第五章利率期限結(jié)構(gòu)第一部分201604

1、第五章 利率期限結(jié)構(gòu)與債券/組合投資 基準(zhǔn)利率體系 利率期限結(jié)構(gòu) 國(guó)債理論即期利率期限結(jié)構(gòu) 信用等相同，而期限不同的債券收益率差異 利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu) 相同期限，而信用等級(jí)等不同的債券收益率及其差異無風(fēng)險(xiǎn)到期收益率曲線無風(fēng)險(xiǎn)理論即期利率曲線獲得無風(fēng)險(xiǎn)理論遠(yuǎn)期利率曲線獲得不同風(fēng)險(xiǎn)下的利率曲線-利差及其利差分析利率期限結(jié)構(gòu)理論理論即期和遠(yuǎn)期利率曲線應(yīng)用債券定價(jià)與債券的合成與套利我國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)利率結(jié)構(gòu)中的期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與基準(zhǔn)利率 在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)體系中，利率結(jié)構(gòu)可以通過其期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和基準(zhǔn)利率三個(gè)因素來表述 期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)指相同風(fēng)險(xiǎn)水平債券的利率與期限之間的關(guān)系 每種資產(chǎn)的預(yù)期收益等

2、于同期限的無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和 風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風(fēng)險(xiǎn)特性之間的關(guān)系 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則來自于期限、流動(dòng)性、違約等因素，因金融品種、發(fā)放主體的信用等級(jí)的不同而各不相同 基準(zhǔn)利率基準(zhǔn)利率，只有有了基準(zhǔn)利率，才能通過期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)決定特定利率水平 需要尋找不同期限的無風(fēng)險(xiǎn)利率，但并不完美存在 不同期限的基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)逼近理論上的無風(fēng)險(xiǎn)利率 基準(zhǔn)利率的確定必然是對(duì)應(yīng)于一定的期限，不同期限的基準(zhǔn)利率構(gòu)成最基礎(chǔ)的利率期限結(jié)構(gòu)以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的金融市場(chǎng)定價(jià)和全社會(huì)資金融通 長(zhǎng)期利率定價(jià)以短期利率為基礎(chǔ) 最短“隔夜” 付息債券定價(jià)以零息債券定價(jià)為基礎(chǔ) 債券復(fù)制與套利 遠(yuǎn)期利率定價(jià)以即期利率

3、為基礎(chǔ) “理論”遠(yuǎn)期利率隱含在即期利率期限結(jié)構(gòu)中 非國(guó)債債券定價(jià)以國(guó)債定價(jià)為基礎(chǔ) 零售市場(chǎng)資金價(jià)格以批發(fā)市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ) 資本市場(chǎng)以貨幣市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ) 股票市場(chǎng)定價(jià)以債券市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ) 衍生品市場(chǎng)定價(jià)以傳統(tǒng)債券市場(chǎng)/股票市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ)基準(zhǔn)利率的作用就象海平面沒有海平面，就無法衡量每座山有多高基準(zhǔn)利率與基準(zhǔn)利率思想 基準(zhǔn)利率(bench interest rate) 相同期限下，投資者投資非國(guó)債證券和其他證券希望得到的最低利率 簡(jiǎn)單而直觀地看，是最新發(fā)行的可比較期限的國(guó)債到期收益率（現(xiàn)金流模式相同） 真正的基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)是零息國(guó)債收益率曲線/利率期限結(jié)構(gòu) 由于現(xiàn)實(shí)中沒有不同期限零息國(guó)債，基準(zhǔn)利率是相

