全球各主要股指期權市場做市商制度比較研究

1、一、全球各主要股指期權市場做市商制度比較研究為了深入研究全球主要期權市場的做市商制度，本章有針對性地選取了香港交易所、臺灣交易所、韓國交易所、芝加哥期權交易所、歐洲期貨交易所、倫敦國際金融期貨交易所等六個期權產品較為活躍的市場。這六家交易所的指數期權成交占據了全球大部分的市場份額，具有良好的代表性。1.1 香港交易所的期權做市商制度（1）香港市場期權做市商發(fā)展歷史與現狀香港交易所于1993年推出恒指期權，隨后于1995年推出了股票期權。香港交易所在推出期權交易時即引入了做市商制度，采用了競價和做市商混合的交易機制，在股票和指數期權市場起到了明顯的作用，推動了香港期權市場的穩(wěn)步發(fā)展。2010年香

2、港交易所衍生品成交量達到1.16億手，個股期權和指數期權分別成交了6100萬手和1192萬手，其中恒生指數期權、小型恒生指數期權以及H股指數期權分別成交852萬、48萬以及291萬手。根據香港交易所對2009年7月至2010年6月衍生品市場成交情況的統(tǒng)計顯示，香港指數期權市場是一個以機構投資者為主，個人投資者有限參與的市場。在上述的交易時段內，恒生指數期權做市商成交占比為39%，H股指數期權的做市商交易占總成交的23%，均超過了其他機構投資者和個人投資者。做市商作為指數期權市場成交量占比最高的參與者類型，為市場提供了充分的流動性。（2）香港期權做市商分類香港交易所針對不同的產品類別將其做市商分

3、為回應報價做市商和連續(xù)報價做市商兩大類。目前，在香港交易所上市的股指期權產品主要包括恒生指數期權、小型恒生指數期權和H股指數期權三項，而這三項股指期權均全部設有做市商。其中，恒生指數期權的回應報價做市商有4家，連續(xù)報價做市商14家；小型恒生指數期權的回應報價做市商有2家，連續(xù)報價做市商12家；H股指數期權的回應報價做市商有1家，連續(xù)報價做市商11家。（3）香港期權做市商申請做市商制度在香港稱為“莊家制度”，交易所的參與者可以填寫申請表格，經過香港交易所批準并注冊后，才能正式成為期權市場的做市商。申請成為做市商至少應滿足以下條件：l 交納500 萬港元；l 具有一定的交易經驗；l 內部控制和風險

4、理體系完善；l 具備充分的資金運作能力等。經香港交易所批準后，每個做市商被分配為不少于2個期貨合約和8個期權合約系列做市，另外參與者也可向交易所申請為某一類別的期權合約做市。得到批準的交易所參與者將獲得市場做市執(zhí)照，該執(zhí)照不可轉讓以及采用非交易所指定的形式。除香港交易所另有規(guī)定外，每張做市執(zhí)照的授權期限最少為一年。如果做市商在執(zhí)照到期前30日不通知交易所中止相關協(xié)議，那么做市商的做市執(zhí)照將按已有的條款自動延期一年。（4）香港期權做市商的義務獲交易所批準注冊后，相應的注冊做市商必須履行其回應問價或持續(xù)報價責任，以股指期權為例，做市商的主要義務如下：一是對所有期權系列回應報價。做市商收到開價要求后

5、才進行報價，按要求對報價進行回應。每個月做市商最低的回應比率為70%，每次報價的最低合約數量為5張，在20秒內完成報價回應，并且維持時間最少20 秒。二是對部分期權系列持續(xù)報價。不論有無開價要求，做市商都要主動為所負責的期權系列（而非全部）進行持續(xù)報價，使其價差符合交易所的要求。每個月份做市商最少要在70%的時間內持續(xù)報價，每次報價的最低合約數量為5 張，并且維持報價時間最少20 秒。表1-1：香港交易所做市商報價義務報價類型報價對象回應比率報價時間報價單位報價價差回應報價所有期權70%比率20秒內回應，20秒內維持至少5手近三個月：權利金為1750點，最大價差為30 點或買價的10%（以較高

6、者為準）；權利金在750點以上者，最大價差為75點。遠月的3個月份：權利金為1750點，最大價差為30 點或買價的20%（以較高者為準）。權利金在750點以上者，最大價差為150點。持續(xù)報價負責期權70%時間20秒內維持至少5手香港交易所規(guī)定每日早上開市時前 5 分鐘及合約到期日，做市商不需要為做市合約提供報價。提供持續(xù)報價的期權莊家，需從以下40個期權系列中選擇不少于24個期權系列(小型恒生指數期權則為12個期權系列)，以提供買入、賣出價的持續(xù)報價。表1-2：香港交易所指數期權做市商指定的期權系列合約月份期權價位可選擇的期權系列認購期權認沽期權當月虛值期權55實值期權33第二個月虛值期權66

7、實值期權22第三個月虛值期權33實值期權11小計2020合計40（5）香港期權做市商的權利香港交易所對做市商的獎勵主要體現在交易費用優(yōu)惠方面，針對不同的產品提供了不同的優(yōu)惠方案，具體的交易費用優(yōu)惠見下表：表1-3：做市商手續(xù)費優(yōu)惠產品做市商交易費用（港幣$）做市商在其它股票指數產品的交易費用（港幣$）標準費用（港幣$）恒生指數期貨(HSIF)不適用3.50(HSIO, MHIF 或 MHIO)10恒生指數期權(HSIO)2.003.50(MHIF 或 MHIO)10小型恒生指數期貨(MHIF)0.501.00(HSIO 或 MHIO)3.50小型恒生指數期權(MHIO)0.400.7

