國(guó)際資本流動(dòng)與金融危機(jī)研究

1、國(guó)際資本流動(dòng)與金融危機(jī)研究20世紀(jì)以來(lái)的幾次金融危機(jī)表明,金融危機(jī)的爆發(fā)總是與國(guó)際資本的大規(guī)模、無(wú)序流動(dòng)有關(guān)系,或者說(shuō)國(guó)際資本流動(dòng)是新型金融危機(jī)爆發(fā)的外部條件。國(guó)際資本流動(dòng)主要借助間接融資市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)，引起金融市場(chǎng)的波動(dòng)。通常又會(huì)經(jīng)歷四個(gè)階段：資本大量流入，本幣嚴(yán)重高估，國(guó)際收支逆差加大；短期外債壓力增強(qiáng)，金融脆弱性增加；投資資本攻擊，資金外逃，金融危機(jī)爆發(fā)；在此基礎(chǔ)上，資本逆流，危機(jī)加深。在了解了資本流動(dòng)如何導(dǎo)致金融危機(jī)的基礎(chǔ)上，分析東南亞金融危機(jī)爆發(fā)前的資本不正常流動(dòng),并根據(jù)經(jīng)驗(yàn)提出相應(yīng)建議。 一、國(guó)際資本流動(dòng)1、國(guó)際資本流動(dòng)通過(guò)間接融資市場(chǎng)，主要是銀行的貸款行為。國(guó)際資本是以

2、貸款的形式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)并使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化而導(dǎo)致金融危機(jī)的。國(guó)際資本大量流入，使銀行獲得的可用于貸款的資金增加，在金融監(jiān)管不完善和利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下,銀行十分容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn),也就是在股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷攀升時(shí),為了獲得較高的收益,銀行會(huì)將資金投入股市、房地產(chǎn)或生產(chǎn)過(guò)剩的領(lǐng)域,此舉又會(huì)吸引更多的國(guó)際資本流入。國(guó)際資本通過(guò)銀行業(yè)大量流入高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),在一國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂、經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)持續(xù)逆差等情況下,該狀況必然使銀行不良資產(chǎn)劇增,貨幣貶值壓力加大,直至導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹,結(jié)果是國(guó)際資本尤其是短線的國(guó)際游資就出現(xiàn)大量抽逃,最后導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。2、通過(guò)證券市場(chǎng)，主要是指國(guó)際資本大量流入股市,之后推高股

3、價(jià)形成非理性的泡沫經(jīng)濟(jì)。當(dāng)投資者預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格將縮水時(shí),大量資本逆轉(zhuǎn)抽逃,導(dǎo)致金融危機(jī)。也就是資本的大規(guī)模頻繁進(jìn)出會(huì)加大一國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性,使該國(guó)金融體系脆弱性增加。這種資本流動(dòng)機(jī)制就是通過(guò)證券市場(chǎng)引發(fā)金融動(dòng)蕩。尤其是在一國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)育程度較低、金融監(jiān)管相對(duì)薄弱的情況下,國(guó)際資本流動(dòng)通過(guò)證券市場(chǎng)的傳遞機(jī)制極易誘導(dǎo)危機(jī)爆發(fā)。3、通過(guò)外匯市場(chǎng)，資本外逃，加劇貨幣的貶值。主要是在固定匯率制度下因國(guó)際收支的變化而使外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系出現(xiàn)變化，進(jìn)而使一國(guó)貨幣對(duì)外價(jià)值發(fā)生變化。在這種制度下，持續(xù)的大量的外資流入，會(huì)導(dǎo)致本國(guó)貨幣匯率高估，從而損傷了企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而導(dǎo)致巨額的貿(mào)易逆差，形成經(jīng)常項(xiàng)目逆差

4、和資本項(xiàng)目順差共存的微弱的國(guó)際收支平衡。當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到一定程度、經(jīng)濟(jì)情況漸趨惡化時(shí)，逐利性的國(guó)際資本開(kāi)始外流，結(jié)果本幣匯率就會(huì)出現(xiàn)持續(xù)下跌，投機(jī)者也會(huì)順勢(shì)對(duì)該國(guó)貨幣發(fā)起攻擊。 二、國(guó)際資本流動(dòng)的傳導(dǎo)過(guò)程1、資本大量流入,本幣嚴(yán)重高估,經(jīng)常項(xiàng)目逆差加大,宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。資本大量流入，會(huì)推動(dòng)該國(guó)實(shí)際有效匯率上升，巨額外資的持續(xù)流入, 形成本幣匯率高估,就會(huì)嚴(yán)重?fù)p害出口商品競(jìng)爭(zhēng)力,與出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資利潤(rùn)率下降,直接惡化了貿(mào)易條件,導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差加大，開(kāi)始出現(xiàn)赤字。為維持匯率穩(wěn)定, 首先，各國(guó)中央銀行被迫吸納流入的外匯資金，使得相當(dāng)部分的流入資本轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備，造成中央銀行對(duì)貨幣總量的控制能力下

