Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings(中文)

1、Disentangling the Incentive andEntrenchment Effects ofLarge Shareholdings JOSEPH P.H.FAN LARRY H.P.LANGTHE JOURNAL OF FINANCE(2002)LARRY H.P.LANG：郎咸平，：郎咸平，經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港中文大學(xué)工商管理學(xué)院金融學(xué)教授，畢業(yè)于美國(guó)賓西法利亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，獲博士學(xué)位。研究領(lǐng)域包括資本市場(chǎng)、投資、公司治理與并購(gòu)。其致力于公司監(jiān)管、項(xiàng)目融資、直接投資、企業(yè)重組、兼并與收購(gòu)、破產(chǎn)等方面的研究。JOSEPH P.H.FAN：范博宏，：范博宏，香港中文大學(xué)（CUHK）會(huì)

2、計(jì)學(xué)院及財(cái)務(wù)學(xué)的聯(lián)合教授 ； CUHK經(jīng)濟(jì)與金融研究中心主任。于1996年在美國(guó)匹茲堡大學(xué)獲得財(cái)務(wù)學(xué)博士學(xué)位。在2004年9月加入香港中文大學(xué)前，任教于香港大學(xué)（1996-1997）和香港科技大學(xué)（1997-2004）。研究領(lǐng)域包括公司治理、公司財(cái)務(wù)、組織經(jīng)濟(jì)學(xué)。其致力于中國(guó)和亞洲的公司財(cái)務(wù)與治理問(wèn)題的高質(zhì)量研究。About the writersThe papers outline Introduction I.Sample Selection and Data II.Ownership and Control Concentration and Their Effecton Firm Va

3、lue III.Owner Types and Mechanisms for Separating Ownership and Control IV.Conclusion Introduction大股東存在的正面效應(yīng)：大股東存在的正面效應(yīng)：Jensen and Meckling(1976):大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去使公大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去使公 司的價(jià)值最大化，并且他們更有能力去收集信息和監(jiān)督管司的價(jià)值最大化，并且他們更有能力去收集信息和監(jiān)督管理者，所以大股東的存在能夠幫助克服現(xiàn)代企業(yè)中的委托理者，所以大股東的存在能夠幫助克服現(xiàn)代企業(yè)中的委托代理問(wèn)題，即所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突。代理問(wèn)題，即所有

4、者和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突。Shleifer and Vishny(1997,p.754):指出大股東從而解決代指出大股東從而解決代理問(wèn)題是因?yàn)樗麄冊(cè)诶孀畲蠡矫嬗泄餐呐d趣，并且理問(wèn)題是因?yàn)樗麄冊(cè)诶孀畲蠡矫嬗泄餐呐d趣，并且能夠控制公司的資產(chǎn)去獲得他們想要的利益。能夠控制公司的資產(chǎn)去獲得他們想要的利益。大股東存在的負(fù)面效應(yīng)：大股東存在的負(fù)面效應(yīng)： 一小部分文獻(xiàn)研究了成本問(wèn)題一小部分文獻(xiàn)研究了成本問(wèn)題依據(jù)大股東的存在和依據(jù)大股東的存在和公司價(jià)值的降低存在相關(guān)性。公司價(jià)值的降低存在相關(guān)性。Shleifer and Vishny(1997,p.758):大股東可能只代表他大股東可能只代表他們自

5、己的利益，并不需要與公司其他股東的利益或員工和管們自己的利益，并不需要與公司其他股東的利益或員工和管理層的利益一致。理層的利益一致。Morck,Shleifer,andVishny(1988):通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)在美國(guó)的通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)在美國(guó)的樣本公司中，管理層持股與公司價(jià)值之間呈倒樣本公司中，管理層持股與公司價(jià)值之間呈倒U形關(guān)系。一形關(guān)系。一個(gè)解釋是公司的價(jià)值隨著管理層的持股而增加，但是當(dāng)超過(guò)個(gè)解釋是公司的價(jià)值隨著管理層的持股而增加，但是當(dāng)超過(guò)某一個(gè)點(diǎn)后，管理層開(kāi)始確立并追尋自己的私人利益并以侵某一個(gè)點(diǎn)后，管理層開(kāi)始確立并追尋自己的私人利益并以侵占外部投資者的利益為代價(jià)。占外部投資者的利益為代價(jià)。St