4、應(yīng)期限公開國(guó)債的理論即期收益率 國(guó)債利率是資本市場(chǎng)的主要利率 國(guó)債發(fā)行量大，交易活躍，是全球流動(dòng)性最高的金融市場(chǎng) 一般而言，市場(chǎng)上交易的非國(guó)債債券比其他可比的國(guó)債具有更高的收益率 換言之，具有違約風(fēng)險(xiǎn)債券的市場(chǎng)交易價(jià)格低于可比期限的國(guó)債金融市場(chǎng)中的基準(zhǔn)利率與基準(zhǔn)利率體系建設(shè) 構(gòu)建最有效地將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資的金融體系 基準(zhǔn)利率體系的建設(shè) 短期國(guó)債市場(chǎng) 短期國(guó)債市場(chǎng)基準(zhǔn)利率 金融市場(chǎng)利率 銀行系統(tǒng) 銀行間拆借市場(chǎng)基準(zhǔn)利率 銀行存貸款利率 歐洲貨幣市場(chǎng) LIBOR:倫敦銀行間貸款利率London interbank offered rate (prime lending rate on offshor

5、e money market)近兩年央行定向貨幣政策工具：SLO,SLF,MLF,PSL金融市場(chǎng)中的基準(zhǔn)利率與基準(zhǔn)利率體系建設(shè)基準(zhǔn)利率：國(guó)債理論即期利率期限結(jié)構(gòu) 收益率差異即期/遠(yuǎn)期利率期限結(jié)構(gòu)-收益率差異債券收益率差異涵蓋：信用等級(jí)相同，而期限不同涵蓋：期限相同，而信用等級(jí)不同各自的發(fā)行人有自己的利率期限結(jié)構(gòu),這些利率期限結(jié)構(gòu)之間可以進(jìn)行比較,得到利率差額（spread)權(quán)益資本收益率利率期限結(jié)構(gòu)/即期利率曲線 尋找純粹的利率與期限之間的關(guān)系 利率 貨幣的（時(shí)間）價(jià)格/價(jià)值 具有相同信用級(jí)別/同一發(fā)行人的債券存續(xù)期內(nèi)連續(xù)剩余期限日的即期收益率與剩余期限之間的關(guān)系 理論上應(yīng)當(dāng)使用零息債券計(jì)算利

6、率期限結(jié)構(gòu) 附息債券會(huì)受到息票效應(yīng)和再投資風(fēng)險(xiǎn)的影響零息國(guó)債即期利率曲線與利率期限結(jié)構(gòu) 不同期限零息國(guó)債的現(xiàn)時(shí)收益率曲線稱為即期利率曲線(spot rate curve) 即期利率曲線描述了期限和與期限對(duì)應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)即期利率之間的關(guān)系 即期利率曲線也稱為理論即期利率曲線 利率期限結(jié)構(gòu)的幾何描述 美國(guó)/中國(guó)財(cái)政部不發(fā)行零息中長(zhǎng)期國(guó)債 由于零息國(guó)債的期限不超過一年，則即期利率曲線獲得來自于對(duì)國(guó)債實(shí)際交易收益率為基礎(chǔ)的推斷零息國(guó)債收益率確定的重要性 零息債券價(jià)值的確定是附息債券價(jià)值確定的基礎(chǔ) 要確定每一零息債券的價(jià)值，就必須知道具有相同期限的零息國(guó)債的收益率，以確定基準(zhǔn)利率 任何債券都可以被看作是零息

7、債券的組合 組合內(nèi)每只零息債券的期限即是母?jìng)泵胬⒑捅窘鹬Ц兜母鱾€(gè)期限 附息債券價(jià)值應(yīng)等于所有零息債券組合的價(jià)值之和 否則可以通過票面利息分離創(chuàng)建本息分離債券獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益零息國(guó)債收益率確定的重要性零息國(guó)債價(jià)值確定附息債券收益率確定零息債券收益率確定附息債券是零息債券的組合附息債券價(jià)值的確定零息國(guó)債理論即期收益率曲線/利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)/即期利率曲線 首先市場(chǎng)上看到的是到期收益率 利率 貨幣的（時(shí)間）價(jià)格/價(jià)值 具有相同信用級(jí)別/同一發(fā)行人的債券存續(xù)期內(nèi)連續(xù)剩余期限日的到期收益率與剩余期限之間的關(guān)系收益率曲線yield curve 具有相同信用級(jí)別（同一發(fā)行人）的債券存續(xù)期內(nèi)連續(xù)剩余

