房地產行業(yè)新模式探索、展望與投資

1、引言本系列報告 2地產股何時“高歌”：景氣最核心、調控亦關鍵（2022-02-08）中，我們探討了房地產股投資機會。2022 年國家穩(wěn)增長、實現(xiàn) 5.5%增速目標非常明確，3 月 16 日財政部表態(tài)今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件，房地產有望在調控政策持續(xù)放松下逐步回暖，從而帶動上下游需求和相應的配置機會。由于房地產涉及的上下游產業(yè)鏈眾多，對此我們以房地產銷售為分界點，劃分為房地產上游和下游，本報告聚焦房地產對上游需求的拉動作用，分析相應板塊的配置機會（下游配置機會將在本系列下一篇報告進行分析）。聚焦房地產對上游需求拉動相對明確的鋼鐵、焦炭、水泥、建筑和玻璃等板塊。我們在房地產系列研

2、究報告 1地產對增長的影響究竟有多大？（2021-12-22）使用投入產出表測算了受房地產影響比較大的行業(yè)集中在建筑和建材，而在建材當中，占比較高的包括煉鋼產業(yè)鏈（黑色金屬礦采選產品、石油和天然氣開采產品、鋼壓延產品和鋼）以及其他建材產業(yè)鏈，如磚瓦石材等建筑材料、水泥石灰和石膏、陶瓷制品（衛(wèi)浴、瓷磚等）、耐火材料制品等等。房地產上游還涉及到挖掘機械、銀行信貸等，但由于房地產對于挖掘機械、銀行信貸、陶瓷衛(wèi)浴等細分建材領域的拉動作用難以拆分，也很難直接對應到權益市場配置機會。因此，我們重點選取了房地產對上游需求拉動、權益市場配置標的均相對明確的鋼鐵（對應 SW 普鋼）、焦炭（對應 SW 焦炭）、水

3、泥（對應 SW 水泥）、建筑（對應 SW 建筑裝飾）、玻璃（對應 SW玻璃玻纖），尋找確定性相對較強的機會。圖表 1 2018 年建筑施工工程投資對上下游產業(yè)鏈增加值拉動占比前 15 名54%43%2018年2017年35%33%31%29%24%21%21%20%20%19%19%19%18%60%50%40%30%20%10%磚瓦、石材等建筑材料商務服務房地產金屬制品道路貨物運輸和運輸輔助活動水泥、石灰和石膏零售石油和天然氣開采產品石膏、水泥制品及類似制品煤炭開采和洗選產品電力、熱力生產和供應鋼壓延產品貨幣金融和其他金融服務批發(fā)住宅房屋建筑0%資料來源：國家統(tǒng)計局 2017 年、2018

4、年投入產出表，。單位：%。注：測算方法詳見系列報告 1地產對增長的影響究竟有多大？（2021-12-22）。上游中房地產拉動需求占比從高到低依次是建筑>玻璃>焦炭鋼鐵水泥。按照施工周期劃分，鋼鐵、焦炭與新開工關系密切，水泥、建筑與施工關系密切，玻璃與竣工關系密切，對此我們參照行業(yè)標準和經驗數(shù)據(jù)，分別建立了上述行業(yè)消費量與房地產新開工面積、施工面積、竣工面積之間關系，并測算了各上游中房地產對應的消費量及占比。以 2021 年數(shù)據(jù)為例，上游中房地產拉動需求占比從高到低依次是建筑（79.6%）>玻璃（62.3%）>焦炭（37.2%）鋼鐵（35.9%）水泥（36.3%）。同時，

5、本報告分析了房地產行業(yè)對上述五個行業(yè)景氣度，主要是“量”和“價”的影響（除建筑業(yè)“價”比較復雜未作詳細分析），各個行業(yè)特點不盡相同。通常房地產需求能夠對上游總需求量帶來一定的拉動作用，但房地產需求旺盛并不一定能帶動價格提升，特別是 2016 年以來去產能、“雙碳”等因素影響，房地產拉動上游行業(yè)需求與上游行業(yè)價格相關性明顯減弱。房地產對上游需求強力拉動時，玻璃投資機會確定性強，建筑裝飾通常無機會，焦炭和鋼鐵需價量提升配合，水泥需基建一同發(fā)力。雖然從需求量占比來看，房地產在建筑、玻璃兩個方面占比超過 50%，粗鋼、水泥和焦炭占比略高于三分之一，但相關板塊歷史復盤顯示，房地產需求強力拉動并非上游板塊