8、0(HSIO 或 MHIF)2.00股指數期貨(HHIF)0.501.00(HHIO)3.50股指數期權(HHIO)0.501.00(HHIF)3.50小型H股指數期貨(MCHF)不適用0.70(HHIF 或 HHIO)2.00恒指股息點指數期貨0.60不適用3.00恒生國企股息點指數期貨0.30不適用1.50恒指波幅指數期貨2.00不適用10.00根據上述表格的數據可以看出，香港交易所除了規(guī)定做市商在交易其指定的做市品種時可以享受一定手續(xù)費優(yōu)惠外，其在交易其他部分產品時還將有進一步的優(yōu)惠措施，例如H股指數期權做市商在交易H股指數期貨時，手續(xù)費由3.5元優(yōu)惠為1元。另外，由于做市商執(zhí)照并不適用

9、于自訂條款期權系列，所以做市商買賣自訂條款期權時并不獲取或享有交易費用折扣。交易所的做市商必須符合期權做市商的報價義務，如果當月參與者不符合做市商的規(guī)定，那么該做市商不會獲得該月份的做市獎勵，須按交易有關合約細則所指定的收費支付全數交易費用。例如做市商若未能達到每個月份成功回應最少 70%的報價要求或最少70%的時間提供持續(xù)報價，交易所將收回相關的費用優(yōu)惠。（6）香港期權做市商的監(jiān)管香港交易所規(guī)定做市商的做市交易必須使用自有賬戶，不得使用做市商賬戶接納任何客戶的報單與交易。香港交易所如果認定參與者存在做市義務的市場或其它市場已出現異常情況，可能對做市商有效對沖其持倉的能力構成不利影響時，可以決

10、定暫停或修訂做市商的部份或全部做市規(guī)定。若做市商連續(xù)兩個月未能達到報價要求，交易所有權取消其做市的資格。若交易所認定存在其他違反交易所規(guī)定的情況，交易所也有權收回其相關的做市資格。1.2 臺灣期貨交易所的期權做市商制度（1）臺灣市場期權做市商發(fā)展歷史與現狀臺期所在2001年12月推出臺指期權時，為了防范臺指期權流動性不足的問題，同步推出了期權做市商制度。由于股指期權合約數量較多，且流動性在各個合約上的分布極其不均勻，大部分合約的流動性較差。臺期所與期貨行業(yè)一致認為，做市商制度既有利于價格的平穩(wěn)和合理，又提供了流動性，活躍了市場，是臺指期權成功的重要因素之一。根據臺期所提供的數據，目前做市商在股

11、指期權產品上的交易量占比約為40%，在自營類別賬戶的交易中大約有75%的交易量來自于做市商賬戶。由此可見，做市商已經是臺灣期權市場上舉足輕重的主要參與者。臺期所對做市商在交易委托上有一定的要求，同時也給予其相應的交易費用減免和持倉限制上的豁免。在做市商制度實行的初期，臺期所對做市業(yè)務的要求并不高（例如，買賣報價的價差可以達到10%），給予做市商的交易費用減免也較為優(yōu)惠，費用減免的比例曾在初期達到100%。臺期所在初期制定較為寬松和優(yōu)惠的做市商管理制度是為了吸引更多的機構進行做市業(yè)務，提高期權市場的流動性。在做市商制度剛起步時，臺灣期權市場約有6-7家做市商。隨著市場的快速發(fā)展，臺灣期權市場曾一

12、度有24家做市商同時活躍在期權市場上。臺期所在市場發(fā)展過程中不斷提高做市商的進入門檻，提高做市義務要求和降低交易費用減免的比例，直接導致一部分資質較差的做市商無利可圖并自動退出市場。目前，臺灣期權市場日趨完善并且競爭激烈，做市商的個數減少至11家（中信銀、元大期貨自營、寶來曼氏期貨自營、澳帝華、法興證券、永豐金證券自營、大華證券自營、元富證券自營、凱基證券自營、寶來證券自營、元大證券），其中寶來證券、澳帝華與法興證券三家做市商在市場上占據的主導地位。單純的做市商業(yè)務本質上是一種金融市場的中介性質的業(yè)務，做市商通過向市場提供流動性服務來收取較低比例服務費。因此，單純的做市商業(yè)務不參與市場方向性的

13、投機，而是通過買賣差價和低風險（或無風險）的套利來獲取微利，做市商業(yè)務其實是“薄利多銷”的中介性業(yè)務。在臺灣市場上做市商業(yè)務競爭的重點并不在于對市場預測的準確度，而在于先進交易系統(tǒng)和完善的風險管理體系。目前在臺灣市場上三家占主導地位的做市商都在交易系統(tǒng)和風險管理方面擁有較大優(yōu)勢。而那些被淘汰出局的做市商失敗的原因主要有三種：一是技術系統(tǒng)落后；二是風險管理薄弱；三是沒有堅持做市商的業(yè)務模式，進行過多的投機操作。由于做市商主要盈利來源為大量期權或期貨交易的買賣價差，做市商的盈利能力與交易成本以及臺期所給予的交易費用減免政策密切相關。目前，臺期所給予做市商交易費用減免的程度與做市商的交易量和做市業(yè)務

14、覆蓋的期權產品數量成正比，因此，市場規(guī)模領先的做市商占據明顯的競爭優(yōu)勢。例如，市場份額較為領先的澳帝華在臺灣市場上是所有期權產品的做市商，其手續(xù)費的優(yōu)惠可以達95%。這種費用減免政策抬高了目前臺灣市場做市商的進入門檻，一些資金、技術和專業(yè)實力不足的做市商被淘汰出局和難以進入市場。（2）臺灣期權做市商分類臺灣期貨交易所并沒有對其做市商進行明確分類，各個做市商在權利義務等方面均沒有明顯區(qū)別。目前，其代表性股指期權產品臺指期權的做市商有9家，包括中信銀、元大期貨自營、澳帝華、法商興業(yè)證券、永豐金證券自營、大華證券自營、元富證券自營、凱基證券自營和元大證券。（3）臺灣期權做市商申請臺灣期貨自營商（專營

