Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings(中文)

1、Disentangling the Incentive andEntrenchment Effects ofLarge Shareholdings JOSEPH P.H.FAN LARRY H.P.LANGTHE JOURNAL OF FINANCE(2002)LARRY H.P.LANG：郎咸平，：郎咸平，經(jīng)濟學(xué)家，香港中文大學(xué)工商管理學(xué)院金融學(xué)教授，畢業(yè)于美國賓西法利亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，獲博士學(xué)位。研究領(lǐng)域包括資本市場、投資、公司治理與并購。其致力于公司監(jiān)管、項目融資、直接投資、企業(yè)重組、兼并與收購、破產(chǎn)等方面的研究。JOSEPH P.H.FAN：范博宏，：范博宏，香港中文大學(xué)（CUHK）會

2、計學(xué)院及財務(wù)學(xué)的聯(lián)合教授 ； CUHK經(jīng)濟與金融研究中心主任。于1996年在美國匹茲堡大學(xué)獲得財務(wù)學(xué)博士學(xué)位。在2004年9月加入香港中文大學(xué)前，任教于香港大學(xué)（1996-1997）和香港科技大學(xué)（1997-2004）。研究領(lǐng)域包括公司治理、公司財務(wù)、組織經(jīng)濟學(xué)。其致力于中國和亞洲的公司財務(wù)與治理問題的高質(zhì)量研究。About the writersThe papers outline Introduction I.Sample Selection and Data II.Ownership and Control Concentration and Their Effecton Firm Va

3、lue III.Owner Types and Mechanisms for Separating Ownership and Control IV.Conclusion Introduction大股東存在的正面效應(yīng)：大股東存在的正面效應(yīng)：Jensen and Meckling(1976):大股東有更強的動機去使公大股東有更強的動機去使公 司的價值最大化，并且他們更有能力去收集信息和監(jiān)督管司的價值最大化，并且他們更有能力去收集信息和監(jiān)督管理者，所以大股東的存在能夠幫助克服現(xiàn)代企業(yè)中的委托理者，所以大股東的存在能夠幫助克服現(xiàn)代企業(yè)中的委托代理問題，即所有者和經(jīng)營者之間的利益沖突。代理問題，即所有

4、者和經(jīng)營者之間的利益沖突。Shleifer and Vishny(1997,p.754):指出大股東從而解決代指出大股東從而解決代理問題是因為他們在利益最大化方面有共同的興趣，并且理問題是因為他們在利益最大化方面有共同的興趣，并且能夠控制公司的資產(chǎn)去獲得他們想要的利益。能夠控制公司的資產(chǎn)去獲得他們想要的利益。大股東存在的負面效應(yīng)：大股東存在的負面效應(yīng)： 一小部分文獻研究了成本問題一小部分文獻研究了成本問題依據(jù)大股東的存在和依據(jù)大股東的存在和公司價值的降低存在相關(guān)性。公司價值的降低存在相關(guān)性。Shleifer and Vishny(1997,p.758):大股東可能只代表他大股東可能只代表他們自

5、己的利益，并不需要與公司其他股東的利益或員工和管們自己的利益，并不需要與公司其他股東的利益或員工和管理層的利益一致。理層的利益一致。Morck,Shleifer,andVishny(1988):通過實證發(fā)現(xiàn)在美國的通過實證發(fā)現(xiàn)在美國的樣本公司中，管理層持股與公司價值之間呈倒樣本公司中，管理層持股與公司價值之間呈倒U形關(guān)系。一形關(guān)系。一個解釋是公司的價值隨著管理層的持股而增加，但是當超過個解釋是公司的價值隨著管理層的持股而增加，但是當超過某一個點后，管理層開始確立并追尋自己的私人利益并以侵某一個點后，管理層開始確立并追尋自己的私人利益并以侵占外部投資者的利益為代價。占外部投資者的利益為代價。St