6、ulz (1988):預(yù)測(cè)了在管理層持股與企業(yè)價(jià)值之間存在凹形的預(yù)測(cè)了在管理層持股與企業(yè)價(jià)值之間存在凹形的關(guān)系，在該模型中，隨著管理層所有權(quán)和控制權(quán)的增加，對(duì)公司關(guān)系，在該模型中，隨著管理層所有權(quán)和控制權(quán)的增加，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響是與管理層對(duì)股東的壕溝效應(yīng)開(kāi)始超過(guò)管理價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響是與管理層對(duì)股東的壕溝效應(yīng)開(kāi)始超過(guò)管理層持股的激勵(lì)效應(yīng)時(shí)相關(guān)聯(lián)的；且管理層所有權(quán)的穩(wěn)固成本和其層持股的激勵(lì)效應(yīng)時(shí)相關(guān)聯(lián)的；且管理層所有權(quán)的穩(wěn)固成本和其阻止增值性收購(gòu)的能力相關(guān)聯(lián)。阻止增值性收購(gòu)的能力相關(guān)聯(lián)。McConnell and Servaes(1990):也提供了實(shí)證分析支持了美國(guó)也提供了實(shí)證分析支持

7、了美國(guó)公司的這種關(guān)系。公司的這種關(guān)系。樣本選擇的依據(jù)：樣本選擇的依據(jù)：La Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999):研究表明美研究表明美國(guó)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較分散。非美國(guó)公司相對(duì)于美國(guó)公司國(guó)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較分散。非美國(guó)公司相對(duì)于美國(guó)公司有更高的兩權(quán)分離程度。使用非美國(guó)公司的樣本數(shù)據(jù)能更好的解有更高的兩權(quán)分離程度。使用非美國(guó)公司的樣本數(shù)據(jù)能更好的解析大股東的激勵(lì)效應(yīng)及壕溝效應(yīng)。因此本文使用析大股東的激勵(lì)效應(yīng)及壕溝效應(yīng)。因此本文使用8個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體的的1301個(gè)上市公司，分別為：香港，印度尼西亞，韓國(guó)，馬來(lái)個(gè)上市公司，分別為：香港，

8、印度尼西亞，韓國(guó)，馬來(lái)西亞，菲律賓，新加坡，臺(tái)灣和泰國(guó)。西亞，菲律賓，新加坡，臺(tái)灣和泰國(guó)。 本文主要的研究?jī)?nèi)容：本文主要的研究?jī)?nèi)容： 首先：首先：研究東亞上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究東亞上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系關(guān)系 其次：調(diào)查研究哪一種兩權(quán)分離機(jī)制會(huì)造成價(jià)值的降其次：調(diào)查研究哪一種兩權(quán)分離機(jī)制會(huì)造成價(jià)值的降低。兩權(quán)分離機(jī)制有：金字塔結(jié)構(gòu)，公司間交叉持股，雙低。兩權(quán)分離機(jī)制有：金字塔結(jié)構(gòu)，公司間交叉持股，雙重投票權(quán)股份的發(fā)行。重投票權(quán)股份的發(fā)行。 最后：調(diào)查是否一個(gè)特定的所有權(quán)類(lèi)型會(huì)影響我們的最后：調(diào)查是否一個(gè)特定的所有權(quán)類(lèi)型會(huì)影響我們的結(jié)果結(jié)果家族企業(yè)、國(guó)有企業(yè)或被廣泛持有

9、的公司和廣泛家族企業(yè)、國(guó)有企業(yè)或被廣泛持有的公司和廣泛的金融機(jī)構(gòu)。的金融機(jī)構(gòu)。A、樣本選擇、樣本選擇 本文的數(shù)據(jù)主要依據(jù)本文的數(shù)據(jù)主要依據(jù)Claessens et al.(2000)，因其收，因其收集了關(guān)于集了關(guān)于香港，印度尼西亞，日本，韓國(guó)，馬來(lái)西亞，菲律香港，印度尼西亞，日本，韓國(guó)，馬來(lái)西亞，菲律賓，新加坡，臺(tái)灣和泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)體公司賓，新加坡，臺(tái)灣和泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)體公司1996年的所有權(quán)數(shù)據(jù)。年的所有權(quán)數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)主要來(lái)源于這些數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Worldscope數(shù)據(jù)庫(kù)，一些補(bǔ)充資料是數(shù)據(jù)庫(kù)，一些補(bǔ)充資料是1996年年12月或月或1996年資產(chǎn)負(fù)債表日提供的所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。年資產(chǎn)負(fù)債表日提供的所

