第四章風(fēng)險(xiǎn)投資知識(shí)

1、第四章風(fēng)險(xiǎn)投資知識(shí)第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資概述一、風(fēng)險(xiǎn)投資的定義，產(chǎn)生及發(fā)展1.風(fēng)險(xiǎn)投資的定義 風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture-Capital，簡(jiǎn)稱VC）是指具備資金實(shí)力的投資家對(duì)具有專門技術(shù)并具備良好市場(chǎng)發(fā)展前景 ，但缺乏啟動(dòng)資金的創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行資助 ，幫助其創(chuàng)業(yè) ，并承擔(dān)創(chuàng)業(yè)階段投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)的投資。根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的 、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本 。風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)投資的區(qū)別風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)投資的區(qū)別2.風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)生及發(fā)展（一）萌芽階段:二戰(zhàn)前，大約20年代到40年代（二）雛形階段：二戰(zhàn)以后至70年代（三）發(fā)展階段：70年代晚期到90年

2、代（四）高速發(fā)展時(shí)期：90年代晚期至今二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的劃分二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的劃分一個(gè)新興企業(yè)從創(chuàng)建到成熟通常需要經(jīng)歷5個(gè)時(shí)期：種子期（或概念期）、早期、發(fā)展期、成熟期和晚期。1.種子期（Seed Stage） 種子期是創(chuàng)業(yè)的第一個(gè)時(shí)期。在這個(gè)時(shí)期，創(chuàng)業(yè)者僅有一個(gè)好的點(diǎn)子或創(chuàng)意而已。種子期有下列特點(diǎn)：尚未注冊(cè)企業(yè)或剛剛注冊(cè)了企業(yè)尚未或正在進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研尚未或正在建立商業(yè)計(jì)劃尚未形成核心創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，沒(méi)有產(chǎn)品或服務(wù)，沒(méi)有銷售和利潤(rùn) 因此，在該時(shí)期，創(chuàng)業(yè)者需要獲得種子資金（或啟動(dòng)資金），以進(jìn)行較深入的市場(chǎng)調(diào)研，確立商業(yè)計(jì)劃，創(chuàng)建核心創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)等。到該時(shí)期結(jié)束，企業(yè)應(yīng)已基本建立。種子期通常持續(xù)2.早期（Early

3、Stage） 早期即產(chǎn)品或服務(wù)開發(fā)期。經(jīng)過(guò)種子期后，企業(yè)需進(jìn)行產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)。該時(shí)期的特點(diǎn)有：企業(yè)已經(jīng)注冊(cè)商業(yè)計(jì)劃已確定核心團(tuán)隊(duì)已基本形成產(chǎn)品或服務(wù)正在開發(fā)沒(méi)有銷售和利潤(rùn) 創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)時(shí)期需要早期產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)資金，以進(jìn)行產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)，進(jìn)一步完善核心團(tuán)隊(duì)，建立和發(fā)展銷售渠道，尋求商業(yè)合作伙伴等。到該時(shí)期結(jié)束，企業(yè)應(yīng)完成產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)工作，產(chǎn)品樣本已完成，具備規(guī)模生產(chǎn)和產(chǎn)品上市的能力。該時(shí)期通常需要1年1.5年。3.發(fā)展期（Expansion Stage） 發(fā)展期即規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)品或服務(wù)上市，以及擴(kuò)大生產(chǎn)時(shí)期。其特點(diǎn)有：已有開發(fā)完成的產(chǎn)品或服務(wù)，且產(chǎn)品或服務(wù)已推向市場(chǎng)已有銷售收入尚未盈利

