我國(guó)上市公司(A股)資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)分析及發(fā)展思考

1、我國(guó)上市公司(A股)資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)分析及開(kāi)展考慮我國(guó)上市公司(A股)資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)分析及開(kāi)展考慮 我國(guó)上市公司(A股)資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)分析及開(kāi)展考慮 我國(guó)上市公司(A股)資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)分析及開(kāi)展考慮 企業(yè)資產(chǎn)重組的動(dòng)機(jī)。方式盡管千差萬(wàn)別，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，屬于公司重大事項(xiàng)的重組活動(dòng)，是受股東支配的。股東支配下的企業(yè)資產(chǎn)重組活動(dòng)的目的與企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目的一致股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)資產(chǎn)重組的成功與否，也是看能否真正實(shí)現(xiàn)這一目的。而公司股價(jià)受外部環(huán)境和管理決策兩方面因素的影響，我們認(rèn)為評(píng)價(jià)資產(chǎn)重組的效果應(yīng)從這兩方面入手，通過(guò)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)去評(píng)價(jià)重組的效果。在國(guó)有經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)，企業(yè)最終所有權(quán)主體只

2、有一個(gè)，即國(guó)家或國(guó)家背后的整體意義上的全民。國(guó)有經(jīng)濟(jì)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占主導(dǎo)地位，比方我國(guó)上市公司的股本構(gòu)造中，未流通股本占了主導(dǎo)地位，其中又以國(guó)有股和法人股的比重最大，1996年底占總股本的70%，這主要是因?yàn)槟壳皣?guó)有股和法人股還不能上市流通。事實(shí)上，組成全民的個(gè)體，并不能聲稱對(duì)國(guó)有資產(chǎn)擁有可以交易和轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓，都是由受全民委托的各級(jí)政府部門和企業(yè)主管單位實(shí)際操作的。由于國(guó)有企業(yè)的這一客觀現(xiàn)實(shí)情況，使得各地區(qū)各部門有了自己的利益。因此，目前不管是上市公司的重組，還是非上市公司的重組，各級(jí)政府部門和企業(yè)主管單位在其中都扮演著具有特殊意義的角色。我國(guó)目前情況下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易

3、只能稱為“準(zhǔn)兼并，其相應(yīng)機(jī)制為“準(zhǔn)兼并機(jī)制。在準(zhǔn)兼并機(jī)制下，通過(guò)對(duì)上市公司資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)進(jìn)展研究企業(yè)資產(chǎn)重組的方式方法，對(duì)于推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)重組，具有特殊的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。滬深A(yù)股上市公司資產(chǎn)在組財(cái)務(wù)分析1.資產(chǎn)重組的績(jī)效(1)資產(chǎn)重組上市公司業(yè)績(jī)?cè)龇黠@高于上市公司整體程度 另外，從表1中還可以看出，無(wú)論是全部上市公司還是資產(chǎn)重組類公司，1997年在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，每股收益特別是凈資產(chǎn)收益率都有較大幅度的下降，這說(shuō)明上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的速度，說(shuō)明資產(chǎn)的利用效率很不理想。但是重組類公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率比全部上市公司分別高出16.83和10.11個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明

4、資產(chǎn)重組為遏制凈資產(chǎn)利用效率下滑起到了一定的作用，即盤(pán)活了存量。不過(guò)，如何進(jìn)步資產(chǎn)的利用效率是以后資產(chǎn)重組中需要考慮的重大問(wèn)題，因?yàn)橘Y產(chǎn)重組類上市公司凈資產(chǎn)收益率增幅達(dá)-38.80%，負(fù)增長(zhǎng)幅度驚人，沒(méi)有充分顯出規(guī)模效益。另外需要關(guān)注的是，如何發(fā)揮主業(yè)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)步主業(yè)利潤(rùn)率。表1 資產(chǎn)重組上市公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)(%)凈利潤(rùn)增幅 每股收益增幅 凈資產(chǎn)收益率增幅 主業(yè)利潤(rùn)率增幅 全部上市公司 13.29 17.93 48.91 22.39(2)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的優(yōu)劣是上市公司選擇詳細(xì)市場(chǎng)操作方式的關(guān)鍵根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的優(yōu)劣是上市公司選擇不同重組方式的重要原因。從表2可以看出，施行收購(gòu)兼并的上市公司1

