多角度成長共振構造中證500絕對收益策略

1、多角度成長共振，構造中證500絕對策略分析師夏祥全 A0230513070002劉敦A02305130800012014.8主要內容1. 中證500所帶來的新變化2. 多角度成長共振，3. 從相對到絕對4. 結論與建議中證50021.1 量化策略以滬深300為的情況即將有所改變n 現(xiàn)有的量化策略大都以滬深300為要：指數(shù)的市場關注度、alpha對沖需 公募 私募：70%的量化基金、36%的增強指數(shù)基金以滬深300為比較基準：300期指是目前對沖市場風險的唯一工具，小盤策略無法完全對沖n 改變進行時：中證500高調入場 中金所于3月21日推出中證500的，對沖標的將增加 投資者500的關注度越來

2、越高，相關指數(shù)不斷擴容圖1：量化基金比較基準大都為滬深300圖2：增強指數(shù)基金以滬深300為標的的也較高中證紅利,中證800, 2, 10%其他, 16, 41中證500, 1, 5%中信標普300, 1,5%中證500,資料來源:申萬研究資料來源:申萬研究31.2 指數(shù)差異影響樣本內策略的構建n 無論指數(shù)增強、多頭還是alpha策略，均與標的指數(shù)的特征 指數(shù)整體特征：行業(yè)、市值及權重分布、表現(xiàn)差異等關 成分股n 指數(shù)成分股的生影響特性：市值大小、價值成長等等因子特性特性和成分股的整體特性，對策略有效性、構建方式均產(chǎn)圖3：標的指數(shù)與量化策略偏離配置、行業(yè)分布市值及權重分布方式選股策略標的指數(shù)策

3、略間空表現(xiàn)差異個股因子特征選股有效性資料來源:申萬研究4、1.2.1 行業(yè)分布：中證500更均衡n 與滬深300相比，中證500的行業(yè)權重分布更均衡 滬深300500在的行業(yè)分布上相差不大，前十大行業(yè)的股票占樣本總數(shù)的比重均在60%左右 兩只指數(shù)的行業(yè)市值為21%、13%分布差別較大，滬深300中、非銀金融等分別n 更均衡的行業(yè)分布，有利于行業(yè)配置及構建行業(yè)中性策略表1：中證500在行業(yè)的權重分布上更均衡資料來源:申萬研究5滬深300前十大行業(yè)()中證500前十大行業(yè)()行業(yè)行業(yè)滬深300前十大行業(yè)（市值）中證500前十大行業(yè)（市值）行業(yè)自由流通市值行業(yè)自由流通市值（億元）（億元）生物299.

4、67%非銀金融258.33%有色金屬217.00%采掘196.33%房地產(chǎn)175.67%公用事業(yè)175.67%165.33%傳媒155.00%裝飾134.33%汽車134.33%房地產(chǎn)438.60%化工418.20%生物377.40%機械設備326.40%電氣設備285.60%電子265.20%有色金屬265.20%商業(yè)貿(mào)易255.00%汽車214.20%紡織服裝183.60%8866.5721.04%非銀金融5769.2013.69%生物2819.986.69%食品飲料2308.025.48%房地產(chǎn)2058.334.88%有色金屬1811.694.30%汽車1665.743.95%家用電器1

5、554.543.69%化工1421.203.37%傳媒1383.603.28%生物1565.479.36%房地產(chǎn)1328.127.95%化工1284.667.69%機械設備1027.316.15%電子1023.006.12%電氣設備984.715.89%計算機936.895.60%有色金屬851.165.09%汽車819.254.90%商業(yè)貿(mào)易719.034.30%前十大合計18561.67%合計300100.00%前十大合計29759.40%合計500100.00%前十大合計29658.8770.38%合計42138.93100.00%前十大合計10539.5963.05%合計16716.2