4、或已有些利潤(rùn) 在這個(gè)時(shí)期，企業(yè)需要發(fā)展資金，以進(jìn)行規(guī)?；a(chǎn)，維持迅速增加的庫(kù)存和應(yīng)收賬款，以及促銷產(chǎn)品和服務(wù)，而此時(shí)從銷售收回的現(xiàn)金流量還不足以支持發(fā)展所需的資金。所以企業(yè)還需進(jìn)行第二輪的融資。并且有時(shí)要擴(kuò)大規(guī)模、開發(fā)新產(chǎn)品等，企業(yè)還需要進(jìn)行第三輪的融資。到發(fā)展期結(jié)束，企業(yè)應(yīng)有利潤(rùn)并占領(lǐng)了一定的市場(chǎng)分額。企業(yè)的發(fā)展期通常需要2年3年。 4.成熟期（Mezzanine Stage） 經(jīng)過(guò)種子期、早期、發(fā)展期到晚期以后，企業(yè)進(jìn)入了成熟期。在這個(gè)時(shí)期，創(chuàng)業(yè)者需要確定企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向：上市、被并購(gòu)或繼續(xù)獨(dú)立（以私有形式）發(fā)展。為了使風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值化，獲得高額回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通常促成所投資企業(yè)走上市

5、和被并購(gòu)之路。5.晚期（Later stage） 晚期為企業(yè)主要的擴(kuò)展期。晚期的特點(diǎn)有： 可觀的銷售收入已擁有一定的市場(chǎng)分額 在這個(gè)時(shí)期，企業(yè)需要開發(fā)新產(chǎn)品或新服務(wù)，擴(kuò)大規(guī)模，以進(jìn)一步占領(lǐng)市場(chǎng)和領(lǐng)導(dǎo)市場(chǎng)。有時(shí)企業(yè)需要進(jìn)行第四、甚至第五輪的融資。到晚期結(jié)束，企業(yè)應(yīng)已贏利和有正的現(xiàn)金流量，并已占領(lǐng)了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)分額。這個(gè)時(shí)期通常持續(xù)2年3年。三、風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙資金 目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式基本包括風(fēng)險(xiǎn)投資公司跟風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙資金兩種，相比較而言，風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙資金優(yōu)勢(shì)更大。1.風(fēng)險(xiǎn)投資公司 是專門的風(fēng)險(xiǎn)基金或者是風(fēng)險(xiǎn)資本，把所掌管的資金有效地投入富有盈利潛力的高科技企業(yè)，并通過(guò)后

6、者的上市或被并購(gòu)而獲取資本報(bào)酬的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資公司是公司制，募集基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。2.風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙資金 有限合伙制是指企業(yè)由有限合伙人和普通合伙人組成。普通合伙人出資出力，參與經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)經(jīng)營(yíng)損失承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。有限合伙人只提供資金，不直接參與決策和經(jīng)營(yíng)，以出資額或承諾出資額為限，承擔(dān)有限責(zé)任。具有一些優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)：（一）避免雙重稅賦；（二）有限合伙企業(yè)能夠給普通合伙人提供較好的激勵(lì)機(jī)制；（三）業(yè)績(jī)的衡量?jī)?yōu)勢(shì)；（四）約束機(jī)制。四、風(fēng)險(xiǎn)投資的來(lái)源1.美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資金的來(lái)源（一）政府資助：政府資助包括政府財(cái)政撥款、政府擔(dān)保貸款、政府采購(gòu)和政府直接投資R&D(研究與發(fā)展)與技術(shù)開發(fā)。（二）銀行貸款

7、（三）大企業(yè)投資（四）創(chuàng)業(yè)基金（五）個(gè)人2.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的來(lái)源（一）富有的個(gè)人（二）政府：財(cái)政撥款；政府直接投資；政府擔(dān)保的銀行貸款（三）企業(yè)（四）機(jī)構(gòu)投資者（五）商業(yè)銀行（六）境外投資者第二節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作一、風(fēng)險(xiǎn)投資的角色 1.“資金放大器”：風(fēng)險(xiǎn)投資資金放大器的功能就是指它能夠?qū)⑷舾赏顿Y者的分散資金聚集起來(lái)投人風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),通過(guò)成功的運(yùn)作,獲取比投人高出許多倍的收益。 2“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)器”：風(fēng)險(xiǎn)投資作為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)器的功能主要體現(xiàn)在資金分散降低單位投資主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)強(qiáng)度。 3.“企業(yè)孵化器”：風(fēng)險(xiǎn)投資公司的運(yùn)作,能夠使企業(yè)建立起與風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作相匹配的機(jī)制,并參與創(chuàng)新企業(yè)的管理,在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、技術(shù)

