企業(yè)內在價值判斷指標

1、企業(yè)內在價值判斷指標 ROI C好公司”之企業(yè)內在價值判斷指標 一ROIC好多人再問我ROIC和WACC到底要如何理解，這里剛好本人也正在寫書，這里截取 書中的一段內容，就當給自己還未完成的第一本書做一下宣傳：好公司”之企業(yè)內在價值判斷指標一個企業(yè)的內在價值的最佳量化指標應該是投資回報率或凈資產(chǎn)收益率（ROIC&ROE ）。為什么是ROE和ROIC兩個指標呢？現(xiàn)在對企業(yè)的估值主要從每股收益增長、凈利潤 增長、營業(yè)收入等方面進行評估，但實際上利潤的增長跟企業(yè)股東的投入是息息相關 的。成功的投資應該是投資回報率要大于投資成本要求的回報率。并且單純的用EPS、PEG等估值方法完全可能是個偽命

2、題，比如，A公司去年賺了 1萬，今年賺了10萬，十倍；B公司去年賺了 1億，今年賺了 2億，兩倍。哪一個更好？在現(xiàn)實生活 中，誰都知道B公司好。但在資本市場上不是，因為人們總是很短視，只看增速（特 別中國市場）。而 ROIC和ROE直接反映了公司的投入產(chǎn)出的效果，他告訴我們一個 公司到底是創(chuàng)造價值還是毀滅價值。有沒有競爭優(yōu)勢，業(yè)績是不是曇花一現(xiàn)式的驚 艷，成長的質量如何。ROE是經(jīng)典的杜邦分析法，很多投資書籍都有介紹，常見的股票軟件基本都有其具體 的拆解公式，我就不詳細 ROE的具體應用了，只提一點，很多價值投資者”在利用ROE選擇股票時，往往會有一個誤區(qū)，那就是毛利率越高的品種ROE越好。產(chǎn)

3、品的毛利率固然重要，但是銷售周轉率同樣重要。如果某種產(chǎn)品毛利率高，但是銷量低， 那么實際ROE也會受影響。反過來，如果某種產(chǎn)品利潤率低，那是銷量高，銷售轉率 高，那么實際ROE也不低。對于一些零售企業(yè)，我們知道其銷售毛利潤很低，凈利潤率更低，但是公司的周轉非 ?？?，ROE也可能會有30%的回報（不考慮負債杠桿因素）。因此部分企業(yè)愿意以較 低的利潤率換取更高的周轉速度，從而提高ROE水平。所以，從ROE的角度看，一家企業(yè)，要么選擇高利潤率低周轉率（如奢侈品等產(chǎn)品高附加值的行業(yè)），要么選擇 低利潤率高周轉率（如快速消費品和零售商）。如果利潤率和周轉率都不高，那么這 家公司恐怕前景堪憂了。不過想要保

4、持高利潤率的同時還有很快周轉的企業(yè)非常罕 見，因為這樣的情況出現(xiàn)，就意味著行業(yè)存在巨大的贏利空間，很快會成為熱門行 業(yè)，隨后引發(fā)資金大量涌入，形成激烈的競爭，毛利率自然而然的下滑（例如前幾年 的觸摸屏行業(yè)，上市公司歐菲光、長信科技毛利率只在高位維持了一年，隨后便大幅 下滑）。如果簡單地來看，ROIC可以近似理解為ROE，但這一章主要詳細介紹一下 ROIC這 個指標，我個人認為它在大部分時候都比 ROE來的好用。為什么說 ROIC要比ROE 好用呢？因為ROE衡量會計利潤與凈資產(chǎn)的比值關系，容易受異常財務杠桿的影響，而ROIC衡量的是經(jīng)營利潤率，并且剔除了資本結構變動的影響。ROE的高低并不能直

