基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估

1、 4.1 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型 4.2 現(xiàn)金流量的預測現(xiàn)金流量的預測 4.3 折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率的確定 4.4 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型的具體應用基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型的具體應用 4.5 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型應用評價基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型應用評價企 業(yè) 價 值增 長收 益風 險 企業(yè)價值的三個決定因素企業(yè)價值的三個決定因素n企業(yè)價值評估中的收益法企業(yè)價值評估中的收益法n 是指通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評是指通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。估對象價值的評估思路。n 收益法中常

2、用的兩種方法是收益法中常用的兩種方法是收益資本化法和未來收益折收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法現(xiàn)法。n未來收益折現(xiàn)法未來收益折現(xiàn)法是企業(yè)價值評估的核心，是最普遍接受的是企業(yè)價值評估的核心，是最普遍接受的方法。在采用這種方法時，首先要明確兩個基本問題，方法。在采用這種方法時，首先要明確兩個基本問題，一是一是要明確收益的涵義，二是要明確與收益流相配比的折現(xiàn)率要明確收益的涵義，二是要明確與收益流相配比的折現(xiàn)率。 1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估的基本原理）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估的基本原理企業(yè)的價值等于該企業(yè)在未來所產生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值企業(yè)的價值等于該企業(yè)在未來所產生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和?？偤汀Ｆ涔?/p>

3、式是：其公式是： V=其中：其中：V=企業(yè)的現(xiàn)在價值企業(yè)的現(xiàn)在價值n=企業(yè)經(jīng)營的時間企業(yè)經(jīng)營的時間CFt=企業(yè)在企業(yè)在t時刻預期產生的現(xiàn)金流時刻預期產生的現(xiàn)金流r=折現(xiàn)率折現(xiàn)率ntttrCF1)1 (企業(yè)價值的評估思路有兩種企業(yè)價值的評估思路有兩種: 一種是將一種是將企業(yè)價值等同于股東權益價值企業(yè)價值等同于股東權益價值，即使用股權資本成本對各期的即使用股權資本成本對各期的股權現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量進進行折現(xiàn)；行折現(xiàn)； 另一種是另一種是評估整個企業(yè)的價值評估整個企業(yè)的價值，企業(yè)價值，企業(yè)價值包括股東權益、債權、優(yōu)先股的價值。包括股東權益、債權、優(yōu)先股的價值。 即使用即使用加權平均資本成本對加權平均

4、資本成本對企業(yè)預期現(xiàn)金流企業(yè)預期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。進行貼現(xiàn)。在實際應用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：在實際應用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在型都是在股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型基礎上演化得來的?；A上演化得來的。 股利折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型：是一種基本模型是一種基本模型,該模型以股票該模型以股票的的股利股利作為股權資本唯一產生的現(xiàn)金流。作為股權資本唯一產生的現(xiàn)金流。該模型在事先設定折現(xiàn)率的基礎上該

5、模型在事先設定折現(xiàn)率的基礎上假設未來股假設未來股利的增長模式是可預計的利的增長模式是可預計的,其基本原理是：任何其基本原理是：任何資產的價值等于預期的系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總資產的價值等于預期的系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和和，計算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應與現(xiàn)金流的風險相匹，計算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應與現(xiàn)金流的風險相匹配。配。股票的未來現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票股票的未來現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持有期內持有期內的的股利股利和和持有至期末持有至期末的的預期價格預期價格。由于持有期期末。由于持有期期末股票的預期價格是由股票未來股利決定的，所以股股票的預期價格是由股票未來股利決定的，所以股票當前價值應等于無限期股利的現(xiàn)值：票當

6、前價值應等于無限期股利的現(xiàn)值：股票的價值股票的價值=式中：式中：Dt代表未來各期的股利；代表未來各期的股利；(t=1,2,，n)；r代表折現(xiàn)率。代表折現(xiàn)率。 12210111tttrDrDrDP 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型和和股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是評估是評估企業(yè)企業(yè)股權價值股權價值的兩種方法。的兩種方法。 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是評估是評估整個企業(yè)價值整個企業(yè)價值的的方法，它是以方法，它是以加權平均資本成本加權平均資本成本為折現(xiàn)率折現(xiàn)為折現(xiàn)率折現(xiàn)整個企整個企業(yè)的現(xiàn)金流業(yè)的現(xiàn)金流（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量）。（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量）

7、。 （1）選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)模型）選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型、股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)股利折現(xiàn)模型、股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（2）未來績效預測）未來績效預測借助歷史資料，如年報數(shù)據(jù)預測借助歷史資料，如年報數(shù)據(jù)預測 （3）估算資本成本）估算資本成本（4）估算連續(xù)價值并計算企業(yè)價值：）估算連續(xù)價值并計算企業(yè)價值：企業(yè)價值企業(yè)價值=可明確預測期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值可明確預測期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +可預測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值可預測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值1）收益形式的選擇：利潤與現(xiàn)金流量）收益形式的選擇：利潤與現(xiàn)金流量第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，可靠性

