了解海外上市融資全流程

1、了解海外上市融資全流 程 走遍全球無敵手！ 為什么去上市？或者說得具體點，你有沒有資格去上市呢？ 不用枯燥的數(shù)據(jù)，讓我們用中國高科技新貴們熟悉的納斯達克為例，中國企 業(yè)在納斯達克上市可以得到什么呢？首先，在納斯達克上市的中國公司市盈率普遍都高于美國其他的市場。同時， 也高于世界其他的主要市場，包括像歷史最悠久的倫敦交易所、區(qū)域性的香港和 新加坡交易所等。目前，在納斯達克上市的中國公司市盈率平均波動范圍是在3040 倍的區(qū)間內。而新加坡、香港大概在 1316 倍的市盈率范圍內波動，倫敦可能更低一點。 這樣，從最“實在”的角度來講，納斯達克給了中國公司高的市盈率或者高的評 估值。像盛大這樣的公司，

2、 市值 20 億美元，高出 30 多倍的市盈率， 就等于是 6000 萬美元。一下多出 6000 萬美元，對盛大公司來說是一筆豐厚的財富，這是實實在 在的利益。其次，中國企業(yè)到納斯達克上市，在融資的同時還可以提高自己的國際知名度。再次，可以提高自己企業(yè)的信譽評級。最后，通過到納斯達克去可以為上市公司開展國際國內的合作提供舞臺此外，納斯達克還為上市公司提供一系列的增值服務。最重要的是后續(xù)融資 的便利，納斯達克在后續(xù)融資上沒有時間的限制，最快 6 個月就可以做二次融資。 二次融資有四種方式：一是股權的二次融資；二是可以發(fā)企業(yè)債；三是銀行融資， 在美國，如果信譽好的話，容易得到商業(yè)貸款，甚至不需要抵

3、押就可以得到信譽 貸款；四是可以把自己的公司變成一個“硬通貨” 。最典型的有盛大，中海油。盛 大就是在上市之后，因為現(xiàn)金充裕并購了新浪。那么，什么樣的公司可以去納斯達克上市呢？關鍵在于公司本身的成長性和 質量。在納斯達克有三套財務標準來考核什么樣的公司可以上市。其中有一套是針 對盈利模式的，即凈資產 1500萬以上，市場流動值超過 800 萬美元就可以了。這 個標準對于國內大多數(shù)上市公司來說，條件并不高，甚至可以說是比較低的。雖然當前有的中國公司在納斯達克和別的海外資本市場上遭遇到困境。但這 是必然經歷的兩個階段：國外的投資者在第一個階段對所有的“中國概念”公司 充滿了興趣，這可以看作是從一個

4、比較盲目的階段到成熟階段的過渡。最終要進 入了第二階段，海外投資者已經開始挑選個股，新浪、搜狐和網易這三個都是門 戶網站，它們的市盈率和價格相差卻很大。但是，不能說價格差得大，就一定不 好，投資者有一個選擇性，這是一個非常重要的問題?，F(xiàn)在有很多人把納斯達克和國內的創(chuàng)業(yè)板相比較。其實，把創(chuàng)業(yè)板和納斯達 克等同是一個錯誤的概念，納斯達克是一個門類齊全、綜合平衡的交易所，把它 當成一個創(chuàng)業(yè)板的交易所已經不準確了。但是納斯達克有沒有符合創(chuàng)業(yè)板概念的機制？確實有。所以，納斯達克本身 是世界上股票交易所的主要基地，在一系列的主要數(shù)據(jù)上都屬世界前列。同時， 納斯達克又適合于各個行業(yè)的公司和一個公司在不同階段

5、的時候來進行融資和上 市，這是納斯達克最值得驕傲的地方。納斯達克有一個很值得借鑒的地方，這就是服務。納斯達克堅持以服務至上 為宗旨，這是很多交易所都應該借鑒學習的。同時納斯達克還在不斷改善自身的 服務和商業(yè)模型。作為一只股票，納斯達克自己也上市了，后來又并購了一些機 構，與路透社有了戰(zhàn)略合作的協(xié)議，出臺了一些合伙的協(xié)議和增值服務。納斯達 克已不完全局限于一個交易所的工作，它提供“一攬子”的系列合作和增值服務。2005年 7月 13日，分眾傳媒在美國納斯達克上市， 融資總金額達 1.717 億美 元。上市首日的開盤價為 18.75 美元，整個交易期間股價一路攀升。對此，江南春就直截了當?shù)卣f： “