8、期限日的到期收益率與剩余期限之間的關(guān)系 期限與到期收益率的關(guān)系 具有相同信用級(jí)別而期限不同的債券收益率的關(guān)系 收益率曲線的基本形狀 正常收益率曲線：向上傾斜，收益率隨期限的上升而上升 反向收益率曲線：向下傾斜，收益率隨期限的上升而下降 水平收益率曲線：收益率在期限上升的同時(shí)保持不變收益率曲線的一般形狀期限收益率期限收益率期限收益率正（常）收益率曲線/水平收益率曲線/反向收益率曲線到期收益率曲線類型 不同的債券種類形成不同的收益率曲線 相同發(fā)行人下的到期收益率曲線 相同票面利率下的到期收益率曲線 例如，票面利率5%下的到期收益率曲線 場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外交易的到期收益率曲線 銀行間債券到期收益率曲線 交易所

9、債券到期收益率曲線利率期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線辨析 兩者均考察具有相同信用級(jí)別而期限不同的債券收益率與期限之間的關(guān)系 嚴(yán)格地講，利率期限結(jié)構(gòu)考察的是即期利率與到期期限的關(guān)系 收益率曲線研究的是到期收益率與到期期限的關(guān)系 只有零息國(guó)債的即期利率曲線/利率期限結(jié)構(gòu)與到期收益率曲線重合到期期限即期利率利率期限結(jié)構(gòu)到期期限到期收益率收益率曲線即期收益率與到期收益率 在單一現(xiàn)金流條件下，即期利率也同時(shí)在數(shù)值上等于到期收益率 即期收益率則是從0時(shí)刻到t時(shí)刻期間的單一現(xiàn)金流（年）收益率 在不同時(shí)期現(xiàn)金流條件下，在整個(gè)的投資期有若干個(gè)即期利率，而只有一個(gè)將這些即期收益率進(jìn)行復(fù)雜平均的到期收益率nnnnrCrCrC

10、P)1 (.)1 ()1 (, 022, 0211 , 01, 0nnnrCrCrCP)1 (.)1 ()1 (221, 0國(guó)債即期利率曲線獲得方法之一 本息分離國(guó)債（STRIPS) 美國(guó)財(cái)政部不發(fā)行中長(zhǎng)期零息國(guó)債 1985年2月，美國(guó)財(cái)政部宣布U.S.Treasury STRIPS（separate trading of registered interest and principal of securities)計(jì)劃，使國(guó)債得以進(jìn)行本息分離交易 國(guó)債交易商以實(shí)際的附息國(guó)債為基礎(chǔ)創(chuàng)設(shè)了期限超過一年的零息國(guó)債 在U.S.Treasury STRIPS計(jì)劃下創(chuàng)造的零息國(guó)債是美國(guó)政府的直接債務(wù)

11、STRIPS下的零息國(guó)債收益率曲線可以作為零息國(guó)債即期利率曲線 存在問題，例如，STRIPS流動(dòng)性不夠高國(guó)債即期利率曲線獲得方法之二 - 使用公開國(guó)債在線性推算法下得到即期收益率曲線 選擇公開以面值交易的附息國(guó)債 則票面利率等于到期收益率 由此形成的國(guó)債收益率曲線稱為平價(jià)息票曲線（par coupon curve) 已知期限收益率之間的期限點(diǎn)收益率通過平均方法得出，從而得到即期收益率曲線 缺陷：簡(jiǎn)單化，不準(zhǔn)確期限（年）利率26%56.60%平價(jià)息票曲線兩個(gè)期限點(diǎn)的收益率0.10%期限（年）收益率26%2.56.10%36.20%3.56.30%46.40%4.56.50%56.60%線性推算方