15、或兼營）及特定法人機構可以申請成為臺期所的做市商，經交易所審核同意后從事做市業(yè)務。期貨自營商申請成為臺期所做市商，應經其董事會同意，并在公司內部控制制度中增加做市業(yè)務，并提交以下材料：l 申請書；l 董事會議紀錄；l 實施做市業(yè)務的內部控制制度；l 實行計算機系統(tǒng)自動應答報價的申請者，提供計算機系統(tǒng)安全的聲明書；l 其它交易所規(guī)定需要提交的材料。特定法人機構申請成為臺期所做市商時，也應提交上述的相關材料，另外還需要提交法人機構的證明文件。臺期所規(guī)定做市商應于取得交易所的做市商資格核準后二個月內開展做市業(yè)務。在沒有正當理由的情況下，如果做市商在規(guī)定時間內未進行做市業(yè)務，那么做市商將喪失其做市資格

16、。如果做市商對于未能按時開展做市業(yè)務有正當理由，在期限屆滿前可以向臺期所申請延展，但是做市商資格期限只能延展一次，期限不得超過二個月。如果做市商要申請注銷或暫停其做市資格，應在做市合約到期前一個月通知臺期所，并提供相關書面材料給交易所。做市商經臺期所注銷做市資格，應自公告日下一交易日起終止執(zhí)行其做市業(yè)務，并自終止日起三個月內不得再向臺期所申請做市業(yè)務。（4）臺灣期權做市商的義務在獲得臺期所的批準后，做市商必須按照交易所的要求進行報價。臺期所針對不同的品種設置了不同的報價要求，下面以成交量最大的臺指期權為例說明臺灣指數期權做市商的報價要求：l 做市商需要交易時段按規(guī)定進行報價；l 當交易市場出現

17、詢價消息后，做市商必須在收到詢價要求的20秒內進行雙邊報價；l 每次回應報價必須維持20秒以上；l 報價是的買入和賣出申報數量不少于20手；l 每月按規(guī)定回應詢價的報單筆數，應達到當月總詢價筆數的70%以上；l 每月做市商賬戶所的成交量應達20,000手以上；l 報價之買價及賣價間價差，不得高于下表要求：表1-4：臺指期權做市商報價要求申報買價最近到期月份契約最大價差非最近到期月份契約最大價差未達50點3點5點50點以上，未達100點5點8點100點以上，未達250點8點15點250點以上15點25點臺期所其他期權產品也有類似的做市報價要求，只是根據具體的品種情況，對要求的報價參數作了一些調整

18、。（5）臺灣期權做市商的權利做市商的持倉限制比自然人和法人寬松，一般為法人持倉限額的3倍。如果做市商每月的響應報價請求比率、有效報價累計時間及做市交易量符合交易所的規(guī)定，臺期所將減免其當月應繳的交易手續(xù)費、結算服務費或視市場狀況予以獎勵。做市商為臺指期權提供做市業(yè)務，可以根據做市成交量和每日報價持續(xù)時間享受雙重手續(xù)費優(yōu)惠，即由成交量產生的手續(xù)費優(yōu)惠可以和由報價持續(xù)時間產生的手續(xù)費優(yōu)惠進行累加。具體的交易費用與結算費用的優(yōu)惠比例如下：表1-5：臺指期權做市商費用優(yōu)惠類別成交量做市優(yōu)惠報價時間優(yōu)惠臺指期權做市成交量費用折扣比例平均每日報價時間費用折扣比例12000059999手2%1小時2.5%2

19、6000089999手4%2小時5%390000119999手6%3小時7.5%4120000199999手8%4小時10%5200000279999手10%6280000359999手15%7360000手以上20%做市成交量指的是以報價成交的交易量及其非報價成交的交易量合計，但是做市成交量的計算以報價成交量的1.6倍為上限。同一做市商，其做市賬戶自行成交或與其所屬其它賬戶相互成交的交易量不計入做市交易量，并且關聯(lián)賬戶交易不能涉及利益輸送和不公競爭臺期所對于做市商每日報價持續(xù)時間的計算有嚴格的規(guī)定，在合格的報價持續(xù)時間內臺指期權做市商需要在近月合約及次月合約平值上下各5檔共計40個序列中，至

20、少為24個序列提供持續(xù)報價（其中平值以臺指期貨最近月份合約實時價格為基準）。以上說明了一個做市商僅為臺指期權做市的費用優(yōu)惠情況，根據臺期所規(guī)定如果做市商如果還為其他品種擔任做市商，那么該做市商還會另有手續(xù)費優(yōu)惠累加。（6）臺灣期權做市商的監(jiān)管臺期所規(guī)定，做市商從事做市業(yè)務時，應本著誠信原則開展業(yè)務。做市商應開立做市賬戶用于開展相關做市業(yè)務，并不得使用該賬戶從事做市業(yè)務以外的交易。特定法人機構擔任做市商，應于開展做市業(yè)務五個營業(yè)日前，向臺期所申報做市賬戶，該做市賬戶變更時，應于變更前五日向交易所申報。當交易市場發(fā)生巨幅波動、或因突發(fā)事故影響正常交易時，經臺期所宣布特別情況后，做市商可以暫停做市業(yè)