8、可靠性更高。更高。第二，選擇現(xiàn)金流形式的收益，第二，選擇現(xiàn)金流形式的收益，相關性相關性更高。更高。 現(xiàn)金流量是指一項投資或資產在未來不同時點所現(xiàn)金流量是指一項投資或資產在未來不同時點所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量?，F(xiàn)金流出量。 按照企業(yè)經(jīng)營業(yè)務發(fā)生的性質按照企業(yè)經(jīng)營業(yè)務發(fā)生的性質, 可將企業(yè)現(xiàn)金流量歸可將企業(yè)現(xiàn)金流量歸為三類，即經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量、投資活動產生為三類，即經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量、投資活動產生的現(xiàn)金流量和籌資活動產生的現(xiàn)金流量。的現(xiàn)金流量和籌資活動產生的現(xiàn)金流量。 根據(jù)兩種不同的評估思路，可將現(xiàn)金流主要分

9、為兩種：根據(jù)兩種不同的評估思路，可將現(xiàn)金流主要分為兩種：一種是一種是股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流，另一種是，另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流。l股權自由現(xiàn)金流股東股權自由現(xiàn)金流股東擁有公司產生的全部現(xiàn)擁有公司產生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權，即擁有公司在履行了包括金流的剩余要求權，即擁有公司在履行了包括償還債務在內的所有財務義務和滿足了再投資償還債務在內的所有財務義務和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。l股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流是指銷售收入在除去經(jīng)營費是指銷售收入在除去經(jīng)營費用、本息支付和為保持預定現(xiàn)金流增長所需的用、本息支付和為保持預定現(xiàn)金流增長所需的全部資

10、本性支出之后的現(xiàn)金流。它可能為正，全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。它可能為正，可能為負?？赡転樨?。 營業(yè)收入營業(yè)收入 - -經(jīng)營費用經(jīng)營費用 = =利息、稅收、折舊、攤銷前收益利息、稅收、折舊、攤銷前收益 - -折舊和攤銷折舊和攤銷 = =息稅前利潤（息稅前利潤（EBITEBIT） - -利息費用利息費用 = =稅前利潤稅前利潤 - -所得稅所得稅 = =凈利潤凈利潤 + +折舊和攤銷折舊和攤銷 = =經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 - -資本性支出資本性支出 - -凈營運資本增加額凈營運資本增加額 = =股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流（1 1）無財務杠桿的股權自由現(xiàn)金流）無財務杠桿的股權自由

11、現(xiàn)金流折舊及攤銷。折舊及攤銷。折舊和攤銷屬于費用，但他是非現(xiàn)金折舊和攤銷屬于費用，但他是非現(xiàn)金費用，并不造成相關的現(xiàn)金流支出，因此在計算現(xiàn)金費用，并不造成相關的現(xiàn)金流支出，因此在計算現(xiàn)金流時需要在凈收益后加上折舊和攤銷。流時需要在凈收益后加上折舊和攤銷。資本性支出。資本性支出。所謂資本性支出是公司用于所謂資本性支出是公司用于固定資產固定資產投資的部分，一個要可持續(xù)健康發(fā)展的公司，必須將投資的部分，一個要可持續(xù)健康發(fā)展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現(xiàn)有資產的運行并創(chuàng)造新的資產來保證未來的增長?，F(xiàn)有資產的運行并創(chuàng)造新的資產

12、來保證未來的增長。 營運資本凈增加額。營運資本凈增加額。公司的凈營運資本等于流動資公司的凈營運資本等于流動資產減去流動負債。營運資本增加意味著現(xiàn)金流出，營產減去流動負債。營運資本增加意味著現(xiàn)金流出，營運資本減少則意味著現(xiàn)金流入。運資本減少則意味著現(xiàn)金流入。 例例4-1 估計無財務杠桿公司的股權自由現(xiàn)金流估計無財務杠桿公司的股權自由現(xiàn)金流 表表4-1根據(jù)某公司財務報表編制，表根據(jù)某公司財務報表編制，表4-2估計了該公司估計了該公司2006年和年和2007年的股權資本自由現(xiàn)金流（單位：萬元）：年的股權資本自由現(xiàn)金流（單位：萬元）：20062006年年2007年年 營業(yè)收入營業(yè)收入1100 1300

13、 經(jīng)營費用經(jīng)營費用950 11001100折舊折舊24 2828息稅前利潤息稅前利潤126126172 利息費用利息費用0 0 所得稅所得稅37.851.651.6凈利潤凈利潤88.2 120.4120.4營運資本營運資本350 480480資本性支出資本性支出 30 40 2005年營運資本為年營運資本為360萬。萬。表表4-2 2006年和年和2007年的股權資本自由現(xiàn)金流年的股權資本自由現(xiàn)金流項目項目2006年年2007年年凈利潤凈利潤+折舊折舊=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量資本性支出資本性支出營運資本追加額營運資本追加額=股權資本自由現(xiàn)金流股權資本自由現(xiàn)金流88.224112.