10、有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。全部的樣本數(shù)據(jù)包括全部的樣本數(shù)據(jù)包括9個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體的個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體的5284家上市公司，能家上市公司，能收集到所有權(quán)數(shù)據(jù)的一共有收集到所有權(quán)數(shù)據(jù)的一共有2980家樣本公司。家樣本公司。I.Sample Selection and Data 首先：刪除全部日本樣本公司；因?yàn)槿毡镜臉颖竟驹谑紫龋簞h除全部日本樣本公司；因?yàn)槿毡镜臉颖竟驹诖舜窝芯靠倶颖局姓紦?jù)了很大一部分（此次研究總樣本中占據(jù)了很大一部分（1240 of 2980 ）,會(huì)會(huì)嚴(yán)重影響我們的研究結(jié)果。而且，因?yàn)槿毡臼侵縻y行體制國(guó)嚴(yán)重影響我們的研究結(jié)果。而且，因?yàn)槿毡臼侵縻y行體制國(guó)家，很多公司的大股東是銀行等金融機(jī)構(gòu)，這些金融

11、機(jī)構(gòu)會(huì)家，很多公司的大股東是銀行等金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)會(huì)和聯(lián)營(yíng)公司一起影響公司的治理效應(yīng)，會(huì)很難收集到正常的和聯(lián)營(yíng)公司一起影響公司的治理效應(yīng)，會(huì)很難收集到正常的所有權(quán)數(shù)據(jù)。所有權(quán)數(shù)據(jù)。 其次：刪除金融機(jī)構(gòu)和受到嚴(yán)格管制的公用事業(yè)領(lǐng)域的其次：刪除金融機(jī)構(gòu)和受到嚴(yán)格管制的公用事業(yè)領(lǐng)域的樣本公司。樣本公司。 最后：刪除最后：刪除Worldscope數(shù)據(jù)庫(kù)未報(bào)告是否合并財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)未報(bào)告是否合并財(cái)務(wù)報(bào)表的樣本公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。的樣本公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。 因此，本文最后的樣本公司共因此，本文最后的樣本公司共1301個(gè)。個(gè)。 B.所有權(quán)和控制權(quán)的定義所有權(quán)和控制權(quán)的定義 控制權(quán)是一個(gè)

12、完整的控制鏈條中最弱的環(huán)節(jié)；控制權(quán)是一個(gè)完整的控制鏈條中最弱的環(huán)節(jié)； 現(xiàn)金流權(quán)是控制鏈條中控制權(quán)的乘積；現(xiàn)金流權(quán)是控制鏈條中控制權(quán)的乘積； 兩權(quán)分離程度是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差。兩權(quán)分離程度是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差。 control rights=11% 11% cash-flow rights=11%*21%=2.31% distinction=11%-2.31%=8.69% 21% Publicly traded Firm AFamily firmFirm BC.描述性統(tǒng)計(jì)描述性統(tǒng)計(jì) 本文為了確定有效的控制權(quán)水平，使用三個(gè)控制權(quán)分本文為了確定有效的控制權(quán)水平，使用三個(gè)控制權(quán)分界點(diǎn)，分別為界點(diǎn)，

13、分別為10%、 20%以及以及 40%，顯示在不同經(jīng)濟(jì)體以，顯示在不同經(jīng)濟(jì)體以及所有權(quán)類(lèi)型的所有者分布情況及所有權(quán)類(lèi)型的所有者分布情況 。 其中關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)和公司間交叉持股公司的信息是其中關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)和公司間交叉持股公司的信息是受限的，因?yàn)楸疚氖褂玫臄?shù)據(jù)都是上市公司，而很多東亞公受限的，因?yàn)楸疚氖褂玫臄?shù)據(jù)都是上市公司，而很多東亞公司有很多子公司，但是大部分的子公司都是非上市公司，因司有很多子公司，但是大部分的子公司都是非上市公司，因此本文關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)水平的度量會(huì)有一定的偏差，此本文關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)水平的度量會(huì)有一定的偏差，并且對(duì)后面關(guān)于分離機(jī)制對(duì)公司價(jià)值影響的回歸結(jié)果會(huì)造成并且