21、務。如果做市商未按照規(guī)定開展做市業(yè)務，臺期所有權視情節(jié)輕重暫停其開展部分或全部做市業(yè)務，或注銷其做市合約的做市商資格。1.3 韓國交易所的期權做市商制度（1）韓國市場期權做市商發(fā)展歷史與現狀 由于韓國股指期權市場未采用做市商制度，此處提及的韓國期權市場做市商制度主要指的是股票期權市場采用的做市商制度。韓國交易所先后推出了KOSPI 200和KOSDAQ 50兩個股指期權產品，其中KOSPI 200指數期權于1997年7月7日上市，迅速成長為全球最活躍的衍生品合約，單個產品年成交量曾超過全球衍生品成交總量的四分之一。韓國期權市場推出時并沒有建立做市商制度，也沒有“專家”或者做市商存在。2006年

22、12月18日，韓國交易所開始在KOSPI200股指期貨和個別流動性不好的股票期權中開始引入做市商制度，但韓國股指期權市場至今尚未引入做市商制度。2010年韓國交易所衍生品成交量達到26.7億手，其中KOSPI200指數期權成交量為25億張，約占交易所總成交量的97%，是全球最活躍的股指期權產品。根據韓國交易所網站的統(tǒng)計數據顯示，KOSPI200股指期權市場早期以個人投資者為主，2007年個人投資者成交量還占市場總成交的70%。但是隨著市場的逐步發(fā)展，韓國KOSPI200指數期權的機構投資者的成交逐年增加。目前，韓國指數期權個人投資者和機構投資者成交占比大致相同，分別為49.84%和49.1%，

23、另有其他類型投資者占比1%。在機構投資者中，證券公司成交占據大部分，達到了46.54%。（2）韓國期權做市商分類韓國交易所同樣沒有對其做市商進行明確分類，各個做市商在權利義務等方面均沒有明顯區(qū)別，處于完全競爭狀態(tài)。（3）韓國期權做市商申請申請成為韓國交易所的做市商，需要首先獲得自營資格和結算會員資格，與韓國交易所簽訂有關做市的協(xié)議后，才能成為做市商。韓國交易所會員申請做市商須滿足每個以下要求：l 從事投資交易業(yè)務；l 成為交易所的清算成員；l 符合法規(guī)的要求；l 指定一個管理人員及員工負責做市商的工作；l 如果指定或更改工作人員負責的市場莊家，莊家須預先通知交易所。會員申請做市商時，必須事前同

24、意交易所提供的做市協(xié)議，列明做市的品種以及相關規(guī)定。交易所有權在下列情況調整產品做市商的數量或拒絕做市商進入：Ø 做市商集中在特定的產品情況；Ø 從金融條件判斷產品的做市商數量過多；Ø 做市商的評估表明可能影響公平交易等。做市商協(xié)議的合約期限以季度單位，如果成為做市商的相關合約所屬日期不在季度第一個月（例如做市商開始日期屬于季度的第二或第三個月份，那么做市商期限將包含下一個季度的三個月），那么做市商可以選擇從合約開始日或者在下一個季度開始執(zhí)行做市義務。如果做市商在合約到期前7天內不通知交易所終止協(xié)議，根據相關條款的合約期限將自動延續(xù)至下一季度。（4）韓國期權做市商

25、的義務為了減小最優(yōu)買賣價差，做市商必須在連續(xù)競價期間持續(xù)提出報價，報價時間和間隔要求如下：l 當現有的最優(yōu)報價與最佳的買家報價差異超過要求時，做市商必須在5分鐘內提供報價，縮小各種情況的最優(yōu)報價;l 如果最佳的報價差異包括大多數最新的執(zhí)行價格，最優(yōu)報價差異必須降低最優(yōu)報價；l 報價至少有10個報價間隔（在最佳買價和賣價報價之間連續(xù)10個報價）；l 如有市場條件突然改變或需要采取必要的市場管理措施，交易所可能更改報價時間和報價間隔的要求；韓國交易所還對做市商的報價方法提出了要求：Ø 做市商報價必須使用做市商賬戶；Ø 做市商只能使用限價單；Ø 限價買單最高價大于最優(yōu)賣

26、價，或限價賣單低于最優(yōu)賣價。限價賣單高于最優(yōu)買價，或者限價買單低于最優(yōu)賣單；Ø 每次報價至少5手。韓國交易所對做市商的報價要求相對比較寬松，做市商只能在交易所認定的流動性不足產品上做市，在存在買賣價差過大時，做市商需要提供報價縮小最優(yōu)買賣價差。（5）韓國期權做市商的權利韓國交易所主要通過保證金折扣與手續(xù)費優(yōu)惠兩個方面獎勵做市商：l 減少或免除做市商的會員保證金根據韓國交易所的規(guī)定做市商賬戶的持倉按照凈額進行計算，包含了期權保證金、價格波動保證金、期貨擴展保證金、實物交割保證金等。交易所根據上述規(guī)定計算保證金后，按照80%的比例收取做市商的保證金，減少了做市商會員的保證金負擔。l 獎勵

27、做市商交易費用根據交易所做市商的評估結果，做市商可以獲得不超過被收取服務費用（包括交易、結算費用）80%的補償。如果根據評估結果做市商獲得的獎勵低于特定的數額（例如做市商的成本、100的參與率或少于100萬韓元），交易所可以適當的調整補償數額。交易所在季度的月末支付做市商的補償，如果交易所認為必要或已經支付，交易所可以改變做市商的補償比率。韓國交易所對做市商補償的評估方法，包括執(zhí)行成交量義務的評估標準、符合支付的做市商的做市成本等內容。（6）韓國期權做市商的監(jiān)管根據韓國交易所規(guī)則的規(guī)定，每季度對做市商的做市品種進行評估。評估做市商表現的主要依據為是否按照規(guī)定的義務進行報價以及是否通過做市商賬戶

