第九章 杠桿與資本結(jié)構(gòu)教學(xué)課件

1、第九章第九章杠桿與資本結(jié)構(gòu)杠桿與資本結(jié)構(gòu)版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o債權(quán)融資還是股權(quán)融資o在珅利公司年末資本預(yù)算討論會(huì)上，大家一致認(rèn)為，來(lái)年公司扣除增加的留存收益部分之外，大約還需要外部融資5000萬(wàn)元。不過(guò)，大家對(duì)這筆資金的獲得渠道并未達(dá)成共識(shí)，分歧主要集中在是利用債權(quán)融資還是股權(quán)融資上。一部分人認(rèn)為，因?yàn)閭鶆?wù)的利息可以抵減所得稅，資本成本較低，所以應(yīng)該采用債權(quán)融資；另一部分人認(rèn)為，債務(wù)會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不如采用股權(quán)融資更穩(wěn)健。這時(shí)，列席的市場(chǎng)營(yíng)銷總監(jiān)指出，增加負(fù)債還是增加權(quán)益資本不能忽視經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)市場(chǎng)部門的預(yù)測(cè)，來(lái)年公司產(chǎn)品的市場(chǎng)環(huán)境不太穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)會(huì)很大，因此應(yīng)盡可能降低財(cái)務(wù)杠桿的使用。你認(rèn)

2、為市場(chǎng)營(yíng)銷總監(jiān)的說(shuō)法有道理嗎？為什么？版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿p非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。p財(cái)務(wù)學(xué)用期望報(bào)酬率的變異程度（標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)度量投資的風(fēng)險(xiǎn)。p企業(yè)可以看作是復(fù)雜投資或投資組合，所以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該考慮從財(cái)務(wù)績(jī)效的變異方面來(lái)度量。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散nEBIT是不受企業(yè)負(fù)債影響的最終利潤(rùn)。所以，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該使用企業(yè)EBIT的變異程度來(lái)度量。n影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要包括：p（1）產(chǎn)品需求。p（2）產(chǎn)品售價(jià)。p（3）變動(dòng)成本。p（4）調(diào)節(jié)價(jià)格的能力。p（5）固定成本的比重。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散u人們認(rèn)為如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，

3、銷售量的微小變動(dòng)就一定會(huì)引起EBIT的大幅變動(dòng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使銷售量與EBIT之間存在類似“杠桿”的撬動(dòng)作用，這被稱為經(jīng)營(yíng)杠桿（Operating Leverage）。u將EBIT變動(dòng)率與銷售量變動(dòng)率之間的比率稱作經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（Degree of Operating Leverage: DOL），以此來(lái)度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。u經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：QQEBITEBITDOL版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散FVCSVCSDOLFVPQVPQDOLQQQQQFVPQVPQQFVPQFVPQFVPQEBITEBITFVPQEBIT；或者，所以，又因?yàn)椋耗敲矗阂驗(yàn)椋?u可以看出，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)主要是由固定成本引起的。

4、如果企業(yè)不存在固定成本，EBIT的變動(dòng)率將與銷售量的變動(dòng)率保持一致；而固定成本越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o例1:某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，產(chǎn)品銷售單價(jià)10元，單位變動(dòng)成本4元，固定成本60萬(wàn)元。當(dāng)企業(yè)銷售額分別為400萬(wàn)元、200萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為多少？版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散60-4-10104-1010DOL1010100Q100260-4-10204-1020DOL2010200Q2001.3360-4-10404-1040DOL4010400Q400321（萬(wàn)件），所以：萬(wàn)件時(shí)，銷售量當(dāng)銷售額為（萬(wàn)件），所以：萬(wàn)元時(shí)，銷售量當(dāng)銷售額為（萬(wàn)件），所

5、以：萬(wàn)元時(shí)，銷售量當(dāng)銷售額為解答解答版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿p由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源于企業(yè)負(fù)債籌資，所以像資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)這樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以用來(lái)度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)杠桿的大小。p從財(cái)務(wù)績(jī)效的變異角度來(lái)度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則更容易分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最終影響。p若忽略優(yōu)先股，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由普通股股東承擔(dān)的。應(yīng)該考慮使用反映股東收益指標(biāo)的變異來(lái)度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)務(wù)中，更多的是選擇EPS。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散u假定一家沒(méi)有負(fù)債的企業(yè)，EPS的變異與EBIT的變異一致。u在存在負(fù)債籌資的企業(yè)，由于固定的負(fù)債利息的影響，EPS的變異總是大于EBIT的變異。u可見(jiàn)，從銷量到EBIT的撬動(dòng)作用是

6、由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)引起的，由EBIT到EPS的撬動(dòng)作用則是由財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（負(fù)債）引起的，后者被稱為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)（Effect of Financial Leverage）。u人們將EPS變動(dòng)率與EBIT變動(dòng)率之間的比率稱作財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage: DFL），以此來(lái)度量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。u財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：EBITEBITEPSEPSDFL版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散IEBITEBITDFLEBITEBITEBITEBITEBITIEBITEBITEBITnTIEBITnTIEBITnTIEBITEPSEPSnTIEBITEPS所以，又因?yàn)椋耗敲矗阂驗(yàn)椋?1111