6、走勢的決定性因素。其中，玻璃投資機會確定性強（竣工面積維持高增速），建筑裝飾通常無機會，焦炭和鋼鐵有一定機會（12 個月移動平均新開工面積同比觸底回升）但同時觀察 “價”和“量”是否有顯著改善，而水泥需關注基建是否一同發(fā)力帶動 ROE 改善。1 上游中房地產拉動需求占比從高到低依次是建筑>玻璃>焦炭鋼鐵水泥我們測算了房地產對建筑、玻璃、焦炭、鋼鐵、水泥等上游需求的拉動作用。按照施工周期劃分，螺紋鋼集中于地產建設早期，故鋼鐵、焦炭與新開工關系密切；水泥、建筑貫穿房地產整個建設階段，故水泥和建筑服務與施工面積關系密切；玻璃主要用于房地產建設的末期，故與竣工關系密切。對此，我們參照行業(yè)標

7、準和經驗數(shù)據(jù)，分別建立了上述行業(yè)消費量與房地產新開工面積、施工面積、竣工面積之間關系，并測算了各上游中房地產對應的消費量及占比。同時，分析了房地產行業(yè)對上述五個行業(yè)景氣度，主要是“量”和“價”的影響（除建筑業(yè)“價”比較復雜未作詳細分析）。1.1 使用新開工面積測算房地產對應的粗鋼消費量約占 36%，新開工面積增速與螺紋鋼價格走勢有較強關聯(lián)螺紋鋼是建筑的重要材料，螺紋鋼廣泛用于房屋、橋梁、道路等土建工程建設。受 2016 年鋼鐵“去產能”和 2021 年推進“雙碳”的影響，鋼鐵表觀消費量（產量+進口量-出口量）有所下降。圖表 2 建筑業(yè)占鋼鐵表觀消費量的比例約 55%圖表 3 2016 年去產能

8、粗鋼表觀消費量小幅下降60%50%40%30%20%10%0%建筑業(yè)機械汽車其他2013年2017年2018年2019年120000100000800006000040000200000粗鋼表現(xiàn)消費量（萬噸）同比增速（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-20%資料來源：中國鋼鐵協(xié)會，智研咨詢，。單位：%。 Wind，。單位：萬噸、%。使用新開工面積測算房地產行業(yè)粗鋼消費量，2021 年約占 35.9%。據(jù)中鋼協(xié)測算，建筑業(yè)是鋼鐵需求的主要來源，將

9、所有需求折算為粗鋼后，建筑業(yè)占比超過 50%，其次是機械、汽車、家電等其他行業(yè)。建筑業(yè)主要包含房地產和基建兩大塊需求，這其中又以房地產行業(yè)為主，經驗數(shù)據(jù)顯示房地產粗鋼消費量占比約占三分之一。由于房地產施工中螺紋鋼使用主要集中在新開工階段，尤其是前 2-3 個月從開工到正負零階段打地基消費的螺紋鋼約占整個施工建設階段的 35%左右，在施工前 12 個月消耗的螺紋鋼占比可達 98%，因此我們使用新開工面積測算房地產行業(yè)粗鋼消費量。具體測算方式如下：參考典型房地產企業(yè)（如融創(chuàng)集團、華潤置地等）住宅類產品強制標準，地上部分螺紋鋼消費量約每平米 40-60 kg，地基部分螺紋鋼消費量約為每平米 130-

10、170 kg，并且隨著樓層高度的提升，對于地下部分強度要求也相應提高，會增加螺紋鋼的消費量。因此，我們按照平均螺紋鋼消費量，按照地下部分占比約 35%、地 上 部 分 占 比 約 65% 計 算 加 權 平 均 施 工 面 積 的 螺 紋 鋼 消 費 量 為 35%*150+65%*50=82.5kg。同時，適當考慮地下部分的消耗量會小幅增加，鑒此我們假設每平方米新開工面積的螺紋鋼用量為 85kg。如前所述，房地產螺紋鋼用量集中在前 12 個月，為了簡化計算，當月新開工面積我們使用前 12 個月（含本月）新開工面積平均值，每個月施工進度為 1/12。根據(jù)前面兩項參數(shù)，最終房地產行業(yè)水泥用量等于