6、6100.00%1.2.2 市值分布：中證500的樣本股之間差異更小n 從樣本股的市值離散度來看，中證500圖4：中證500的市值變異系數(shù)遠低于滬深300的樣本值差異更小 滬深300的市值離散度逐漸降低，但均在2.3以上 中證500的樣本市值離散度較為穩(wěn)定， 維持在0.45左右n 從覆蓋權重所需要的最小股票數(shù)來看，中證500所需比例更大 覆蓋50%的市值，滬深300平均需要50 只股票，中證500平均需要160只 覆蓋90%的市值，滬深300平均需要200 只股票，中證500平均需要395只股票2.502.001.501.000.500.002009/1/5201 資料來源:申萬研究圖5：覆蓋

7、同樣市值，中證500需要300股票2502001501005002009/1/52010資料來源:申萬研究61.2.3 表現(xiàn)差異：分化帶來選股的潛在空間更大n 中證500成份股、非中證800股票月漲跌幅差異更大 從指數(shù)成分股月漲跌幅的標準差來看，滬深300的標準差平均在8.70% ，中證500的標準差平均在9.45%，而非中證800的標準差平均在11.61%的樣本股、分化程度更高的表現(xiàn)差異會帶來選股的潛在空間更大n 樣本數(shù)量，可以更細分的挑選股票 股票表現(xiàn)分化程度更高，可以更差異化的挑選股票圖6：滬深300外有更廣闊的空間20%15%10%5%0%資料來源:申萬研究72009012009032

8、009052009072009092009111.3指數(shù)成分股：樣本空間的擴展可能是雙重利好n 擴展樣本空間有利于提升組合表現(xiàn) 2009年至今，小盤股優(yōu)勢明顯，且在時序上穩(wěn)定，截面上單調 僅在滬深300中選股相當于僅在第十組中選擇，在中證800中選股也不 過是在第八至第十組中選擇n 擴展樣本空間可能降低特定組合偏離 對于中證500，如果選股策略偏小盤，樣本空間擴展到500外股票可能 中和在500成分股中構建選股組合較500指數(shù)偏大盤的缺陷 滬深300因為行業(yè)特征，擴展樣本空間大概率帶來跟蹤誤差的提高圖7：規(guī)模分組累計表現(xiàn)9000800070006000500040003000200010000

9、第一組 第二組資料來源:申萬研究，對全部按照規(guī)模分組，從2009年以來的累計表現(xiàn)8主要內容1. 中證500所帶來的新變化2. 多角度成長共振，3. 從相對到絕對4. 結論與建議中證50092.1 成長性是中證500區(qū)別于滬深300的最大特征之一是中證500區(qū)別于滬深300的最大特征之一 中證500中股票市值小于滬深300股票，風格偏中盤n 每次定期調整有部分股票因為市值成長后從中證500中調入滬深300n 成長兌現(xiàn)過程中股價有較好的反映 假設可以預知凈利潤同比增速，當期凈利潤增速越高的股票表現(xiàn)越好，但增速最 低的60%股票表現(xiàn)差異較小 在500里面，一旦找到成長性最高的40%股票，表現(xiàn)將會躍升

10、圖8：中證500股票的成長兌現(xiàn)過程中股價有較好的反映8000700060005000400030002000100002007/2/282008資料來源:申萬研究，從第一組到第五組，當期凈利潤同比增速逐漸降低102.1 數(shù)據(jù)滯后和成長低持續(xù)性是主要n 歷史股票股價表現(xiàn)一般，成圖9：按照凈利潤同比增速分組的股票表現(xiàn)差別不大長股的選擇難度較大n 歷史的股票表現(xiàn)一般的在于數(shù)據(jù)滯后和成長持續(xù)性較差3500300025002000150010005000 歷史股票在成長兌現(xiàn)過程中，股價已經(jīng)有所表現(xiàn) 成長持續(xù)性較差，歷史成長的股票未必繼續(xù)成長n 尋找成長股需要解決這兩個問題表2：財報披露時間相對滯后200