6、ulz (1988):預(yù)測了在管理層持股與企業(yè)價值之間存在凹形的預(yù)測了在管理層持股與企業(yè)價值之間存在凹形的關(guān)系，在該模型中，隨著管理層所有權(quán)和控制權(quán)的增加，對公司關(guān)系，在該模型中，隨著管理層所有權(quán)和控制權(quán)的增加，對公司價值產(chǎn)生的負面影響是與管理層對股東的壕溝效應(yīng)開始超過管理價值產(chǎn)生的負面影響是與管理層對股東的壕溝效應(yīng)開始超過管理層持股的激勵效應(yīng)時相關(guān)聯(lián)的；且管理層所有權(quán)的穩(wěn)固成本和其層持股的激勵效應(yīng)時相關(guān)聯(lián)的；且管理層所有權(quán)的穩(wěn)固成本和其阻止增值性收購的能力相關(guān)聯(lián)。阻止增值性收購的能力相關(guān)聯(lián)。McConnell and Servaes(1990):也提供了實證分析支持了美國也提供了實證分析支持

7、了美國公司的這種關(guān)系。公司的這種關(guān)系。樣本選擇的依據(jù)：樣本選擇的依據(jù)：La Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999):研究表明美研究表明美國公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較分散。非美國公司相對于美國公司國公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較分散。非美國公司相對于美國公司有更高的兩權(quán)分離程度。使用非美國公司的樣本數(shù)據(jù)能更好的解有更高的兩權(quán)分離程度。使用非美國公司的樣本數(shù)據(jù)能更好的解析大股東的激勵效應(yīng)及壕溝效應(yīng)。因此本文使用析大股東的激勵效應(yīng)及壕溝效應(yīng)。因此本文使用8個東亞經(jīng)濟體個東亞經(jīng)濟體的的1301個上市公司，分別為：香港，印度尼西亞，韓國，馬來個上市公司，分別為：香港，

8、印度尼西亞，韓國，馬來西亞，菲律賓，新加坡，臺灣和泰國。西亞，菲律賓，新加坡，臺灣和泰國。 本文主要的研究內(nèi)容：本文主要的研究內(nèi)容： 首先：首先：研究東亞上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的研究東亞上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系關(guān)系 其次：調(diào)查研究哪一種兩權(quán)分離機制會造成價值的降其次：調(diào)查研究哪一種兩權(quán)分離機制會造成價值的降低。兩權(quán)分離機制有：金字塔結(jié)構(gòu)，公司間交叉持股，雙低。兩權(quán)分離機制有：金字塔結(jié)構(gòu)，公司間交叉持股，雙重投票權(quán)股份的發(fā)行。重投票權(quán)股份的發(fā)行。 最后：調(diào)查是否一個特定的所有權(quán)類型會影響我們的最后：調(diào)查是否一個特定的所有權(quán)類型會影響我們的結(jié)果結(jié)果家族企業(yè)、國有企業(yè)或被廣泛持有

9、的公司和廣泛家族企業(yè)、國有企業(yè)或被廣泛持有的公司和廣泛的金融機構(gòu)。的金融機構(gòu)。A、樣本選擇、樣本選擇 本文的數(shù)據(jù)主要依據(jù)本文的數(shù)據(jù)主要依據(jù)Claessens et al.(2000)，因其收，因其收集了關(guān)于集了關(guān)于香港，印度尼西亞，日本，韓國，馬來西亞，菲律香港，印度尼西亞，日本，韓國，馬來西亞，菲律賓，新加坡，臺灣和泰國等經(jīng)濟體公司賓，新加坡，臺灣和泰國等經(jīng)濟體公司1996年的所有權(quán)數(shù)據(jù)。年的所有權(quán)數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)主要來源于這些數(shù)據(jù)主要來源于Worldscope數(shù)據(jù)庫，一些補充資料是數(shù)據(jù)庫，一些補充資料是1996年年12月或月或1996年資產(chǎn)負債表日提供的所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。年資產(chǎn)負債表日提供的所

10、有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。全部的樣本數(shù)據(jù)包括全部的樣本數(shù)據(jù)包括9個東亞經(jīng)濟體的個東亞經(jīng)濟體的5284家上市公司，能家上市公司，能收集到所有權(quán)數(shù)據(jù)的一共有收集到所有權(quán)數(shù)據(jù)的一共有2980家樣本公司。家樣本公司。I.Sample Selection and Data 首先：刪除全部日本樣本公司；因為日本的樣本公司在首先：刪除全部日本樣本公司；因為日本的樣本公司在此次研究總樣本中占據(jù)了很大一部分（此次研究總樣本中占據(jù)了很大一部分（1240 of 2980 ）,會會嚴重影響我們的研究結(jié)果。而且，因為日本是主銀行體制國嚴重影響我們的研究結(jié)果。而且，因為日本是主銀行體制國家，很多公司的大股東是銀行等金融機構(gòu)，這些金融