12、法下的公開國(guó)債平價(jià)收益率曲線線性推算方法下的即期利率曲線6%6%6%6%6%6%6%6%7%7%7%22.533.544.55期限（年）即期收益率線性推算方法下的即期利率曲線 例1國(guó)債即期利率曲線獲得方法之三 函數(shù)估計(jì)法 假設(shè)即期利率曲線下的貼現(xiàn)方程具有某種函數(shù)形式 根據(jù)貼現(xiàn)因子的數(shù)據(jù)，估計(jì)函數(shù)的參數(shù) 例如，假設(shè)貼現(xiàn)方程為三次多項(xiàng)式，元錢。元錢價(jià)值就是時(shí)點(diǎn)的即：其中：11011032dctbtatdt國(guó)債即期利率曲線獲得方法之三 函數(shù)估計(jì)法，例1cbadcbadcbad21636617344. 06416418229. 0279318679. 0643則有：時(shí)間時(shí)間即期利率即期利率現(xiàn)值因子現(xiàn)值

13、因子14.5056%0.956924.6753%0.912734.8377%0.867944.9927%0.82295?65.2797%0.7344元錢。元錢價(jià)值就是時(shí)點(diǎn)的即：其中：11011032dctbtatdt國(guó)債即期利率曲線獲得方法之三 函數(shù)估計(jì)法，例100008194. 0000815. 004233. 0cba解得：7782. 000008194. 0125000815. 02504233. 05112525515cbad從而，國(guó)債即期利率曲線獲得方法之三 函數(shù)估計(jì)法，例1時(shí)間時(shí)間即期利率即期利率現(xiàn)值因子現(xiàn)值因子14.5056%0.956924.6753%0.912734.8377

14、%0.867944.9927%0.82295 55.1433%0.778265.2797%0.7344國(guó)債即期利率曲線獲得方法之四 - 剝離法/迭代法（Bootstrapping）-使用付息國(guó)債推算理論即期收益率曲線 構(gòu)造平價(jià)息票曲線 該曲線中一年期以上債券為附息債券 基本原則 附息債券的價(jià)值等于復(fù)制其現(xiàn)金流的所有零息債券價(jià)值之和 以已知的短期零息債券收益率（同時(shí)為即期利率）為基礎(chǔ)，計(jì)算下一期零息債券的理論即期收益率 依次遞推國(guó)債即期利率曲線獲得方法之四 - 剝離法/迭代法（Bootstrapping）下推算理論即期收益率曲線，例1目的:計(jì)算10年期的理論即期收益率曲線假設(shè):平價(jià)收益率曲線由2

15、0個(gè)假設(shè)國(guó)債的期限和到期收益率組成(半年付息一次）6個(gè)月和1年期債券是零息債券，折價(jià)發(fā)行，價(jià)格低于面值；其他債券均以面值100發(fā)行,并且是附息債券國(guó)債即期利率曲線獲得方法之四 - 剝離法/迭代法（Bootstrapping）下推算理論即期收益率曲線，例110.55.25%97.4215.50%94.731.55.75%1002.875426.00%100352.56.25%1003.125636.50%1003.2573.56.75%1003.375846.80%1003.494.57.00%1003.51057.10%1003.55115.57.15%1003.5751267.20%1003

16、.6136.57.30%1003.651477.35%1003.675157.57.40%1003.71687.50%1003.75178.57.60%1003.81897.60%1003.8199.57.70%1003.852010107.80%7.80%1003.9期間年到期收益率/票面利率（%）面值/價(jià)格利息國(guó)債即期利率曲線獲得方法之四 - 剝離法/迭代法（Bootstrapping）下推算理論即期收益率曲線，例1.5,04,03,033,021,022,0211 ,01,0,%67 .5)2/1 (875.102)2/%50.51 (875.2)2/%25.51 (875.21005

17、.1)1 (.)1 ()1 (rrrrrCrCrCPnnnn同理可得，年期附息國(guó)債的價(jià)值為則有，使用bootstrapping方法得到的零息國(guó)債理論即期收益率 例1使用bootstrapping方法得到的零息國(guó)債理論即期收益率曲線 例1零息國(guó)債理論即期收益率曲線0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.51.52.53.54.55.56.57.58.59.5期限（年）即期利率國(guó)債即期利率曲線獲得方法之五 - 統(tǒng)計(jì)方法 理論而言，統(tǒng)計(jì)方法估計(jì)即期利率曲線比較精確，包括信息全面，但是條件嚴(yán)格，數(shù)據(jù)量要求大 假設(shè)市場(chǎng)沒有套利機(jī)會(huì)，價(jià)格就反映了所有的信息。債券價(jià)格為 由于同一時(shí)