8、創(chuàng)新評(píng)估、市場(chǎng)分析和資本營(yíng)運(yùn)等方面為企業(yè)提供一系列支持,從而促使創(chuàng)新企業(yè)從萌芽創(chuàng)立成熟直至實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化市場(chǎng)運(yùn)作。二、風(fēng)險(xiǎn)資金的投資形式 l、直接投資的方式 所謂直接投資的方式就是上市公司直接通過(guò)收購(gòu)兼并或參股投資于高新技術(shù)企業(yè)+這種方式是絕大多數(shù)上市所采用的方式； 2、參股的方式 參股就是上市公司不以控股為目的，與其他公司一道聯(lián)合發(fā)起成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，但在公司中所占分額不會(huì)超過(guò)50；3、控股的方式 控股方式是指上市公司本身作為主要發(fā)起人發(fā)起成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司并在公司占有相對(duì)或絕對(duì)的控股地位這種方式在美國(guó)比較流行。三、風(fēng)險(xiǎn)投資的交易流程 1.選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目 在本階段從眾多沒(méi)有或只有少量歷史記錄的風(fēng)

9、險(xiǎn)企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目既是核心,也是風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于其它投資形式的特色之一。風(fēng)險(xiǎn)投資公司在選擇投資項(xiàng)目時(shí),投資收益率或是凈現(xiàn)值之類的財(cái)務(wù)分析處于次要位置。風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的科技含量和創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)就成為項(xiàng)目選擇的首要條件。2.確定投資結(jié)構(gòu) 投資結(jié)構(gòu)包括投資規(guī)模、投資策略、投資階段選擇等。3.達(dá)成投資協(xié)議 在該階段,風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性接觸,雙方的談判要持續(xù)數(shù)周至半年時(shí)間。在談判過(guò)程中主要要解決的問(wèn)題包括出資數(shù)額與股份分配,包括申請(qǐng)方技術(shù)開發(fā)設(shè)想與作為研究成果的股份估算；創(chuàng)建企業(yè)人員組織和雙方各自擔(dān)任的職務(wù)；投資者監(jiān)督權(quán)利的利用與界定；投資者退出權(quán)利的形式等。 風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)

10、企業(yè)通過(guò)一系列談判,在股份分配、績(jī)效評(píng)價(jià)、董事會(huì)席位分配等問(wèn)題上取得一致,便簽訂風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議。達(dá)成協(xié)議后,風(fēng)險(xiǎn)投資公司便按協(xié)議向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注人資金。四、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道1.首次公開上市IPO。2.兼并與收購(gòu)。3.管理層回購(gòu)。4.破產(chǎn)清算。第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資的估值一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法1.理論模型 所謂凈現(xiàn)值法，就是根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來(lái)評(píng)價(jià)各投資項(xiàng)目，選取凈現(xiàn)值大的項(xiàng)目進(jìn)行投資。凈現(xiàn)值是正值，投資該項(xiàng)目是可以接受的；凈現(xiàn)值為負(fù)值，從理論上來(lái)講，投資該項(xiàng)目是不可接受的。 其中， 為初始投資，T為投資期限， r為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)馁N現(xiàn)率，一般選用加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Ca

11、pital，WACC)。所謂加權(quán)平均資本成本，是權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均值。 為資產(chǎn)在第t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，一般選用公司自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow of Firm，F(xiàn)CFF)。011TtttC FN P VIr2.實(shí)際運(yùn)用 在不存在不確定性的條件下，我們經(jīng)常以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為貼現(xiàn)利率來(lái)計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金的現(xiàn)值。可是，在實(shí)際中，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目存在著極大的不確定性，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)不能反映實(shí)際情況。用肯定當(dāng)量法可以調(diào)整： 肯定當(dāng)量法是通過(guò)將未來(lái)不確定性現(xiàn)金通過(guò)肯定當(dāng)量系數(shù)的折減，來(lái)反映未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性。此時(shí)公式變?yōu)椋?式中 是第t年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流的肯定當(dāng)量系數(shù)； 肯定當(dāng)量系數(shù)可根據(jù)