11、6-8-31 2007-8-第一資料來源：申萬研究，從第一組到第五組凈利潤同比增速逐漸增加，剔除金融類股票及前期虧損股票圖10：當期增長的企業(yè)中不足六成下期繼續(xù)增長100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 報告期時間跨度披露截止日期最長滯后時間 一季報中報三季報年報1月1日-3月31日1月1日-6月30日7月1日-9月30日1月1日-12月31日4月30日8月31日10月31日第二年4月30日1214資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究112.2 分析師預期是減少定期報告數(shù)據(jù)滯后的合理選擇n 財報數(shù)據(jù)滯后的解決方式是該要求情況，股票分析師的正好滿足 數(shù)據(jù)可獲取性： 基

12、本每篇從基本面推薦某家公司的都必然會對該公司的收入、情況等進行預判 數(shù)據(jù)可靠性：好的分析師會通過上市公司公告、調研上市公司等，研究上市公司的發(fā)展情況、上市公司所處行業(yè)、上市公司的上下游等，是市場上最了解上市公司的人群之一n 以朝陽永續(xù)一致預期為例，研究預期數(shù)據(jù)的效果122.2.1 分析師對上市公司的傾向樂觀n 預期凈利潤高于實際凈利潤的上市公司家數(shù)每年均超過50% 2009年-2013年年底預期凈利潤高于實際凈利潤的上市公司家數(shù)56%、67%、65%、63%分別為51%、 各年整體年初高估的公司數(shù)量較高，而年底逐漸降低 即使到了年底，分析師的也大都偏樂觀圖11：分析師對上市公司偏向樂觀80%7

13、5%70%65%60%55%50%45%40%1月2月資料來源:申萬研究132.2.2 預期成長和實際成長的相關性隨著信息的逐漸增加而提高n 一致預期成長與實際成長的相關性逐月提高從簡單相關系數(shù)來看，除2011、2012年外，其余各年的年初的相關系數(shù)均較低，甚至負相關，但相關系數(shù)逐月提高從相對排序的相關性來看，預期成長和實際成長的相關性也是年初較小，但到年 底時相關性平均在74%左右n 預期成長的變化即是市場對成長的認識，隨著信息增加而更貼近圖12：預期成長和實際成長的相關系數(shù)逐月增加圖13：預期成長和實際成長的秩相關系數(shù)逐月增加100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-8

14、0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2009年資料來源:申萬研究2010年2009資料來源:申萬研究141月2月3月4月5月1月2月2.2.3 高預期成長長期跑贏低預期成長高預期成長股票長期跑贏低預期成長 每月根據(jù)股票的預期成長，將全市場股票分成5組，比較預期成長最高的第五組和 預期成長最低的第一組的表現(xiàn) 從2008年9月以來，第五組累計上漲171%，而第一組上漲92%n 從月度相對來看，68%的月份高于其成長均跑贏低預期成長圖14：高預期成長長期跑贏低預期成長圖15：預期凈利潤增速相對300020%250015%200010%15005%10000%500-

15、5%02008-092009-092010-09-10%第一組資料來源:申萬研究，按照預期成長將所有股票分成五組， 第五組預期成長最高資料來源:申萬研究152008-092008-112009-012009-032009-052009-072.3 從ROIC>WACC角度尋找成長高持續(xù)股票圖16：企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)n 企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)， ROIC>WACC時企業(yè)投資才能創(chuàng)造新價值：FCF企業(yè)價值 =WACC - gNOPLATt =1(1 - IR)=當ROIC>WACC時，企業(yè)價值隨g的增加而增加當ROIC<WACC時， 企業(yè)價值隨g的增加而降低WAC