11、機構(gòu)會家，很多公司的大股東是銀行等金融機構(gòu)，這些金融機構(gòu)會和聯(lián)營公司一起影響公司的治理效應(yīng)，會很難收集到正常的和聯(lián)營公司一起影響公司的治理效應(yīng)，會很難收集到正常的所有權(quán)數(shù)據(jù)。所有權(quán)數(shù)據(jù)。 其次：刪除金融機構(gòu)和受到嚴格管制的公用事業(yè)領(lǐng)域的其次：刪除金融機構(gòu)和受到嚴格管制的公用事業(yè)領(lǐng)域的樣本公司。樣本公司。 最后：刪除最后：刪除Worldscope數(shù)據(jù)庫未報告是否合并財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫未報告是否合并財務(wù)報表的樣本公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。的樣本公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。 因此，本文最后的樣本公司共因此，本文最后的樣本公司共1301個。個。 B.所有權(quán)和控制權(quán)的定義所有權(quán)和控制權(quán)的定義 控制權(quán)是一個

12、完整的控制鏈條中最弱的環(huán)節(jié)；控制權(quán)是一個完整的控制鏈條中最弱的環(huán)節(jié)； 現(xiàn)金流權(quán)是控制鏈條中控制權(quán)的乘積；現(xiàn)金流權(quán)是控制鏈條中控制權(quán)的乘積； 兩權(quán)分離程度是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差。兩權(quán)分離程度是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差。 control rights=11% 11% cash-flow rights=11%*21%=2.31% distinction=11%-2.31%=8.69% 21% Publicly traded Firm AFamily firmFirm BC.描述性統(tǒng)計描述性統(tǒng)計 本文為了確定有效的控制權(quán)水平，使用三個控制權(quán)分本文為了確定有效的控制權(quán)水平，使用三個控制權(quán)分界點，分別為界點，

13、分別為10%、 20%以及以及 40%，顯示在不同經(jīng)濟體以，顯示在不同經(jīng)濟體以及所有權(quán)類型的所有者分布情況及所有權(quán)類型的所有者分布情況 。 其中關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)和公司間交叉持股公司的信息是其中關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)和公司間交叉持股公司的信息是受限的，因為本文使用的數(shù)據(jù)都是上市公司，而很多東亞公受限的，因為本文使用的數(shù)據(jù)都是上市公司，而很多東亞公司有很多子公司，但是大部分的子公司都是非上市公司，因司有很多子公司，但是大部分的子公司都是非上市公司，因此本文關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)水平的度量會有一定的偏差，此本文關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)水平的度量會有一定的偏差，并且對后面關(guān)于分離機制對公司價值影響的回歸結(jié)果會造成并且

14、對后面關(guān)于分離機制對公司價值影響的回歸結(jié)果會造成影響。影響。 在本文中終極所有權(quán)人被分成三組：在本文中終極所有權(quán)人被分成三組：（1）家族企業(yè)，包括所有與大股東相關(guān)的個人。）家族企業(yè)，包括所有與大股東相關(guān)的個人。（2）國家中央控制或地方政府控制的企業(yè)）國家中央控制或地方政府控制的企業(yè)（3）普遍持有的公司與廣泛的金融機構(gòu)合并后的集團）普遍持有的公司與廣泛的金融機構(gòu)合并后的集團,如銀如銀行和保險公司。行和保險公司。D.價值測量價值測量 本文使用資產(chǎn)的市價與賬面價值之比來測量公司價值。本文使用資產(chǎn)的市價與賬面價值之比來測量公司價值。 市場價值在本文中被定義為普通股股票市場價值的總和，市場價值在本文中被