6、這家公司注定是要被推動到資本市場上去的， 因為它當時缺少資金。 2003年我們開始做分眾傳媒， 然而一到 2003年 5月份，就 出現(xiàn)了非典，當時我們投入的錢已經差不多了。如果還想發(fā)展，就需要展開融資。 過了一段時間，我們進了 CDH在兩年之中，一直伴隨著風險投資。風險投資之后 把業(yè)務從上海發(fā)展到了 75 個城市。在我們非常迅速的成長中，資金有非常大的需 求量，融資是一個非常重要的過程，也是一個必經的階段。上市前，在樓宇電視 廣告行業(yè)，分眾傳媒僅處于主導者地位，還不是領導者。而分眾收購了框架傳媒 后，業(yè)務從寫字樓擴展到公寓。然后分眾又收購競爭對手聚眾傳媒，確定了行業(yè) 絕對領導者的地位。收購的資

7、金從哪里來？上市為我們提供了非常好的資本工 具。”上市之利實際上，首次公開招股是中國公司進行改革和實施廣泛重組、從而提高在行 業(yè)內競爭力的良機。同時，上市還有其他一些益處：更高的披露要求：上市的公司須遵照更嚴格的法律、信息披露和其他司法要 求。取得在美上市資格將有助于中國公司改善公司治理，表明其致力于提高企業(yè) 管理水平的決心。接觸更大規(guī)模的資本市場：比如在美國上市，美國是全球規(guī)模最大的資本市 場。截止 2005 年 12 月，有近 460 家非美國公司在紐約證交所掛牌，上市證券總 值達 71000 億美元。雖然企業(yè)在海外可以根據(jù) 144A 條例接觸到美國機構投資者， 但在美國上市可進入美國散戶

8、零售市場，進一步豐富和擴大投資者群體。此外， 在美上市更可接觸到專注于個別行業(yè)的投資者，他們當中有很多是行業(yè)專家，但 只被允許投資美國的或以美元為計價單位的證券。全球的認可：仍以美國為例，接觸美國投資者、美國研究分析師以及美國的 金融媒體將有助提升公司的聲譽，從而令投資者對公司的投資理念有更好的理解 和傳播，提高投資價值，使?jié)撛诳蛻魧镜恼J可程度提高，業(yè)務得到擴大。在海外上市的中國公司要取得持續(xù)的成功，有賴于很多關鍵因素，包括：樹 立國際資本市場認可的公司形象選擇合適的財務、法律和會計顧問；遵守發(fā) 行過程，尤其是上市促銷程序；強勁的后市支持。樹立國際資本市場認可的公司形象：欲贏得國際投資者的

9、青睞，計劃在紐約 證交所上市的公司需要具備一些特質，包括在行業(yè)內具優(yōu)勢地位、清晰的業(yè)務策 略、品牌知名度、穩(wěn)健的資產負債表、合理的增長和盈利前景和優(yōu)秀的公司管理 層，尤為重要的是企業(yè)治理能力。這些都是一家公司在考慮上市前應具備的關鍵 性條件。那么，如何做好上市的準備呢？我們分別以美國和香港市場為例加以分析。美國市場首先要選擇合適的顧問公司內部要挑選合適人選，建立一個全力投入的團隊，這是上市過程的重要 基石。這個團隊應包括熟悉公司運營、財務、法律和其他一般事宜的成員。高級 管理層應該準備好為上市工作傾注相當?shù)臅r間，尤其是在盡職調查和促銷階段。 被聘為帳簿管理人 (Book Runner) 和聯(lián)席