14、230-1092.2120.428148.840130-21.6股權資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與股權資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與2006年相比，年相比，2007年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營運資本增加，股權自由現(xiàn)金流反而減少了。和營運資本增加，股權自由現(xiàn)金流反而減少了。 營業(yè)收入經(jīng)營費用營業(yè)收入經(jīng)營費用 利息、稅收、折舊、攤銷前利潤利息、稅收、折舊、攤銷前利潤折舊和攤銷折舊和攤銷 息稅前利潤息稅前利潤 利息費用利息費用 稅前利潤稅前利潤 所得稅所得稅 凈利潤凈利潤 折舊和攤銷折舊和攤銷 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量經(jīng)營活動現(xiàn)金

15、凈流量 資本性支出資本性支出 凈營運資本增加額凈營運資本增加額 償還本金償還本金 新發(fā)行債務收入新發(fā)行債務收入 股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流(FCFE(FCFE）企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營費用和所得稅后，向就是在支付了經(jīng)營費用和所得稅后，向企業(yè)企業(yè)權利要求者（股東和債權人等）權利要求者（股東和債權人等）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。計算方法計算方法1：把企業(yè)不同權利要求者的現(xiàn)金流加在一起：把企業(yè)不同權利要求者的現(xiàn)金流加在一起 。 表表4-3 不同權利要求人的現(xiàn)金流表不同權利要求人的現(xiàn)金流表權利要求者權利要求者 權利要求者的現(xiàn)金流權利要求者的現(xiàn)金流 折現(xiàn)率

16、折現(xiàn)率 債權人債權人 利息費用（利息費用（1-稅率）稅率）+償還本金償還本金-新發(fā)新發(fā)行債務行債務 稅后債務成本稅后債務成本 優(yōu)先股股東優(yōu)先股股東 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股資本成本 普通股股東普通股股東 股權自由現(xiàn)金流（股權自由現(xiàn)金流（FCFE） 股權資本成本股權資本成本 企業(yè)企業(yè)=普通股普通股股東股東+債權人債權人+優(yōu)先股股東優(yōu)先股股東 企業(yè)自由現(xiàn)金流（企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=股權自由股權自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流+利息費用（利息費用（1-稅率）稅率）+償還本償還本金金-新發(fā)行債務新發(fā)行債務+優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 加權平均資本成本加權平均資本成本 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流FC

17、FF=股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流FCFE+利息費用利息費用（1-稅率）稅率）+償還本金償還本金-新發(fā)行債務新發(fā)行債務+優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 同時：同時：股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流(FCFE)=凈利潤凈利潤+折舊和攤銷折舊和攤銷-優(yōu)先股股優(yōu)先股股利利-資本性支出資本性支出-凈營運資本增加額凈營運資本增加額-償還本金償還本金+新發(fā)行債新發(fā)行債務收入務收入將上式代入整理有：將上式代入整理有：企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤凈利潤+折舊和攤銷折舊和攤銷+利息費用利息費用（1-稅率）稅率）-資本性支出資本性支出-凈營運資本增加額凈營運資本增加額 計算方法計算方法2：從息稅前利潤開始計算。

18、：從息稅前利潤開始計算。FCFF=EBIT(1-所得稅稅率所得稅稅率)+折舊折舊-資本性支出資本性支出 -凈營運資本增加額凈營運資本增加額 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流 凈利潤凈利潤加：折舊、攤銷等加：折舊、攤銷等加：利息費用（稅后）加：利息費用（稅后）減：營運資本的增加減：營運資本的增加減：資本性支出減：資本性支出減（加）：債務的減少（增減（加）：債務的減少（增加）加） 7002000210（600）（1400）不適用不適用7002000不適用不適用（600）（1400）（50）自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量 910650注：假設利息費用為注：假設利息費用為300元，

19、企業(yè)所得稅稅率元，企業(yè)所得稅稅率30%。評估人員可按以下幾個步驟進行：評估人員可按以下幾個步驟進行：（1）對評估基準日審計后財務報表進行調整。）對評估基準日審計后財務報表進行調整。 （2）對企業(yè)預期收益趨勢的總體分析和判斷。）對企業(yè)預期收益趨勢的總體分析和判斷。 （3）對企業(yè)預期現(xiàn)金流量進行預測。）對企業(yè)預期現(xiàn)金流量進行預測。 預測的重點預測的重點銷售收入銷售收入（營業(yè)收入）（營業(yè)收入）銷售成本銷售成本（營業(yè)成本）（營業(yè)成本）管理及銷售費用管理及銷售費用（營業(yè)費用）（營業(yè)費用）營運資本營運資本資本性支出資本性支出（1）將預測結果與企業(yè)）將預測結果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢歷史收益的平均趨勢進行比

20、進行比較。較。（2）對影響企業(yè)價值評估的）對影響企業(yè)價值評估的敏感性因素敏感性因素加以嚴格的加以嚴格的檢驗。檢驗。 （3）對所預測的企業(yè)收入與成本費用的變化的一致）對所預測的企業(yè)收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗。性進行檢驗。 （4）與其他方法評估的結果進行比較、檢驗。）與其他方法評估的結果進行比較、檢驗。 折現(xiàn)率是將預測現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率是將預測現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。估計折現(xiàn)率的原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權估計折現(xiàn)率的原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權平均資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權平均資本成本相匹配。資本成本相匹配。 評估值

21、內涵評估值內涵 對應的現(xiàn)金流量對應的現(xiàn)金流量 適用的折現(xiàn)率適用的折現(xiàn)率 間接法間接法企業(yè)整體價值企業(yè)整體價值 企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量加權平均資本成本加權平均資本成本 直接法直接法股東權益價值股東權益價值 股東自由現(xiàn)金流量股東自由現(xiàn)金流量 股權資本成本股權資本成本 國際上一般較多采用國際上一般較多采用間接法評估股東權益價值間接法評估股東權益價值，通過對整，通過對整體價值的評估來間接獲得股東全部權益價值，體價值的評估來間接獲得股東全部權益價值，即：即：股東全部權益價值股東全部權益價值=企業(yè)整體價值企業(yè)整體價值-債務實際價值債務實際價值 股權資本成本（權益成本）股權資本成本（權益成本）是投