15、定義為普通股股票市場價值的總和，使用的是使用的是1996年年末的普通股股票數(shù)和股票市價的乘積。年年末的普通股股票數(shù)和股票市價的乘積。 賬面價值是負債和優(yōu)先股股票，使用的是公司報告的資產(chǎn)負賬面價值是負債和優(yōu)先股股票，使用的是公司報告的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)的賬面價值。債表資產(chǎn)的賬面價值。表二是關(guān)于不同經(jīng)濟體及不同行業(yè)公司價值的均值和中位數(shù)的描表二是關(guān)于不同經(jīng)濟體及不同行業(yè)公司價值的均值和中位數(shù)的描述性統(tǒng)計分析。述性統(tǒng)計分析。 此表中香港，韓國和新加坡的公司價值均低于此表中香港，韓國和新加坡的公司價值均低于La Porta et al.(2002)的研究數(shù)據(jù)，本文的中位數(shù)價值數(shù)據(jù)是的研究數(shù)據(jù)，本文的中位數(shù)

16、價值數(shù)據(jù)是1.12,1.00和和1.38, 而他們的是而他們的是1.15,1.06和和1.52. 主要原因是拉波特的數(shù)據(jù)主要原因是拉波特的數(shù)據(jù)用的是用的是1995年的，本文是年的，本文是1996年，而在年，而在1996年東亞股票市場經(jīng)年東亞股票市場經(jīng)歷了大蕭條。其次是因為拉波特使用的每個經(jīng)濟體的樣本公司只歷了大蕭條。其次是因為拉波特使用的每個經(jīng)濟體的樣本公司只有有20-30個，而本文相對較多。個，而本文相對較多。II.Ownership and Control Concentration and Their Effect on Firm Value 本文提出了兩個假設(shè)：本文提出了兩個假設(shè)： 第

17、一個是大股東的現(xiàn)金流權(quán)水平與公司價值存在積極的正第一個是大股東的現(xiàn)金流權(quán)水平與公司價值存在積極的正相關(guān)關(guān)系；相關(guān)關(guān)系； 第二個是大股東的控制權(quán)水平與公司價值存在消極的負相第二個是大股東的控制權(quán)水平與公司價值存在消極的負相關(guān)關(guān)系。關(guān)關(guān)系。A.Graphical Evidence 這兩個圖表為本文的兩個假設(shè)提供了啟發(fā)性的證據(jù)。這兩個圖表為本文的兩個假設(shè)提供了啟發(fā)性的證據(jù)。 表表1提供了支持最大股東持有的現(xiàn)金流權(quán)利的增加會帶提供了支持最大股東持有的現(xiàn)金流權(quán)利的增加會帶來激勵效應(yīng)的證據(jù)。來激勵效應(yīng)的證據(jù)。 表表2通常符合塹壕效應(yīng)。當最大股東控制權(quán)利的增加超通常符合塹壕效應(yīng)。當最大股東控制權(quán)利的增加超過

18、他的所有權(quán)時過他的所有權(quán)時,公司估值出現(xiàn)下降。公司估值出現(xiàn)下降。B.Regression Resultsrelationship with relationship with the firm valuethe firm valuedependent dependent variablevariablefirm valuefirm valuethe market-to-book the market-to-book ratio of assets ratio of assets independent independent variablevariableOwnershipOwnership

19、Continuous variableContinuous variableControl minus ownershipControl minus ownershipContinuous variableContinuous variableControl exceeds ownershipControl exceeds ownershipA dummyA dummyControl exceeds Control exceeds ownership,highownership,highA dummyA dummycontrol control variablesvariablesSales

20、growth Sales growth in the previous year in the previous year + +capital spending over capital spending over salessalesin the previous yearin the previous year+ +firm agefirm agemeasured in years measured in years since establishment since establishment + +firm sizefirm sizemeasured by the log measu

21、red by the log of total assets in of total assets in the previous yearthe previous year+ +Consolidation dummyConsolidation dummy- - 表四是大股東持有的所有權(quán)和控制權(quán)與公司價值關(guān)系表四是大股東持有的所有權(quán)和控制權(quán)與公司價值關(guān)系的回歸結(jié)果的回歸結(jié)果, 所有權(quán)和控制權(quán)是連續(xù)變量。該表包含三個所有權(quán)和控制權(quán)是連續(xù)變量。該表包含三個模型模型:第一個是基本回歸第一個是基本回歸;第二個是在基本回歸的基礎(chǔ)上加是是否合并財務(wù)報表的控第二個是在基本回歸的基礎(chǔ)上加是是否合并財務(wù)報表的控

