年里，歐洲的風(fēng)險(xiǎn)資本也有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的迅猛發(fā)展也大大促進(jìn)了歐洲的經(jīng)濟(jì)繁榮。但是，與不斷流入

8、的新投資流量相比，歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本的退出水平就大大落后了。實(shí)際上，順暢的退出途徑是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營鏈條中的重要一環(huán)，沒有安全有效的投資出口，高風(fēng)險(xiǎn)所要求的高收益就只是水中撈月。對(duì)此，歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)界也有廣泛的共識(shí)，如歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)就設(shè)有專門的退出委員會(huì)，為歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇合適有效的退出途徑出謀劃策。以下是歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)際采用的幾種退出方式：2.1.股票上市歐洲自己的二板市場(chǎng)EASDAQ就是在風(fēng)險(xiǎn)投資者、高科技和金融界的推動(dòng)下，以NASDAQ為藍(lán)本建立起來的，在2001年4月被NASDAQ收購，成為NASDAQ的一部分。它是一個(gè)建立在共同管理體制、會(huì)計(jì)原則和交易清算體系下的跨國界的泛歐資本市場(chǎng)。它以

9、高增長公司為服務(wù)對(duì)象，為其提供了一個(gè)有相當(dāng)深度和廣度的、高度監(jiān)管的透明交易市場(chǎng)，并成為歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本通過IPO方式退出的主渠道。2.2.出售出售是歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資者最常選擇的退出方式。相對(duì)于IPO方式而言，出售有其自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。首先，由于收購方可通過兼獲取協(xié)同效應(yīng)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額或進(jìn)入新市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常可要求其支付收購溢價(jià)，從而提高自身的回報(bào)率。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資者通過出售可實(shí)現(xiàn)一次性完全退出，剩余風(fēng)險(xiǎn)很小或者沒有。第三，出售的費(fèi)用成本也低于IPO方式，他面臨的談判對(duì)手只是少數(shù)幾個(gè)買方，而不是整個(gè)市場(chǎng)，因此也比IPO快捷。第四，這種方式適于各種類型和規(guī)模的公司。2.3.回購回購在歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本退出途徑

10、占有一定的地位。但是，歐洲許多風(fēng)險(xiǎn)投資者在考慮回購時(shí)仍然顧慮重重。因?yàn)樗笤陲L(fēng)險(xiǎn)資本投資于企業(yè)之初就簽訂回購協(xié)議，而如果到期時(shí)企業(yè)經(jīng)營得更好，回購協(xié)議就會(huì)限制風(fēng)險(xiǎn)投資者取得更高的收益，所以股份回購對(duì)于非常好的項(xiàng)目而言，只是一種不得已的被動(dòng)選擇。2.4清理清算這在任何一個(gè)國家或地區(qū)都是經(jīng)常采用的一種退出方式。畢竟風(fēng)險(xiǎn)投資本身就決定了它的高風(fēng)險(xiǎn)性，高風(fēng)險(xiǎn)性也就決定了它失敗的幾率會(huì)很大。由于美國和歐洲不同的金融市場(chǎng)體系，形成了各自各有側(cè)重的風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道機(jī)制，其中IPO成為二者主要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道，并在二者經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中發(fā)揮了重要的作用，培育出了許多新興的產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)國家社會(huì)的發(fā)展。二

11、中國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道現(xiàn)狀然而反觀我國目前的實(shí)際情況，我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式主要有以下幾種：2.1國內(nèi)主板上市由于我國資本市場(chǎng)設(shè)立的最初宗旨是為國有企業(yè)改革服務(wù)的，而且我國公司法中對(duì)于企業(yè)股票上市的標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，這就給許多高新技術(shù)企業(yè)上市帶來了許多困難。雖有小部分公司根據(jù)公司法的規(guī)定對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組和股份制改造，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后成功上市，但大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立時(shí)間都較短，資產(chǎn)規(guī)模難以達(dá)到上市的要求。由于主板上市門檻高，因而以這種途徑退出對(duì)絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資來說尚有相當(dāng)大的難度。2.2買殼或借殼上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從已上市的公司中尋找合適的殼資源，通過定的途徑獲得對(duì)上市公司的相對(duì)控股權(quán)，再通過資產(chǎn)置換或