11、單位新開工面積螺紋鋼用量*前 12 個月新開工面積平均值*1/12*螺紋鋼轉化為粗鋼系數(shù)。螺紋鋼轉化為粗鋼系數(shù)使用 1.82 進行擬合。圖表 4 地下部分與地上部分螺紋鋼用量占比圖表 5 不同建筑類型地上部分螺紋鋼用量地下部分地上部分房屋用鋼情況螺紋鋼用量（kg/m2）中間值（kg)地下部分, 35%地上部分, 65%多層砌體住宅3030多層框架38-424011-12 層高層50-525117-18 層高層54-605630 層高層65-757028 層酒店式公寓65-706711-12 層別墅50-5251工業(yè)產房30-7050資料來源：典型房企住宅施工標準，。單位：%。 資料來源：建筑施

12、工規(guī)范公開資料，。單位：kg/m2、kg。房地產粗鋼消費量在 2014-2017 年小幅走低后回復升勢，占比在 2011 年達到峰值后持續(xù)下降，2021 年約占 35.9%。使用上述方法測算 2005 年至 2021 年，房地產水泥粗鋼量從 2005 年的 0.99 億噸提高至 2021 年的 3.4 億噸，占粗鋼表觀消費量（產量+進口量-出口量）的比例從 2005 年的 28.4%上升到 2021 年的 35.9%。期間，2015-2017年由于房地產待售面積（絕對庫存）處于較高位置，新開工面積有所下降拉低了粗鋼消費量。而占比從 2011 年達到 45%峰值之后逐步下降至 2021 年 35

13、.9%。我們在房地產系列研究報告 1地產對增長的影響究竟有多大？（2021-12-22）已經指出，土地購置不納入GDP 且與房地產施工建設直接關聯(lián)性不強，我們測算的房地產粗鋼消費量同比增速與剔除土地購置費后的房地產開發(fā)投資同比增速趨勢基本相同，但由于螺紋鋼使用并不貫穿于施工的全過程，因此增速之間存在一定的差異。圖表 6 房地產粗鋼消費量占比在 2011 年達到峰值后下降 圖表 7 房地產粗鋼消費量與房地產開發(fā)投資（剔除土地購置費后）同比增速趨勢一致，但存在差異4000035000300002500020000150001000050000房地產粗鋼消耗量（測算值，萬噸）占比（右軸）50%40%

14、30%20%10%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%60%40%20%0%-20%房地產粗鋼消費量同比增速房地產開發(fā)投資剔除土地購置費同比增速20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021Wind，。單位：萬噸、%。安證券研究所。單位：%。行業(yè)粗鋼表觀消費量同比增速與前 12 個月平均新開工面積同比增速具有較強關聯(lián)性。從歷史數(shù)據(jù)看，房地產新開工面積當月同比增速與粗鋼表觀消費量月同比增速（剔除了 1 月

15、數(shù)據(jù)，2 月使用累計同比，本部分如未專門說明均使用該方法）之間存在一定關聯(lián)性，但似乎并不明顯。新開工面積當月同比增速以及基建投資（含電力）當月同比增速，二者與粗鋼消費量增速的相關系數(shù)為 0.27 和 0.24，二者大體相當。如前所述，房地產用鋼量主要是新開工后 12 個月，因此我們比較了粗鋼表觀消費量走勢與前 12 個月平均新開工面積同比增速，二者呈現(xiàn)出較強關聯(lián)性。圖表 8 房地產新開工面積單月同比與粗鋼表觀消費量關聯(lián)性不強圖表 9 過去 12 個月平均新開工面積與粗鋼表觀消費量走勢強關聯(lián)100806040200-202006-022006-122007-102008-082009-06201

16、0-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-12-4050粗鋼表現(xiàn)消費量當月同比（左軸）新開工面積當月同比3010-10-30-50100806040200-202006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-09-40粗鋼表現(xiàn)消費量當月同比（