16、C - ggNOPLAT(1 -)t =1ROIC=WACC - g1(ROIC - g)NOPLATt =1 *n 實際使用時，WACC很難估計，可相對比較ROIC=WACC - g資料來源:申萬研究 市場預期率一致， 越大，Ke越圖17：WACC計算較難大， 在資產(chǎn)負債率相同的情況下， E/(E+D)*Ke越大 WACC的比較：采用E/(E+D)*、D/(E+D)*Kd(1-T）分別從小到大排名，將排名之和的排名作為各股票的WACC排名資料來源:申萬研究162.3.1 市場認可價值增長前提，二象限成長持續(xù)性更高圖18：第二象限股票更值得關注n 根據(jù)ROIC和WACC的高低，將所有分為四個象

17、限n ROIC較大的第一象限和第二象限的股票凈利潤同比增速相對較大， 但二象限的股票增速更穩(wěn)定n 二象限股票凈利潤增速持續(xù)性更高， 位于二象限的股票在下一財報的凈 利潤同比增速仍穩(wěn)定大于0資料來源:申萬研究圖20：各象限股票下一財報凈利潤同比增速中位數(shù)圖19：各象限股票當期凈利潤同比增速中位數(shù)60%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%40%20%0%-20%-40%-60%第資料來源:申萬研究第一象限第二象資料來源:申萬研究172006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062006/062006/122007/06

18、ROIC第二象限：第一象限：相ROIC>WACC對大小不確定WACC第三象限：相第四象限：對大小不確定ROIC<WACC2.3.2 二象限股票能力變化貢獻四成的凈利潤增長n 凈利潤=ROE*凈資產(chǎn)=ROA*總資產(chǎn)：能力提高還是資產(chǎn)規(guī)模增長？ 凈利潤的增長可能是因為能力提高或者資產(chǎn)規(guī)模增長 凈利潤增長率=能力提升幅度+資產(chǎn)規(guī)模增長+交叉項n 假設相鄰兩期資產(chǎn)規(guī)模沒發(fā)生變化，則凈利潤增長率=ROA或ROE的同比變化 平均來看能力變化帶來了40%左右的凈利潤增長 采用ROE度量時，能力變化的貢獻略大，可能是凈資產(chǎn)相對更穩(wěn)定圖21：ROE同比變化對凈利潤增長的貢獻分布圖22：ROA同比變化

19、對凈利潤增長的貢獻分布150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%P10P25資料來源:申萬研究資料來源:申萬研究182006/062006/122007/062007/122008/062008/122006/062006/122007/062.3.3n能力提升較多的股票長期表現(xiàn)較好由于ROE、ROA的同比增長的規(guī)律較為一致，僅考慮不同ROE的同比變化的第二象限股票的表現(xiàn)差異能力提升較多的第四組股票長期表現(xiàn)較好，因異常樣本的存在，提升最多的一組反而一

20、般n 在除第五組外，其余四組中能力變動越大，長期表現(xiàn)越好 第五組表現(xiàn)一般的在于其包含了較多指標變動較大的異常樣本，eg.前一期微利，后一期略微提升，ROE的變動就很大圖23：第二象限中細分成長組合長期表現(xiàn)較好700060005000400030002000100002006/8/312007/8/31資料來源:申萬研究，從第一組到第五組，指標逐漸提高192.3.4 負債增長較多的股票表現(xiàn)較好，負債更明顯n 從資產(chǎn)來源來看，負債增長較多的股票后續(xù)表現(xiàn) 負債增長較多的第二象限股票后續(xù)表現(xiàn)較好，可能是當債務融資成本小于股權融資成本時，負債增加會引起的上升平均成本W(wǎng)ACC的下降，從而帶來企業(yè)價值n 在

21、第二象限股票中，負債增長越多的股票表現(xiàn)越好負債增加，其最可能利于提高企業(yè)價值是預收賬款、應付賬款等較低成本的增加，有圖24：負債增長較多的股票后續(xù)表現(xiàn)較好圖25：負債增長越多的股票后續(xù)表現(xiàn)越好80007000600050004000300020001000070006000500040003000200010000第一組第二組第一資料來源:申萬研究，從第一組到第五組指標逐漸增加資料來源:申萬研究，從第一組到第五組指標逐漸增加202.3.4 凈資產(chǎn)增長無效果，盈余公積增長表現(xiàn)較好n 在第二象限股票中，不同凈資產(chǎn)增長率的股票表現(xiàn)并沒有明顯差別n 盈余公積增長率越高的股票后續(xù)表現(xiàn)越好 在所有者權益中

