第三章企業(yè)并購估價

1、*第三章 企業(yè)并購估價主要內(nèi)容：（一）并購目標(biāo)公司的選擇（二）企業(yè)并購估價方法（三）企業(yè)并購中的價格確定安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*（一）目標(biāo)公司的選擇一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司三、評價目標(biāo)公司返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司1、利用公司自身的力量2、借助公司外部力量返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*二、審查目標(biāo)公司1、審查出

2、售動機(jī)2、審查法律文件3、審查公司業(yè)務(wù)4、審查公司財務(wù)5、審查并購風(fēng)險返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*并購風(fēng)險（1）市場風(fēng)險（2）投資風(fēng)險（3）經(jīng)營風(fēng)險返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*三、評價目標(biāo)公司1、估價概述2、估價的難題（1）對企業(yè)整體的估價并不是個別要素估價相加（2）對不產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的企業(yè)如何估價（3）企業(yè)并購的動因影響估價返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財

3、 務(wù)務(wù) 管管 理理*（二）企業(yè)并購估價方法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法二、期權(quán)估價法三、成本法四、換股估價法五、收益法六、股利折現(xiàn)模型返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法1、簡介2、自由現(xiàn)金流量的計算3、資本成本的估算4、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型5、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型6、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*1、簡介（1）基本原理：假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之

4、和。 公式：（2）需滿足的條件：CFt 、r、n（3）類型1）股權(quán)資本估價2）公司整體估價返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理ntttrCFV1)1(*股權(quán)資本估價CFt ：預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量r ：股權(quán)資本成本安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*公司整體估價CFt ：公司預(yù)期現(xiàn)金流量r ：加權(quán)平均成本安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*2、自由現(xiàn)金流量的計算（1

5、）股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算（2）公司自由現(xiàn)金流量的計算安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*自由現(xiàn)金流量與公司價值的關(guān)系 公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券的現(xiàn)值=公司總價值安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算1）凈投資扣除法：FCFE=凈收益+ 折舊-債務(wù)本金償還-營運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利（=稅后凈利潤-凈投資+凈債務(wù)）2） FCFE=凈收益-（1-負(fù)債比率）增量資本性支出-

6、 （1-負(fù)債比率）營運(yùn)資本增量（=稅后凈利潤-（1-負(fù)債率） 凈投資）舉例安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*舉例 若企業(yè)保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率為40%，預(yù)計的凈利潤為200萬元，預(yù)計未來年度需增加的經(jīng)營營運(yùn)資本為50萬元，需要增加的資本支出為100萬元，折舊攤銷為40萬元。求未來的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*公司自由現(xiàn)金流量的計算1）加總?cè)客顿Y人的流量法：FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用（1-稅率）

7、+償還債務(wù)本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利（=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量+優(yōu)先股股利）2）凈投資扣除法： FCFF =息稅前凈收益（1-稅率）+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額（=稅后經(jīng)營利潤-凈投資）3）剩余現(xiàn)金流量法： FCFF =經(jīng)營性現(xiàn)金流量-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*3、資本成本的估算（1）股權(quán)資本成本（2）債務(wù)資本成本（3）加權(quán)平均資本成本安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*股權(quán)資

8、本成本1）股利增長模型2）資本資產(chǎn)定價模型3）套利定價模型安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回gPDPSKs01）（fmfRRRR fikiifRRERR1*債務(wù)資本成本公式：稅后債務(wù)成本=稅前成本 （1-所得稅率）決定變量：1）當(dāng)前的利率水平2）企業(yè)的信用等級3）債務(wù)的稅收抵減 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*加權(quán)平均資本成本1）定義：企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長期負(fù)債資本成本。2）

9、公式PSDEPSkPSDEDkPSDEEkWACCpsde安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*4、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型V價值g增長率FCF1預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量r折現(xiàn)率計算步驟：求出FCF0、g、r安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回grFCFV1*5、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型具體步驟例3-2例3-3注會試題安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理nn