22、制變量制變量;第三個是調(diào)查可能的非線性關(guān)系。第三個是調(diào)查可能的非線性關(guān)系。C.Tests of Robustness C.1.Accounting for Group Effects 商業(yè)團體內(nèi)的樣本可能不是獨立的，由于在這樣群體商業(yè)團體內(nèi)的樣本可能不是獨立的，由于在這樣群體內(nèi)的成員有共同的所有權(quán)和受到相同的管理內(nèi)的成員有共同的所有權(quán)和受到相同的管理,從而導(dǎo)致集團從而導(dǎo)致集團內(nèi)部會發(fā)生不以市場為基礎(chǔ)的財務(wù)轉(zhuǎn)賬，這種轉(zhuǎn)移可能導(dǎo)內(nèi)部會發(fā)生不以市場為基礎(chǔ)的財務(wù)轉(zhuǎn)賬，這種轉(zhuǎn)移可能導(dǎo)致在相同組內(nèi)的成員企業(yè)產(chǎn)生相互依存的估值指標。因此致在相同組內(nèi)的成員企業(yè)產(chǎn)生相互依存的估值指標。因此可以將一個企業(yè)集團作為

23、一個樣本老進行回歸，而前面的可以將一個企業(yè)集團作為一個樣本老進行回歸，而前面的回歸分析是將一個上市公司（不管其是子公司抑或集團公回歸分析是將一個上市公司（不管其是子公司抑或集團公司）作為一個樣本公司。司）作為一個樣本公司。 表四和表五之間的一個通用比較表明壕溝效應(yīng)在集團表四和表五之間的一個通用比較表明壕溝效應(yīng)在集團附屬公司也同樣嚴重的存在附屬公司也同樣嚴重的存在,因為不管是否將隸屬于一個企因為不管是否將隸屬于一個企業(yè)集團的所有公司作為一個觀察樣本，回歸系數(shù)是類似的。業(yè)集團的所有公司作為一個觀察樣本，回歸系數(shù)是類似的?；貧w結(jié)果表明回歸結(jié)果表明,公司在商業(yè)團體之間的依賴不會改變我們關(guān)公司在商業(yè)團體

24、之間的依賴不會改變我們關(guān)于企業(yè)價值或所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)研究的主要結(jié)果。于企業(yè)價值或所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)研究的主要結(jié)果。C.2.Results by Economy 在所有八個經(jīng)濟體中，所有權(quán)和控制權(quán)的分離權(quán)利與在所有八個經(jīng)濟體中，所有權(quán)和控制權(quán)的分離權(quán)利與降低企業(yè)價值有關(guān)聯(lián)降低企業(yè)價值有關(guān)聯(lián),香港、印尼、馬來西亞和泰國四個香港、印尼、馬來西亞和泰國四個經(jīng)濟體的企業(yè)的這種關(guān)系在統(tǒng)計上顯著。再次經(jīng)濟體的企業(yè)的這種關(guān)系在統(tǒng)計上顯著。再次,統(tǒng)計上顯統(tǒng)計上顯著的系數(shù)略大于整體樣本。系數(shù)比較大表明著的系數(shù)略大于整體樣本。系數(shù)比較大表明, 所有權(quán)集中所有權(quán)集中的激勵效應(yīng)在企業(yè)治理機制弱的經(jīng)濟體中有更重要的作用

25、。的激勵效應(yīng)在企業(yè)治理機制弱的經(jīng)濟體中有更重要的作用。所以壕溝效應(yīng)的存在所以壕溝效應(yīng)的存在,會導(dǎo)致集中的所有權(quán)對企業(yè)價值產(chǎn)會導(dǎo)致集中的所有權(quán)對企業(yè)價值產(chǎn)生不確定的凈效應(yīng)。生不確定的凈效應(yīng)。C.3.Reverse Causality 另一個問題另一個問題,依據(jù)兩權(quán)分離對公司價值的影響可能會產(chǎn)依據(jù)兩權(quán)分離對公司價值的影響可能會產(chǎn)生內(nèi)生性。假設(shè)最大股東認為公司價值被高估生內(nèi)生性。假設(shè)最大股東認為公司價值被高估,想把他的錢想把他的錢投資在其他地方。他可能會想要降低他的所有權(quán)投資在其他地方。他可能會想要降低他的所有權(quán),但保持他但保持他的控制權(quán)，公司價值將會有一個滯后的調(diào)整以達到其均衡水的控制權(quán)，公司價值