18、期所有現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率都相同，則有jnjnjjjjjjdCdCdCCP, 2, 2, 1, 1, 00，itjtdd,國(guó)債即期利率曲線獲得方法之五 - 統(tǒng)計(jì)方法 由于0時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流的流入為0，即， 由于現(xiàn)值因子必然小于等于1，即， 從而得到一個(gè)有約束的回歸方程估計(jì)模型0,0jC1,jtd，假設(shè)其服從正態(tài)分布種債券價(jià)格估計(jì)的參差為第jeedCdCdCPjjjnjnjjjjj, 2, 2, 1, 10,債券比率久期作為投資期限下，投資總收益對(duì)利率變動(dòng)免疫 遠(yuǎn)期利率的應(yīng)用85.16604. 1710)04. 1 (7)04. 1 (704. 1*7.04. 1*704. 1*74%5 . 75 . 2

19、5 . 15 . 05 . 05 . 55 . 6債券價(jià)格市場(chǎng)利率下降為情形一：債券購(gòu)買后，年時(shí)刻的價(jià)格討論債券在71.1661 .1710)1 .1 (7)1 .1 (71 .1*7.1 .1*71 .1*710%5 .75 .25 .15 .05 .05 .55 .6債券價(jià)格市場(chǎng)利率上升為情形二：債券購(gòu)買后，年時(shí)刻的價(jià)格討論債券在理論（均衡）即期收益率曲線應(yīng)用之四：推算理論（均衡）遠(yuǎn)期利率與投資決策 利用理論即期收益率曲線計(jì)算理論遠(yuǎn)期利率 舉例 作為市場(chǎng)預(yù)期的未來即期利率 長(zhǎng)期投資中作為債券滾動(dòng)投資策略的決策依據(jù) 決策是否正確取決于實(shí)際的未來即期利率水平，若未來實(shí)際的即期利率更高，則應(yīng)當(dāng)進(jìn)

20、行滾動(dòng)投資，否則，則不進(jìn)行滾動(dòng)投資 如果對(duì)未來實(shí)際即期利率水平難以確定，則采取套期保值策略，不進(jìn)行滾動(dòng)投資 例如，通過購(gòu)買1年期債券，對(duì)半年后6個(gè)月期利率進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)鎖定 效果不理想（ Eugene F. Fama, “Forward Rates as Predictors of Future Spot Rates,” Journal of Financial Economics, Vol.3, No.4, 1976,pp361-377）利用理論即期收益率曲線推算理論遠(yuǎn)期利率 例1)1 (.)1 ()1 ()1 ()1/, 13,22, 11 ,0,0ttttfffrr即：（何平均數(shù)未來預(yù)期短期

21、利率的幾一系列遠(yuǎn)期利率與是現(xiàn)在的短期即期利率長(zhǎng)期債券的到期收益率無套利環(huán)境下，預(yù)期理論認(rèn)為，在期望期間年理論即期利率10.55.25%215.50%31.55.76%426.02%52.56.28%636.55%73.56.82%846.87%94.57.09%1057.20%問題：已知即期利率結(jié)構(gòu)如上，請(qǐng)推算理論遠(yuǎn)期利率。非國(guó)債即期利率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線- 利差（yield spread）與利差分析 利差 - 不同債券收益率之間的差異 債券以與具有相同期限的國(guó)債的利差作為分析基準(zhǔn) 金融工具任何方面存在的差異都可能導(dǎo)致收益率的不同，即產(chǎn)生利差 例如，期限、信用狀況、是否附權(quán)、流動(dòng)性、稅收 利差