12、反向收購等方式，將自己的資產(chǎn)和項(xiàng)目注入到殼中，以達(dá)到上市的目的。這種方式在我國當(dāng)前上市資源相對(duì)稀缺而殼資源相對(duì)豐富的現(xiàn)狀下，可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資尋求變現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市融資的一種選擇。2.3 中小板與創(chuàng)業(yè)板上市由中小板和2009年新設(shè)的創(chuàng)業(yè)板，為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供了二板市場(chǎng)上的資本退出，雖然規(guī)定有所放寬，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的大多中小企業(yè)依然難以達(dá)到上市的條件，同時(shí)也并不能使風(fēng)險(xiǎn)資本有效的推出。2.4境外或香港市場(chǎng)上市國內(nèi)主板市場(chǎng)的門檻太高，很多中小企業(yè)將目光投向了境外或香港市場(chǎng)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資來說，重要的是能夠有效地實(shí)現(xiàn)退出，至于退出的市場(chǎng)設(shè)在哪里并不重要。利用海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市有以下三種形式：(1)設(shè)立離

13、岸公司以紅籌股形式直接上市，這是很多民營企業(yè)選擇的方式。 (2)境內(nèi)股份制公司海外直接上市，但政策阻礙不少。(3)境內(nèi)公司海外借殼間接上市。這種借殼上市成功的案例也不少，然而由于地域差異性、退出成本控制、監(jiān)管和信息披露等原因，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇這種方式進(jìn)行操作。2.5企業(yè)并購企業(yè)并購在我國的高科技行業(yè)中表現(xiàn)尤其突出，如在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，大的網(wǎng)絡(luò)公司如新浪、搜狐、263等就不斷地兼并小的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來發(fā)展自己的業(yè)務(wù)，而這些小的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也通過賣出自己的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了最初風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)和增值。2.6風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)作相對(duì)成熟時(shí)，可將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給本企業(yè)管理層或內(nèi)部職工。這樣既可增強(qiáng)企業(yè)的凝聚

14、力，又能激勵(lì)企業(yè)的管理者更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展。2.7利用場(chǎng)外交易市場(chǎng)場(chǎng)外交易雖然很難形成統(tǒng)一的價(jià)格，交易者的詢價(jià)和談判成本較高，市場(chǎng)效率相對(duì)較低，但卻十分靈活，既沒有上市標(biāo)準(zhǔn)，也不需要嚴(yán)格的交易監(jiān)管，因而是一種比較適合中國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式。場(chǎng)外交易特別適合中小企業(yè)股票交易，應(yīng)當(dāng)在我國資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟，監(jiān)管比較完善的條件下逐步恢復(fù)場(chǎng)外交易。但是，新的場(chǎng)外交易中心不是原來中心的簡單重復(fù)，而是建立全國聯(lián)網(wǎng)的、規(guī)范的、高效的、大力支持中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的一體化市場(chǎng)。2.8長期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份如果風(fēng)險(xiǎn)投資公司有實(shí)力或?qū)λ镀髽I(yè)有信心，可以長期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份，從公司的利潤分

15、配中收回投資。2.8清算退出清算退出是痛苦的，但是在很多情況下是必須斷然采取的方案。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)很大，同時(shí)投資收益又必須予以保證，如果不能及時(shí)抽身而出，只能帶來更大的損失。三 中國風(fēng)險(xiǎn)投資存在問題1 IPO退出障礙IPO一般來說其平均回報(bào)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于并購和回購，很多資金雄厚的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都希望通過在證券市場(chǎng)上公開轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得高額收益。但是，我國真正實(shí)現(xiàn)IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并不多，究其原因而言，主要在于我國目前實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)間較短，證券市場(chǎng)還處于較低發(fā)展水平，在政策法規(guī)等方面無法完全與IPO退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)接。正如表一與表二所示，可以看出我國各種風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道所占的比重(本項(xiàng)調(diào)查的有效樣

16、本數(shù)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景的77個(gè)退出項(xiàng)目。其中，有58家企業(yè)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，占到了75.32%,；以上市退出的占到23.28；清算只占到了一個(gè))，從中說明我國資本退出渠道以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，其中原股東回購與轉(zhuǎn)讓給其他投資者在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中所占比例較大，IPO仍未成為主要的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道。表一： 20062008年度風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓上市交易清算合計(jì)2008年項(xiàng)目數(shù)5818177項(xiàng)目數(shù)比例75.32%23.28%1.30%100%2007年項(xiàng)目數(shù)比例53.85%42.31%3.85%100%2006年項(xiàng)目數(shù)比例62.07%31.90%6.03%100%注：2006年2008年該項(xiàng)調(diào)查的