5、996年每股收益、凈資產(chǎn)收益率及主業(yè)利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)均好于選擇其他類重組方式的上市公司。因?yàn)檫@些公司一般業(yè)績(jī)優(yōu)良，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，多數(shù)是行業(yè)或地區(qū)的龍頭企業(yè)，因此它們具有較強(qiáng)的擴(kuò)張欲望，而且多數(shù)都以主業(yè)為主，發(fā)揮了主業(yè)的優(yōu)勢(shì)，顯示了一定的規(guī)模效益。采用資產(chǎn)置換與股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組方式的公司，一般業(yè)績(jī)都不太好，其中不乏虧損的或處于虧損邊緣的企業(yè)，許多此類企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)已陷入困境，此類企業(yè)重組的直接目的是急于提升業(yè)績(jī)，到達(dá)配股條件或擺脫連續(xù)兩年虧損場(chǎng)面。投資參股本來(lái)就是企業(yè)的一種投資行為，因此這些上市公司的業(yè)績(jī)與重組并無(wú)多大關(guān)聯(lián)性，很多面臨主業(yè)虧損的上市公司通過(guò)投機(jī)投資來(lái)提升利潤(rùn)率。表2 上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)

6、績(jī)(96年)與重組方式選擇的相關(guān)性每段收益(算術(shù)平均) 凈資產(chǎn)收益率(加權(quán)平均) 主業(yè)利潤(rùn)(加權(quán)平均)股權(quán)轉(zhuǎn)讓類公司 0.206 3.58% 2.00%收購(gòu)兼并類公司 0.324 6.78% 9.07%資產(chǎn)置換類公司 0.220 6.11% 4.85%投資股類公司 0.347 5.38% 6.95%(3)股權(quán)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)置換是業(yè)績(jī)提升最快的重組方式表3 四種資產(chǎn)量組方式與上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的比照凈利潤(rùn)增幅(%)(加權(quán)) 凈資產(chǎn)收益率增幅(%)(加權(quán))股權(quán)轉(zhuǎn)讓 73.30 -2.19收購(gòu)兼并 20.88 -46.66資產(chǎn)置換 68.77 -22.56投資參股 22.09 -42.27從表3中還可以看

7、出，收購(gòu)兼并與投資參股公司的凈資產(chǎn)收益率增幅下滑較多，分別達(dá)-46.66%和-42.27%，說(shuō)明其資產(chǎn)利用率不高，仍沒(méi)有充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。(4)對(duì)資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)?cè)龇畲蟮?家公司與業(yè)績(jī)滑坡最大的5家公司的分析施行資產(chǎn)重組后，有的企業(yè)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，尤以一汽金杯、國(guó)嘉股份、蘭陵陳香、萬(wàn)家樂(lè)、黔中天增幅最大，其中增幅最小的萬(wàn)家樂(lè)1997年凈利潤(rùn)也比上年同期增長(zhǎng)819.01%。這5家公司有個(gè)共同特點(diǎn)，即找回了主業(yè)優(yōu)勢(shì)或擴(kuò)大了主業(yè)優(yōu)勢(shì)，使其資產(chǎn)質(zhì)量明顯得到改善，凈資產(chǎn)收益率大幅進(jìn)步。但也有的企業(yè)資產(chǎn)重組后業(yè)績(jī)大幅下滑，如粵海開(kāi)展、農(nóng)墾商社、石勸業(yè)、粵富華、長(zhǎng)城特鋼，凈資產(chǎn)收益率1997年均比上年同期