5、接證明價值創(chuàng)造的能力，高 ROE也許說明不了什么，而高 ROIC明顯是價值的正面 因素，差的的公司是 高投入、低（高）產(chǎn)出”，而好的公司則是 低投入、高產(chǎn)出”。比 如說地產(chǎn)公司如果光看 ROE，問題就出來了：因為地產(chǎn)項目都會用銀行借款、債券融 資與權益融資，計算出來的 EPS及ROE的差異可能會極大。按現(xiàn)在的 PE估值法， 是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風險水平，高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。所以有的公司雖然ROE很高，但這是建立在高杠桿、高風險的前提下（所以我們看到地產(chǎn)銀行為什么紛紛破凈，他們的ROIC其實并不高）。先看一下計算公式：ROIC=NOPLAT/IC （其中N

6、OPLAT是指息稅前的收益*（ 1-稅率），IC是指期初的投入資本，包括有息負債、股東權益，扣除非核心經(jīng)營資產(chǎn)）。注意：1）其中IC指的是期初的投入資本，這包括有息負債、股東權益，還要扣除非核 心經(jīng)營資產(chǎn)；2）要注意的是，有些優(yōu)秀的公司有大量的超額現(xiàn)金，因此在計算初期投入資本的時候超額現(xiàn)金要扣除（比如像貴州茅臺這樣的公司，其貨幣資金占全部資產(chǎn)的50%，歷來存在大量的超額現(xiàn)金，因此超額現(xiàn)金應該視為金融資產(chǎn)而非經(jīng)營資產(chǎn)）；3）NOPLAT是指息稅前的收益*（ 1-稅率），NOPLAT直接剔除掉了資本結構和非 經(jīng)常性損益的影響，注意盡管應付賬款也是公司的一種現(xiàn)金來源，但因其未附帶明確 的成本而被排除

7、在外。實質上，ROIC是生產(chǎn)經(jīng)營活動中所有投入資本賺取的收益率， 而不論這些投入資本是被稱為債務還是權益。4 ）因此，計算ROIC的關鍵是對公司業(yè)務能進行快速分解，快速閱讀公司資產(chǎn)負 債表及報表附注，分解出公司的核心資產(chǎn)”和非核心資產(chǎn)”；快速閱讀公司的利潤表，分解出公司的 核心收益”和非核心收益”。這里簡單的舉個例子（注：該例子來自網(wǎng)絡，新浪微博名：豹豹_深11）：以貴州茅臺、萬科A、海螺水泥07年、06年的ROIC為例，這幾家公司的業(yè)務結構都比較簡 單，非核心資產(chǎn)、非核心收益均不多，其中假設貴州茅臺的現(xiàn)存現(xiàn)金有70%是超額現(xiàn)金，計算IC時要扣除。下面是計算結果，盡管不一定特別準確，但應該相差

8、不遠。我們會發(fā)現(xiàn)，同樣是優(yōu)秀 的公司，這3家公司的真實盈利能力有天壤之別：同樣是績優(yōu)公司，這3家公司的盈利水準是有差異的，茅臺幾乎算得上是賺錢機器，而 萬科和海螺則只能算一般般的 高投入、高產(chǎn)出”的公司。當然，萬科和海螺的 ROIC已 經(jīng)接近20%的水準（海螺的實際稅率只有 20%左右，不到33%，此處未考慮這一點）， 肯定是遠遠超出了 8-12%左右的WACC水準，絕對算得上是創(chuàng)造價值的公司，但這2家公司賺錢的能力與茅臺相比，的確不在一個檔次上。當然我認為ROIC更好，并不意味著他是一個 萬精油”指標，什么時候都是最好最正確的。畢竟不同行業(yè)之間需要思考各個行業(yè)的屬性，需要不同的思考分析，比如

9、有些行ROIC可能就不是很適業(yè)能夠用很低的資金成本放大杠桿來獲得更高的利潤，那么 合，這一點大家在投資的時候千萬不能生搬硬套公式指標。除此之外，WACC （ WeightedAverage Cost of Capital加權平均資金成本）也是一個伴隨著ROIC的非常重要的指標。注：加權平均資本成本（WACC）是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出 來的資本總成本。加權平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求收益 率。因為融資成本被看作是一個邏輯上的價格標簽，它過去被很多公司用作一個融資 項目的貼現(xiàn)率。 WACC反映一個公司通過股權和債