22、，股本和分配利潤的變化公積的變化往往較小，因此主要關注盈余公積和未 盈余公積和未分配利潤同屬留存配，而盈余公積在一般情況下并增長可靠性更強，但未分配利潤在后續(xù)年度很可能被用于分 用于分配，盈余公積增加帶來的資產(chǎn)規(guī)模的圖26：不同凈資產(chǎn)增長率的股票表現(xiàn)差異不大圖27：盈余公積增長越多的股票后續(xù)表現(xiàn)越好60005000400030002000100006000500040003000200010000第一組第二組第一組資料來源:申萬研究資料來源:申萬研究212.4 從非財務角度挑選成長基礎n 企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略和專業(yè)化戰(zhàn)略各有優(yōu)點 多元化戰(zhàn)略有利于分散風險、企業(yè)經(jīng)營方向轉移以及促進原有

23、業(yè)務的發(fā)展 專業(yè)化經(jīng)營有助于提高資金使用效率，更易獲取更高利潤 根據(jù)主營業(yè)務收入研究企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略n 創(chuàng)新能力是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的內在動力 科技、企業(yè)組織形式等一直在進步，創(chuàng)新能力關系到企業(yè)面對新環(huán)境的適應能力 創(chuàng)新能夠為企業(yè)提供新的利潤增長點，有利于企業(yè)保持持續(xù)增長 從企業(yè)的研發(fā)投入看企業(yè)的創(chuàng)新能力 根據(jù)研發(fā)投入和總資產(chǎn)的比值，分析企業(yè)的創(chuàng)新能力n 數(shù)據(jù)來源均為結構化程度不高的財務附注數(shù)據(jù)222.4.1 從行業(yè)及角度來講，主營過于多樣表現(xiàn)較差n 主營業(yè)務行業(yè)過于分散的股票表現(xiàn)較差按照主營業(yè)務的行業(yè)數(shù)量進行分組，主營業(yè)務12個行業(yè)的股票表現(xiàn)較好，主營 在5個及以上行業(yè)的股票表現(xiàn)較差n 從n角度來看，

24、種類過多的上市公司股價表現(xiàn)較差從主營業(yè)務數(shù)量來看，當數(shù)量在7及以上時，上市公司的股價表現(xiàn)持續(xù)較差多樣性并不一定是好事，另一方面也意味著其可能沒有競爭力不貴多，有競爭力才是企業(yè)行業(yè)或布局的王道種類過多的上市公司股價表現(xiàn)較差圖28：主營業(yè)務的行業(yè)過于分散的股票表現(xiàn)較差圖29：主營300025002000150010005002008/9/262009/9/262010/9/2612資料來源:申萬研究資料來源:申萬研究232.4.1 主營地區(qū)分布過于單一的公司表現(xiàn)較差n 大部分上市公司都不是地方性公司，其主營業(yè)務會在多個地區(qū)開展 近40%的上市公司主營業(yè)務開展的地區(qū)為2個 超過10%的上市公司主營業(yè)

25、務開展的地區(qū)在7個以上 企業(yè)財報中的地區(qū)劃分差異也有影響n 根據(jù)主營業(yè)務開展的地區(qū)分組，過于單一的公司表現(xiàn)較差 主營業(yè)務開展地區(qū)為4個的表現(xiàn)最好，主營業(yè)務僅在1個地區(qū)開展的公司表現(xiàn)較差 地方性公司的業(yè)務更不穩(wěn)定，且市場并未完全打開圖30：近40%的上市公司主營業(yè)務地區(qū)為2個圖31：主營業(yè)務的地區(qū)過于單一的公司表現(xiàn)較差3000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%250020001500100050002008/9/262001 21資料來源:申萬研究資料來源:申萬研究242.4.2 研發(fā)投入與股價表現(xiàn)呈正向關系新興產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入相對較高，符合其創(chuàng)新需求旺盛的特征n

