第8and9章債券與股票定價

1、4A-0Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe8th Edition8th Edition4債券與股票定價債券與股票定價(第八第八章、第九章章、第九章)Chapter Four4A-1本章要點(diǎn)本章要點(diǎn) 掌握債券的特征和債券的類型；掌握債券的特征和債券的類型； 理解債券價值以及它們?yōu)槭裁磿▌樱焕斫鈧瘍r值以及它們?yōu)槭裁磿▌樱?理解股票價格是如何依賴于未來股利及其增長；理解股票價格是如何依賴于未來股利及其增長； 能夠運(yùn)用股利增長模型來計算股票價格；能夠運(yùn)用股利增長模型來計算股票價格； 理解增長機(jī)會是如何影響股票價值的。理解增長機(jī)會是如何影響股票價值的。

2、4A-2本章概覽本章概覽8.1 債券的定義債券的定義8.2 債券估值債券估值9.1 普通股估值普通股估值4A-38.1 債券的定義債券的定義 債券是借款人和貸款人之間具有法律約束力的債券是借款人和貸款人之間具有法律約束力的協(xié)議，該協(xié)議規(guī)定了以下事項(xiàng)：協(xié)議，該協(xié)議規(guī)定了以下事項(xiàng)： 面值面值 票面利率票面利率 利息支付期利息支付期 到期日到期日4A-48.2 債券估值債券估值 債券估值的基本原理債券估值的基本原理 金融證券的價值等于預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之金融證券的價值等于預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。和。 債券價值等于債券的利息與面值的現(xiàn)值之和。債券價值等于債券的利息與面值的現(xiàn)值之和。 利率與債券價值

3、呈反向關(guān)系。利率與債券價值呈反向關(guān)系。4A-5債券定價等式債券定價等式TT)(1FVRR)(11-1C R債券價值4A-6純貼現(xiàn)債券（純貼現(xiàn)債券（Pure Discount Bonds） 期間不支付任何利息；期末按面值償還；期間不支付任何利息；期末按面值償還； 債券收益來自購買價格與面值之差；債券收益來自購買價格與面值之差； 不能超過面值出售；不能超過面值出售； 有時也被稱為零息債券、深度貼現(xiàn)債券等。有時也被稱為零息債券、深度貼現(xiàn)債券等。4A-7純貼現(xiàn)債券（純貼現(xiàn)債券（Pure Discount Bonds）：到期期限：貼現(xiàn)率或市場利率：債券面值TRFVRFVPVT)1 ( 4A-8純貼現(xiàn)債券

4、（純貼現(xiàn)債券（Pure Discount Bonds）例例1：30年期的零息債券，其面值為年期的零息債券，其面值為1000元，市元，市場利率為場利率為6%，該債券價值幾何？，該債券價值幾何？100$10$20$29000, 1$3011.174$)06. 1 (000, 1$)1 (30TRFVPV4A-9附息債券（附息債券（Level Coupon Bonds） 定期支付利息（通常是每半年支付一次）；定期支付利息（通常是每半年支付一次）； 到期日按面值償還。到期日按面值償還。 有效年利率有效年利率 (EAR) = (1 + R/m)m 1 4A-10附息債券（附息債券（Level Coupo

5、n Bonds） 例例2：某期政府債券的票面利率是某期政府債券的票面利率是 6.375% ，2010年年12月到期。面值為月到期。面值為 1,000 元，利息每半元，利息每半年支付一次，年支付一次，2006年年6月月30日開始付息。假設(shè)日開始付息。假設(shè)市場利率為市場利率為 5% ，問，問2006年初該債券價值幾何？年初該債券價值幾何？4A-11附息債券（附息債券（Level Coupon Bonds）17.060, 1)025. 1 (000, 1)025. 1 (11205. 0875.311010PV4A-12永久公債（永久公債（Consols） 沒有到期日；沒有到期日； 定期支付利息；定

6、期支付利息； 是永久年金的一個例子。是永久年金的一個例子。RCPV 4A-13到期收益率（到期收益率（yield-to-maturity,YTM） 使得債券未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和等于債券市場使得債券未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和等于債券市場價格的貼現(xiàn)率，稱為到期收益率（價格的貼現(xiàn)率，稱為到期收益率（YTM）。）。 參閱參閱P155（當(dāng)期收益率）（當(dāng)期收益率）TTtttyFVyC)1 ()1 (P14A-14債券定價三大關(guān)系債券定價三大關(guān)系 債券價格與市場利率呈反向關(guān)系債券價格與市場利率呈反向關(guān)系平價關(guān)系：票面利率平價關(guān)系：票面利率 = = 到期收益率；市場到期收益率；市場價格價格 = = 面值；面值；溢價