17、有效樣本機(jī)構(gòu)數(shù)分別為62家，61家，99家表二：20062008年風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出細(xì)分結(jié)構(gòu)退出方式原股東回購管理層收購上市公司/企業(yè)收購轉(zhuǎn)讓給其他投資者其他合計(jì)2008年項(xiàng)目數(shù)248513858項(xiàng)目數(shù)比例41.38%13.79%8.62%22.41%13.79%100%2007年項(xiàng)目數(shù)比例31.43%17.35%20.41%19.39%9.18%100%2006年項(xiàng)目數(shù)比例38.03%11.27%25.35%22.54%2.28%100%注：2006年2008年該項(xiàng)調(diào)查的有效樣本機(jī)構(gòu)數(shù)分別為62家，61家，99家來源：中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒1.1 A股退出IPO退出的途徑之一是在國內(nèi)主板上市

18、。對(duì)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資來說，通過A股市場(chǎng)退出的難度具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，上市標(biāo)準(zhǔn)太高。對(duì)于許多企業(yè)而言，安以達(dá)到要求。其次，股份限售規(guī)定。公司法中關(guān)于“對(duì)股東出售股份限制”中要求股東持股必須達(dá)到一定期限的限制規(guī)定。1.2香港或境外創(chuàng)業(yè)板退出由于國內(nèi)主板市場(chǎng)上市條件相對(duì)較高，使風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板。但中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的推出雖然暫時(shí)在一定程度上緩解了我國二板市場(chǎng)缺位問題，但目前的中小板和創(chuàng)業(yè)板除了上市的股本總額要求較低以外，大部分還是沿襲了主板的游戲規(guī)則，因此很多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇海外創(chuàng)業(yè)板上市。赴NASDAQ或香港創(chuàng)業(yè)板上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)除了須滿足上表中的上市條件外，還受到以下限制：中國證

19、監(jiān)會(huì)，國家外管局的政策法規(guī)的嚴(yán)格限制，令內(nèi)地企業(yè)赴海外上市的審批程序更為繁復(fù)、時(shí)間更長。再次，根據(jù)香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則，香港創(chuàng)業(yè)板也有相應(yīng)的售股限制：（1）管理層股東有12個(gè)月的售股限制期；（2）高持股量股東有6個(gè)月的售股限制期。2.并購?fù)顺稣系K2.1法律障礙由于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的核心是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，因此企業(yè)的股份制度安排和法律地位是實(shí)現(xiàn)股權(quán)交換的必要基礎(chǔ)。公司法和證券法兩部市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本法律太過僵化，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓構(gòu)成限制，如公司法第35條規(guī)定，“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意”，使作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股東的風(fēng)險(xiǎn)投資公司不能自由轉(zhuǎn)讓其出資。證券法第79條規(guī)定，投資者

20、持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%，應(yīng)在3日內(nèi)向證監(jiān)會(huì)和證交所提交書面報(bào)告，通知該上市公司并予以公告，在此期間不得再行買賣該股票，之后每增減5%應(yīng)再進(jìn)行報(bào)告和公告，規(guī)定期間不得再買賣該股票。第81條又規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約?！庇捎诔醮喂鏁r(shí)持股比例偏低，只有5%，可能致使收購者收購的目的過早暴露，當(dāng)持股數(shù)達(dá)30%，即應(yīng)該發(fā)出要約之時(shí)，收購方已經(jīng)公告多次，因?yàn)橐却O(jiān)管部門的批復(fù)，算下來至少需二十多個(gè)交易日，持續(xù)一個(gè)多月時(shí)間，這樣必然會(huì)推動(dòng)股價(jià)的持續(xù)上漲，導(dǎo)致收購方成本大大增加，顯然不

21、利于采用并購的方式退出。2.2產(chǎn)權(quán)交易的困難股權(quán)的轉(zhuǎn)讓是最明顯的產(chǎn)權(quán)交易，而明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系是進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易的前提。我國的高新企業(yè)多脫胎于高校、研究所或傳統(tǒng)企業(yè)，與原單位的產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊，而且大量的中小型企業(yè)沒有進(jìn)行法人治理結(jié)構(gòu)的改造，難以塑造企業(yè)兼并市場(chǎng)的交易主體，因而制約了風(fēng)險(xiǎn)投資以并購的方式順利退出。多年來受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響，我國的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，交易成本過高，同時(shí)在交易形式上以非證券化的實(shí)物型交易為主，再加上監(jiān)管滯后，統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)難以形成，使跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)，進(jìn)一步限制了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的自由轉(zhuǎn)移。3回購?fù)顺稣系K公司法、股票發(fā)行與交易管理暫行條例等法律法規(guī)對(duì)股份回購的限制較多，