10、務融資的平均成本，項目融資的收 益率必須高于這個加權平均資本成本該項目才具有投資價值。因此只有投資回報率大 于投資的成本，這樣的回報才有意義。為什么這樣說？簡單解釋一下: 一般而言，當增長率相對固定而投資資本回報率逐漸升高，市盈率也會相應提高。反 之，當投資資本回報率相對固定而增長率升高時，情況會較為復雜。當投資資本回報 率高于資本成本時，企業(yè)增長越快，利潤就越高；當投資資本回報率與資本成本持平 時，即使增長率較高，也不會創(chuàng)造價值；當投資資本回報率低于資本成本時，增長越 快，價值損失越大。因此可以得出一個簡單的結論，即只有當投資資本回報率高于資 本成本時，快速增長才是一個好事情。在不同的投資資

11、本回報率水平下，提高企業(yè)增長速度將帶來不同的意義。假設企業(yè)的平均資本成本為9%，當企業(yè)投資資本回報率較低時（如 11% ），收益增長1%帶來的 價值增長只有4% ;但如果投資資本回報率很高（如 25% ），收益增長1%帶來的價值 增長將達到9%。這意味著，投資資本回報率越高，企業(yè)提高增長速度就越有意義。上述結論對企業(yè)實踐具有指導意義。企業(yè)的價值在增長率和投資資本回報率的雙重作 用下，兩者間變化產(chǎn)生的各種組合會使企業(yè)得出不一樣的估值水平和市盈率。那么， 企業(yè)何時應偏重于發(fā)展，何時該偏重于投資資本回報率？比如醫(yī)藥行業(yè)的投資回報率非常高，可以達到40%50%，因此這些企業(yè)更重視的是如何加快發(fā)展，它們

12、致力于推出新產(chǎn)品、加大現(xiàn)有產(chǎn)品的市場滲透率，相對而言，成 本削減和運營改善方面投入的精力并不太大。對于那些投資資本回報率較低（如9% ）的企業(yè)，這恰與資本成本持平，此時如果把投資回報率提高1%，帶來的額外價值將高達 25% ;如果投資資本回報率已經(jīng)很高 （如20% ），也能帶來一部分價值增長（7% ），但幅度小得多。這意味著，提高投資 資本回報率將使這樣的企業(yè)受益匪淺。此時企業(yè)應該致力于進一步提高利潤，比如說 進一步實施精益運營，提高運營效率，削減成本，或者加價，從而提高投資資本回報 率，這樣對企業(yè)自身的附加價值是最大的。很關鍵的一點是，企業(yè)如何在增長速度和投資資本回報率之間取得平衡。對于不同

13、企 業(yè)來說這樣的平衡點也是不一樣的，要考慮企業(yè)當前的情況和所處環(huán)境，來選擇更注 重發(fā)展還是更注重提高效率。綜上所述，只有 ROIC超出WACC的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成 長，大都是不值一提的偽成長。當然，對于一些小企業(yè)，有些項目暫時是虧損的，但 長遠看能取得不錯的回報（從量化的角度看，我們可以允許企業(yè)或某個項目在發(fā)展初 期自由現(xiàn)金流很差，但經(jīng)營現(xiàn)金流不應該長期為負），這一點投資者不應短視。注：這里不再介紹 WACC要如何計算了，此外 ROIC和WACC看似計算時很復雜， 但其實現(xiàn)在國內的不少軟件如同花順、 wind都會直接給你計算好（近似值），參考起 來非常方便，不用單獨在去計

14、算了。題外話說一句，以 ROIC的角度看，中國股市大部分股票正在進行價值毀滅。相當多 的公司長期以來的 ROIC值只能維持在6%以下，ROIC不僅跑不過 WACC，甚至還跑 不過基本利率，更別說通脹了，這類公司利潤基數(shù)低，就算是利潤突增幾倍，又有什 么意義呢？這類公司甚至根本不產(chǎn)生真正的利潤，都是紙上富貴，或是依靠不斷的圈 錢，或是大幅度地使用了財務杠桿，表面的高收益對應了經(jīng)營的高風險，但是，悲哀 的是，我國的大部分投資人以業(yè)余投資散戶為主，很多時候并不會去深入的分析，所 以對于那些利潤基數(shù)很低，但短期業(yè)績能夠爆發(fā)的公司，往往給出很高的估值，即便 它們盈利只是曇花一現(xiàn)。目前國內的券商機構的投研