22、資者在對一個公司做權益是投資者在對一個公司做權益投資時所要求的回報率。投資時所要求的回報率。有兩種方法：資本資產定價模型和股利增長模型。有兩種方法：資本資產定價模型和股利增長模型。 （1）資本資產定價模型（資本資產定價模型（CAPM ）是描述是描述風險與期望收益率風險與期望收益率之間關系的模型。在這模型中，某種證券的之間關系的模型。在這模型中，某種證券的期望收益率就是無期望收益率就是無風險收益率加上該種證券的系統(tǒng)風險溢價風險收益率加上該種證券的系統(tǒng)風險溢價。 資本資產定價模型簡介：資本資產定價模型簡介： CAPM美國美國 威廉威廉夏普夏普 1964E(R)= + 式中：式中： =無風險收益率；

23、無風險收益率；E(R )=市場的期望收益率市場的期望收益率 E(R )R=市場風險溢價；市場風險溢價；E(R)=投資者要求的收益率投資者要求的收益率fmRRE)(fRfRmm股權資本成本股權資本成本= + fRfmRRE)( 投資者要求的收益率即為公司的股權資本成本投資者要求的收益率即為公司的股權資本成本無風險收益率的選擇無風險收益率的選擇 選取無風險利率是通過選取無風險利率是通過長期政府債券利率減去通貨長期政府債券利率減去通貨膨脹貼水來計算。膨脹貼水來計算。 市場風險補償（溢價）的估算市場風險補償（溢價）的估算市場風險補償市場風險補償是某一時期的股票市場平均收益率和無風險證券是某一時期的股票

24、市場平均收益率和無風險證券平均收益率之間的差額。在平均收益率之間的差額。在CAPM中，市場風險補償?shù)暮饬恳恢?，市場風險補償?shù)暮饬恳话阋詺v史數(shù)據(jù)為基礎。般以歷史數(shù)據(jù)為基礎?？紤]因素考慮因素政治風險政治風險經(jīng)濟波動經(jīng)濟波動市場結構：規(guī)市場結構：規(guī)模大，行業(yè)多模大，行業(yè)多樣化且比較穩(wěn)樣化且比較穩(wěn)定，則市場風定，則市場風險補償高險補償高貝塔系數(shù)的估算貝塔系數(shù)的估算 資本市場理論把風險分為資本市場理論把風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險，是指由于政治、經(jīng)濟及社會環(huán)境等公司外，是指由于政治、經(jīng)濟及社會環(huán)境等公司外部某些因素的不確定性而產生的風險。特點：是由綜部某些因素的不確

25、定性而產生的風險。特點：是由綜合因素導致的，無法通過多樣化投資予以分散的。合因素導致的，無法通過多樣化投資予以分散的。 非系統(tǒng)風險非系統(tǒng)風險，是指由于經(jīng)營失誤、消費者偏好改變、，是指由于經(jīng)營失誤、消費者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產品試制失敗等因素影響所勞資糾紛、工人罷工、新產品試制失敗等因素影響所產生的個別公司的風險。特點：它只發(fā)生在個別公司產生的個別公司的風險。特點：它只發(fā)生在個別公司中。由于這些因素的發(fā)生是隨機的，因此可以通過多中。由于這些因素的發(fā)生是隨機的，因此可以通過多樣化投資來分散。樣化投資來分散。 資本資產定價模型研究的風險是資本資產定價模型研究的風險是系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險某證券

26、的某證券的值值1 系統(tǒng)風險大于市場平均風險系統(tǒng)風險大于市場平均風險=1 系統(tǒng)風險等于市場平均風險系統(tǒng)風險等于市場平均風險 g。其公式為。其公式為: 式中式中, =下一年的預期股利下一年的預期股利 r=投資者必要收益率（折現(xiàn)率）投資者必要收益率（折現(xiàn)率） g=固定的股利增長率固定的股利增長率適用于成熟期的公司適用于成熟期的公司10011tttrgDPgrD11D因為股利的增長與盈利的增長通常是一致的，而盈利因為股利的增長與盈利的增長通常是一致的，而盈利的增長是留存收益和留存收益回報率共同作用的結果，的增長是留存收益和留存收益回報率共同作用的結果，因此：因此：g=g=留存比率留存比率留存收益回報率

27、留存收益回報率= = ROEROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回報率通常用權益報酬率（回報率通常用權益報酬率（ROEROE）來估計。）來估計。見見P84 P84 例例1 1【例例】某公司處于穩(wěn)定增長階段，某公司處于穩(wěn)定增長階段，2009年的每股盈利是年的每股盈利是4.50元，股利支付率為元，股利支付率為78%，預期股利和收益每年以，預期股利和收益每年以6%的速度永的速度永續(xù)增長，股票的續(xù)增長，股票的為為0.9，國庫券利率為，國庫券利率為4.25%，公司具有未定，公司具有未定的財務杠桿比率，公司發(fā)放的股利大約等于公司的股權自由的財務