10、nnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11返回*二階段模型的計算步驟*估計高速增長期的自由現(xiàn)金流量（FCF）*估計高速增長期的資本成本(r)*計算高速增長期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*估計穩(wěn)定增長階段第1年的自由現(xiàn)金流量（ FCFn+1 ）*計算穩(wěn)定增長階段的資本成本（rn）*計算穩(wěn)定增長階段自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*計算總價值安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*下一頁安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*第一步，計算公司高速成長期的股權(quán)自由現(xiàn)

11、金流量。FCFE=凈收益-（資本性支出-折舊）（1-負(fù)債比率）-營運(yùn)資本增量（1-負(fù)債比率）FCFE2001=3.1（1+30%）-（1-0.6）（1+30%）（1-60%）-12.420%（1+30%）-12.420% （1-60%）=3.52億元FCFE2002=4.58億元; FCFE 2003=5.96億元; FCFE 2004=7.74億元FCFE 2005= 10.06億元*第二步，估計公司高速成長期的股權(quán)資本成本。高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.35%=14%*第三步，計算高速成長階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長階段FCFE的現(xiàn)值=3.52/（1+14%）+4.58

12、/(1+14%)2+=20.43億元*第四步，估算第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。FCF2006=11.51 (1+6%)-12.4 20% (1+30%)56% （1-60%） = 12.2-0.22=11.98億元*第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本。穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+15%=12.5%*第六步，計算穩(wěn)定增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長期FCFE的現(xiàn)值=11.98/（12.5%-6%）（P/F，14%，5）=95.65億元*第七步，計算公司股權(quán)的價值。V=（20.43+95.65）3000=348257億元。安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理

13、 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*下一頁安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*第一步，計算公司高速成長期的現(xiàn)金流。FCF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本FCF2001=5.32（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.38%20%=1.18億元FCF2002=1.26億元 FCFE 2003=1.36億元 FCF2004=1.47億元FCF 2005 =4.69+3.03-4.56-1.58= 1.58億元*第二步，估計公司高速成長期的資本

14、加權(quán)平均成本。高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.255%=13.75%高速成長階段的WACC=13.75%50%+9.7%（1-40%）50%=9.725%*第三步，計算高速成長階段公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長階段FCF的現(xiàn)值=1.18（P/F，9.725%，1）+1.26（P/F，9.725%，2）+1.36（P/F， 9.725% ，3）+1.47（P/F， 9.725% ，4）+1.58（P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15億元*第四步，估算第6年的公司自由現(xiàn)金流量。FCF2006=4.69（1+5%）-72.3（

15、1+8%）20%5%=3.86億元*第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的WACC。穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+15%=12.5%穩(wěn)定增長期的WACC=12.5%75%+8.5%（1-40%）25%=10.65%*第六步，計算穩(wěn)定增長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長期FCF的現(xiàn)值=3.86/（10.65%-5%）（P/F， 9.725% ，5）=42.96億元*第七步，計算公司的價值。V=5.15+42.96=48.11億元。安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理返回*6、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型*n1_為初始高增長階

16、段的期末*n 為轉(zhuǎn)換階段期末*例3-4安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1 ()1 ()1 (111011返回 例3-4 某企業(yè)2000年的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：銷售收入每股10元，每股凈收益占收入的25%，每股資本支出為1.2元，每股折舊為0.70元，每股經(jīng)營營運(yùn)資本為4元。 預(yù)計2001-2005年期間每股銷售收入增長率可以保持在33%的水平。2006-2010年增長率按算術(shù)級數(shù)均勻減少至6%，2011年及以后保持6%的增長率不變。該企業(yè)在經(jīng)營中沒有負(fù)

17、債，預(yù)計將來也不利用負(fù)債。資本支出、折舊、經(jīng)營營運(yùn)成本、每股凈收益率與銷售收入的增長率相同。 2001-2005年的B值為1 .25，2006年開始按算術(shù)級數(shù)均勻下降，2010年將至1.1，并可以持續(xù)。已知無風(fēng)險利率為7%，股票投資的平均風(fēng)險補(bǔ)償率為5.5%。要求：估計該企業(yè)股票的價值。返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理 *二、期權(quán)估價法 期權(quán)：一種賦予持有人在某給定時間或該日期之前的任何時間以固定價格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高