17、左軸）新開工面積（過去12個月平均，同比）503010-10-30-50Wind，。單位：%。注：粗鋼表觀消費量同比剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月使用累計同比。安證券研究所。單位：%。注：粗鋼表觀消費量同比剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月使用累計同比。前 12 個月平均新開工面積同比增速與螺紋鋼價格走勢有較強關聯(lián)。使用標號16螺紋鋼月均價格指數(shù)同比增速與新開工面積之間存在一定弱關聯(lián)。但將新開工月同比增速替換為前 12 個月新開工月同比增速之后，二者關聯(lián)性顯著增強，2006 年 4 月至 2021 年 12 月二者相關系數(shù)達 0.48。但進入 2021 年之后，二者相關性顯著下降。圖表 10 螺紋鋼價格與

18、新開工面積同比增速有一定關聯(lián)圖表 11 螺紋鋼價格走勢和前 12 個月平均新開工面積同比關聯(lián)性較強180160140120100806040200鋼材價格指數(shù):螺紋鋼:16:月新開工面積當月同比50403020100-10-20-30-402006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-09-50180160140120100806040202006-022006-112007-082008-05

19、2009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-110鋼材價格指數(shù):螺紋鋼:16:月新開工面積（過去12個月平均，同比）50403020100-10-20-30-40-50Wind，。單位：%。Wind，。單位： %。1.2 使用前 12 個月平均新開工面積測算出的螺紋鋼消費量推算房地產焦炭消費量（2021 年約占 37.2%），房地產需求對焦炭價格有弱關聯(lián)焦炭主要用于高爐煉鋼和用于銅、鉛等有色金

20、屬的鼓風爐冶煉，此外焦炭還用于鑄造、化工、電石和鐵合金。國內煉鋼目前主要方式為高爐和電爐兩種，電爐主要原材料為廢鋼和生鐵、我國廢鋼資源比較匱乏，根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會測算我國電爐煉鋼占比僅 10%左右，高爐煉鋼為主要方式。國內高爐煉鋼主要原料為鐵礦石、焦炭、噴吹燃料及敷料，是焦炭的主要消費方式，因此在房地產行業(yè)對鋼材需求占比較高的情況下，房地產對于焦煤焦炭需求仍有較大影響。圖表 12 我國電爐法產量占粗鋼比例約 10%左右圖表 13 黑色金屬加工業(yè)焦煤消費量約占 85%電爐法產量占粗鋼百分比高爐法產量占粗鋼百分比（右軸）2520151051990199219941996199820002002200

21、42006200820102012201420162018010095908580757050000400003000020000100000焦炭消費量黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)焦炭消費量焦炭消費量占比（黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，右軸）90%85%80%75%70%1994199619982000200220042006200820102012201420162018Wind，。單位：%。Wind，。單位：萬噸、%。使用前 12 個月平均新開工面積測算出的螺紋鋼消費量推算房地產行業(yè)焦炭消費量。由于房地產行業(yè)主要焦炭消費集中在高爐煉鋼領域，因此我們可以使用之前測算的房地產粗鋼產量倒推焦炭消耗量。具

22、體測算方式如下：使用前 12 個月平均新開工面積測算房地產行業(yè)粗鋼消費量（在本報告 1.1 部分已詳述，此處不再重復）?？紤]到慣常高爐煉鋼方法，使用 1.6 噸鐵礦石和 0.5 噸焦炭進行煉制，因此一噸粗鋼對應的焦炭消耗量為 0.5 噸。根據(jù)前面兩項參數(shù)，最終房地產行業(yè)焦炭用量等于推算粗鋼消費量*0.5。房地產焦炭消費量逐年提高，2021 年約占 37.2%。使用上述方法測算 2005 年至2021 年，房地產焦炭消費量和占比逐年提高，從 2005 年的 0.49 億噸提高至 2021 年的 1.71 億噸，占焦炭表觀消費量（產量+進口量-出口量）的比例從 2005 年的 22.5%上升到 2

23、021 年的 37.2%。我們測算的房地產焦炭消費量同比增速與剔除土地購置費后的房地產開發(fā)投資同比增速趨勢一致，但存在差異（與粗鋼消費量的特點相同）。圖表 14 2005 年以來房地產焦炭消費量和占比同步提升圖表 15 房地產焦炭消費量與房地產開發(fā)投資（剔除土地購置費后）同比增速趨勢一致，但存在差異20000150001000050000房地產焦炭消費量（測算值，萬噸）房地產焦炭消費量占比（右軸）40%30%20%10%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%50%40%30%20%10%0%-