14、對(duì)后面關(guān)于分離機(jī)制對(duì)公司價(jià)值影響的回歸結(jié)果會(huì)造成影響。影響。 在本文中終極所有權(quán)人被分成三組：在本文中終極所有權(quán)人被分成三組：（1）家族企業(yè)，包括所有與大股東相關(guān)的個(gè)人。）家族企業(yè)，包括所有與大股東相關(guān)的個(gè)人。（2）國(guó)家中央控制或地方政府控制的企業(yè)）國(guó)家中央控制或地方政府控制的企業(yè)（3）普遍持有的公司與廣泛的金融機(jī)構(gòu)合并后的集團(tuán)）普遍持有的公司與廣泛的金融機(jī)構(gòu)合并后的集團(tuán),如銀如銀行和保險(xiǎn)公司。行和保險(xiǎn)公司。D.價(jià)值測(cè)量?jī)r(jià)值測(cè)量 本文使用資產(chǎn)的市價(jià)與賬面價(jià)值之比來(lái)測(cè)量公司價(jià)值。本文使用資產(chǎn)的市價(jià)與賬面價(jià)值之比來(lái)測(cè)量公司價(jià)值。 市場(chǎng)價(jià)值在本文中被定義為普通股股票市場(chǎng)價(jià)值的總和，市場(chǎng)價(jià)值在本文中被

15、定義為普通股股票市場(chǎng)價(jià)值的總和，使用的是使用的是1996年年末的普通股股票數(shù)和股票市價(jià)的乘積。年年末的普通股股票數(shù)和股票市價(jià)的乘積。 賬面價(jià)值是負(fù)債和優(yōu)先股股票，使用的是公司報(bào)告的資產(chǎn)負(fù)賬面價(jià)值是負(fù)債和優(yōu)先股股票，使用的是公司報(bào)告的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)的賬面價(jià)值。債表資產(chǎn)的賬面價(jià)值。表二是關(guān)于不同經(jīng)濟(jì)體及不同行業(yè)公司價(jià)值的均值和中位數(shù)的描表二是關(guān)于不同經(jīng)濟(jì)體及不同行業(yè)公司價(jià)值的均值和中位數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析。述性統(tǒng)計(jì)分析。 此表中香港，韓國(guó)和新加坡的公司價(jià)值均低于此表中香港，韓國(guó)和新加坡的公司價(jià)值均低于La Porta et al.(2002)的研究數(shù)據(jù)，本文的中位數(shù)價(jià)值數(shù)據(jù)是的研究數(shù)據(jù)，本文的中位數(shù)

16、價(jià)值數(shù)據(jù)是1.12,1.00和和1.38, 而他們的是而他們的是1.15,1.06和和1.52. 主要原因是拉波特的數(shù)據(jù)主要原因是拉波特的數(shù)據(jù)用的是用的是1995年的，本文是年的，本文是1996年，而在年，而在1996年?yáng)|亞股票市場(chǎng)經(jīng)年?yáng)|亞股票市場(chǎng)經(jīng)歷了大蕭條。其次是因?yàn)槔ㄌ厥褂玫拿總€(gè)經(jīng)濟(jì)體的樣本公司只歷了大蕭條。其次是因?yàn)槔ㄌ厥褂玫拿總€(gè)經(jīng)濟(jì)體的樣本公司只有有20-30個(gè)，而本文相對(duì)較多。個(gè)，而本文相對(duì)較多。II.Ownership and Control Concentration and Their Effect on Firm Value 本文提出了兩個(gè)假設(shè)：本文提出了兩個(gè)假設(shè)： 第