28、杠桿比率，公司發(fā)放的股利大約等于公司的股權自由現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流。 請用股利增長模型計算股票每股價值。請用股利增長模型計算股票每股價值。 如果當時股票交易價格為如果當時股票交易價格為80元，則這一股票價格合理元，則這一股票價格合理性的股利增長率是多少？性的股利增長率是多少？ （市場平均風險利率?。ㄊ袌銎骄L險利率取7.5%）解：解： 2009年的每股盈利是年的每股盈利是4.50元元 股利支付率為股利支付率為78% 2009年公司每股股利 = 4.5078% = 3.51（元） 預期股利增長率預期股利增長率 = 6% 該公司該公司= 0.9 國庫券利率國庫券利率 = 4.25% 市場平均風險利率市場

29、平均風險利率 = 7.5% 股權資本成本 = 4.25+（0.90.75）= 11% 股權資本每股價值 公司股票上市交易價格為公司股票上市交易價格為80元，則倒推股利增長率：元，則倒推股利增長率： %33. 6)8051. 3()51. 311. 080(g)11. 0()1 (51. 380gg元）(41.74)06.011.0()06.01 (51.3現(xiàn)實中很多現(xiàn)實中很多公司的股利常常在初始發(fā)展階段保持較高甚至超高公司的股利常常在初始發(fā)展階段保持較高甚至超高的增長率，但增長到一定年數(shù)后就會按比較正常合理的增長率的增長率，但增長到一定年數(shù)后就會按比較正常合理的增長率永遠穩(wěn)定地增長下去。永遠穩(wěn)

30、定地增長下去。這種情況屬于兩階段增長模型：初始時這種情況屬于兩階段增長模型：初始時期（期（n年）高速增長階段和隨后（年）高速增長階段和隨后（n年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長階年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長階段。其計算公式為：段。其計算公式為： 其中：其中： 式中：式中：Pn 為第為第n年年末股票價值；年年末股票價值； r為超常增長階段公司的必要收益率，為超常增長階段公司的必要收益率，rn 為第為第n年以后（穩(wěn)定增長階段）公司的必要收益率；年以后（穩(wěn)定增長階段）公司的必要收益率；gn 為第為第n年以后股年以后股利永續(xù)增長率。利永續(xù)增長率。nnnttttrPrDP1110nnnngrDP1（3）兩階段股利折現(xiàn)模型

31、兩階段股利折現(xiàn)模型 如何確定超常增長階段的長度。隨意延長該階段如何確定超常增長階段的長度。隨意延長該階段的時間將會導致價值高估。的時間將會導致價值高估。 從評估實踐來看，一般超常增長階段時間在從評估實踐來看，一般超常增長階段時間在510年。年。 假設初期增長率很高，此階段結束時突然變成較假設初期增長率很高，此階段結束時突然變成較低增長率，有時過于牽強。兩階段之間有增長緩步低增長率，有時過于牽強。兩階段之間有增長緩步下降過程更顯合理。下降過程更顯合理。 則公司股票價值（企業(yè)價值）為高增長階段、則公司股票價值（企業(yè)價值）為高增長階段、過渡階段與最后穩(wěn)定階段的預期股利現(xiàn)值總和。過渡階段與最后穩(wěn)定階段

32、的預期股利現(xiàn)值總和。股利只是股權現(xiàn)金流的一種特殊情況，將其范圍拓寬，即為股股利只是股權現(xiàn)金流的一種特殊情況，將其范圍拓寬，即為股權自由現(xiàn)金流權自由現(xiàn)金流FCFE是公司在履行了各種財務上的義務（如償還債務、彌補是公司在履行了各種財務上的義務（如償還債務、彌補資本性支出、增加凈營運資本）后所剩下的那部分現(xiàn)金流。資本性支出、增加凈營運資本）后所剩下的那部分現(xiàn)金流。（1）穩(wěn)定增長穩(wěn)定增長FCFE模型模型穩(wěn)定增長穩(wěn)定增長股權自由現(xiàn)金流量。股權自由現(xiàn)金流量。式中，式中， =公司目前的股權資本價值公司目前的股權資本價值 r=公司的股權資本成本公司的股權資本成本（亦是投資者要求的收益率）（亦是投資者要求的收益

33、率） g= FCFE FCFE 的的固定增長率固定增長率 FCFE =預期下一年的股權自由預期下一年的股權自由現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量見見P86 例例2 比較難比較難 grFCFE10P0P1【例例】某公司某公司2009年每股收益（年每股收益（EPS)為為3.60元，每股股利元，每股股利(DPS)為為2.02元。當時公司的折舊是元。當時公司的折舊是3.25億元，資本性支出是億元，資本性支出是4.50億億元（公司有元（公司有1.8億股股票流通在外，每股市場價格為億股股票流通在外，每股市場價格為48元），元），資本性支出與折舊的比率在長期內不會發(fā)生變化；流動資本追資本性支出與折舊的比率在長期內不會發(fā)生變化

34、；流動資本追加值為加值為0.54億元；該公司債務為億元；該公司債務為17.5億元，且公司計劃在今后億元，且公司計劃在今后的項目融資中保持該負債比率不變；公司處于穩(wěn)定增長階段，的項目融資中保持該負債比率不變；公司處于穩(wěn)定增長階段，年增長率年增長率6.5%；其股票；其股票值為值為1.05，當時國債利率為，當時國債利率為4.25%（平均風險收益率取（平均風險收益率取7.5%）。）。（1）使用股利折現(xiàn)模型對該公司股票進行估價（每股）；）使用股利折現(xiàn)模型對該公司股票進行估價（每股）；（2）使用）使用FCFE模型對該公司股票進行估價（每股）；模型對該公司股票進行估價（每股）； （3）對兩種模型所得結果的差