12、其與變化系數(shù)的關(guān)系查表求得。此時(shí)，所用的貼現(xiàn)率為資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。01a1TttttCFNPVIr 舉一個(gè)例子說(shuō)明：假設(shè)投資一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，投資期3年，預(yù)期3年現(xiàn)金流分別是1億、2億、4億元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是10%，假定各期當(dāng)量是0.8、0.7、0.6，期初投資為3億元，根據(jù)上述公式得：230.8 10.7 20.6 4NPV=+1+0.1(1+0.1) (1 0.1)3=3.69-3=0.690值得投資二、期末價(jià)值貼現(xiàn)法式中： 是投資期初風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值 是投資期末風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值t是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資時(shí)間 r是貼現(xiàn)率0(1)VttrV0VtV2.實(shí)際運(yùn)用 在實(shí)際運(yùn)用中，考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目結(jié)果

13、的不確定性，通常要對(duì)以上理論模型作必要的調(diào)整。 首先，可以將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)的結(jié)果簡(jiǎn)單地分為三種可能的情況：（一）高速成長(zhǎng)，非常成功地以較高的市盈率上市；（二）發(fā)展平庸，達(dá)不到上市的條件，投資期末之后被管理層或其他公司收購(gòu)；（三）中途夭折，清算并收回部分投資。 然后分不同的情況，預(yù)測(cè)在投資期末風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，以及預(yù)測(cè)每一種情況可能出現(xiàn)的概率。將不同的情況下所計(jì)算的投資期末風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值分別貼現(xiàn)，再利用各種情況可能出現(xiàn)的概率對(duì)其進(jìn)行加權(quán)平均，即可得到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在投資期初的股權(quán)價(jià)值。 注意，此時(shí)所用的貼現(xiàn)率是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)組合的平均回報(bào)率。這是因?yàn)?，考慮各種不同的發(fā)展?fàn)顩r時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家所要求的

14、報(bào)酬率即為風(fēng)險(xiǎn)投資組合平均市盈率，也即進(jìn)行該風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)成本。三、實(shí)物期權(quán)法 1.理論模型 符號(hào)說(shuō)明：S-孿生證券股票價(jià)格；r-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；E-實(shí)物期權(quán)價(jià)值。 首先用孿生證券股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的組合來(lái)復(fù)制實(shí)物期權(quán)，即做以下的投資組合：以S的價(jià)格買入N份孿生股票，同時(shí)借入市場(chǎng)價(jià)值為L(zhǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，組合的價(jià)值為：NS-L。 一年以后，孿生證券出現(xiàn)兩種可能的情況：上升為 （概率為q），或者下降為 ；組合的價(jià)值相應(yīng)有兩種：一是以概率q變?yōu)镹 -（1+r）L，一是以概率1-q變?yōu)镹 -（1+r）L。 如果要求實(shí)物期權(quán)在一年以后的價(jià)值與該組合相同，即：則可解得所需購(gòu)買股票數(shù)N和借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券B,即： 因此

15、在無(wú)套利的假設(shè)下，實(shí)物期權(quán)當(dāng)前的價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)扔诮M合資產(chǎn)的價(jià)值，即： 其中，（它為風(fēng)險(xiǎn)中性概率，只與孿生證券的狀態(tài)有關(guān)，而與實(shí)物期權(quán)類型無(wú)關(guān)） 2.實(shí)際運(yùn)用 我們看一個(gè)延遲期權(quán)的案例； 某風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，投資額為115萬(wàn)元，由于不確定性因素的存在，一年后，該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能為170萬(wàn)或者65萬(wàn)元，兩者概率均為0.5，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為8%，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率17.5%，假設(shè)投資期間不分股利。下面就采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型來(lái)進(jìn)行投資決策： 1）計(jì)算傳統(tǒng)的NPV值因?yàn)镹PV0，應(yīng)該拒絕改項(xiàng)目。0EC0.5 170+0.5 65-115151+k1+17.5%NPVI （ 1）2）計(jì)算延遲期權(quán)價(jià)值3）計(jì)算擴(kuò)展的NPV值