28、達到規(guī)定的成交量。交易所按要求獨立決定評估標準，公開方法和其他關注的做市商評估，交易所可以向市場公布做市商的評估排名。交易所可以要求做市商提交其認為必要的評估的材料，在這種情況下做市商須按要求提交材料。如果交易所對做市商的評估表明，該做市商的做市業(yè)務可能影響公平交易等，交易所有權暫?；蚪K止做市商的資格。一旦交易所通知做市商資格終止，那么在合約到期前做市商完成所有持倉平倉。在做市商協(xié)議到期的時候，做市商必須將做市商賬戶的持倉轉移到其自營賬戶。1.4 芝加哥期權交易所的期權做市商制度（1）CBOE期權做市商發(fā)展歷史與現狀1973年芝加哥期權交易所（CBOE）成立之初，主要交易16個股票標的買權，直

29、到1977年6月3日才推出賣權。1983年3月，芝加哥期權交易所推出第一個S&P100指數期權，同年7月，基于S&P500的指數期權開始上市交易。據相關資料記載，芝加哥期權交易所（CBOE）是最早在期權衍生品市場中實行專門的做市商制度的期權交易所。早在1987年芝加哥期權交易所（CBOE）在原有的普通做市商基礎上，實行了指定做市商制度Designated Primary Market-Maker（DPM），這一制度是以一種更加明確的制度形式對其以往普通做市商作用的強化。2003年電子遠程報價系統(tǒng)的綜合交易平臺（CBOE Hybrid）的上線，CBOE又引入了電子交易指定做市商（

30、E-DPM），來更好地對場內和場外的訂單進行撮合。芝加哥期權交易所（CBOE）2010年衍生品總成交為11.2億手，其中期權成交量達到2.08億手，占交易所所有產品交易量的99.61%。CBOE主要的股指期權產品是標普500指數期權，2010年總成交為1.75億手，占交易所期權成交量的84%。根據相關的資料顯示，CBOE市場的指數期權以機構投資者為主，其中包含了數目眾多的做市商會員。（2）CBOE期權做市商分類芝加哥期權交易所（CBOE）實行指定做市商（DPM）與普通做市商（MM）相結合的做市商制度，因而，按照上文所述，其做市商主要可以分為指定做市商（DPM）、電子交易指定做市商（E-DPM）

31、和普通做市商（MM）三類，各類做市商具有不同的權利和義務。普通做市商一般指在交易所登記的以個體形式存在的交易許可持有者，他們以專業(yè)交易者的角色參與市場做市。DPM是交易所直接指定機構形式的交易許可持有者做市商，同時要求其遵守交易所做市商規(guī)則。一般來說，DPM指在交易大廳工作（On-Floor DPM），當然，DPM也可以要求交易所授權他們在交易大廳外通過電子盤Hybird做市（Off-Floor DPM）。因此，通常指CBOE的DPM是包括On-Floor DPM和Off-Floor DPM。Electronic DPM（e-DPM）指交易所間接分配協(xié)助DPM履行某些特定的義務的機構做市商，除

32、場內經紀商和官方義務外。這些特定的義務包括：提供充足資源（資金、技術、人才），做市歷史的穩(wěn)定性，卓越的業(yè)務能力，特定證券的專業(yè)做市能力，不同市場的流動性互動能力，流動性的承諾等。一般情況下，一個（或多個）e-DPM會和DPM一起做市同一個（或多個）期權序列。（3）CBOE期權做市商申請CBOE設有一個專門的委員會（MTS委員會）來審批指定做市商。這個委員會由交易所副總裁、市場運作委員會主席及由會員選舉產生的九位會員代表組成。交易所會員可以填寫申請表格申請成為指定做市商（DPM），交易所將根據市場情況選擇最適合執(zhí)行指定做市商（DPM）的申請人，主要通過以下因素做出選擇：l 是否足夠的資金；l 業(yè)

33、務能力；l 申請人的交易經驗和規(guī)則的執(zhí)行情況，申請人指定行使指定做市商（DPM）權力代表人的能力；l 申請人執(zhí)行DPM 業(yè)務人員的數量和經驗；l 申請人、關聯(lián)人以及業(yè)務代表人的監(jiān)管記錄和遵守交易規(guī)則紀錄；l 意愿且有能力提升交易所交易能力的申請人等。對于會員提出的指定做市商（DPM）申請，芝加哥期權交易所可以批準全部或部分做市品種，以及在場內或場外執(zhí)行做市操作。指定為市場一籃合同的DPM必須保持至少 10 萬美元的可用凈資本。每個 DPM 必須遵守交易所的要求，除非交易所按照規(guī)定免除義務或終止資格。如果會員申請終止DPM或被交易限制交易，那么交易所須有權執(zhí)行一項或兩項操作：Ø 執(zhí)行D

34、PM 臨時性情況，等待要求審批新 DPM ；Ø 分配臨時的義務給另一個 DPM。臨時批準或分配的決定都不應被視為對最終批準或分配的標準。（4）CBOE期權做市商的義務芝加哥期權交易所（CBOE）按照不同類型做市商規(guī)定了不同的做市義務。交易所規(guī)定每一個期權合約都有其固定的DPM，DPM要負責組織指定合約的交易，而普通做市商則無須對某個合約負責。CBOE做市商的報價義務如下表所示：表1-6：CBOE做市商的報價義務報價階段普通做市商的報價責任DPM的報價責任e-DPM的報價責任開盤報價開盤階段無報價責任需要確保通過開盤報價，所有的做市期權能立即開始交易循環(huán)。同DPM開盤循環(huán)報價（open