35、異做出合理解釋；）對兩種模型所得結果的差異做出合理解釋； 在與公司股票價格進行對比時，應選用那一種方法計算的結在與公司股票價格進行對比時，應選用那一種方法計算的結果作為標準？果作為標準？當前數(shù)據(jù)：當前數(shù)據(jù)： EPS = 3.60元元 DPS = 2.02元元 每股折舊每股折舊 = 3.25/1.8 = 1.81元元 每股凈資本支出每股凈資本支出 = 4.50/1.8 = 2.50元元 每股營運資本追加值每股營運資本追加值 = 0.54/1.8 = 0.30元元 2009年每股年每股FCFE （不考慮負債的情況下）（不考慮負債的情況下） = 3.60+1.81- 2.50 0.30 = 2.61

36、元元 負債比率負債比率= D/(D+E) = 17.5/（17.5+1.848）= 16.84% 凈收益、資本性支出、折舊、流動資本追加額預計都以每年凈收益、資本性支出、折舊、流動資本追加額預計都以每年6.5%的的增長率增長。增長率增長。（1）用股利折現(xiàn)模型）用股利折現(xiàn)模型 股權資本成本股權資本成本 = 4.25% += 4.25% +（1.051.057.5%7.5%）= 12.13%= 12.13% 每股價值每股價值 = 2.02 = 2.02 （1 + 6.5%1 + 6.5%）/ /（12.13% - 6.5%12.13% - 6.5%） = 38.21= 38.21（元）（元）（2

37、2）用）用FCFEFCFE模型模型 FCFE = FCFE = 凈收益凈收益 - -（1-1-）（資本性支出）（資本性支出- -折舊）折舊） - -（1-1-）流動資本增量）流動資本增量 = 3.60 -= 3.60 -（1-16.84%1-16.84%）（）（2.50-1.812.50-1.81）- -（1-16.84%1-16.84%）0.300.30 = 2.78 = 2.78（元）（元） 每股價值每股價值 = 2.78= 2.78 （1+ 6.5%1+ 6.5%）/ /（12.13% - 6.5%12.13% - 6.5%） = = 52.5952.59（元）（元）（3 3）由于）由于

38、FCFEFCFE比公司支付的股利大得多，所以用比公司支付的股利大得多，所以用FCFEFCFE模型計模型計算出的公司價值要比用股利折現(xiàn)模型得出的價值大，多出的那算出的公司價值要比用股利折現(xiàn)模型得出的價值大，多出的那一部分價值是公司留存收益的價值反映。因此，在這種情況下，一部分價值是公司留存收益的價值反映。因此，在這種情況下，F(xiàn)CFEFCFE模型更加真實反映公司價值，也更接近市場價值模型更加真實反映公司價值，也更接近市場價值（2）兩階段）兩階段FCFE模型模型兩階段就是指公司在前一時期可以較高的速度增長，然后立即進入穩(wěn)定增兩階段就是指公司在前一時期可以較高的速度增長，然后立即進入穩(wěn)定增長階段。長階

39、段。此模型是用此模型是用FCFE代替了股利。模型的基本公式為：代替了股利。模型的基本公式為： =式中，式中， =公司目前的股權資本價值公司目前的股權資本價值 =高速增長階段期末的公司股票價高速增長階段期末的公司股票價值值 r=高速增長階段內股權投資者要求的收益率高速增長階段內股權投資者要求的收益率 r =穩(wěn)定增長階段內股權穩(wěn)定增長階段內股權投資者要求的收益率投資者要求的收益率; g =第二階段的穩(wěn)定增長率第二階段的穩(wěn)定增長率; g =固定增長率固定增長率 FCFE =第第t年的股權自由現(xiàn)金流量年的股權自由現(xiàn)金流量;FCFE =第（第（n+1）年的股權自由現(xiàn)）年的股權自由現(xiàn)金流量金流量nnntt

40、ttrPrFCFEP1110nnnnnttttrgrFCFErFCFE1)/(1110PnPnnt1n（3）三階段）三階段FCFE模型（略）模型（略）3階段指的是：階段指的是：初始高增長階段、增長率下降的轉換階段和穩(wěn)初始高增長階段、增長率下降的轉換階段和穩(wěn)定增長階段。定增長階段。該模型全部預期的股權自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：該模型全部預期的股權自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：1101nttttrFCFEPnnnttttrPrFCFE11221式中，式中， =公司目前的股權資本價值公司目前的股權資本價值 =轉換階段期滿的終點價格轉換階段期滿的終點價格 r=股權投資者要求的收益率股權投資者要求的收益率 FC

41、FE =第第t年度的預期股權自由現(xiàn)金流量年度的預期股權自由現(xiàn)金流量 =初始高增長階段期末初始高增長階段期末 =轉換階段期末轉換階段期末0P2nPt1n2n都是用來評估企業(yè)股權價值的，最基本的差別是現(xiàn)金流不同都是用來評估企業(yè)股權價值的，最基本的差別是現(xiàn)金流不同 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型 股利股利 股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流 FCFE一般來說，對于計算結果：一般來說，對于計算結果： 股權自由現(xiàn)金流模型股權自由現(xiàn)金流模型 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型 結果之差衡量了股利政策控制權的價值結果之差衡量了股利政策控制權的價值選擇誰，取決于市場上公司控股權變動的概率選擇誰，取決于市場上公司控股權變動的概率（1