22、越來越顯示其局限性。第一，股份回購適用對(duì)象過于狹窄。第二，股份回購事由太少。第三，對(duì)回購后的股份處分限制過嚴(yán)。第四，關(guān)于回購的操作方式，我國現(xiàn)行有關(guān)股份回購的法律、法規(guī)都只有一般原則性的條款規(guī)定，比較籠統(tǒng)、概括，可操作性不強(qiáng)。相關(guān)配套的法規(guī)、實(shí)施細(xì)則或具體的操作辦法并未出臺(tái)，而對(duì)當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)的股份回購個(gè)案，法規(guī)建設(shè)顯得有些滯后。4清算退出障礙首先，法律障礙。公司法規(guī)定的企業(yè)破產(chǎn)清算條件往往會(huì)延誤風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)等到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資不抵債時(shí)才退出。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司如果沒有在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中占控股地位也沒有在公司設(shè)立時(shí)在章程中規(guī)定符合自己利益的清算條件，在企業(yè)經(jīng)營不佳時(shí)可能出現(xiàn)因與公

23、司管理層協(xié)調(diào)不成而無法退出的情形。其次，已有的破產(chǎn)清算制度。通過破產(chǎn)清算退出的風(fēng)險(xiǎn)投資目的在于盡快收回資金，減少損失，因此要求該過程快捷簡便。我國現(xiàn)有的企業(yè)破產(chǎn)法僅適用于國有企業(yè)破產(chǎn)，其他企業(yè)適用民事訴訟法中的破產(chǎn)清算制度?，F(xiàn)行的破產(chǎn)清算制度繁瑣且耗時(shí)較長，費(fèi)用高，財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)困難，處置不規(guī)范等，不能滿足盡快退出的要求。除了上文分析的各種障礙外，缺乏有效的市場(chǎng)中介服務(wù)體系也對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出有一定的限制作用。這些中介機(jī)構(gòu)包括投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、技術(shù)咨詢機(jī)構(gòu)等等。各類中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)將投資的各個(gè)部分緊密聯(lián)系在一起，把投資過程聯(lián)結(jié)為一個(gè)順暢的資本循環(huán)和增值過

24、程?？梢哉f，沒有中介機(jī)構(gòu)的參與，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出將無法順利進(jìn)行。但目前我國依然缺乏為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，已有的中介機(jī)構(gòu)參差不齊，服務(wù)質(zhì)量也不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄，這就加大了在退出過程中的信息搜尋成本、談判成本和運(yùn)營成本，降低了市場(chǎng)交易的效率，也增大了潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出。四 對(duì)于我國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的政策性建議1建立多層次的資本市場(chǎng)體系發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，完善的多層次資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)投資收益的先決條件，是風(fēng)險(xiǎn)投資生存發(fā)展的決定性因素。以日本為例，日本的交易所分為三個(gè)層次：全國性交易中心、地區(qū)性交易中心和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

25、目前，我國資本市場(chǎng)體系尚不健全，證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從融資和交易的角度看，總體來說只有單一的主板市場(chǎng)分布在深圳和上海證券交易所以及不完善的創(chuàng)業(yè)板，還缺乏地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。著眼于多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)，建立和完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制應(yīng)該包括三方面的重要工作，第一是要加快我國證券市場(chǎng)的發(fā)展，盡快推出創(chuàng)業(yè)板；第二是加快我國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，使之與主板、二板和三板市場(chǎng)相互配合，成為多層次資本市場(chǎng)體系的組成部分；第三是建立地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，即三板市場(chǎng)。2 .大力培育產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)交易產(chǎn)生于資本市場(chǎng)發(fā)展的初始狀態(tài)，是在沒有建立證券交易市場(chǎng)時(shí)人們普遍采取的交易方式。從