35、ing rotation）價差要求報價價差要符合法規(guī)要求同普通做市商同普通做市商日內報價價差必須提供雙邊報價，電子報價的價差不超過5美元同普通做市商同普通做市商連續(xù)報價對于指定做市期權中剩余期限小于9個月的，做市商必須給其中60%的期權提供連續(xù)的電子報價對于有多個做市商指定做市期權，DPM必須給其中至少90%的期權提供連續(xù)電子報價；對于只有一個做市商的指定做市期權，即只指定了該DPM作為做市商的期權，該DPM必須100%提供連續(xù)電子報價對于指定的做市期權，E-DPM必須要給其中至少90%的期權提供連續(xù)電子報價應對報價請求的開盤人工喊價必須回應開盤時所有的口頭報價請求，報價價差要符合法規(guī)要求，對

36、于客戶的報價請求回應的最小報價規(guī)模為10張合約，對于經紀商的報價請求回應的最小報價規(guī)模為1張合約同普通做市商無報價規(guī)模初始報價至少為10張合約，當報單已被消耗至0時，做市商必須補充報單至少到10張合約同普通做市商同普通做市商1張合約的報價規(guī)模（1 up quote size）對普通做市商、DPM、E-DPM要求相同的責任。日內：當標的物的市場報單量小于100股時，則掛鉤該標的物的期權的報單量可以為1張合約。如果標的物得市場報單不再低于100股時，則相應期權的報價規(guī)模必須自動回復到至少10張合約。Hybrid開盤循環(huán)報價階段：當標的物的市場報單量小于1000股時，則掛鉤該標的物的期權的報單量可以

37、為1張合約。芝加哥期權交易所（CBOE）認為DPM是管理市場的重要一環(huán)，除了上述的做市商報價義務外，CBOE還要求DPM在交易過程中履行以下其它義務：l 解決分配給DPM的交易糾紛，服從管理；l 維持交易所的競爭市場，努力提供交易所品種的流動性；l DPM有義務及時告知交易所發(fā)生的重大情況；l 監(jiān)督DPM的相關人員遵守規(guī)則；l 適當的方式隔離DPM業(yè)務與其他業(yè)務；l 持續(xù)的滿足交易所的各項規(guī)定。（6）CBOE期權做市商的權利芝加哥期權交易所（CBOE）在成交撮合方面并沒有給DPM特殊的權利。和其他市場參與者一樣，DPM只有在報價最優(yōu)的情況下才可能成交。CBOE對做市商手續(xù)費的優(yōu)惠體現在兩方面：

38、第一，做市商相對其他交易者的優(yōu)惠；第二，隨著成交量的增加，做市商的手續(xù)費有部分額外的減免。CBOE做市商與經紀商交易手續(xù)費對比總結如下：表1-7：做市商與經紀商手續(xù)費對比做市商（普通、DPM/e-DPM）經紀商股票類期權$0.20手工：$0.25電子：$0.45指數類期權$0.20OEX、XEO、SPX和波動率指數：$0.40其他手工：$0.25其他電子：$0.45信用類期權$0.20手工：$0.25電子：$0.45針對做市商的標準費率$0.20，CBOE在此基礎上根據成交量的大小提供進一步的手續(xù)費減免。除了基于SPX、VIX和其他相關波動率指數（如OEX和XEO）的期權外，做市商在交易過程中

39、手續(xù)費按以下標準減免。表1-8：CBOE做市商手續(xù)費減免標準等級每月合約數（張）費率1前5100020美分251001-81000018美分3810001-205500015美分42055001-328500010美分53285001-63000003美分6高于63000001美分（6）CBOE期權做市商的監(jiān)管芝加哥期權交易所至少每年對DPM（含eDPM）的相關規(guī)則進行檢討，內容包含DPM（含eDPM）規(guī)定的義務是否合理、分配給DPM的證券是否有利于與其它市場競爭等。DPM 及其人員有義務提交相關的信息，供交易所進行審查與評估。交易所可以根據DPM（含eDPM）的規(guī)則對其做市的績效進行評價，并

40、可以與DPM的其他職能進行綜合評價。普通做市商有義務提供和保留連續(xù)的Hybird交易系統(tǒng)的電子報價記錄。交易所通過報價風險監(jiān)控系統(tǒng)（QRM）對做市商的確定交易，同一期權序列的最大合約數量，占用時間等進行測量。需要說明的是，做市商并不是必須對所有的報價都作出相應回復。當出現特別偏離的報價時，做市商可以不做回復或不以最優(yōu)報價回復，此時做市商也不能享受相應的權利。交易所主要是通過一定時間內對做市商的成交量和回復率的要求來督促、控制做市商主動回復報價和提供連續(xù)報價。1.5 歐洲期貨交易所的期權做市商制度（1）Eurex期權做市商發(fā)展歷史與現狀Eurex市場主要指數期權產品為 Euro Stoxx 50

41、指數期權和DAX指數期權，Eurex的期權產品上市之初即實行做市商制度。2010年歐洲期貨交易所（Eurex）指數期權成交量達到3.68億手，其中Euro Stoxx 50指數期權和DAX指數期權成交量分別為2.84億手和7500萬手，最活躍的兩個指數期權成交量占總成交的97%以上。根據Eurex交易所網站對2011年5月數據的統(tǒng)計情況，指數期權參與者成交量分為代理、做市商與自營三種類型統(tǒng)計，這三種類型參與者的成交量占當期總成交的比例分別為31.5%，57.8%和10.7%。對比2006年的數據，代理、做市商和自營的指數期權的成交量占比分別為35.7%、56.5%和7.8%。由此可以看出，歐洲