5、降，貨幣政策失控。其次，在實(shí)匯率升值情況下，各國(guó)可調(diào)控短期資本流入并將本幣適當(dāng)貶值。面對(duì)巨額經(jīng)常項(xiàng)目逆差，各國(guó)只得進(jìn)一步開(kāi)放，試圖以資本項(xiàng)目順差來(lái)沖抵，這種“路徑依賴(lài)”使其進(jìn)入了一個(gè)“經(jīng)常項(xiàng)目逆差-資本流入-經(jīng)常項(xiàng)目逆差”的惡性循環(huán)。再次，資本過(guò)度投資于房地產(chǎn)等非貿(mào)易品部門(mén)。各國(guó)國(guó)內(nèi)銀行貸款迅速增加，國(guó)內(nèi)銀行貸款中用于不動(dòng)產(chǎn)、房地產(chǎn)和購(gòu)買(mǎi)設(shè)備的資金的比例不斷增加。由于這些部門(mén)的供給缺乏彈性，因而過(guò)度需求必然造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)，當(dāng)投資者預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格將縮水時(shí),大量資本會(huì)逆轉(zhuǎn)抽逃，因而危機(jī)不可避免。2、資本大量流入,舉借外債、提高利率，短期外債壓力增強(qiáng)，金融脆弱性增加。國(guó)家為了緩解經(jīng)常項(xiàng)目的長(zhǎng)期

6、巨額逆差,常常通過(guò)提高利率吸引大量的外資流入。同時(shí),還經(jīng)常以直接舉借外債的辦法來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差，這容易加大外債壓力，甚至引發(fā)金融危機(jī)。3、非理性預(yù)期小，投機(jī)資本攻擊,固定匯率制崩潰,金融危機(jī)發(fā)生。在理性預(yù)期的前提下,人們預(yù)期該國(guó)貨幣在一段時(shí)間后將逐漸貶值，甚至匯率恢復(fù)到與貨幣真實(shí)價(jià)值相一致的水平。投機(jī)資本沖擊，銀行不良貸款增加，銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)加大，外資加速抽逃，信用恐慌，外匯儲(chǔ)備趨于耗竭，固定匯率制崩潰。進(jìn)而各國(guó)相繼放棄了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù),形成了一場(chǎng)席卷亞洲的金融危機(jī),乃至波及到全球金融市場(chǎng)。4、資本流入停止(逆轉(zhuǎn)),金融危機(jī)深化。一方面表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)為長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)衰退。另一方面，在國(guó)際上表

7、現(xiàn)為強(qiáng)烈的“傳染效應(yīng)”。在國(guó)內(nèi)，引起凱恩斯效應(yīng)和債務(wù)緊縮效應(yīng)。資本流入突然停止導(dǎo)致信用下降，在信貸市場(chǎng)的擴(kuò)張作用下導(dǎo)致總需求的下降，從而導(dǎo)致產(chǎn)出、就業(yè)下降，經(jīng)濟(jì)衰退，即為凱恩斯效應(yīng)；資本流入的突然停止導(dǎo)致總需求下降，這意味著對(duì)貿(mào)易品和非貿(mào)易品的需求都在下降，因而出現(xiàn)相對(duì)過(guò)度供給，貿(mào)易品的過(guò)度供給可被轉(zhuǎn)移到國(guó)外，但非貿(mào)易品的過(guò)度供給最終要在國(guó)內(nèi)消化，因此其相對(duì)于貿(mào)易品的價(jià)格必然下降。由于非貿(mào)易品價(jià)格下降，而貸款利率保持不變，因此,非貿(mào)易品生產(chǎn)者所面對(duì)的真實(shí)利率上升，這就增加了其債務(wù)負(fù)擔(dān)，因而增加了未履約貸款的比率，導(dǎo)致信用緊縮，經(jīng)濟(jì)衰退，即為債務(wù)緊縮效應(yīng)。在國(guó)際上表現(xiàn)為強(qiáng)烈的“傳染效應(yīng)”。無(wú)論是

8、基于“經(jīng)濟(jì)基本面的傳染” (即所謂“溢出效應(yīng)”)還是與經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)關(guān)的“純粹的傳染”都與資本流動(dòng)的突然停止有著必然的聯(lián)系?！凹兇獾膫魅尽?導(dǎo)致投資者的羊群行為，使經(jīng)濟(jì)危機(jī)迅速蔓延全球。三、案例分析東南亞金融危機(jī)自1997年7月起,爆發(fā)了一場(chǎng)始于泰國(guó)、后迅速擴(kuò)散到整個(gè)東南亞波及世界的東南亞金融危機(jī),使許多東南亞國(guó)家和地區(qū)的匯市、股市輪番暴跌,金融系統(tǒng)乃至整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重創(chuàng)傷,“1997年7月至1998年1月僅半年時(shí)間,東南亞絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的貨幣貶值幅度高達(dá)30%一50%,最高的印尼盾貶值達(dá)70%以上。同期。這些國(guó)家和地區(qū)的股市跌幅達(dá)30%一60%。據(jù)估算、在這次金融危機(jī)中,僅匯市、股市下