10、全球協(xié)調人的投資銀行將在協(xié)調和領導各 個顧問工作的過程中扮演重要的角色。投資銀行負責領導整個交易和承銷過程。 公司應考慮投資銀行過去在類似的國際和美國上市交易方面的經驗、對行業(yè)的理 解、股票銷售能力 ( 如機構銷售和散戶零售隊伍的規(guī)模 ) ，需要的話，還應考慮其 引入戰(zhàn)略投資者的能力。公司選擇的法律顧問必須擁有履行美國法律的資格，有協(xié)助接受美國證監(jiān)會 審核和在紐約證交所上市的經驗，并且能夠提供全套的相關法律意見。另一方面， 對公司行業(yè)的了解也很重要，因為律師事務所需要負責起草招股書并保證信息披 露的準確性。同樣地，公司和承銷團聘請的當?shù)芈蓭煈心芰?zhí)行在中國國內的 監(jiān)管程序。承銷團會負責選聘為

11、他們服務的當?shù)睾蛧H律師。會計師事務所將根據(jù)美國會計準則獨立審查公司的財務狀況。會計師事務所 也應對中國的會計準則有全面的了解，以便將若干數(shù)據(jù)調節(jié)以符合美國會計準則 的報表要求。存托銀行負責為上市公司建立美國存股證或稱預托證券 (American Deposit Receipt; “ADR”) 項目。大多數(shù)非美國公司都通過這種方式在紐約證交所上市。 ADR就如中國公司的股票一樣， 只是它以美元交易，股息用美元支付。股票存放在 托管人處，托管人再向投資者發(fā)行 ADR挑選承銷團的標準與挑選賬簿管理人和聯(lián)席全球協(xié)調人的標準相似，其中尤其強調 (1) 與賬簿管理人一起工作的能力； (2) 研究實力；

12、(3) 分銷能力； (4) 對特定地區(qū)和行業(yè)的認識。 除上文提及的顧問外， 中國公司也許需要其他顧問的協(xié)助，如地產和物業(yè)評估師，以滿足國內的監(jiān)管規(guī) 定。在正式向紐約證交所申請上市之前， 一家國有企業(yè)可能需要進行廣泛的重組， 并確定從母公司剝離出的核心資產。重組的主要目標是建立一家上市公司，從投 資者角度看，資產應具有相當?shù)氖袌龅匚?、合理的法律、運營和資本結構、以及 與母公司明確清晰的關系。重組所需時間將因上市公司情況有別而有所不同。第二步也是關鍵的一步行業(yè)重組。顯然，如果一個行業(yè)的監(jiān)管機制，定價政策，以及競爭關系還沒有確立，那 么，政府和監(jiān)管部門就需要在銀行家、律師和其它顧問的協(xié)助下修改或建立

13、新的 政策和結構資產構成和資本結構：為了使價值最大化，并激發(fā)投資者的興趣，并 入上市公司的資產應該反映公司的長期戰(zhàn)略，并且強調其在經濟上獨立運作也是 可行的。一旦做出了決定，這些被選入的資產就需要清晰的剝離。如果要上市的 公司是一家子公司， 則需要準備母公司與上市公司之間全套的關聯(lián)交易指引文件， 并獲得批準。這種情況在中國是很普遍的。在公司選擇資產、設計合適的資本結 構、考慮上市公司目前和未來的資本需求、債務水平以及投資者的主要偏好方面， 由投資銀行提供的專業(yè)意見將起到十分關鍵的作用。第三步是建立組織和管理結構。海外投資人對一個清晰、有效并具有高度靈活性的組織和管理結構是十分看 中的。有效的結

14、構使上市公司的董事和管理層能夠向著一個共同的目標并肩工作。 幫助提高效率的系統(tǒng)有管理信息系統(tǒng) (MIS) 和企業(yè)資源規(guī)劃系統(tǒng) (EnterpriseResource Planning Systems) ，此外，重要的公司職能如采購、市場銷售、研發(fā)、 現(xiàn)金流管理、商業(yè)規(guī)劃、資本開支計劃等應該在公司層面加以整合，從而使整合效果最優(yōu)化及保證資本的合理運用。最后，還應利用會計、信息和匯報體系，及 時提供按照美國會計準則要求而編制的財務報告。管理層 / 員工激勵計劃：一個清晰明確的管理層 / 員工激勵計劃是上市過程中 十分重要的一部份，它可以使管理層的利益與股東保持一致，將管理層的薪酬與 公司的經營業(yè)績