22、分析應(yīng)用 使用利差尋找高估和低估債券，債券定價(jià)中的套利不同發(fā)行人可比較期限的債券利差 非國(guó)債利率相對(duì)于可比較期限的特定國(guó)債的利率差額 行業(yè)間利差I(lǐng)ntermarket sector spread 具有相同期限的兩個(gè)不同債券市場(chǎng)版塊間利差 國(guó)債、地方政府債、公司債、國(guó)際組織債等 行業(yè)內(nèi)利差I(lǐng)ntramarket sector spread 一個(gè)市場(chǎng)版塊內(nèi)具有相同期限的兩類債券利率差額 例如，都是公司債，其中的銀行債券和工業(yè)債券 例如, 某日AA級(jí)10期銀行債券和工業(yè)債券利率差額債券利差 行業(yè)內(nèi)利差I(lǐng)ssuerIssueratingtrade price yield(%）General Eletr

23、ic Capital Corp.GE 4.125 09/01/2009Aaa/AAA100.1824.008Du Pont &Co.DD 5 01/15/2013A2/A100.6814.843The Coca-Cola CO 5.35 11/15/2017Aa3/A102.5335.02Wal-Mart Stores Inc.WMT 6.5 08/15/2037Aa2/AA109.015.855treasury benchmark benchmark yield(%)benchmark spread(bps)US/T 3.125 11/30/20093.21879US/T 3.375

24、 11/30/20123.616122.7US/T 4.25 11/15/20174.20181.9US/T 4.75 02/15/20374.619123.6Sources: benchmark spreads on Dec. 28,2007債券利差 行業(yè)間利差Maturity Rating Corp. yield(%）Treasury yield(%)Yield spread(bps)5-yearAAA4.63.491115-yearAA4.913.4914210-yearAAA5.034.079610-yearAA5.324.07125Sources: Corporate Bond Yi

25、elds and Risk Premium Meaures Relative to Treasury Yields On Dec.28,2007利差與債券信用評(píng)級(jí) 為主權(quán)、市政、公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí) 穆迪公司評(píng)級(jí)Moodys rates Investment grade ratings Aaa to Baa 標(biāo)準(zhǔn)蒲爾公司評(píng)級(jí)Standard & Poors rates Investment grade ratings AAA to BBB債券利差的影響因素 不同債券的任何特性上的差異 發(fā)行人類型 發(fā)行人信用 期限 附加期權(quán)條件 稅收 流動(dòng)性 信用風(fēng)險(xiǎn)形成信用利差 違約風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)指

26、發(fā)行人無法按期支付本息的風(fēng)險(xiǎn) 評(píng)級(jí)公司 信用利差 除信用風(fēng)險(xiǎn)外,其他方面都相同(包括期限)的國(guó)債和非國(guó)債間的利率差額剩余期限形成期限利差 剩余期限簡(jiǎn)稱為期限 債券價(jià)格在其剩余期限里隨收益率變動(dòng)而變動(dòng) 在所有其他因素不變時(shí),剩余期限越長(zhǎng),由市場(chǎng)收益率變動(dòng)引起的價(jià)格波動(dòng)越大 任何兩種期限債券之間的利率差額稱為期限利差流動(dòng)性形成利差 預(yù)期流動(dòng)性越大,市場(chǎng)所要求的收益率越低 國(guó)債較低的收益率則反映了流動(dòng)性的差別附加選擇權(quán)形成利差 其他條件相同,對(duì)發(fā)行人有利的附加選擇權(quán)債券比沒有附加選擇權(quán)債券與可比國(guó)債間的利率差額要大 其他條件相同,對(duì)投資人有利的附加選擇權(quán)(賣出權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán))債券比沒有附加選擇權(quán)債券與可比國(guó)債間的利率差額要小 甚至有附加選擇權(quán)的債券比可比國(guó)債利率還低利息課稅形成利差 美國(guó)地方政府債券免稅,使得地方政府債券的收益率低于相同期限的國(guó)債收益率 稅后收益率=稅前收益率*(1-邊際稅率) 課稅等值收益率(稅前收益率)=稅后收益率/(1-邊際稅率) 中國(guó)債券？債券融資能力形成利差 債券融資的典型市場(chǎng)工具是回購(gòu)repurchase 回購(gòu)協(xié)議中