8、下挫兩位數(shù)以上。從這5家公司所采用的重組方式看，石勸業(yè)、長(zhǎng)城特鋼和粵海開(kāi)展都采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式，農(nóng)墾商社及粵富華那么分別采用收購(gòu)兼并與投資參股形式。雖然以較短時(shí)間的運(yùn)營(yíng)績(jī)效來(lái)判斷重組的成敗為時(shí)過(guò)早，但從這5家公司施行情況看，資產(chǎn)重組也確實(shí)并非“一組即靈。由以上10家企業(yè)的分析可以看出，資產(chǎn)重組也是具有風(fēng)險(xiǎn)的，既可能成功，大幅度進(jìn)步公司業(yè)績(jī)和資產(chǎn)質(zhì)量；也可能導(dǎo)致失敗，或稱之為暫時(shí)的失敗，使公司的業(yè)績(jī)大幅滑坡。我們認(rèn)為，資產(chǎn)重組的方式與資產(chǎn)重組的結(jié)果(成功或失敗)沒(méi)有必然的聯(lián)絡(luò)，決定重組效果的關(guān)鍵是能否在重組中確定企業(yè)的主業(yè)優(yōu)勢(shì)，大幅度進(jìn)步主業(yè)利潤(rùn)。2.上市公司目前施行重組的趨勢(shì)(1)我國(guó)大企業(yè)仍有

9、必要通過(guò)資產(chǎn)重組追求規(guī)模效益應(yīng)當(dāng)說(shuō)，寶鋼集團(tuán)、長(zhǎng)虹、海爾、江南造船等六強(qiáng)均是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的龍頭企業(yè)和霸主，但對(duì)照世界500強(qiáng)企業(yè)排行榜來(lái)看，其差距還是顯而易見(jiàn)的。通過(guò)資產(chǎn)重組，追求規(guī)模效益，對(duì)我國(guó)一些大企業(yè)來(lái)說(shuō)仍有潛力可挖。(2)提倡橫向重組，集中資金開(kāi)展主業(yè)現(xiàn)階段在我國(guó)提倡橫向重組不僅有其理論根底，而且有典型案例。1997年9月邯鋼兼并舞鋼之前，舞鋼已連續(xù)虧損4年，累計(jì)虧損額高達(dá)6億元。其主要問(wèn)題是管理問(wèn)題，對(duì)外投資控制差、回款差(應(yīng)收賬款到達(dá)5.81億元，占銷售收入7.83億元的74%)，庫(kù)存達(dá)4.71億元，占銷售收入的60%，連鑄比較低，消費(fèi)線不配套導(dǎo)致消費(fèi)本錢過(guò)高，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80

10、%以上，財(cái)務(wù)費(fèi)用過(guò)大。兼并之后，全面導(dǎo)入了邯鋼機(jī)制，注入技改資金，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)企業(yè)先進(jìn)管理經(jīng)歷與優(yōu)勢(shì)企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的結(jié)合。據(jù)理解，全方位移植邯鋼經(jīng)歷以后，職工還是原來(lái)的職工(邯鋼只派了7名管理人員)，設(shè)備還是原來(lái)的設(shè)備。產(chǎn)品本錢卻逐月下降。1998年初已扭虧為盈。我們認(rèn)為，這啟兼并之所以能成功，關(guān)鍵是充分發(fā)揮了邯鋼的管理和技術(shù)等優(yōu)勢(shì)。而這些優(yōu)勢(shì)之所以能發(fā)揮，一個(gè)重要原因是因?yàn)椴捎昧藱M向式重組。假設(shè)分開(kāi)了本行業(yè)，其管理和技術(shù)等優(yōu)勢(shì)就不一定適用，亦就難以發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)了。(3)關(guān)于縱向重組到目前為止，施行縱向重組的上市公司案例亦不少，亞泰集團(tuán)并購(gòu)雙陽(yáng)水泥，就是一例。在此并購(gòu)中，雙陽(yáng)水泥享受了國(guó)家的

11、免息政策，而且亞泰集團(tuán)可以分6年替雙陽(yáng)水泥還清債務(wù)本金，購(gòu)并的協(xié)議價(jià)格為零，實(shí)際上是承債式并購(gòu)。由于亞泰集團(tuán)主營(yíng)房地產(chǎn)，對(duì)水泥業(yè)來(lái)說(shuō)并無(wú)管理和技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)，所具有的只是資金方面的優(yōu)勢(shì)。購(gòu)并后無(wú)非投入資金購(gòu)置新的消費(fèi)線，擴(kuò)大消費(fèi)規(guī)模，求得規(guī)模效益。將外部交易轉(zhuǎn)為內(nèi)部交易，降低了交易費(fèi)用，但這很有限。因?yàn)閬喬┘瘓F(tuán)每年所需水泥共15萬(wàn)噸，而雙陽(yáng)水泥在購(gòu)并前的年消費(fèi)才能已達(dá)74萬(wàn)噸，新上消費(fèi)線后產(chǎn)量還將翻一番?？梢?jiàn)在管理和技術(shù)方面，亞泰集團(tuán)都將面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。其它個(gè)案，如陽(yáng)光地產(chǎn)入主廣西虎威等都面臨同樣的問(wèn)題。我們認(rèn)為，在我國(guó)目前管理程度和技術(shù)程度普遍不高，相對(duì)來(lái)說(shuō)資金不算太充裕的情況下，縱向重組不