16、 擴(kuò)展的NPV值為：-15+18.78=3.78萬(wàn)元 項(xiàng)目擴(kuò)展的NPV值3.780，故該項(xiàng)目不能拒絕。它是有投資價(jià)值的，應(yīng)該保留該項(xiàng)目的投資權(quán)，因?yàn)槠谀┻M(jìn)行投資的凈現(xiàn)值大于現(xiàn)在進(jìn)行投資的凈現(xiàn)值。 從上面的實(shí)例可以看出，期權(quán)定價(jià)模型比凈現(xiàn)值法更具有優(yōu)越性和適用性，尤其在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資決策中，因?yàn)楦咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的特性決定了對(duì)它的投資決策不能等同于一般的投資項(xiàng)目決策。不過(guò)，由于期權(quán)的隨機(jī)性、條件性等特點(diǎn)，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等諸多因素的影響，因此應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)要兼顧傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，使二者合理地有機(jī)結(jié)合，更能準(zhǔn)確地決策風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。四 非上市公司的估值1.非上市公司估值與上市公司估值的不同之

17、處 我們可以從公司層面因素和股票本身因素來(lái)得出非上市公司與上市公司估值的不同。1）公司因素：（一）公司所處生命周期的階段（二）公司的規(guī)模（三）所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的重疊（四）管理的質(zhì)量跟深度（五）短期投資者的壓力（六）財(cái)務(wù)信息跟其他信息的披露2）股票自身因素（一）流動(dòng)性因素（二）控制的集中度（三）限制流動(dòng)性的潛在協(xié)議2.為非上市公司估值的原因 非上市企業(yè)估值是很有必要的，總結(jié)起來(lái)有以下三個(gè)原因；（一）交易的目的， 對(duì)于一個(gè)發(fā)展中的非上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，交易與融資是很關(guān)鍵的。為了減少風(fēng)險(xiǎn)，盡量固定自身收益，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常經(jīng)過(guò)多輪投資來(lái)達(dá)到目標(biāo)。每一輪都要通過(guò)跟公司談判，確定未來(lái)的現(xiàn)金流來(lái)估值，進(jìn)而投資；（二

18、）以行使法律、規(guī)定的目的，非上市公司在融資，納稅時(shí)候，都要遵守法律的規(guī)定，來(lái)估計(jì)公司的價(jià)值；（三）以應(yīng)對(duì)訴訟的目的，公司有可能經(jīng)歷破產(chǎn)、利潤(rùn)損失、股東之間有爭(zhēng)議或者股東撤資等狀況，勢(shì)必會(huì)發(fā)生訴訟，這也就需要估值。3.非上市公司估值的方法 非上市企業(yè)主要有三種估值方法：收入法；市場(chǎng)法；資產(chǎn)法。處于早期發(fā)展階段的公司來(lái)說(shuō)，由于其現(xiàn)金流的不確定性，因此以資產(chǎn)法進(jìn)行估值將更加的準(zhǔn)確；處于快速增長(zhǎng)的公司，收入法更加合適；對(duì)于成熟企業(yè)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)法更合適。 下面分別來(lái)介紹這三種方法：（一）收入法 收入法是根據(jù)未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)確定的估值方法。主要包括自由現(xiàn)金流、資本化現(xiàn)金流和剩余收入法。在進(jìn)行這三種方法估值

19、時(shí)，要知道必要回報(bào)率，下面說(shuō)明怎樣求必要回報(bào)率：1）計(jì)算必要回報(bào)率時(shí)候，要運(yùn)用CMPA，在運(yùn)用CMPA之前，要得到該資產(chǎn)的值，值的計(jì)算方法如下： 1.上市公司的值 根據(jù)股票和指數(shù)的歷史交易數(shù)據(jù)，可以計(jì)算得到回歸值值，根據(jù)長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，從長(zhǎng)期角度看，值總是趨于1，因此，將用于預(yù)測(cè)將來(lái)的值要根據(jù)回歸值進(jìn)行調(diào)整： 調(diào)整值=（2/3） 回歸值+（1/3） 1 例如，根據(jù)歷史交易數(shù)據(jù)計(jì)算出回歸值值為0.6，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3%,計(jì)算將來(lái)的要求回報(bào)率。 調(diào)整值=（2/3） 回歸值+（1/3） 1=（2/3） 0.6+（1/3）1=0.73 將來(lái)要求的回報(bào)率=3%+3% 0.73=5.1