42、）穩(wěn)定增長）穩(wěn)定增長FCFF模型模型使用這個模型必須滿足兩個條件。使用這個模型必須滿足兩個條件。首先，企業(yè)的現(xiàn)金流以固定首先，企業(yè)的現(xiàn)金流以固定的增長率增長，且增長率是合理的；第二，資本支出和折舊的的增長率增長，且增長率是合理的；第二，資本支出和折舊的關系必須滿足穩(wěn)定增長的假設。關系必須滿足穩(wěn)定增長的假設。 其基本公式是：其基本公式是： 企業(yè)價值企業(yè)價值式中，式中，F(xiàn)CFF1=預期下一年的預期下一年的FCFF WACC=加權平均資本成本加權平均資本成本 g=FCFF的固定增長率的固定增長率gWACCFCFF1【例例】 某企業(yè)某企業(yè)2006年的年的FCFF為為4.792億美元，總資產收益率億美元

43、，總資產收益率（ROA）為）為10.37%，留存比率為，留存比率為0.7，加權平均資本成本，加權平均資本成本（WACC）為）為8.68%，則，則 預期預期FCFF增長率增長率 = 留存比率留存比率ROA = 0.7 10.37% = 7.26% 由公式可得：由公式可得：（億美元）企業(yè)價值46.3370726. 00868. 0792. 4(2)階段性的階段性的FCFF模型模型公式為公式為:企業(yè)價值企業(yè)價值=式中，式中，F(xiàn)CFF =第第t年預期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量年預期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF =第（第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量g =n年后的穩(wěn)定增長率年后的穩(wěn)定增長率W

44、ACCn=穩(wěn)定增長階段的資本加權平均成本穩(wěn)定增長階段的資本加權平均成本nnnnttttWACCgWACCFCFFWACCFCFF1)/(111t1nnFCFF是償還債務之前的現(xiàn)金是償還債務之前的現(xiàn)金流，不受負債比率變化影響，流，不受負債比率變化影響，因此可用于評價財務杠桿比率因此可用于評價財務杠桿比率較高或財務杠桿比率容易發(fā)生較高或財務杠桿比率容易發(fā)生變化的企業(yè)變化的企業(yè)【例例】 某大規(guī)模公司某大規(guī)模公司2007年銷售收入為年銷售收入為15億元，億元，EBITDA（息（息稅折舊攤銷前利潤）為稅折舊攤銷前利潤）為1.7億元，折舊為億元，折舊為0.55億元，資本性支出億元，資本性支出為為0.60億

45、元，流動資本為銷售收入的億元，流動資本為銷售收入的9%。公司發(fā)行在外債務的。公司發(fā)行在外債務的賬面值為賬面值為8.93億元，市場價值為億元，市場價值為10億元，稅前利率為億元，稅前利率為8%。公司。公司共有共有3500萬股股票，每股市場價格為萬股股票，每股市場價格為34元，股票的元，股票的為為1.30。公。公司所得稅率為司所得稅率為36%，國債利率為，國債利率為6%。 預計在預計在2008到到2012年間，公司銷售收入、利潤、資本性年間，公司銷售收入、利潤、資本性支出和折舊都將以支出和折舊都將以10%的速度增長。從的速度增長。從2013年開始，公司進入年開始，公司進入穩(wěn)定增長階段，增長率下降為

46、穩(wěn)定增長階段，增長率下降為6.5%。公司進入穩(wěn)定增長階段后，。公司進入穩(wěn)定增長階段后，資本性支出與折舊相抵，而負債比率將降至資本性支出與折舊相抵，而負債比率將降至25%，債務稅前利，債務稅前利率將降至率將降至7.5%。公司股票的。公司股票的為為1.10，風險溢價取，風險溢價取7.5%。 要求：（要求：（1）估計公司價值；）估計公司價值； （2）估計公司股權資本的價值和每股價值。）估計公司股權資本的價值和每股價值。（1）基期數(shù)據(jù)：）基期數(shù)據(jù)： 2007年年EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）（息稅折舊攤銷前利潤）= 1.7億元；億元； 2007年的資本性支出年的資本性支出 = 0.6億元；億元；

47、2007年的折舊年的折舊 = 0.55億元；億元； 2007年的銷售收入年的銷售收入 = 15億元；億元； 流動資本占銷售收入比例流動資本占銷售收入比例 = 9%； 所得稅率所得稅率 = 36%； 國債利率國債利率 = 6%。（2）高速增長階段的數(shù)據(jù)：）高速增長階段的數(shù)據(jù)： 高速增長階段的時間長度高速增長階段的時間長度 = 5年；年； EBIT的預期增長率的預期增長率 = 10%； 公司公司值值 = 1.30； 股權資本成本股權資本成本 = 6% + 1.307.5%=15.75%； 債務成本債務成本 = 8% （稅前）；（稅前）； 負債比率負債比率 = 10 /（10 + 0.3534）=