7、u可以看出，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)主要是由固定的債務(wù)利息引起的。如果企業(yè)不存在負(fù)債，EPS的變動(dòng)率將與EBIT的變動(dòng)率保持一致；而負(fù)債越多，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o例2:假設(shè)存在甲、乙、丙三家公司，資產(chǎn)總額和盈利能力完全相同。其資產(chǎn)、負(fù)債情況（假設(shè)除股本外不存在其他權(quán)益資本）及盈利狀況下表所示，則三家公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為多少？ 甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份數(shù)200001500010000負(fù)債（利率8%）05000001000000資本總額200000020000002000000息稅前盈余2000002000002000

8、00債務(wù)利息04000080000稅前利潤(rùn)200000160000120000所得稅（稅率25%）500004000030000凈利潤(rùn)15000012000090000每股收益7.589版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散1.6780000-200000200000DFL1.2540000-200000200000DFL10-200000200000DFL丙乙甲解答解答版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o若三家公司的EBIT分別增加1倍，則每股收益的變化情況如下表所示：甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份數(shù)200001500010000負(fù)債（利率8%）05000001000000資本總額

9、200000020000002000000變化前每股收益7.589息稅前盈余增加1倍400000400000400000債務(wù)利息04000080000稅前利潤(rùn)400000360000320000所得稅（稅率25%）1000009000080000凈利潤(rùn)300000270000240000變化后每股收益151824版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散三、總杠桿系數(shù)三、總杠桿系數(shù)版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散u經(jīng)營(yíng)杠桿考察銷售量的變化對(duì)息稅前盈余的撬動(dòng)作用，而財(cái)務(wù)杠桿則是考察息稅前盈余變化對(duì)每股收益的撬動(dòng)作用。u如果直接考察銷售量變化對(duì)每股收益的撬動(dòng)作用，即是考察了兩種杠桿的共同作用，通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。

10、u總杠桿作用的大小可以用總杠桿系數(shù)（Degree of Total Leverage: DTL）度量，其計(jì)算公式為：DFLDOLQQEPSEPSDTL版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o例3:某公司經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，如果目前每股收益為1.2元/股，那么若銷售收入增加1倍，則每股收益變?yōu)槎嗌伲堪鏅?quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散股）（元）（所以，倍。則每股收益增加倍，加，這說(shuō)明若銷售收入增總杠桿系數(shù)為/4.8311.2EPS31331.52DTL解答解答版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)

11、成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o（一）不考慮公司所得稅條件下的MM理論o命題I：在理想環(huán)境下，存在負(fù)債的公司的價(jià)值與不存在負(fù)債的公司的價(jià)值相等；o命題II：有負(fù)債公司L的權(quán)益成本keL比無(wú)負(fù)債公司U的權(quán)益成本keU要高，高出部分體現(xiàn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增益，該風(fēng)險(xiǎn)增益與負(fù)債股權(quán)比率成正比，即存在：LLdeUeUeLEDkkkk版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o（一）考慮公司所得稅條件下的MM理論o命題I：有負(fù)債公司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值，即：o命題II：有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債公司權(quán)益資本成本加上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增益，該風(fēng)險(xiǎn)增益與負(fù)債股權(quán)比率

12、及1減所得稅率的差成正比，即：LLcdeUeUeLEDTkkkk1cLULTDVV版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o（一）財(cái)務(wù)危機(jī)成本o有負(fù)債公司應(yīng)按約定支付負(fù)債利息，償還負(fù)債的本金。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，發(fā)生虧損或現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈致使不能按期付息還本，就會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，最嚴(yán)重的可以導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。o負(fù)債在為企業(yè)帶來(lái)抵稅收益的同時(shí)，也使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性提高，帶來(lái)了財(cái)務(wù)危機(jī)成本。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o（二）代理成本o債權(quán)人和股東之間實(shí)際上是一種委托代理關(guān)系，如果沒(méi)有任何限制，管理者就會(huì)利用債權(quán)人的錢為股東謀利益，可能會(huì)損害債權(quán)人的利益。o因此，債權(quán)人對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)設(shè)定保護(hù)性條款，以合法地保護(hù)債權(quán)人的利益。這些保護(hù)性

13、條款在一定程度上阻礙和約束著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，可能使企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)或籌資機(jī)會(huì)，降低效率，導(dǎo)致機(jī)會(huì)損失。這就是一種代理成本。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o（三）存在財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本條件的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)o有負(fù)債公司的價(jià)值應(yīng)為：)()(ACPVFDCPVTDVVcLUL版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在籌資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)源籌資（留存收益），其次會(huì)選擇債務(wù)籌資，最后選擇外部股權(quán)籌資。o在信息不對(duì)稱的情況下，外部投資者會(huì)認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)股票價(jià)值被低估時(shí)，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他籌資方式籌集資金；只有當(dāng)企業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀而且股票價(jià)值被高估時(shí)，才會(huì)發(fā)行