15、方法確實浮于表面，總是努力去 做EPS預測，明知道一時的利潤增長根本說明不了什么。投資需要的是理性，需要對 公司的業(yè)務特性、所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結構、公司的競爭優(yōu)勢進行深入分析和根本理解。浮于表面的EPS預測又有什么意義呢？結論：投資的過程中需要定性分析一個公司的好壞時，ROIC是非常好用的指標，它可以讓我們過濾掉一些幻覺，讓我們明白同樣是賺錢，賺錢的能力是有差異的，有些公 司賺錢很輕松，就是賺錢機器，投入少賺得多，而有的公司也賺錢，但需要不斷融資。 而最糟糕的公司就是那些 高投入、低產(chǎn)出”的公司。不管是價值股還是成長股，我們需 要關心的都是公司是不是真正的創(chuàng)造了價值。盡力去找到那種低投入、高產(chǎn)出”

16、的公司，以合適的價格買到它。我一直堅持認為，如果公司未來的經(jīng)營是不斷毀滅價值， 那么再便宜都不是買入的理由。站在好公司的角度上，不論是成長股還是價值股，真 正的好公司比洞是低投入高產(chǎn)出，同時擁有優(yōu)秀的管理層（不至于產(chǎn)生高ROIC但低ROE的結果）。好公司、穩(wěn)公司、快公司事實上，不同的投資觀決定了每個人對企業(yè)價值理解并不只有單純的ROIC 一項。有些人喜歡快公司”（成長性很高），有些人喜歡穩(wěn)公司”（風險很低），而我個人是以尋找ROIC-WACC較高的 好公司”我選擇 好公司”的邏輯上文已經(jīng)說的很明白了，但 要怎么去理解和量化快公司”和穩(wěn)公司”呢？這里轉載一段 時間投資基金”的文章，很好地說明了這

17、個問題：任何企業(yè)都有其內在的價值，不論是好的企業(yè)還是壞的企業(yè)，只是內在價值多或少 的問題。而價值投資的根本邏輯就是在價格低于價值的時候買入，并最好留有一定的 安全邊際。相信價格會最終反映企業(yè)的價值。這點決定了任何的價值投資都必須以估值為基礎。離開了估值的任何投資方法和模型都不是價值投資，即使是過去3年越貴越漲的A股也不例外?；A的公司財務知識告訴我們，企業(yè)的內在價值等于其未來的 凈現(xiàn)金流折現(xiàn)，具體量化公式：Free cash flow （ FCF自由現(xiàn)金流）=1/（WACC-growth）,進一步可以改寫為：firm value（價值）=NOPLAT * （1- growth / ROIC）/

18、 （WACC-growth）其中：1. NOPLAT為扣除調整稅后的凈營業(yè)利潤2. ROIC為投入資本回報率=NOPLAT/IC3.IC 為 In vested capital（投入資本）4.WACC 為 Weighted average cost of capital（ 力口權平均資本成本）這個公式可能稍微有點復雜，但這公式是一切企業(yè)估值的基礎，可以說是價值投資 中的牛頓定律”。我們不分析這個公式也可以明顯能看出，企業(yè)的價值由且僅有三個因 素決定：未來的成長預期（Growth）、預期的風險（WACC）、未來的投入資本回報率（ROIC ）。這三個因素很顯然地決定了價值投資的要素即：選擇快公司（

19、高的未來成 長預期）、穩(wěn)公司（低風險投資）、好公司（高資本回報率），并在價格低于價值時 購買（估值水平低）。任何的價值投資都必須基于這個邏輯。我們選擇2006年的所有A股上市公司，按當年的投入資本回報率（ROIC）由高到低分為五組，由下表可以看出，最高一組公司的ROIC中位數(shù)達到了 21%。7年之后的2013年，再回頭看當年按 2006年資本回報率分組的五組公司，卻能非常驚訝的發(fā) 現(xiàn)，雖然ROIC的絕對值已經(jīng)大幅下降（這也和A股上市公司的整體資本回報率下降有關），但7年前最好”的公司，在經(jīng)歷了 7年的風風雨雨以后，仍然有最高的投入資 本回報率，還是最 好”的那一組公司。7年的時間對中國的經(jīng)濟，