48、45.66%；銷售收入、資本性支出和折舊都以銷售收入、資本性支出和折舊都以10%的速度的速度增長。增長。加權平均資本成本加權平均資本成本 = 8%(1-0.36)45.66%+15.75%(1-45.66%) =10.90%（3）穩(wěn)定增長階段的數(shù)據(jù)：）穩(wěn)定增長階段的數(shù)據(jù)： FCFF的預期增長率的預期增長率 = 6.5%； 公司公司值值 = 1.10； 股權資本成本股權資本成本 = 6% + 1.107.5% = 14.25%； 債務成本債務成本 = 7.5% （稅前）；（稅前）； 流動資本占銷售收入比例流動資本占銷售收入比例 = 9%； 負債比率負債比率 = 25%； 資本性支出與折舊相互抵消

49、。資本性支出與折舊相互抵消。（4）評估價值：）評估價值： （1）今后）今后5年（年（2008年年 2012年），該公司年），該公司 年份年份EBITDA折舊折舊EBITEBIT（1-t）資本性支資本性支出出流動資本流動資本增量增量FCFF現(xiàn)值現(xiàn)值(10.90%)11.8700.6051.2650.8100.6600.1350.620.55922.0570.6661.3920.8910.7260.1490.6820.55532.2630.7321.5310.9800.7990.1630.7500.55042.4890.8051.6841.0780.8780.1800.8250.54552.738

50、0.8861.8521.1850.9660.1980.9080.5412012年后，年后， 企業(yè)加權平均資本成本（企業(yè)加權平均資本成本（WACC） = 7.5%(1-0.36)25%+14.25%75% =11.89%（億元）（流動資本占收入百分比收入增量凈營運資本追加額資本性支出折舊期末價值20.79 065. 01189. 009. 010. 115065. 110. 115065. 1185. 1 )1)(1 ( )1 ( 551gWACCgTEBITgWACCTEBITgWACCFCFF公司當前的價值是高速增長階段預期公司當前的價值是高速增長階段預期FCFF的現(xiàn)值和高速增長階段末公司價

51、的現(xiàn)值和高速增長階段末公司價值的現(xiàn)值之和值的現(xiàn)值之和 公司價值公司價值 = 前前5年的年的FCFF現(xiàn)值現(xiàn)值+期末價值的現(xiàn)值期末價值的現(xiàn)值 = 0.559 + 0.555 + 0.550 + 0.545 + 0.541 + 12.39 = 15.14（億元）（億元）（億元）期末價值的現(xiàn)值39.121090. 0179.205（2）要求估計公司股權資本的價值和每股價值）要求估計公司股權資本的價值和每股價值 公司權益資本價值公司權益資本價值 = 公司價值公司價值 債務市場價值債務市場價值 = 15.14 10 = 5.14（億元）（億元） 公司股票每股價值公司股票每股價值 = 5.14 / 0.35

52、 = 14.69（元）（元） 例：某公司例：某公司2008年的銷售收入為年的銷售收入為16.875億元，經(jīng)營費億元，經(jīng)營費用為用為15.175億元，億元，EDITDA為為1.7億元，折舊為億元，折舊為0.55億億元，資本性支出為元，資本性支出為0.6億元，營運資本為億元，營運資本為0.9億元。公億元。公司發(fā)行在外債務的賬面價值為司發(fā)行在外債務的賬面價值為9.12億元，市場價值為億元，市場價值為10億元，稅前利率為億元，稅前利率為10%，公司有，公司有1億股股票，每股億股股票，每股市價市價15元，股票的元，股票的值為值為1.2，國庫券利率為，國庫券利率為6%。市。市場平均收益率為場平均收益率為1

53、3.5。預計在。預計在2009年至年至2013年間，公年間，公司的銷售收入、利潤、資本性支出、營運資本和折舊司的銷售收入、利潤、資本性支出、營運資本和折舊都以都以10%的速度增長。從的速度增長。從2014年開始，公司進入穩(wěn)定年開始，公司進入穩(wěn)定增長階段，增長率下降為增長階段，增長率下降為7%。公司進入穩(wěn)定增長階。公司進入穩(wěn)定增長階段以后，資本性支出與折舊相抵，而負債比率降至段以后，資本性支出與折舊相抵，而負債比率降至30%，債務稅前利率降為，債務稅前利率降為8%，股票的，股票的值為值為1.1，公，公司所得稅稅率為司所得稅稅率為25%。求：（求：（1）求）求2009年至年至2013年的加權平均資

54、本；年的加權平均資本； （2）求）求2009年至年至2013年各年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；年各年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；（3）求）求2014年以后的的加權平均資本；年以后的的加權平均資本；（4）求公司的價值；）求公司的價值；（5）求公司股權資本的價值；）求公司股權資本的價值；（6）求公司每股的價值；）求公司每股的價值；|運用現(xiàn)金流量模型的必要前提：運用現(xiàn)金流量模型的必要前提： 判斷企業(yè)是否具有持續(xù)的盈利能力。判斷企業(yè)是否具有持續(xù)的盈利能力。|澄清兩種誤解：澄清兩種誤解：|一是模型越定量化，價值評估結果就越準確。一是模型越定量化，價值評估結果就越準確。 評估質量與評估師盡職程度評估質量與評估師盡職程度,數(shù)據(jù)準確程度都有關聯(lián)數(shù)據(jù)準