17、一個(gè)是大股東的現(xiàn)金流權(quán)水平與公司價(jià)值存在積極的正第一個(gè)是大股東的現(xiàn)金流權(quán)水平與公司價(jià)值存在積極的正相關(guān)關(guān)系；相關(guān)關(guān)系； 第二個(gè)是大股東的控制權(quán)水平與公司價(jià)值存在消極的負(fù)相第二個(gè)是大股東的控制權(quán)水平與公司價(jià)值存在消極的負(fù)相關(guān)關(guān)系。關(guān)關(guān)系。A.Graphical Evidence 這兩個(gè)圖表為本文的兩個(gè)假設(shè)提供了啟發(fā)性的證據(jù)。這兩個(gè)圖表為本文的兩個(gè)假設(shè)提供了啟發(fā)性的證據(jù)。 表表1提供了支持最大股東持有的現(xiàn)金流權(quán)利的增加會(huì)帶提供了支持最大股東持有的現(xiàn)金流權(quán)利的增加會(huì)帶來(lái)激勵(lì)效應(yīng)的證據(jù)。來(lái)激勵(lì)效應(yīng)的證據(jù)。 表表2通常符合塹壕效應(yīng)。當(dāng)最大股東控制權(quán)利的增加超通常符合塹壕效應(yīng)。當(dāng)最大股東控制權(quán)利的增加超過(guò)

18、他的所有權(quán)時(shí)過(guò)他的所有權(quán)時(shí),公司估值出現(xiàn)下降。公司估值出現(xiàn)下降。B.Regression Resultsrelationship with relationship with the firm valuethe firm valuedependent dependent variablevariablefirm valuefirm valuethe market-to-book the market-to-book ratio of assets ratio of assets independent independent variablevariableOwnershipOwnership

19、Continuous variableContinuous variableControl minus ownershipControl minus ownershipContinuous variableContinuous variableControl exceeds ownershipControl exceeds ownershipA dummyA dummyControl exceeds Control exceeds ownership,highownership,highA dummyA dummycontrol control variablesvariablesSales

20、growth Sales growth in the previous year in the previous year + +capital spending over capital spending over salessalesin the previous yearin the previous year+ +firm agefirm agemeasured in years measured in years since establishment since establishment + +firm sizefirm sizemeasured by the log measu

21、red by the log of total assets in of total assets in the previous yearthe previous year+ +Consolidation dummyConsolidation dummy- - 表四是大股東持有的所有權(quán)和控制權(quán)與公司價(jià)值關(guān)系表四是大股東持有的所有權(quán)和控制權(quán)與公司價(jià)值關(guān)系的回歸結(jié)果的回歸結(jié)果, 所有權(quán)和控制權(quán)是連續(xù)變量。該表包含三個(gè)所有權(quán)和控制權(quán)是連續(xù)變量。該表包含三個(gè)模型模型:第一個(gè)是基本回歸第一個(gè)是基本回歸;第二個(gè)是在基本回歸的基礎(chǔ)上加是是否合并財(cái)務(wù)報(bào)表的控第二個(gè)是在基本回歸的基礎(chǔ)上加是是否合并財(cái)務(wù)報(bào)表的控

22、制變量制變量;第三個(gè)是調(diào)查可能的非線性關(guān)系。第三個(gè)是調(diào)查可能的非線性關(guān)系。C.Tests of Robustness C.1.Accounting for Group Effects 商業(yè)團(tuán)體內(nèi)的樣本可能不是獨(dú)立的，由于在這樣群體商業(yè)團(tuán)體內(nèi)的樣本可能不是獨(dú)立的，由于在這樣群體內(nèi)的成員有共同的所有權(quán)和受到相同的管理內(nèi)的成員有共同的所有權(quán)和受到相同的管理,從而導(dǎo)致集團(tuán)從而導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部會(huì)發(fā)生不以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)賬，這種轉(zhuǎn)移可能導(dǎo)內(nèi)部會(huì)發(fā)生不以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)賬，這種轉(zhuǎn)移可能導(dǎo)致在相同組內(nèi)的成員企業(yè)產(chǎn)生相互依存的估值指標(biāo)。因此致在相同組內(nèi)的成員企業(yè)產(chǎn)生相互依存的估值指標(biāo)。因此可以將一個(gè)企業(yè)集團(tuán)作為