7、關(guān)系：票面利率溢價關(guān)系：票面利率 到期收益率；市場到期收益率；市場價格價格 面值；面值；折價關(guān)系：票面利率折價關(guān)系：票面利率 到期收益率；市場到期收益率；市場價格價格 面值。面值。4A-15到期收益率與債券價值到期收益率與債券價值800100011001200130000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率債券價值債券價值6 3/8當(dāng)?shù)狡谑找媛剩ó?dāng)?shù)狡谑找媛剩?YTM） 票面票面利率時，債券折價交易。利率時，債券折價交易。.當(dāng)?shù)狡谑找媛十?dāng)?shù)狡谑找媛?=票面票面利率時，利率時，債券平價交易。債券平價交易。.4A-16例例2回顧回顧 在在例例2中

8、，如果市場利率是中，如果市場利率是 11% ，債券的價值將，債券的價值將怎樣變化怎樣變化? 69.825)055. 1 (000, 1)055. 1 (11211. 0875.311010PV4A-179.1普通股估值普通股估值 任何資產(chǎn)的價值是其預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。任何資產(chǎn)的價值是其預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。 股票的現(xiàn)金流源自：股票的現(xiàn)金流源自： 股利；股利； 資本利得。資本利得。 股票的估值可以采用股利折現(xiàn)模型，對股利增長股票的估值可以采用股利折現(xiàn)模型，對股利增長的假設(shè)不同，估值模型亦不同。的假設(shè)不同，估值模型亦不同。 參閱參閱P1734A-18情形情形1: 零增長模型（零增長模型（

9、Zero Growth） 假設(shè)各期股利保持不變假設(shè)各期股利保持不變RPRRRPDiv)1 (Div)1 (Div)1 (Div03322110321DivDivDiv4A-19情形情形 2: 固定增長模型（固定增長模型（Constant Growth）)1 (DivDiv01ggRP10Div2012)1 (Div)1 (DivDivgg3023)1 (Div)1 (DivDivgg. 假設(shè)股利將以固定速度永續(xù)增長假設(shè)股利將以固定速度永續(xù)增長4A-20情形情形 2: 固定增長模型（固定增長模型（Constant Growth） 例例3：假設(shè)某公司今年將支付：假設(shè)某公司今年將支付 0.5 元股利

10、，預(yù)期元股利，預(yù)期該公司股利將以每年該公司股利將以每年 2% 的速度增長，如果市的速度增長，如果市場對與該公司風(fēng)險相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)要求的回報為場對與該公司風(fēng)險相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)要求的回報為15% ，那么該公司股票價值幾何那么該公司股票價值幾何? P0 = 0.50(1+0.02) / (0.15 - 0.02) = $3.924A-21情形情形 3: 階段增長模型（階段增長模型（Differential Growth） 假設(shè)固定在可預(yù)見的未來以一定的速度增長，然假設(shè)固定在可預(yù)見的未來以一定的速度增長，然后以固定的速度永續(xù)增長。后以固定的速度永續(xù)增長。 為了對多階段增長的股票進(jìn)行估值，我們需要：為了對多階段增

11、長的股票進(jìn)行估值，我們需要： 估計可預(yù)見的未來的股利；（階段估計可預(yù)見的未來的股利；（階段1） 估計股利固定增長時的股價；（階段估計股利固定增長時的股價；（階段2） 以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率來計算未來股利（階段以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率來計算未來股利（階段1）和）和未來股價（階段未來股價（階段2）的現(xiàn)值總和。）的現(xiàn)值總和。4A-22情形情形 3: 階段增長模型階段增長模型)(1DivDiv101g假設(shè)股利以假設(shè)股利以 g1 的速度增長的速度增長 N 年，然后以年，然后以 g2 的速度永續(xù)增長。的速度永續(xù)增長。 210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1

12、Div)(1DivDiv21021gggNNN.4A-23情形情形 3: 階段增長模型階段增長模型)(1Div10g210)(1DivgNg )(1Div10)(1)(1Div)(1Div2102gggNN0 1 2NN+14A-24情形情形 3: 階段增長模型階段增長模型N 年的年金以年的年金以 g1 的速度增長的速度增長NNARggRCP)1 ()1 (111自自 N+1 年后年金以年后年金以 g2 的速度增長的速度增長NBRgRP)1 (Div21N4A-25情形情形 3: 階段增長模型階段增長模型NNNBARgRRggRCPPP)1 (Div)1 ()1 (121N114A-26情形情