9、跌給東南亞同家和地區(qū)造成的經(jīng)濟(jì)損失就達(dá)1000億美元以上”32。受匯市、股市暴跌影響。此后連續(xù)的沖擊波使東南亞和亞洲主要國(guó)家出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退,這次東南亞金融危機(jī)持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng),危害之大、波及面之廣,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)人們的預(yù)料。危機(jī)發(fā)生前巨額資本流入東亞。資本流入引起實(shí)際匯率升值、銀行信貸迅速膨脹，使東亞經(jīng)濟(jì)更易遭受資本流入逆轉(zhuǎn)的沖擊。危機(jī)隱患表現(xiàn)為幾個(gè)方面:資本流入迅速增加；亞洲各國(guó)政府實(shí)行幾乎不變或變動(dòng)很小的匯率,央行在事實(shí)上替投資者吸納了匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),這就刺激了資金尤其是短期資金的流入；實(shí)際匯率升值,1990至1997年初,亞洲主要國(guó)家貨幣實(shí)際匯率不斷提高；1990年代中期,以現(xiàn)行美元計(jì)量的出

10、口增長(zhǎng)速度放慢，在1996年除菲律賓外,各國(guó)出口都大幅度下降；各國(guó)國(guó)內(nèi)銀行貸款迅速增加，貸款中用于不動(dòng)產(chǎn)、房地產(chǎn)和購(gòu)買(mǎi)設(shè)備的資金的比例不斷增加；外債中短期負(fù)債的比重不斷上升，尤其是韓國(guó)、泰國(guó)和印尼。資本撤出和恐慌導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)。1997年初，韓、泰兩國(guó)同時(shí)感到壓力倍增，各大企業(yè)紛紛破產(chǎn)或陷入困境，銀行壞賬率顯著增加。外國(guó)債權(quán)人對(duì)此的反應(yīng)是從該地區(qū)撤資，各國(guó)面臨強(qiáng)大的匯率壓力。債權(quán)人認(rèn)為泰國(guó)出了問(wèn)題,其他國(guó)家離危機(jī)也不會(huì)太遠(yuǎn)了。主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也降低該地區(qū)各國(guó)的信用等級(jí),進(jìn)一步增加了撤資壓力。許多未對(duì)沖其外匯風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)內(nèi)債務(wù)人開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)外匯以彌補(bǔ)一些損失,對(duì)貨幣造成更大的壓力，進(jìn)一步加劇了

11、金融危機(jī)的擴(kuò)散。由此可見(jiàn)：東南亞金融危機(jī)的發(fā)生與國(guó)際資本的無(wú)序流動(dòng)密切相關(guān)，資本流入通過(guò)間接融資市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)來(lái)引起國(guó)內(nèi)匯率、利率波動(dòng)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成泡沫經(jīng)濟(jì)，并由凱恩斯效應(yīng)、債務(wù)緊縮效應(yīng)、傳染效應(yīng)波及全球。4.對(duì)中國(guó)的啟示通過(guò)理論以及案例分析發(fā)現(xiàn)：金融危機(jī)總是與資本的大規(guī)模流動(dòng)相伴。因此,我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)和管理。具體而言:一、征收托賓稅。托賓稅即對(duì)現(xiàn)貨外匯交易課征的交易稅。旨在減少純粹的短期投機(jī)性交易。我國(guó)如果征收托賓稅，將有助于打擊熱錢(qián)，在一定程度上減少?lài)?guó)際資本對(duì)我國(guó)的投機(jī)性交易，使短期的投機(jī)性交易轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚L(zhǎng)期對(duì)投資性交易。有助于維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，防范由

12、國(guó)際資本流動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。二、加強(qiáng)對(duì)我國(guó)資本帳戶(hù)管理。加入WTO后,我國(guó)事實(shí)上在證券市場(chǎng)部分交易、金融信貸部分交易等方面不同程度地開(kāi)放了對(duì)資本可兌換的限制。因此,加入WTO之后,我國(guó)資本項(xiàng)目的開(kāi)放也將走上一條金融市場(chǎng)類(lèi)別開(kāi)放推動(dòng)資本帳戶(hù)具體項(xiàng)目逐個(gè)開(kāi)放的不歸路。事實(shí)上,盡管亞洲危機(jī)之后,發(fā)展中國(guó)家普遍注意到過(guò)快開(kāi)放資本帳戶(hù)的危害,但從國(guó)際范圍看,開(kāi)放資本帳戶(hù)仍然是一種必然趨勢(shì),因此,加入WTO后,確定資本帳戶(hù)開(kāi)放的合理順序和進(jìn)行必要的管理具有十分重要的意義。三、嚴(yán)格控制對(duì)外借債,逐漸實(shí)現(xiàn)全口徑管理。對(duì)短期外債實(shí)行余額管理,對(duì)中長(zhǎng)期外債實(shí)行計(jì)劃指標(biāo)管理。限制對(duì)外借債主體,除外商投資企業(yè)在注冊(cè)資本與投資總額的差額內(nèi)可自行對(duì)外借債外,其他境內(nèi)中資機(jī)構(gòu)原則上要通過(guò)符合條件的金融機(jī)構(gòu)對(duì)外借債,并需要事前獲得有關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)。將外資銀行對(duì)外借款和3個(gè)月短