26、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的四種主要渠道看，除IPO外，通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)可以直接進(jìn)行并購、回購和清算。如前所述，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠上市的只占很小一部分，因此建立健全產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)將會(huì)為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供更廣闊的平臺(tái)。十多年來，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)雖然有所發(fā)展，但也存在很多不足，包括：一是缺乏全國性統(tǒng)一市場(chǎng)；二是產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰；三是產(chǎn)權(quán)交易中介支撐服務(wù)不足，各機(jī)構(gòu)職責(zé)不清，責(zé)任不明，對(duì)資產(chǎn)的不評(píng)估或高、低評(píng)估現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，資產(chǎn)價(jià)格的人為因素超過市場(chǎng)因素。四是政府對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的形成和運(yùn)作沒有及時(shí)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是一種比較適合我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀的交易方式。因此只有統(tǒng)一全國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善中介服務(wù)，健全產(chǎn)

27、權(quán)交易立法，加強(qiáng)政府的監(jiān)管力度，同時(shí)，需要政府加大扶持和監(jiān)管力度?？梢哉f，只要產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)不斷完善，那么，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)就完全有可能在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)低成本退出。3開辟地方性證券發(fā)行和交易市場(chǎng)地方性證券發(fā)行和交易市場(chǎng)，也稱為三板市場(chǎng)，是證券市場(chǎng)中最基礎(chǔ)的、最低層次的市場(chǎng)，該市場(chǎng)可以地域性市場(chǎng)為主，面向當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)，為它們提供融資場(chǎng)所。從投資者角度看，由于企業(yè)就在他們身邊，對(duì)企業(yè)各方面情況的了解更直接更便利，投資者和企業(yè)之間的信息溝通也較為容易，具有可行性。而監(jiān)管部門可以對(duì)企業(yè)信息披露和承銷商保留嚴(yán)格的信息真實(shí)責(zé)任追究權(quán)，強(qiáng)化監(jiān)督。在三板市場(chǎng)上完成其初步融資的公司，如果發(fā)展?fàn)顩r良好，業(yè)績得到較大幅度

28、的提升，表現(xiàn)出高成長性，尚需進(jìn)一步融資時(shí)，可以申請(qǐng)到更高層次的二板或是主板市場(chǎng)上再融資和交易。我國證券市場(chǎng)發(fā)展之初，地方性柜臺(tái)交易曾一度活躍，后因出現(xiàn)種種問題而被取締。當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展勢(shì)如破竹，開辟地方性證券發(fā)行和交易市場(chǎng)的土壤已經(jīng)存在。三板市場(chǎng)可以選擇有形市場(chǎng)與無形市場(chǎng)相結(jié)合的形式，既可通過柜臺(tái)交易，也可通過電子交易系統(tǒng)完成，從技術(shù)條件看利用現(xiàn)有券商和交易所的電子交易網(wǎng)絡(luò)，完成三板市場(chǎng)區(qū)域性與全國性的結(jié)合是沒有困難的。對(duì)券商而言，從事三板市場(chǎng)交易可以說是邊際成本為零，而收益相當(dāng)可觀，這在便利投資者的同時(shí)，也提高了三板市場(chǎng)股票的流動(dòng)性，提高了資源配置效率，并增加了券商的收益，可謂是一舉多得。4

29、加強(qiáng)政策支持力度各國的發(fā)展歷程均表明，在發(fā)展中國家開展風(fēng)險(xiǎn)投資，更加需要政府的支持。主要是體現(xiàn)在政策層面上的，包括立法、補(bǔ)助、貼息、擔(dān)保及稅收優(yōu)惠等。在我國風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展初期，政府除了大力支持和實(shí)行傾斜政策外，還必須借鑒國外尤其是美國的經(jīng)驗(yàn)教國特色的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。具體操作上：一是政策扶持和鼓勵(lì)資本市場(chǎng)的建設(shè)；二是實(shí)行優(yōu)惠稅率；三是制定優(yōu)惠政策吸引國外風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入5完善相關(guān)法律法規(guī)我國現(xiàn)行公司法、知識(shí)產(chǎn)權(quán)法、證券法、稅法等法律都沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)機(jī)構(gòu)的行為做出規(guī)定，也沒有專門針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的法律，甚至有的法律條文本身就阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。就目前而言，一方面，我國必須修改已不適應(yīng)甚至阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的法律條文；而另外一方面，也要建立風(fēng)險(xiǎn)投資的一整套法律體系，規(guī)范和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的正常運(yùn)作。6培育和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)，發(fā)展行業(yè)自律組織中介機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系的重要主體，在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)，必然涉及到股權(quán)和產(chǎn)權(quán)的界定、估價(jià)等事務(wù)。從目前的情況看，目前一些相