13、形 3: 階段增長模型階段增長模型 例例3:某股票剛發(fā)放了某股票剛發(fā)放了 2 元股利，預(yù)期未來元股利，預(yù)期未來3年股年股利將以利將以 8% 的速度增長，之后將以的速度增長，之后將以 4% 的速度的速度永續(xù)增長。假設(shè)貼現(xiàn)率為永續(xù)增長。假設(shè)貼現(xiàn)率為 12% ，該股票價值幾，該股票價值幾何？何？4A-27情形情形 3: 階段增長模型階段增長模型3333)12. 1 (04. 012. 0)04. 1 ()08. 1 (2$)12. 1 ()08. 1 (108. 012. 0)08. 1 (2$P3)12. 1 (75.32$8966.154$P31.23$58. 5$P89.28$P 直接套用公式

14、直接套用公式:4A-28情形情形 3: 階段增長模型階段增長模型08).2(1$208).2(1$0 1 234308).2(1$)04. 1 (08).2(1$316. 2$33. 2$0 1 2 308.62. 2$52. 2$89.28$)12. 1 (75.32$52. 2$)12. 1 (33. 2$12. 116. 2$320P75.32$08. 062. 2$3P4A-29股利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計：股利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計：g 企業(yè)價值取決于增長率企業(yè)價值取決于增長率 g 和貼現(xiàn)率和貼現(xiàn)率 R 。 g =留存收益比率留存收益比率 留存收益的回報率留存收益的回報率 =b ROE 參

15、閱參閱P1771794A-30股利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計：股利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計：R 貼現(xiàn)率可以分解為兩部分：貼現(xiàn)率可以分解為兩部分： 股利收益率股利收益率 股利增長率股利增長率 現(xiàn)實(shí)中，對現(xiàn)實(shí)中，對 R 的估計存在大量誤差。的估計存在大量誤差。4A-31股利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計：股利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計：R 依據(jù)固定增長模型：依據(jù)固定增長模型： 參閱參閱P179gPD gPg)1(D Rg-RDg - Rg)1(DP01001004A-32增長機(jī)會（增長機(jī)會（Growth Opportunities） 增長機(jī)會指的是投資于具有正的增長機(jī)會指的是投資于具有正的 NPV 項(xiàng)目的機(jī)項(xiàng)目的機(jī)會。會。

16、 企業(yè)的價值可以分為兩部分：企業(yè)的價值可以分為兩部分： 公司滿足于現(xiàn)狀而簡單地將所有盈利都分配公司滿足于現(xiàn)狀而簡單地將所有盈利都分配給投資者時的股票價格；給投資者時的股票價格； 保留盈余投資于新項(xiàng)目而新增加的價值。保留盈余投資于新項(xiàng)目而新增加的價值。 參閱參閱P1804A-33增長機(jī)會（增長機(jī)會（Growth Opportunities） 為了提高公司的價值，必須滿足兩個條件：為了提高公司的價值，必須滿足兩個條件： 保留盈余以滿足投資項(xiàng)目的資金需求；保留盈余以滿足投資項(xiàng)目的資金需求； 投資項(xiàng)目必須要有正的凈現(xiàn)值。投資項(xiàng)目必須要有正的凈現(xiàn)值。：增長機(jī)會的凈現(xiàn)值。值；：企業(yè)作為現(xiàn)金牛的價NPVGO

17、REPSNPVGOREPSP4A-34股利折現(xiàn)模型與增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型股利折現(xiàn)模型與增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型 我們有兩種方法來評估股票價值：我們有兩種方法來評估股票價值： 股利折現(xiàn)模型；股利折現(xiàn)模型； 公司作為公司作為“現(xiàn)金?，F(xiàn)金牛”的價值加上每股增長機(jī)會的價值加上每股增長機(jī)會的價值。的價值。4A-35增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（NPVGO Model） 例例4：某公司在第一年末每股盈利為某公司在第一年末每股盈利為 5 元，元， 股利股利支付比例為支付比例為 30% ，貼現(xiàn)率為，貼現(xiàn)率為 16%，留存收益的留存收益的回報率為回報率為 20% 。該股票價值幾何？。該股票價值幾何？ 運(yùn)用股利折現(xiàn)模型，股票價值為：運(yùn)用股利折現(xiàn)模型，股票價值為：75$14. 016. 050. 1$Div10gRP4A-36增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（NPVGO Model）運(yùn)用運(yùn)用NPVGO模型，首先計算企業(yè)作為現(xiàn)金牛的價值：模型，首先計算企業(yè)作為現(xiàn)金牛的價值：25.31$16. 05$EPS0RP其次計算增長機(jī)會的價值：其次計算增長機(jī)會的價值：75.43$14. 016. 0875. 0$16. 020. 050.