26、以2012年年報數(shù)據(jù)為例，研發(fā)投入最高的行業(yè)為計算機、通信等新興行業(yè)，均在 4%以上，高于其他傳統(tǒng)制造型行業(yè)或服務性行業(yè)研發(fā)投入 研發(fā)投入越高，股價表現(xiàn)越好最低的第一組表現(xiàn)n，研發(fā)投入最高的第五組表現(xiàn)最好 除了第三組以外，其余四組隨著研發(fā)投入逐漸提高而表現(xiàn)越來越好圖32：新興產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入較高圖33：研發(fā)投入與股價表現(xiàn)呈正向關系40006%35005%30004%250020003%15002%10001%5000%02008/9/262009/9/2第一組資料來源:申萬研究資料來源:申萬研究25采掘傳媒電氣設備電子房地產(chǎn) 紡織服裝主要內容1. 中證500所帶來的新變化2. 多角度成長共振，3

27、. 從相對到絕對4. 結論與建議中證500263.1.1 基于成長的量化策略構建n 從成長角度構造alpha對沖策略的現(xiàn)貨組合，須構造中性組合 成長的行業(yè)特性較為明顯，如果非中性行業(yè)會偏向新興行業(yè)n 樣本空間：全部n 股票池篩選：剔除符合以下任何一個條件的股票 剔除ROIC較低、WACC較高的1/4股票 剔除主營業(yè)務行業(yè)5個以上或 剔除估值水平較高的1/4股票種類7個以上或地區(qū)的公司n 全方位成長共振組合構建：預期成長、歷史成長及潛在成長的三維共振 分行業(yè)計算ROE同比變動、盈余公積增速、負債增速的排名，并以其排名之和的排名作為股票的歷史成長得分，并與預期成長（預期凈利潤增速）、潛在成長（研發(fā)

28、投入）的排名求平均值，作為股票在行業(yè)內的成長排名 每個行業(yè)挑選成長排名靠前的4只股票入選組合，并按照中證500的行業(yè)權重，構造行業(yè)中性、行業(yè)內等權的組合 組合每月調整273.1.2 成長共振組合持續(xù)跑贏中證500指數(shù)n 成長共振組合歷史表現(xiàn)良好 從2008年9月以來，成長共振組合累計上漲354.79%，而同期中證500僅上漲91.74%，成長共振組合超額 組合信息比率達2.65，月均超額n 分年來看，組合穩(wěn)定性也較強 組合每年均跑贏中證500，且超額達263.06%1.25%，年化跟蹤誤差為5.63%最低的2011年也達到了8.58% 盡管2014年中證500指數(shù)在所有寬基指數(shù)中表現(xiàn)搶眼，但成

29、長共振組合仍 跑贏指數(shù)13.04%表3：成長共振組合每年表現(xiàn)均較好圖34：成長共振組合持續(xù)跑贏中證500指數(shù)50004500400035003000250020001500100050002008年9月-2008年12月2009年2010年2011年2012年2013年2014年累計表現(xiàn)月均超額年化跟蹤誤差-15.94%131.27%10.07%-33.83%0.28%16.89%15.53%91.74%-11.06%181.81%20.18%-25.25%11.37%41.07%28.56%354.79%-4.87%50.54%10.12%8.58%11.09%24.18%13.04%263