12、如橫向重組收效明顯，亦難言增強(qiáng)主業(yè)優(yōu)勢(shì)。(4)關(guān)于混合重組現(xiàn)階段，混合重組中表現(xiàn)出的問(wèn)題最多，失敗的例子也很多。其突出表現(xiàn)為片面強(qiáng)調(diào)資本經(jīng)營(yíng)，嚴(yán)重?zé)o視產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)，缺乏核心產(chǎn)品的依托，最終以重組失敗告終。 混合重組之所以失敗者眾多，主要原因是因?yàn)楝F(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)的科技程度和管理程度普遍不高，導(dǎo)致企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)才能不強(qiáng)。加之在每一行業(yè)利潤(rùn)程度都趨于社會(huì)平均利潤(rùn)程度的情況下，重組企業(yè)由于在新的行業(yè)沒(méi)有根底，最終導(dǎo)致在所在參與的行業(yè)都失去競(jìng)爭(zhēng)力。另外，混合重組往往是地區(qū)經(jīng)濟(jì)封鎖，富幫貧以及政府“拉郎配的結(jié)果。開(kāi)展我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)重組的考慮1.要解決好政府在資產(chǎn)重組中的定位問(wèn)題由于絕大部分上市公司的股權(quán)構(gòu)造

13、相當(dāng)集中，國(guó)有股或法人股占絕對(duì)的控股地位，且目前上市公司的重組大部分都是通過(guò)國(guó)家股或法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)的，因此資產(chǎn)重組成功與否關(guān)鍵在于國(guó)有股或國(guó)有法入股的去向。雖然其轉(zhuǎn)讓僅只是從一個(gè)盤(pán)子放進(jìn)另一個(gè)盤(pán)子，但“如何放、“放多少至關(guān)重要。我們認(rèn)為，國(guó)有資產(chǎn)的終極所有權(quán)是國(guó)家(全民)，國(guó)有資產(chǎn)重組的目的是國(guó)家財(cái)富的最大化。因此在現(xiàn)有的準(zhǔn)兼并體制下，各級(jí)政府及企業(yè)主管部門實(shí)際操作時(shí)，應(yīng)以國(guó)家的財(cái)富最大化為目的，放眼全國(guó)，打破地區(qū)、行業(yè)、所有制的限制，從企業(yè)的管理、技術(shù)、企業(yè)文化等內(nèi)涵出發(fā)，以有利于主業(yè)和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)開(kāi)展為目的，確定企業(yè)的重組或被重組對(duì)象。在我們看來(lái)，資產(chǎn)重組亦應(yīng)加強(qiáng)宏觀調(diào)控，使資產(chǎn)重組嚴(yán)肅

14、起來(lái)，減少上市公司經(jīng)營(yíng)方向改變的隨意性，使少數(shù)上市公司盡快走出“重組上市虧損再重組的怪圈(最近深交所已出臺(tái)一些這方面的規(guī)定，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠)。2.制止企業(yè)資產(chǎn)重組的短期行為這在一些虧損或微利企業(yè)尤為明顯。這些企業(yè)靠集團(tuán)進(jìn)展資產(chǎn)置換，往往剛剛置換進(jìn)來(lái)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，次年又被作為劣質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換出去，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也往往反復(fù)無(wú)常，捉摸不透?？空o與優(yōu)惠政策或進(jìn)展行政劃撥，把劣質(zhì)資產(chǎn)劃撥出去，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃進(jìn)來(lái)，如蘭陵陳香，政府在此扮演了一個(gè)大集團(tuán)的角色。雖然資本經(jīng)營(yíng)是企業(yè)的更高層次的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但消費(fèi)經(jīng)營(yíng)畢竟是企業(yè)生存與開(kāi)展的根本。我們認(rèn)為，要想改變企業(yè)在資產(chǎn)重組中的短期行為，除了要求地方各級(jí)政府及各級(jí)企業(yè)主管部