24、10%-20%房地產焦炭消費量同比增速房地產開發(fā)投資剔除土地購置費同比增速20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021Wind，。單位：萬噸、%。安證券研究所。單位：%。焦炭表觀消費量同比增速與新開工面積同比增速關聯(lián)性較強。從歷史數(shù)據(jù)看，房地產新開工面積當月同比增速與焦炭表觀消費量月同比增速（剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2月使用累計同比，本部分如未專門說明均使用該方法）之間存在較好的關聯(lián)性，相關系數(shù)達 0.51。而焦炭表觀消費量與基建投資（含電力）當月同比增速相關性較低，相關系數(shù)僅 0.15。我們使用粗鋼表觀消

25、費量走勢與前 12 個月平均新開工面積同比增速，二者也呈現(xiàn)出較強關聯(lián)性。圖表 16 房地產新開工面積單月同比與焦炭表觀消費量關聯(lián)性較強焦炭表現(xiàn)消費量當月同比（左軸）新開工面積當月同比圖表 17 過去 12 個月平均新開工面積與粗鋼表觀消費量走勢強關聯(lián)6050403020100-10-202006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-11-3

26、050403020100-10-20-30-40-506040200-202006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-11-4080焦炭表現(xiàn)消費量當月同比（左軸）新開工面積（過去12個月平均，同比）6040200-20-40Wind，。單位：%。注：1.焦炭表觀消費量同比剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月使用累計同比。2.2020 年 2 月未公

27、布數(shù)據(jù)，故對 2021 年 2 月、3 月同比進行了處理。Wind，。單位：%。注：1.焦炭表觀消費量同比剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月使用累計同比。2.2020 年 2 月未公布數(shù)據(jù)，故對 2021 年 2 月、3 月同比進行了處理。新開工面積同比增速與焦炭價格走勢有一定關聯(lián)，但關聯(lián)性不強。受限于數(shù)據(jù)來源，我們選取了唐山產二級冶金焦指數(shù)價格處理為月均值作為焦炭價格指標，比較后發(fā)現(xiàn)價格同比增速與新開工面積之間有一定關聯(lián)，但關聯(lián)性不強，尤其是 2020年之后關聯(lián)性大幅減弱。這是因為房地產雖然對焦炭消費量同比增速之間有較強關聯(lián)性，但一方面焦炭消費量與價格之間關聯(lián)性在 2016 年之后有所減弱，另一方面

28、房地產需求需要通過影響螺紋鋼“價”和“量”再傳導至焦炭，傳導鏈條比較長。圖表 18 焦炭價格與新開工面積同比增速關聯(lián)性不強圖表 19 焦炭價格與表觀消費量增速整體有一定弱關聯(lián)450040003500300025002000150010005002006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-110唐山產二級冶金焦市場價（左軸）新開工面積（過去

29、12個月平均，同比）50403020100-10-20-30-40-50450040003500300025002000150010005002006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-110唐山產二級冶金焦市場價（左軸）焦炭表現(xiàn)消費量當月同比50403020100-10-20-30-40-50Wind，。單位：%，元。Wind，。單位：

30、 %，元。1.3 使用施工面積測算房地產行業(yè)水泥消費量約占 36%，水泥需求量受基建投資影響大于房地產投資水泥是房地產重要上游產業(yè)之一。水泥作為重要建筑原材料具有以下特點：不易庫存。水泥本身易受潮，本身成本較低，因此水泥一般是即產即用，出口量極低。同時，水泥運輸半徑一般為 200-300 公里，產銷呈現(xiàn)出較強的區(qū)域性。產能控制靈活。廠商可隨時關停，進入與退出成本很低或幾乎無成本。需求相對剛性。作為建筑必須使用的原材料，需求基本上同建筑工程需求直接掛鉤。以上特點決定了水泥的兩個特性：一是產量與銷量基本相當，二是價格對當期需求變化較為敏感。觀測水泥價格指數(shù)是建筑業(yè)景氣程度的重要指標之一。圖表 20

31、 水泥出口量不足產量的 1%圖表 21 2016 年去產能前水泥價格與固投關系比較密切150100502011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-070出口數(shù)量:水泥:當月值水泥出口量占水泥產量之比（右軸）0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2201701202011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-02201