18、高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*三、成本法 理論基礎(chǔ)：購置資產(chǎn)愿支付的價格建造一項(xiàng)相同用途的代替品的成本 企業(yè)的價值=無形資產(chǎn)成本+有形資產(chǎn)成本-負(fù)債 常用的計價標(biāo)準(zhǔn)：1）清算價值2）凈資產(chǎn)價值3）重置價值返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*四、換股估價法案例：盈動并購香港電訊原則：并購后的股票價格要高于并購前兼并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的股票價格，雙方股東才能接受。公式:關(guān)鍵：確定換股比例ER，即1股目標(biāo)公司股票可換兼并企業(yè)多少股票。例3-1返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系

19、高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理babaabSERSYYYP1)(*盈動并購香港電訊 在并購中，盈動提出了兩個收購方案：根據(jù)方案一，盈動將以l.1股盈動股份換取1股香港電訊股份。按此方案計算，香港電訊每股24.37港元，市值380億美元，約合2860億港元；根據(jù)方案二，每股香港電訊可換取0.7116股盈動，另加7.23港元現(xiàn)金。按此方案計算，香港電訊每股22.98港元，市值359億美元，約合2700億港元。返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*五、收益法（相對價值法）1、市盈率的計算2、市盈率模型返回安安 徽徽 建

20、建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*1、市盈率的計算（1）市盈率（收益倍數(shù)）=股票市值/凈利潤 =普通股每股市價/普通股每股盈利（2）每股盈利=凈利潤/普通股份總數(shù)（3）企業(yè)價值=每股盈利市盈率普通股份總數(shù)返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理*2、市盈率模型應(yīng)用市盈率模型對企業(yè)估價的步驟：（1）檢查企業(yè)最近的利潤業(yè)績，首先按照企業(yè)正常發(fā)展趨勢預(yù)測其未來的業(yè)績。（2）若企業(yè)已擬定重大變動，對企業(yè)收益進(jìn)行再估計。（3）選擇一個標(biāo)準(zhǔn)市盈率。（4）通過市盈率模型，

21、計算出企業(yè)價值。 公式：企業(yè)價值=標(biāo)準(zhǔn)市盈率再估計的收益下一頁安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理例：華成公司和宏遠(yuǎn)公司都是從事商品批發(fā)的企業(yè)，右表是兩家公司的基本情況，華成公司是上市公司，而宏遠(yuǎn)公司是非上市公司，對宏遠(yuǎn)公司進(jìn)行價值估計。所得稅率是40%。（單位：萬元）2012年華成公司宏遠(yuǎn)公司10年稅后利潤521911年稅后利潤622212年稅后利潤7525每股盈利0.0750.0833股票市價90-市盈率12-股本1000300凈資產(chǎn)2000500下一頁安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工

22、 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理1）使用最近的盈利水平估計企業(yè)價值。選擇同行業(yè)的華成公司的市盈率。宏遠(yuǎn)公司價值=12年每股盈利市盈率股本 =0.0833 12 300 =3002）使用歷史平均盈利水平估計企業(yè)價值。三年平均利潤=（19+22+25）/3=22平均每股盈利=22/300=0.073宏遠(yuǎn)公司價值=平均每股盈利市盈率股本 =0.073 12 300 =264下一頁安安 徽徽 建建 筑筑 工工 業(yè)業(yè) 學(xué)學(xué) 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理3）使用預(yù)計盈利水平估計企業(yè)價值。 對宏遠(yuǎn)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)的利潤呈相當(dāng)穩(wěn)定的增長態(tài)勢。假設(shè)下年宏遠(yuǎn)公司與前三年平均利潤相比，利潤增長率為14%。06年宏遠(yuǎn)公司預(yù)計稅后利潤=22 （1+ 14% ）=25.08預(yù)計每股盈利=25.08/300=0.0836宏遠(yuǎn)公司價值=預(yù)計每股盈利市盈率股本