20、尤其是資本市場而言 已經(jīng)相當漫長。但在前后長達7年的時間跨度里，以投入資本回報率衡量的企業(yè)分組沒有什么根本的變化。相反，再看看下表的企業(yè)成長性變化：與資本回報率非常不同，當年的蝸牛公司一組（0608年成長最慢的一組）居然成為了成長速度的冠軍；而當年的最快速成長公司 一組到了 1113年則淪為的平庸的中間一組。明顯可以看出，企業(yè)的成長性是快速回 歸中值的，沒有哪個企業(yè)會保持高速的成長很久；今天的快公司”往往不是7年以后的快公司”。通過比較就不難發(fā)現(xiàn)，ROIC幾乎決定了投資的成功與否。投入資本回報率（ ROIC ） 之所以重要，就在于它實質上相當于巴菲特的護城河”概念。擁有寬闊的護城河的企業(yè)，能抵

21、御來自競爭對手的侵襲和市場狀況的波動，持續(xù)為股東帶來較高的資本回報 水平。在時間長河中，當年的快公司”會迅速歸于平庸，被資本市場遺忘；但當年的好公司”，卻仍然是好公司。上面說過，企業(yè)的估值水平取決于是否好”和是否快”比如巴菲特，動輒以十數(shù)年為期限長期持有公司股票，既然公司的成長性會快速回歸中值，自然選擇好公司”要重要的多，這就是為什么巴老反復強調企業(yè)的護城河”卻鮮見談到企業(yè)的成長性，我想這也正是巴菲特一般不投資高科技成長股的原因吧。投資中，企業(yè)變”的是成長性（如果是成長預期”則更甚），不變”的則是護城河所代表的盈利能力和持續(xù)資本回報能力。當然，以上分析絕不是說企業(yè)的成長性不重要。在大起大落的A

22、股，以及對業(yè)績考察恨不得精確到天的中國資本市場，要求一個基金或個人連續(xù)持有某些公司的股票7年，確實太過奢侈。上面討論過，企業(yè)的預期成長性是決定其估值的重要因素。那些 高速成長的明星企業(yè)，投資者往往會在短期內對其未來的前景有著美好的預期，這些 公司能在12年以內為投資者取得非常好的回報。與巴菲特不同，他有著大量的、長 期限、低成本的自有投資資金，這一點大部分中國的投資者，無論是機構還是個人都 做不到；所以在這一點上不能完全效仿巴菲特，些許有些無奈吧。EVA旨標的內涵作者：ABC來源：作者原創(chuàng) 時間:2010-11-181、EVA的概念及其計算EVA簡單理解就是指企業(yè)“稅后凈經(jīng)營利潤”扣除“經(jīng)營資

23、本成本”，包括債務成本和股本成本后的 余額。它是一種全面評價企業(yè)經(jīng)營者有效使用資本，為股東創(chuàng)造價值能力，體現(xiàn)企業(yè)最終經(jīng)營目標的業(yè)績 考核工具，也是企業(yè)價值管理體系的基礎和核心。EVA的計算公式（中國石化按照此公式計算EVA）:EVA=稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT 資本成本=稅后凈經(jīng)營利潤調整后資本X平均資本成本率。其中：NOPA王凈利潤+少數(shù)股東損益+財務費用X（1所得稅率）調整后資本=平均所有者權益+平均少數(shù)股東權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工 程平均無息流動負債=平均流動負債合計一平均短期借款一平均一年內到期的長期負債平均資本成本率由集團公司根據(jù)國資委相關要求統(tǒng)一核定，平均占用資本項目按照當年12個月的加權平均值計算。以上公式要把握兩點，一是要明確EVA依然是個財務指標；二是要抓住