32、5-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-0770全國水泥價格指數(shù)（月均值）固定資產投資完成額環(huán)比（季調，右軸）八部委提出淘汰落后產能21.510.50-0.5-1Wind，。單位：%、萬噸。安證券研究所。單位：%，指數(shù)點。使用施工面積測算房地產行業(yè)水泥消費量。國內水泥消費主要是房地產建設、基礎設施建設、農村自建三大部分，由于目前尚未有詳細的公開數(shù)據(jù)，經驗數(shù)據(jù)顯示基礎設施建設用量最高、其次為房地產、最后為農村自建，故一般粗略地認為房地產水泥消耗量占三分之一。對此，我們經過分析，使用施工面積測算

33、了房地產行業(yè)水泥消費量。具體測算方式如下：由于房地產施工中水泥通常用于澆筑混凝土，因此使用每平方米施工面積中混凝土用量（混凝土用量立方米/施工平方米）*混凝土中水泥用量（噸水泥用量/立方米混凝土）來計算每平米施工面積對應的水泥用量?；炷翝沧⒘扛鶕?jù)建筑結構不同而有所不同，為了簡化計算我們假設每平米施工面積混凝土澆筑量為 0.5 立方米?；炷林兴嘤昧颗c混凝土強度相關，一般而言房地產主要使用 C30 混凝土，對應的每立方米水泥用量為 425kg 的標號 32.5 水泥或 360kg的標號 42.5 水泥，由于兩種標號水泥用量大體相當，故取二者平均值，即 392.5kg 水泥?；谝陨霞僭O，每平

34、方米施工面積的水泥用量為 0.5*392.5kg=196.25kg。假設房地產施工周期為 24 個月，為了簡化計算，考慮施工進度后當年累計施工面積可以近似用 當月施工面積(月)𝒊 （𝟏𝟐 𝒊 + 𝟏）/𝟐𝟒來計算。根據(jù)前面兩項參數(shù)，最終房地產行業(yè)水泥用量等于單位施工面積水泥用量*當年累計施工面積。圖表 22 不同建筑結構類型的混凝土澆注量圖表 23 房地產建設一般使用 C30 混凝土建筑結構類型每平方米建筑面積需用立方米建筑類型混凝土類型磚混結構0.3-0.331-3 層為低層建筑C

35、254-6 層為多層建筑C25框架結構0.57-9 層為中高層建筑C25-C30剪力墻結構0.55-0.6510-30 層為高層建筑C30-4030 層以上為超高層建筑C50資料來源：建筑施工規(guī)范公開資料，。單位：m3。 資料來源：建筑施工規(guī)范公開資料，。房地產水泥消費量逐年提高，2021 年約占 36%。使用上述方法測算 2005 年至2021 年，房地產水泥消費量和占比逐年提高，從 2005 年的 1.1 億噸提高至 2021 年的8.6 億噸，占水泥表觀消費量（產量+進口量-出口量）的比例從 2005 年的 10.9%上升到 2021 年的 36.3%。由于土地購置不納入 GDP 且與房

36、地產施工建設直接關聯(lián)性不強，我們測算的房地產水泥消費量同比增速與剔除土地購置費后的房地產開發(fā)投資同比增速趨勢大致吻合。圖表 24 2005 年以來房地產水泥消費量和占比同步提升圖表 25 房地產水泥消費量與房地產開發(fā)投資（剔除土地購置費后）同比增速大致相當房地產水泥用量估計值房地產水泥消費占比（右軸）房地產水泥消費量同比增速10000080000600004000020000040%30%20%10%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%40%房地產開發(fā)投資剔除土地購置費同比增速30%20%1

37、0%0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10%Wind，。單位：萬噸、%。安證券研究所。單位：%。水泥需求量走勢由房地產和基建投資共同決定，基建投資影響強于房地產。從歷史數(shù)據(jù)看，基建投資當月同比增速、房地產施工面積當月同比增速都與水泥用量月同比增速整體關聯(lián)不強（為了保持三者可比口徑以及平滑數(shù)據(jù)，剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月和 3 月使用累計同比，本部分均采用此方法），相關系數(shù)分別為 0.48 和 0.33。但使用基建投資（含電力）加上剔除土地購置費后的房地產開發(fā)投資的月同比增速，與水泥用量月