23、一個(gè)樣本老進(jìn)行回歸，而前面的可以將一個(gè)企業(yè)集團(tuán)作為一個(gè)樣本老進(jìn)行回歸，而前面的回歸分析是將一個(gè)上市公司（不管其是子公司抑或集團(tuán)公回歸分析是將一個(gè)上市公司（不管其是子公司抑或集團(tuán)公司）作為一個(gè)樣本公司。司）作為一個(gè)樣本公司。 表四和表五之間的一個(gè)通用比較表明壕溝效應(yīng)在集團(tuán)表四和表五之間的一個(gè)通用比較表明壕溝效應(yīng)在集團(tuán)附屬公司也同樣嚴(yán)重的存在附屬公司也同樣嚴(yán)重的存在,因?yàn)椴还苁欠駥㈦`屬于一個(gè)企因?yàn)椴还苁欠駥㈦`屬于一個(gè)企業(yè)集團(tuán)的所有公司作為一個(gè)觀察樣本，回歸系數(shù)是類(lèi)似的。業(yè)集團(tuán)的所有公司作為一個(gè)觀察樣本，回歸系數(shù)是類(lèi)似的?；貧w結(jié)果表明回歸結(jié)果表明,公司在商業(yè)團(tuán)體之間的依賴不會(huì)改變我們關(guān)公司在商業(yè)團(tuán)體

24、之間的依賴不會(huì)改變我們關(guān)于企業(yè)價(jià)值或所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)研究的主要結(jié)果。于企業(yè)價(jià)值或所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)研究的主要結(jié)果。C.2.Results by Economy 在所有八個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，所有權(quán)和控制權(quán)的分離權(quán)利與在所有八個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，所有權(quán)和控制權(quán)的分離權(quán)利與降低企業(yè)價(jià)值有關(guān)聯(lián)降低企業(yè)價(jià)值有關(guān)聯(lián),香港、印尼、馬來(lái)西亞和泰國(guó)四個(gè)香港、印尼、馬來(lái)西亞和泰國(guó)四個(gè)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)的這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上顯著。再次經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)的這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上顯著。再次,統(tǒng)計(jì)上顯統(tǒng)計(jì)上顯著的系數(shù)略大于整體樣本。系數(shù)比較大表明著的系數(shù)略大于整體樣本。系數(shù)比較大表明, 所有權(quán)集中所有權(quán)集中的激勵(lì)效應(yīng)在企業(yè)治理機(jī)制弱的經(jīng)濟(jì)體中有更重要的作用

25、。的激勵(lì)效應(yīng)在企業(yè)治理機(jī)制弱的經(jīng)濟(jì)體中有更重要的作用。所以壕溝效應(yīng)的存在所以壕溝效應(yīng)的存在,會(huì)導(dǎo)致集中的所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致集中的所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不確定的凈效應(yīng)。生不確定的凈效應(yīng)。C.3.Reverse Causality 另一個(gè)問(wèn)題另一個(gè)問(wèn)題,依據(jù)兩權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值的影響可能會(huì)產(chǎn)依據(jù)兩權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值的影響可能會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性。假設(shè)最大股東認(rèn)為公司價(jià)值被高估生內(nèi)生性。假設(shè)最大股東認(rèn)為公司價(jià)值被高估,想把他的錢(qián)想把他的錢(qián)投資在其他地方。他可能會(huì)想要降低他的所有權(quán)投資在其他地方。他可能會(huì)想要降低他的所有權(quán),但保持他但保持他的控制權(quán)，公司價(jià)值將會(huì)有一個(gè)滯后的調(diào)整以達(dá)到其均衡水的控制權(quán)，公司價(jià)值

26、將會(huì)有一個(gè)滯后的調(diào)整以達(dá)到其均衡水平。平。 當(dāng)只有內(nèi)部人士可以根據(jù)暫時(shí)的價(jià)值高估或低估迅速和當(dāng)只有內(nèi)部人士可以根據(jù)暫時(shí)的價(jià)值高估或低估迅速和頻繁的改變他們的現(xiàn)金流權(quán)，同時(shí)保持他們的控制權(quán)時(shí)頻繁的改變他們的現(xiàn)金流權(quán)，同時(shí)保持他們的控制權(quán)時(shí),內(nèi)內(nèi)生性可能會(huì)因此導(dǎo)致偏差，因此在許多企業(yè)系統(tǒng)，這樣的行生性可能會(huì)因此導(dǎo)致偏差，因此在許多企業(yè)系統(tǒng)，這樣的行為似乎是不可能的。為似乎是不可能的。III.Owner Types and Mechanisms for Separating Ownership and Control 調(diào)查是否一個(gè)特定的所有者類(lèi)型是會(huì)影響我們的結(jié)果。調(diào)查是否一個(gè)特定的所有者類(lèi)型是會(huì)影