14、新股，讓新的股東來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。于是，企業(yè)發(fā)行新股，實(shí)際上會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不良，股價(jià)被高估的信號(hào)。外部投資者會(huì)產(chǎn)生逆向選擇的心理，這降低了對(duì)發(fā)行股票企業(yè)價(jià)值的預(yù)期，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散一、資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)一、資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)p所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)間使其綜合資本成本最低，同時(shí)能使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。p要達(dá)成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)，可以從兩個(gè)方面考慮：一是力爭(zhēng)使企業(yè)的息稅前盈余最大化；二是盡可能利用財(cái)務(wù)杠桿，在息稅前盈余一定的情況下，使每股收益最大化。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散二、資本成本比較法二、資本成本比較法p資本成本比較法，是指在不考慮各種籌資方式在數(shù)量和比例上的

15、約束以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異時(shí)，通過(guò)計(jì)算各種基于市場(chǎng)價(jià)值的長(zhǎng)期籌資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的籌資方案，確定為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o例4:某公司需要籌資5000萬(wàn)元，有以下三種籌資方案，籌資比例和相應(yīng)要素資本成本如下表所示，試進(jìn)行決策。籌資方式方案一方案二方案三籌資金額 資本成本 籌資金額 資本成本 籌資金額 資本成本長(zhǎng)期借款5005%8006%5005%長(zhǎng)期債券10007.5%15008%20008.2%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股300015%220014%200013.5%籌資總計(jì)5000 5000 5000 注：表中

16、債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率25%。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散10.18%13.5%5000200010%50005008.2%500020005%5000500WACC10.52%14%5000220010%50005008%500015006%5000800WACC12%15%5000300010%50005007.5%500010005%5000500WACC321本：方式的加權(quán)平均資本成分別計(jì)算三種不同籌資解答解答通過(guò)比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權(quán)平均資本成本最低。因此，在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，企業(yè)應(yīng)按照方案三的各種資金比例籌集資金，由此形成的資本結(jié)構(gòu)為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。版權(quán)所有 嚴(yán)

17、禁擴(kuò)散三、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法三、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法p企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，因此判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，可以分析每股收益（EPS）的變化，能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的；反之則不夠合理。p每股收益分析是利用每股收益的無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂的每股收益無(wú)差別點(diǎn)，指的是每股收益不受籌資方式影響的銷售水平或經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平。p每股收益無(wú)差別點(diǎn)法用于不同籌資方案的兩兩對(duì)比，首先找到兩種籌資方案每股收益相等情況下的銷售額（或EBIT），然后通過(guò)分析企業(yè)預(yù)期銷售額（或EBIT）的實(shí)際情況來(lái)確定帶來(lái)每股收益優(yōu)勢(shì)的籌資方式。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散nTIEBITEPSnTIFVCSEPScc11，或者：每股收益

18、無(wú)差別點(diǎn)法需要用到的公式：p在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論采用哪種籌資方案，每股收益是相等的 ，通過(guò)這一等式求解以銷售收入（或EBIT）為未知數(shù)的方程，即可得到每股收益無(wú)差別點(diǎn)的銷售額（或EBIT），然后可以做進(jìn)一步分析。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o例5:某公司原有資本1000萬(wàn)元，其中債務(wù)資本400萬(wàn)元（每年利息32萬(wàn)元），普通股資本600萬(wàn)元（發(fā)行12萬(wàn)股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬(wàn)元，其籌資方案有兩種：o方案一：全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬(wàn)股，每股面值50元；o方案二：全部籌借長(zhǎng)期借款：債務(wù)利率8%，每年利息24萬(wàn)元。o假定公司的變動(dòng)成本率為0.6，固定成本為180萬(wàn)元，所得稅稅

19、率為25%，求每股收益無(wú)差別點(diǎn)的銷售額。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散股。元此時(shí)的每股收益為（萬(wàn)元）解得，即：若/3710S1225%-124-32-180-0.6S-S61225%-132-180-0.6S-SEPSEPS21解答解答版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散股。元此時(shí)的每股收益為（萬(wàn)元）解得，即：若/3104EBIT1225%-124-32-EBIT61225%-132-EBITEPSEPS21解答解答o例6:根據(jù)例5的資料，計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)的EBIT。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散四、企業(yè)價(jià)值比較法四、企業(yè)價(jià)值比較法p以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)籌資方式進(jìn)行選擇，缺陷在于沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。p公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可以使公司總價(jià)值最大，而不一定是每股收益最高的資本結(jié)構(gòu)，比較企業(yè)價(jià)值來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣可能更有效。p衡量企業(yè)價(jià)值的一種合理方法是：將企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值（V）分解為其股票的市場(chǎng)價(jià)值（S）加上長(zhǎng)期債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值（D）。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散sckTIEBITS1假定公司是永續(xù)經(jīng)營(yíng)的零增長(zhǎng)公司，凈利潤(rùn)全部用來(lái)支付股利則股票的市場(chǎng)價(jià)值為：根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以確定權(quán)益資本成本，即：fmfsrrrk加權(quán)平均資本成本（ka）的計(jì)算公式為：VSkVDTkks