38、同比增速關聯(lián)性明顯增強，相關系數(shù)達到 0.66?？梢姡捎诨ā⒎康禺a均時水泥需求的重要組成部分，最終水泥需求量走勢由房地產和基建投資共同決定。圖表 26 房地產施工面積單月同比與水泥表觀消費量關聯(lián)性不強圖表 27 基建投資（不含電力）與水泥表觀消費量關聯(lián)性強于房地產施工面積水泥表現(xiàn)消費量單月同比（左軸）503010-10-302005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-07-5

39、060水泥表現(xiàn)消費量單月同比（左軸）基建投資（不含電力）單月同比40200-20-40503010-10-302005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-07-50房地產施工面積單月同比806040200-20-40-60Wind，。單位：%。注：水泥表觀消費量同比剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月和 3 月使用累計同比。安證券研究所。單位：%。注：水泥表觀消費量同比剔除了 1 月數(shù)據(jù)，

40、2 月和 3 月使用累計同比。圖表 28 基建與房地產投資累加后單月同比與水泥消費量走勢更加契合水泥表現(xiàn)消費量單月同比（左軸）圖表 29 去產能后水泥價格走勢與需求端關系減弱50基建投資（不含電力）與房地產開發(fā)投資（剔除土地購置 6060費）單月同比 402303010-10-302005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-08-5040200-20-40200-20-40180

41、1302005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-0880基建投資（不含電力）與房地產開發(fā)投資（剔除土地購置費）單月同比水泥價格指數(shù)（右軸）Wind，。單位：%。安證券研究所。單位：億元/%。去產能后水泥價格走勢與需求關聯(lián)性走弱。水泥表觀消費量同比增速與水泥價格指數(shù)月均值的相關系數(shù)為-0.09，2016 年之前二者相關系數(shù)為 0.29，即存在弱相關。換言之，去產能后水泥價格走勢原

42、本與需求之間的弱相關關系進一步削弱，可以認為水泥價格雖然一定程度上受需求及預期的影響，但需求端不能直接決定價格走勢，成本端水泥熟料價格影響可能更加直接。1.4 拆分建筑類型測算房地產建筑需求占比約 80%建筑施工是房地產的重要環(huán)節(jié)。建筑行業(yè)涉及范圍較廣，行業(yè)內企業(yè)數(shù)量多，根據(jù)企業(yè)之間競爭項目或環(huán)節(jié)不同，通常大型上市公司主要在房地產建設、基礎設施建設等大型項目中開展業(yè)務與競爭，小型企業(yè)業(yè)務主要集中于建筑、裝飾、裝潢等子行業(yè)或者承接大型項目分包等，行業(yè)內競爭相對激烈。建筑行業(yè)整體呈現(xiàn)以下特點：建設周期較長，露天人工作業(yè)受天氣、用工成本影響較大。較大的工程施工長達若干年，所需人員和工種眾多，材料和設

43、備種類繁雜，交叉作業(yè)相互影響大，彼此協(xié)調配合工作要求高。同時大部分項目為露天、高空作業(yè)，受天氣影響較大；生產地點具有流動性、任務要求多樣性。施工機構（包括人員和機具設備）隨項目的建筑物或構筑物位置的變化而轉移，并且因為周圍地理環(huán)境條件及施工要求的不同，建筑物和構造物不可復制，工種與技術、材料品種規(guī)格與要求、施工方法、機械設備等也都不一樣。以上特點決定了建筑行業(yè)的兩個特性：一是相關政策對建筑業(yè)發(fā)展影響較大，二是人工成本對行業(yè)具有較強影響。圖表 30 建筑業(yè)產值在 2012 年前增速較高圖表 31 2010 年前建筑業(yè)人員工資同比增速較高350000300000250000200000150000

44、10000050000200020022004200620082010201220142016201820200401800035建筑業(yè):總產值:累計值:年度建筑業(yè):總產值:累計值:年度:同比（右軸）就業(yè)人員工資總額:建筑業(yè)（左軸）建筑業(yè):總產值:累計值:年度:同比就業(yè)人員平均工資:建筑業(yè):同比35160003030140002512000252010000208000151560001040001052000520002002200420062008201020122014201620182020000Wind，。單位：%，億元。Wind，。單位：%，億元。通過拆分建筑類型測算房地產需求占比