15、門以國(guó)家利益為重之外，還必須加強(qiáng)法制建立。由于沒(méi)有?并購(gòu)法?或?資產(chǎn)重組法?以及?投資參謀法?等類似法規(guī)的制約，?公司法?中對(duì)公司的資產(chǎn)重組方面的內(nèi)容規(guī)定又過(guò)于粗淺，企業(yè)的資產(chǎn)重組行為難以標(biāo)準(zhǔn)。如何通過(guò)相關(guān)法規(guī)的建立，促使資產(chǎn)重組行為的標(biāo)準(zhǔn)顯得極為迫切。另外，如何改變條塊分割場(chǎng)面亦很重要。目前我國(guó)的上市名額乃為稀缺資源。上市名額分配亦是照顧各省屬地方企業(yè)以及中央各級(jí)部委的直屬企業(yè)。各級(jí)政府及企業(yè)主管部門都不同程度地存在一種偏見(jiàn)，只要企業(yè)能上市籌集到資金，企業(yè)就可以搞活，而對(duì)企業(yè)是否能真正按新機(jī)制運(yùn)行那么缺乏有效約束與考慮。因此，在上市公司中就出現(xiàn)了很多奇怪的現(xiàn)象，有的把募集資金以及增資擴(kuò)股后的

16、股本金存入銀行拿定期利息，或籌借給別的企業(yè)；有的那么直接到二級(jí)市場(chǎng)參與自己股票的炒作。另一方面，企業(yè)對(duì)科技開(kāi)發(fā)投入很少，技術(shù)開(kāi)發(fā)經(jīng)費(fèi)占銷售收入的比重逐年下降，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)及企業(yè)的產(chǎn)業(yè)晉級(jí)一籌莫展。從總體上看，上市公司在目前實(shí)行切塊方式的額度管理體制下，很難真正表達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的要求，很多上市公司的改造流于形式，證券市場(chǎng)難以發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能。3.企業(yè)不要過(guò)分追求多元化經(jīng)營(yíng)多元化不一定會(huì)減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。外表上看，多元化使企業(yè)“不把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里，似乎減少了風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上，假設(shè)企業(yè)實(shí)行無(wú)關(guān)聯(lián)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略陽(yáng)前我國(guó)上市公司普遍存在這種現(xiàn)象)，比方以主營(yíng)房地產(chǎn)的亞泰集團(tuán)兼并雙陽(yáng)水泥廠，

17、假設(shè)這一舉措還算是縱向兼并的話，其重組藥業(yè)及電子業(yè)公司，那么完全進(jìn)入了陌生的行業(yè)，這反而會(huì)加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。正如美國(guó)著名管理理論家德魯克所言，一個(gè)企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，協(xié)調(diào)活動(dòng)和可能造成的決策延誤越多。特別是在我國(guó)現(xiàn)階段技術(shù)程度和管理程度都不高的情況下，更是如此。4.嚴(yán)格上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)一般說(shuō)來(lái)，企業(yè)的盈利才能只涉及正常的營(yíng)業(yè)狀況。非正常的營(yíng)業(yè)狀況，也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)收益或損失，但只是特殊狀況下的個(gè)別結(jié)果，不能說(shuō)明企業(yè)的盈利才能和利用資產(chǎn)的才能。因此，我們認(rèn)為在確定上市公司的配股資格時(shí)應(yīng)考慮排除：證券買賣等非正常工程；已經(jīng)或?qū)⒁ｎD的工程；重大事故或法律更改等特別工程；會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么和財(cái)務(wù)制度變更帶來(lái)的累積影響等因素。促使企業(yè)不僅重視資本經(jīng)營(yíng)，而且重視消費(fèi)經(jīng)營(yíng)。5.加大監(jiān)管力度，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)家股、法人股上市流通只有國(guó)家股、