42、期貨交易所（Eurex）指數期權的做市商成交量一直超過了一半以上，為提供市場流動性和市場發(fā)展發(fā)揮了巨大的作用。目前，有超過30%的Eurex會員具有做市商的身分，其中一些只為指數期權做市，還有一些不僅為指數期權做市，還為其他產品做市。例如，成交量較大的Euro Stoxx 50指數期權的做市商一共有24家。（2）Eurex期權做市商分類Eurex針對不同的產品類別，將其做市商分為一般做市商、永久做市商和高級做市商三種類型，各類做市商具有不同的權利和義務。一般做市商（Regular Market Maker，即RMM）：適用于指定的股指期權、股票期權和部分貨幣期權產品。一般做市商需要為詢價提供回

43、應報價。永久做市商（Permanent Market Maker，即PMM）：適用于所有股指期權、股票期權和固定收益期權產品。永久做市商需要為預先制定的產品提供連續(xù)報價。對于股指期權產品，永久做市商需要為一部分具有不同到期期限和執(zhí)行價格的合約提供連續(xù)報價，同時還需要為所有指定的合約提供回應報價。高級做市商（Advanced Market，即AMM）：適用于預先制定的由股指期權、股票期權和固定收益期權所組成的產品包。高級做市商需要為預先制定的產品包提供連續(xù)報價。對于股指期權產品，與永久做市商類似，高級做市商需要為一部分具有不同到期期限和執(zhí)行價格的合約提供連續(xù)報價，同時還需要為所有指定的合約提供回

44、應報價。（3）Eurex期權做市商申請一般而言，Eurex任何交易會員都可以成為期權產品的做市商，只要該會員通過做市商賬戶（M賬戶）報單。Eurex會自動檢查每一個交易會員，看是否滿足做市商的要求。一旦滿足，即可獲得費用方面的優(yōu)惠。交易所參與者可以向交易所提出申請，為某個或多個交易所認定可以做市的期權做市，交易所在審核時主要考慮申請者是否具有作為做市商所必須的交易知識以及必備的技術設備。（4）Eurex期權做市商的義務Eurex為不同做市商類型制定了不同的做市要求，這些做市要求根據品種存在一些差異，下面以股票指數期權為例說明Eurex市場期權做市商的義務：一般做市商（RMM）的義務一般做市商（

45、RMM）需要至少回應所有報價的50%，但是一天最多要求回應150個報價，一分鐘時間內回應，至少持續(xù)10秒鐘。在異常市場，最大的報價差距可以增加100%，最小的報價大小減少50%。Eurex對于不同的指數期權產品設定了不同的最小報價單位，以Stoxx Europe 50指數期權為例，對于到期月不超過8個月的，最小報單數量為50手。對于最活躍的Euro Stoxx 50指數期權，一般做市商沒有最小報單數量的要求。永久做市商（PMM）的義務永久做市商（PMM）在交易時段08:50-17:30連續(xù)報價85%以上的時間（每月平均計算）。PMM有義務在每一個交易月份，當前價格距離7個執(zhí)行價格的基礎上，選擇

46、不低于5個買權或賣權報價?？梢赃M行不對稱報價。例外情況是PMM是多頭，超過一定數量的執(zhí)行價被報價，執(zhí)行價格窗口將被修正。目前，永久做市商（PMM）不必要對報價進行回應。在異常市場，最大的報價差距可以增加100%，最小的報價大小減少50%。Eurex對于不同的指數期權產品設定了不同的最小報價單位，以Stoxx Europe 50指數期權為例，對于PMM來說所有合約的最小報價單位為20手。對于最活躍的Euro Stoxx 50 指數期權，PMM最小報單數量的要求為100手。此外，Eurex針對不同的期權產品對PMM規(guī)定了不同的最大價差。以Euro Stoxx 50 指數期權為例，PMM的最大價差在

47、0-5.3時為1，在5.4-53.3時為20%，大于53.5時為10.7。高級做市商（AMM）的義務高級做市商（AMM）需在交易時段08:50-17:30連續(xù)報價85%以上的時間 (每月平均計算）。PMM 有義務在每一個交易月份，當前價格距離7個執(zhí)行價格的基礎上，選擇不低于5個買權或賣權報價。可以進行不對稱報價。目前，高級做市商（AMM）不必要對報價進行回應。在異常市場，最大的報價差距可以增加100%，最小的報價大小減少50%。高級做市商（AMM）的最小報價單位要求和PMM一樣。以Stoxx Europe 50指數期權為例，對于AMM來說所有合約的最小報價單位位20手。對于最活躍的Euro S

48、toxx 50 指數期權，AMM最小報單數量的要求為100手。表1-9：Eurex指數期權做市商義務做市商類別回應報價報價義務最小報價單位異常情況一般做市商（RMM）必須回應至少回應50%，1分鐘內回應，持續(xù)10秒，最多要求回應150個報價Stoxx Europe 50至少50手，Euro Stoxx 50 最小手數無要求最大的報價差距可以增加100%，最小的報價大小減少50%。永久做市商（PMM）不要求回應持續(xù)報價85%以上時間，7個最近的合約至少報價5個，一定情況下可以修正報價Stoxx Europe 50至少20手，Euro Stoxx 50 至少100手高級做市商（AMM）不要求回應持