15、和股價表現(xiàn)掛鉤。第四步就是國內監(jiān)管審批。中國公司在紐約證交所上市之前，必須得到國內監(jiān)管機構一系列的批準。主 要的監(jiān)管實體是中國證監(jiān)會。但是，在證監(jiān)會批準企業(yè)在紐約證交所上市之前， 國有企業(yè)還必須得到國務院、財政部和國家經貿委的批準。中國公司最好與一家 經驗豐富的國內顧問合作，以保證順利及時地完成國內審批程序。準備符合美國 會計準則的財務報告公司必須準備一套符合美國會計準則的財務報告，并且要經 過公司的獨立審計師的審核。香港市場香港上市相對簡單。上市申請涉及多方專業(yè)人士，在申請上市過程中各司其 職。本文旨在闡釋新上市涉及的各個關鍵機構。1. 保薦人計劃上市的公司必須委任合適的保薦人。主板上市保薦

16、人須為交易所會員、 發(fā)行商、 商業(yè)銀行或交易所接納的其他人士。 此外， 創(chuàng)業(yè)板上市保薦人須依照 證 券及期貨條例獲發(fā)牌及注冊。計劃申請在創(chuàng)業(yè)板上市的公司必須從交易所核準 的創(chuàng)業(yè)板保薦人名單中挑選一名保薦人。保薦人負責為新申請人籌備上市事宜，將正式上市申請表格及一切有關的文 件呈交交易所，并處理交易所就有關申請的一切事宜所提出的問題。對主板公司來說，要求委任保薦人的規(guī)定，于新申請人獲準上市后即告終止， 但交易所建議上市發(fā)行人于上市后至少一年內繼續(xù)留用其保薦人。 然而，根據(jù)主 板上市規(guī)則，中國發(fā)行人須于上市后至少一年內繼續(xù)聘任其保薦人，或交易所接 納的其他財務顧問或專業(yè)券商。此外，創(chuàng)業(yè)板公司委任的

17、保薦人必須有固定任期， 至少含蓋上市時該財政年度的余下時間及其后兩個財政年度。在委任保薦人之前，公司務須與多家保薦人會晤，以評估他們是否適合作為 公司的上市保薦人。公司應挑選可就上市程序各方面提供全面及公正意見的保薦 人。2. 申報會計師所有會計師報告，均須由具備專業(yè)會計師條例所規(guī)定可獲委任為公司核 數(shù)師資格的專業(yè)會計師編制。該等專業(yè)會計師須獨立于發(fā)行人。申報會計師負責審核公司的財務記錄及財務狀況，并根據(jù)相關會計準則及監(jiān) 管指引編制新申請人的集團賬目，使準投資者能作出充分掌握資料的投資決定。3. 法律顧問法律顧問負責確保新申請人遵照各個相關司法管轄區(qū)的法律，并與保薦人及 申報會計師就新申請人須

18、進行的重組事宜緊密合作。4. 包銷商配售代理一般為證券行及交易所參與者，負責在股份發(fā)售期間分銷公司的證券。包銷 商須包銷投資者未認購的股份。5. 估值師新申請人須在上市前委任估值師對其物業(yè)進行估值。公司也可委任估值師對 公司的其他資產進行估值。上市的具體步驟無論美國、香港或是歐洲，具體的上市步驟大同小異。盡職調查階段在起草招股說明書之前，所有顧問都需要進行盡職調查，以便于了解與公司 相關的事實情況。投資銀行將幫助公司用便于投資者理解的方式準確明了地說明 這些事實情況。盡職調查是一個全面的調查過程，它將保護發(fā)行公司的市場聲譽 和未來資本市場的融資渠道，有效地加強和簡化文件起草過程，幫助管理層為路

19、 演作準備，保護發(fā)行公司及承銷商免受法律和名譽上的風險。全面的盡職調查主要包括業(yè)務、法律和財務。根據(jù)盡職調查結果，以及對國際資本市場的理解，作為賬簿管理人的投資銀 行將與公司一起制定既符合公司情況，又吸引投資者的估值主題。估值的過程需 要考慮很多變數(shù)，包括市場環(huán)境、可比公司的估值、發(fā)行公司相對于可比公司的 業(yè)務/ 財務前景等。上市階段美國證監(jiān)會審核程序根據(jù)紐約證交所上市標準，所有股票在上市之前必須在美國證監(jiān)會登記。登 記說明是促銷材料或招股書的基礎，必須由公司準備，然后提交給美國證監(jiān)會審 批。文件存檔和審核在美國律師的幫助下，公司將向美國證監(jiān)會秘密存檔 (Confidential filing