26、將會有一個滯后的調(diào)整以達到其均衡水平。平。 當只有內(nèi)部人士可以根據(jù)暫時的價值高估或低估迅速和當只有內(nèi)部人士可以根據(jù)暫時的價值高估或低估迅速和頻繁的改變他們的現(xiàn)金流權(quán)，同時保持他們的控制權(quán)時頻繁的改變他們的現(xiàn)金流權(quán)，同時保持他們的控制權(quán)時,內(nèi)內(nèi)生性可能會因此導(dǎo)致偏差，因此在許多企業(yè)系統(tǒng)，這樣的行生性可能會因此導(dǎo)致偏差，因此在許多企業(yè)系統(tǒng)，這樣的行為似乎是不可能的。為似乎是不可能的。III.Owner Types and Mechanisms for Separating Ownership and Control 調(diào)查是否一個特定的所有者類型是會影響我們的結(jié)果。調(diào)查是否一個特定的所有者類型是會影

27、響我們的結(jié)果。我們分別研究了影響公司價值的所有權(quán)類型：家族企業(yè)、國我們分別研究了影響公司價值的所有權(quán)類型：家族企業(yè)、國家控制或被廣泛持有的公司和金融機構(gòu)。家控制或被廣泛持有的公司和金融機構(gòu)。 我們也研究這三個所有者類型企業(yè)的價值和兩權(quán)分離程我們也研究這三個所有者類型企業(yè)的價值和兩權(quán)分離程度之間的關(guān)系。度之間的關(guān)系。 對每個控股股東類型的所有權(quán)和控制權(quán)對企業(yè)價值影響對每個控股股東類型的所有權(quán)和控制權(quán)對企業(yè)價值影響進行回歸進行回歸,我們發(fā)現(xiàn)三種類型的控股股東有類似的所有權(quán)變我們發(fā)現(xiàn)三種類型的控股股東有類似的所有權(quán)變量系數(shù)量系數(shù)(TableVII)。 為了測量每一種分離機制的重要性為了測量每一種分離

28、機制的重要性,本文構(gòu)造虛擬變量來本文構(gòu)造虛擬變量來解釋公司價值的相對變化解釋公司價值的相對變化 (TableVIII)。 金字塔是一個虛擬變量，如果該公司是一個金字塔結(jié)構(gòu)金字塔是一個虛擬變量，如果該公司是一個金字塔結(jié)構(gòu)的一部分的一部分(包括如果是頂點公司金字塔的頂部包括如果是頂點公司金字塔的頂部)時其值等于一時其值等于一, 否則為零。否則為零。 交叉持股是一個虛擬變量，如果公司通過控股控制交叉持股是一個虛擬變量，如果公司通過控股控制(至少至少部分部分) 時等于一時等于一, 否則為零。否則為零。 雙重投票權(quán)股票是一個虛擬變量，如果該公司已經(jīng)發(fā)布雙重投票權(quán)股票是一個虛擬變量，如果該公司已經(jīng)發(fā)布了雙

29、重投票權(quán)股票等于一了雙重投票權(quán)股票等于一, 否則為零。否則為零。 回歸四個模型回歸四個模型, 為每個單獨的分離機制使用一個虛擬變量為每個單獨的分離機制使用一個虛擬變量,然后在最后一列的回歸中結(jié)合三個虛擬變量。然后在最后一列的回歸中結(jié)合三個虛擬變量。 而東亞企業(yè)大股東的壕溝效應(yīng)實現(xiàn)可能因為金字塔結(jié)而東亞企業(yè)大股東的壕溝效應(yīng)實現(xiàn)可能因為金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股與雙重投票權(quán)股票的結(jié)合，證據(jù)表明構(gòu)、交叉持股與雙重投票權(quán)股票的結(jié)合，證據(jù)表明,所有權(quán)所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致價值折扣和控制權(quán)的分離導(dǎo)致價值折扣,沒有任何特定的分離機制。沒有任何特定的分離機制。 兩個假設(shè)中的另一個我們已經(jīng)在這里探索過了，可能兩個假設(shè)中的另一個我們已經(jīng)在這里探索過了，可能是由于管理不善和管理不善的可能性導(dǎo)致價值的降低是與是由于管理不善和管理不善的可能性導(dǎo)致價值的降低是與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的。所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的。IV.Conclusion 本文的主要貢獻是