30、.06%1.25%5.63% 信息比率-2.65資料來源:申萬研究中證50資料來源:申萬研究28日期中證500 成長共振組合超額3.1.3 成長共振組合月均換手3成，對影響不大n 組合平均每月更換30%的權重，對影響不大 將買入和賣出算作兩次，組合每月需要58%的權重損失 如果單邊按照3的成本計算，每月平均會因為0.17%n 考慮換倉帶來的成本，成長共振組合超額仍然顯著 2008年以來，扣除成本后組合相500的超額仍達203.91% 組合信息比率仍未2.21，跟蹤誤差為5.68%圖35：成長共振組合月均58%的權重圖36：扣除成本對組合影響有限5000450040003500300025002

31、000150010005000180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2008-08-312009-2008/8/292009/8/292010/8/29資料來源:申萬研究，算兩次資料來源:申萬研究293.1.4 成長共振組合的市值分布較中證500更分散n 從持倉情況來看，成長共振組合平均持有100只股票左右 從2008年以來，組合最少持有95只股票，最多持有105只股票，差別不大 這主要是因為某些調整期股票池中個別行業(yè)的不足4只n 從組合的各期持倉股票的散總市值分布來看，其比中證500成分股更為分 組合樣本的總市值的90%分位數(shù)水平持續(xù)高于中證500成分股的相關水

32、平，10%分位數(shù)水平持續(xù)低于中證500的相關水平圖37：組合平均持倉股票只數(shù)穩(wěn)定在95-105之間圖38：成長共振組合的市值分布較中證500更分散1065004504003503002502001501005001041021009896942008/8/292009/92902008/8/292009/8/292010/8/29資料來源:申萬研究資料來源:申萬研究303.2.1 成長共振組合對沖后風險特征較好考慮到成長共振組合是中證500行業(yè)中性組合，因此考慮用500期指進行對沖，但由于500期貨尚未推出，且無歷史數(shù)據(jù)，采用指數(shù)點位代替對沖后組合表現(xiàn)較好 從2008年9月以來，對沖后組合凈值

33、累計上漲67.35%nn 組合年化波動率為3.74%，率達2.30組合穩(wěn)定性較好，最大回撤為3.5%，過去七年均為正n圖39：對沖組合表現(xiàn)較好，且回撤較低圖40：對沖組合年均為8%1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.816%14%12%10%8%6%4%2%0%回撤2008/12/31 2資料來源:申萬研究，預留30%的保證金資料來源:申萬研究313.2.2 中性組合采用其他期指對沖可能帶來較大風險n 假設采用滬深300股指期貨來對沖成長共振組合的市場風險，組合將獲取風格偏離的超額，同時風格帶來的風險 由于成長共振組合的行業(yè)分布與中證500保持一致，當采用300期指對沖

34、市場風險時，組合也受益于500跑贏300的部分 風險大幅上升，對沖組合的凈值最大回撤為11.07%，且在多次出現(xiàn)5%以上的回撤n 從穩(wěn)妥性出發(fā)，中性組合需要采用對應中性的股指期貨進行對沖圖41：采用滬深300估值期貨對沖，風險大幅上升2.521.510.502008/9/12009資料來源:申萬研究323.2.3 火中取栗:從偏離最小角度靈活調整期貨比例n 如果中證500行業(yè)中性組合，想要獲得更高的對沖，怎么辦？ 從市值角度靈活調整期貨比例是方案之一，但前提是對更高回撤的 每根據(jù)成長共振組合的市值風格特征，根據(jù)最小市值偏離原則，靈活調整對沖標的中300期指和500期指的權重n 采用靈活調整方法

35、后，對沖組合的時的回撤更高更高，但回撤也比采用中證500對沖 組合累計凈值增長率提升到124%，最大回撤為6.86%圖42：從市值偏離最小角度靈活調整300和500期指比例可以提高組合2.52.32.11.91.71.51.31.10.92008/9/12009資料來源:申萬研究33主要內容1. 中證500所帶來的新變化2. 多角度成長共振，3. 從相對到絕對4. 結論與建議中證500344.1 結論與建議是中證500區(qū)別于滬深300的最大特征之一, 成長兌現(xiàn)過程中股價有較n好的反映，但由于歷史財務數(shù)據(jù)滯后以及成長持續(xù)性問題，較難把握分析師預期是減少定期報告數(shù)據(jù)滯后的合理選擇，分析師對上市公司