27、響我們的結(jié)果。我們分別研究了影響公司價(jià)值的所有權(quán)類(lèi)型：家族企業(yè)、國(guó)我們分別研究了影響公司價(jià)值的所有權(quán)類(lèi)型：家族企業(yè)、國(guó)家控制或被廣泛持有的公司和金融機(jī)構(gòu)。家控制或被廣泛持有的公司和金融機(jī)構(gòu)。 我們也研究這三個(gè)所有者類(lèi)型企業(yè)的價(jià)值和兩權(quán)分離程我們也研究這三個(gè)所有者類(lèi)型企業(yè)的價(jià)值和兩權(quán)分離程度之間的關(guān)系。度之間的關(guān)系。 對(duì)每個(gè)控股股東類(lèi)型的所有權(quán)和控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響對(duì)每個(gè)控股股東類(lèi)型的所有權(quán)和控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響進(jìn)行回歸進(jìn)行回歸,我們發(fā)現(xiàn)三種類(lèi)型的控股股東有類(lèi)似的所有權(quán)變我們發(fā)現(xiàn)三種類(lèi)型的控股股東有類(lèi)似的所有權(quán)變量系數(shù)量系數(shù)(TableVII)。 為了測(cè)量每一種分離機(jī)制的重要性為了測(cè)量每一種分離

28、機(jī)制的重要性,本文構(gòu)造虛擬變量來(lái)本文構(gòu)造虛擬變量來(lái)解釋公司價(jià)值的相對(duì)變化解釋公司價(jià)值的相對(duì)變化 (TableVIII)。 金字塔是一個(gè)虛擬變量，如果該公司是一個(gè)金字塔結(jié)構(gòu)金字塔是一個(gè)虛擬變量，如果該公司是一個(gè)金字塔結(jié)構(gòu)的一部分的一部分(包括如果是頂點(diǎn)公司金字塔的頂部包括如果是頂點(diǎn)公司金字塔的頂部)時(shí)其值等于一時(shí)其值等于一, 否則為零。否則為零。 交叉持股是一個(gè)虛擬變量，如果公司通過(guò)控股控制交叉持股是一個(gè)虛擬變量，如果公司通過(guò)控股控制(至少至少部分部分) 時(shí)等于一時(shí)等于一, 否則為零。否則為零。 雙重投票權(quán)股票是一個(gè)虛擬變量，如果該公司已經(jīng)發(fā)布雙重投票權(quán)股票是一個(gè)虛擬變量，如果該公司已經(jīng)發(fā)布了雙

29、重投票權(quán)股票等于一了雙重投票權(quán)股票等于一, 否則為零。否則為零。 回歸四個(gè)模型回歸四個(gè)模型, 為每個(gè)單獨(dú)的分離機(jī)制使用一個(gè)虛擬變量為每個(gè)單獨(dú)的分離機(jī)制使用一個(gè)虛擬變量,然后在最后一列的回歸中結(jié)合三個(gè)虛擬變量。然后在最后一列的回歸中結(jié)合三個(gè)虛擬變量。 而東亞企業(yè)大股東的壕溝效應(yīng)實(shí)現(xiàn)可能因?yàn)榻鹱炙Y(jié)而東亞企業(yè)大股東的壕溝效應(yīng)實(shí)現(xiàn)可能因?yàn)榻鹱炙Y(jié)構(gòu)、交叉持股與雙重投票權(quán)股票的結(jié)合，證據(jù)表明構(gòu)、交叉持股與雙重投票權(quán)股票的結(jié)合，證據(jù)表明,所有權(quán)所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致價(jià)值折扣和控制權(quán)的分離導(dǎo)致價(jià)值折扣,沒(méi)有任何特定的分離機(jī)制。沒(méi)有任何特定的分離機(jī)制。 兩個(gè)假設(shè)中的另一個(gè)我們已經(jīng)在這里探索過(guò)了，可能兩個(gè)假設(shè)中的另一個(gè)我們已經(jīng)在這里探索過(guò)了，可能是由于管理不善和管理不善的可能性導(dǎo)致價(jià)值的降低是與是由于管理不善和管理不善的可能性導(dǎo)致價(jià)值的降低是與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的。所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的。IV.Conclusion 本文的主要貢獻(xiàn)是