49、續(xù)報價85%以上時間，7個最近的合約至少報價5個。Stoxx Europe 50至少20手，Euro Stoxx 50 至少100手（5）Eurex期權做市商的權利Eurex做市商主要的權利在于兩個方面，一方面是可以有交易費用的優(yōu)惠，另一個方面是可以超過一般投資者的持倉限制。Eurex做市商的交易費用優(yōu)惠如下表所示Eurex對符合要求做市商的交易費用有較大的折扣，例如指數期權RMM和PMM折扣為55%，而符合AMM的折扣更是高達80%。表1-10：Eurex期權做市商交易費用優(yōu)惠產品/產品系列符合RMM和PMM符合AMM報單或執(zhí)行場外報單或執(zhí)行場外股票指數期權55%40%80%60%股票O(jiān)pt

50、ions55%40%80%黃金期權白銀期權75%n.a.n.a.n.a.ETF期權50%50%75%75%利率期權80%80%n.an.aXetra-Gold期權50%n.a.n.a.n.a.Eurex做市商持倉限額優(yōu)惠對于交易所的做市商參與者，交易所管理者可以指定特殊的持倉限額。在交易過程中，做市商的持倉被授權可以暫時超過持倉限制，但是在交易結束時，做市商必須滿足持倉限制的要求。如果作為做市商的結算會員沒有對交易費用進行折扣或者是交易會員作為做市商，那么做市商賬戶的成交量必須計入總的成交量。（6）Eurex期權做市商的監(jiān)管由于Eurex市場的做市商制度比較簡單，任何通過做市商賬戶的報單，如果

51、符合交易所做市商的報價要求，就可以獲得相應的獎勵。在這種寬松的監(jiān)管環(huán)境下，Eurex的主要監(jiān)管工作是降低做市商的操作風險和市場風險。Eurex為做市商提供了一定的保護措施：“做市商保護工具”可以有效阻止做市商過度成交；“做市商連接監(jiān)視器”用來監(jiān)視做市商與Eurex系統(tǒng)的連接情況，一旦連接出現問題，系統(tǒng)將自動刪除該會員ID下所有的報價；“Market-Making Heartbeat”可以有效限制連續(xù)報價做市商的操作風險等。1.6 倫敦國際金融期貨交易所的期權做市商制度（1）LIFFE期權做市商發(fā)展歷史與現狀倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）對其期權產品實行做市商制度。2010年，LIFFE的

52、衍生品總成交為12.22億手，其中指數期權總成交5718萬手。而LIFFE主要的股指期權產品是AEX股指期權和FTSE100股指期權，2010年總成交分別為2615萬手、2344萬手，占指數期權總成交的86%，其他股指期權合約交易量很小。其中，AEX Stock Index Options (AEX)的成交量在全球指數期權產品中排名第十位。（2）LIFFE期權做市商分類紐交所集團公司（NYSE-Euronext）下轄多個跨國市場，專門針對不同市場的需求制定了做市商制度，確保能為市場提供充分的流動性。NYSE-Euronext稱做市商為“流動性提供者”，并把做市商分為以下五類：l 主做市商（PM

53、M）：對一個合約的所有指定到期的系列有報價義務；l 主流動性提供者（PLP）：對指定系列的實值或虛值期權有報價義務；l 競爭做市商（CMM）：有義務對實值附近的一些合約提供報價，并響應報價請求；l 響應做市商（RMM）：有義務對詢價作出回應報價；l 指定做市商（DMM）：與響應做市商類似，有義務對詢價作出回應報價。作為Euronext集團旗下的一家交易所，LIFFE也對其上市的不同產品采用了不同的做市商制度。例如，對于FTSE 100指數期權，LIFFE采用的做市商類型主要為主流動性提供者（PLP）、競爭性做市商（CMM）和指定做市商（DMM），而FTSE100分紅期權則采用了主做市商（PMM

54、），股票期權一般采用PLP和CMM，Topix指數期貨采用PMM等。目前，LIFFE市場存在數百家各種類型的做市商。（3）LIFFE期權做市商申請交易所規(guī)定所有會員均有資格申請PLP和CMM做市商，但是只有具有適當交易權利的會員才能申請PMM做市商。會員申請成為PLP和CMM，必須填寫交易所要求的申請表格，提交至衍生品市場質量管理部門，交易所將按照會員以往的交易情況和人員、技術資源進行審核，并按照PLP和CMM的數量要求批準申請。會員申請成為PMM，同樣需要填寫交易所要求的申請表格以及PMM的計劃資料等，提交至衍生品市場質量管理部門，交易所將按照會員以往的交易情況和人員、技術資源進行審核。每個

55、產品的PMM不超過4個，如果期限內的PMM不到4個，會員可以隨時申請。交易所選取PLP和CMM基于以下兩點：第一，之前的交易所做市商工作經驗；第二，技術和人力資源對做市的支持。（4）LIFFE期權做市商的義務LIFFE針對不同的產品有不同的做市要求，下面以FTSE100指數期權和個股期權為例，說明LIFFE市場期權做市商的義務。FTSE100指數期權的做市商有PLP、CMM和DMM，其中PLP又根據做市期權的期限分為短期PLP和長期PLP；個股期權包括目標組和非目標組，目標組包括英國流動性最好的30個股票期權，非目標組是目標組以外的股票期權，PLP、CMM做市商分為目標組和非目標組。具體的做市義務如下：表1-11：LIFFE指數期權和個股期權做市商義務FTSE 100指數期權個股期權類型短期PLP長期PLPCMMDMM目標組PLP非目標組PLP目標組CMM非目標組PLP報價對象3個月內，前2個實值和前8個虛值；13個月內，前1個實值和前4個虛值系列13個月以上，第一個實值期權和前4個虛值期權13個月以內，規(guī)定數量的平值期權的系列所有品種與系列3個月內，前2個實值和前8個虛值；13個月內，前1個實值和前4個虛值系列9個月內，前1個實值和前4個虛值系列13個月以內，規(guī)定數量的平值期權附近的系列9個月以內，規(guī)定數量的