20、) 通常稱為“粉色招股書” (Pink Herring) 的登記文件。美國證監(jiān)會一般需要四到 六周時間來審核文件是否妥當，然后回復公司或提出后續(xù)問題和意見。公司將與 律師、審計師和投資銀行家回答關于登記文件的問題。美國證監(jiān)會對所有經過修 改的內容表示滿意后，公司再按要求把稱為“ RedHerring ” 的初步招股書公開存 檔。這標志著發(fā)行的正式啟動。啟動準備 在證監(jiān)會審核登記文件的同時，投資銀行和公司準備促銷故事和路演說明材 料。先要設計一個股本故事： 公司需要向投資者證明這個股票是具吸引力的投資， 而這亦是一次成功的發(fā)行最重要的組成部分之一。投資銀行通過他們對市場運作 的熟悉和了解，以及對

21、投資者心態(tài)的深刻理解，和公司合作設計一個具吸引力的 投資故事。設計投資故事時，公司和投資銀行都應考慮上市公司的背景和過往業(yè)績、競 爭優(yōu)勢、迄今為止取得的成就、增長策略、潛在投資者關注和憂慮的問題。然后是準備促銷材料：投資銀行也會利用他們的經驗，通過準備與投資者會 面時有說服力的演示材料以及起草管理層發(fā)言稿來幫助公司講述和推介它的股本 故事。這兩份材料，一份書面，一份口頭，是公司向潛在投資者進行促銷的重要 手段。準備 市場促銷的首要目標是向機構和散戶投資者說明發(fā)行公司的業(yè)務，為首次公 開發(fā)行和后市交易提供強而有力的支持。作為全球協(xié)調人的投資銀行將協(xié)調和安 排承銷團分析師與管理層的介紹會，向承銷團

22、說明前市促銷應注意的事項，并嚴 格控制前市促銷材料的傳播，以保證投資者獲得一致的信息及所有演示材料都符 合上市規(guī)則。前市促銷是向外推銷發(fā)行的第一步。這過程包括投資銀行與投資者進行直接 的面對面會議，作為驗證促銷故事、修改估值主題、衡量投資者興趣以及確立定 價范圍的重要策略。路演 (國際巡回推介活動 )緊接著前市促銷的項目正式啟動，亦即路演促銷活 動正式開始。已向證監(jiān)會存檔的初步招股書 (即“ Red Herring ”) 將成為促銷的 核心文件，讓公司與美國投資者討論發(fā)行細節(jié)。這份文件也確定了發(fā)行的定價范 圍。在促銷過程中，公司管理層將參與為期一至兩周的路演，與主要機構投資者 進行一對一會議，

23、并出席投資者小組說明會。全球協(xié)調人的代表也將參與路演和 所有會議，隨時向公司提供反饋信息和指引，確保路演活動取得成功。作為上市過程中最重要的環(huán)節(jié)，成功的管理層路演可取得的效益如下：一、 讓公司管理層直接向機構投資者促銷，為實時了解投資者的關注點和消除他們的 疑慮提供了良好的機會；二、為發(fā)行公司和承銷商提供機會，在正式接受機構投 資者訂單之前衡量投資者對發(fā)行的興趣。最后是收集訂單，也就是建立需求“賬簿” (Book building) ，以反映投資者 對發(fā)行的興趣。全球協(xié)調人將負責管理訂單賬簿，并確保所有對這次首次公開交 易的投資意愿，包括訂單規(guī)模及訂單設定的最高每股價格，都被記錄下來。在路 演結束后，賬簿管理人將基于這些信息向發(fā)行公司建議股價最終定價水平。準確的定價需要準確的市場判斷和經驗。很顯然，承銷商和發(fā)行公司的共同 目標是爭取最高的定價，但同時，價格應定在一個可確保后市有穩(wěn)健表現(xiàn)的水平超額發(fā)行選擇權超額發(fā)行選擇權 , 又稱為“綠鞋” （Greenshoe ，根據(jù)第一家使用這種方法 的發(fā)行公司而命名 ） ，是指承銷商有權向發(fā)行