36、的傾向樂觀，預期成長和實際成長的相關性隨著信息的逐漸增加而提高, 高預期成長股票長期跑贏低預期成長股票nROIC>WACC概率最大的股票的成長持續(xù)性較好，這樣的股票中能力提n升較多、負債增長較多以及盈余公積增速較高的股票長期表現(xiàn)較好從成長相關的非財務角度來看，主營業(yè)務行業(yè)或數(shù)量特別多、地區(qū)過于n單一的公司表現(xiàn)較差，研發(fā)投入與股價表現(xiàn)呈正向關系在結合非財務指標篩選股票池的基礎上，從預期成長、歷史成長和潛在成長三個維度構建的成長共振行業(yè)中性組合表現(xiàn)較好n 2008年以來超額達263.06%，信息比率達2.65 采用中證500對沖后，組合率2.30，最大回撤僅為3.5%，年均為8% 如果采用3

37、00和500期指綜合對沖，并從偏離最小角度靈活調整期貨比例，將在提高的同時也提高回撤水平354.2 最新組合表4：成長共振組合最新（基于7月底數(shù)據(jù)）資料來源:申萬研究36股票代碼股票簡稱行業(yè)股票代碼股票簡稱行業(yè)股票代碼股票簡稱行業(yè)股票代碼股票簡稱行業(yè)000571新大洲A采掘002554采掘300157恒泰艾普采掘600583海油工程采掘000719大地傳媒傳媒300148天舟傳媒600386北巴傳媒傳媒600832東方明珠傳媒000682東方電子電氣設備002334電氣設備002527新電氣設備002692電纜電氣設備002369卓翼科技電子002371七星電子電子300083勁勝精密電子30

38、0219鴻利光電電子000609綿世房地產(chǎn)000631順發(fā)恒業(yè)房地產(chǎn)600615豐華房地產(chǎn)600743華遠地產(chǎn)房地產(chǎn)002034美欣達紡織服裝002098紡織服裝002239紡織服裝002397夢潔家紡紡織服裝000761本鋼板材鋼鐵000825太鋼不銹鋼鐵000932鋼鐵鋼鐵002478常寶鋼鐵000767漳澤電力公用事業(yè)000875吉電公用事業(yè)600396金山公用事業(yè)600578京能電力公用事業(yè)000738中航動控工002023高新工300123太陽鳥工600893航空動力工000584友利控股化工000637茂化實華化工300230帶業(yè)化工300236上海新陽化工002367電梯機械設備

39、300112萬訊自控機械設備600302標準機械設備600761合力機械設備002528英飛拓計算機300036超圖軟件計算機300047天源計算機002035華帝家用電器002614蒙發(fā)利家用電器002668電器家用電器002670華聲家用電器002392北京材料002652揚子新材材料002671龍泉材料600318巢東材料600586金晶科技材料002047寶鷹裝飾002081金螳螂裝飾002325洪濤裝飾002375亞廈裝飾600035高速交通600057象嶼交通600798寧波海運交通600896中海海盛交通002124天邦農(nóng)林牧漁002385大北農(nóng)農(nóng)林牧漁300094國聯(lián)水產(chǎn)農(nóng)林牧漁600257大湖農(nóng)林牧漁000625長安汽車汽車000800轎車汽車000957中通客車汽車600418江淮汽車汽車002078太陽紙業(yè)輕工制造002345潮宏基輕工制造002615輕工制造603008喜臨門輕工制造600280商場商業(yè)貿(mào)易600738蘭州民百商業(yè)貿(mào)易600828成商商業(yè)貿(mào)易601933永輝超市商業(yè)貿(mào)易000796易食食品飲料002661克明面業(yè)食品飲料600305恒順醋業(yè)食品飲料600866星湖科技食品飲料000063中興通訊通信002281