45、。建筑業(yè)總產值由建筑工程、安裝工程及其他產值三部分構成，主要是剔除基建的影響，即通過拆分不同建筑類型的建筑面積測算其中的房地產占比。具體測算方式如下：在建筑面積中剔除土木工程建筑面積。從房屋建筑性質用途分類角度分析，其中房屋工程建筑涵蓋了房地產，土木工程建筑則主要為基建，安裝、裝飾可以認為同時與房地產和基建相關。因此使用房屋施工面積占比=房屋工程施工面積/(房屋工程施工面積+土木工程施工面積)剔除基建的影響。進一步拆分房屋建筑屬性，將住宅、商業(yè)用房和辦公用房合計占比近似認為是歸屬于房地產部分。我們進一步對房屋工程建筑屬性進行拆分，參考房地產開發(fā)投資中房屋劃分屬性，將住宅、商業(yè)用房以及辦公用房三

46、者作為納入房地產部分，其余科研教育醫(yī)療用房、文化體育娛樂用房等其它部分則納入政府主導基建部分，廠房及建筑物應納入制造業(yè)投資部分考慮，上述劃分比較簡單直接但可能會一定程度上高估房地產需求占比。由此可以得到房屋工程中房地產占比=（住宅+商業(yè)用房+辦公用房竣工面積）/當年竣工總面積。根據(jù)前面的占比，二者相乘可以得到房地產占建筑業(yè)的比例，然后根據(jù)建筑業(yè)總產值推算房地產中建筑業(yè)產值規(guī)模。100%房屋建筑業(yè)建筑安裝業(yè)土木工程建筑業(yè)建筑裝飾和其他建筑業(yè)80%60%40%94%20%0%圖表 32 通過住宅、商業(yè)用房、辦公用房的面積占比推測房地產占建筑業(yè)的產值規(guī)模圖表 33 建筑業(yè)施工面積中房屋建筑比例占絕大

47、數(shù)2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Wind，。安證券研究所。單位：%。建筑業(yè)中房地產需求占比提高，其中 2010-2012 年占比增速提高最快，2021 年約占近 80%。使用上述方法測算 2005 年至 2021 年，房地產相關建筑總產值及占比逐年提高，從 2005 年的 2.3 萬億元提高至 2021 年的 23.3 萬億元，比例從 2005 年的 68.7%上升到 2021 年的 79.6%。由于土地購置不納入 GDP 且與房地產施工建設直接關聯(lián)性不強，我們測算的建筑業(yè)產值中房地產的規(guī)模同比增

48、速與剔除土地購置費后的房地產開發(fā)投資同比增速趨勢較為一致。我們認為，2010 年-2012 年占比快速提高的原因主要是：在 2008 年“四萬億”刺激政策以及 2008 年 12 月放松房地產調控，降低二套房首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費，支持房地產開發(fā)企業(yè)合理融資需求后，建筑業(yè)得到快速發(fā)展，經過 1-2 年傳導時間后表現(xiàn)為 2010 年以后房地產占比提升迅速。圖表 34 建筑業(yè)中房地產占比在 2010-2012 年快速上升圖表 35 建筑業(yè)中房地產占比在 2010-2012 年快速上升250000200000150000100000500000房地產建筑服務估算值房地產占比（右軸）83%81%79%

49、77%75%73%71%69%67%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202165%房地產開發(fā)投資剔除土地購置費同比增速房地產相關建筑業(yè)總產值同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-5%Wind，。單位：%，億元。Wind，。單位：%。建筑業(yè)產值走勢與房地產關聯(lián)性較強。建筑業(yè)涉及價格因素過多，包括原材料、人工等，房地產行業(yè)關聯(lián)度不高，拆分價和量的意義不大

50、，因此主要分析建筑業(yè)總產值的影響因素。建筑業(yè)總產值則與固定資產投資完成額走勢基本一致。如果將房屋新開工面積單季增加值、施工面積單季增加值、竣工面積單季增加值與房地產相關建筑業(yè)產值估算值進行分析后，發(fā)現(xiàn)三者與其均處于強相關，相關系數(shù)分別為0.90、0.80 及 0.84。圖表 36 建筑業(yè)總產值與固定資產投資完成額走勢一致圖表 37 房地產新開工面積單季同比與建筑業(yè)產值關聯(lián)性強60%40%20%0%-20%-40%2005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-1220