20、9%2.非上市公司的值2）下面通過(guò)一個(gè)例子看看用CAPM，擴(kuò)展的CAPM，構(gòu)建法來(lái)求必要收益率： 假設(shè)一個(gè)未上市公司A，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是4.8%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5%，在跟A同類行業(yè)的上市公司值是1.1，小規(guī)模對(duì)應(yīng)的小股票溢價(jià)是3%，公司因素風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是1%，假設(shè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在這里是0,。 則用CAPM有：必要回報(bào)率=4.8%+1.15%=10.3% 用擴(kuò)展的CAPM有：調(diào)整值后的股權(quán)溢價(jià)是：1.15%=5.5%；那么必要回報(bào)率=4.8%+5.5%+3%+1%=14.3% 用構(gòu)建法有：必要回報(bào)率=4.8%+5%+3%+1%+0=13.8%。1.自由現(xiàn)金流（FCF） 非上市企業(yè)自由現(xiàn)金流法跟上市企業(yè)

21、的自由現(xiàn)金流法的估值是一樣的，都是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金增長(zhǎng)率，對(duì)每一期進(jìn)行貼現(xiàn)即可。2.資本化現(xiàn)金流（CCF）3.盈余收入法（EEM）盈余收入是指，扣減營(yíng)運(yùn)資本和固定資產(chǎn)的必要回報(bào)率之后的收益，它是正常收益其中的一部分。這種收益的余值，適用于類似CCM一樣的永久增長(zhǎng)模式來(lái)估計(jì)無(wú)形資產(chǎn)和小型的非上市公司。而公司的價(jià)值就是盈余收入的現(xiàn)值+營(yíng)運(yùn)資本和固定資本的現(xiàn)值，具體算法如下：第一步：計(jì)算營(yíng)運(yùn)資本與固定資本的必要回報(bào)第二步：計(jì)算盈余回報(bào)（算入無(wú)形資產(chǎn)）第三步：對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行估值第四步：將各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行加總，得到公司價(jià)值（二）市場(chǎng)法1.示范性上市公司法 示范性上市公司法就是要估值的非上市的目標(biāo)企業(yè)參照一個(gè)上

22、市公司，并且根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)預(yù)期的不同來(lái)調(diào)整乘數(shù)來(lái)進(jìn)行估值。 下面看一個(gè)示范性上市公司法估值的例子：示范公司的MVIC（投資資本的市場(chǎng)價(jià)值）到EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）的乘數(shù)是7，考慮到未上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整15%,這樣調(diào)整后的是：7-715%=5.956.沒(méi)有意識(shí)到有任何戰(zhàn)略收購(gòu)進(jìn)來(lái)，所以控制權(quán)溢價(jià)是0。正常的EBITDA是16900000元；負(fù)債資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值是202X000元。 估值結(jié)果就是：169000006-202X000=99400000元。2.示范性交易法 示范性交易法跟示范性上市公司法很類似，最大的不同就是示范性公司法考慮的是整個(gè)公司出售或者被收購(gòu)的乘數(shù)調(diào)整，而示范性上市

23、公司法則指公司的部分交易的乘數(shù)調(diào)整。示范性交易法無(wú)需考慮控制權(quán)溢價(jià)。 看下面例子：最初的幾個(gè)收購(gòu)交易的價(jià)格乘數(shù)是6，所以這個(gè)未上市公司MVIC（投資資本的市場(chǎng)價(jià)值）到EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）的乘數(shù)也就是6.因?yàn)闊o(wú)需考慮控制權(quán)溢價(jià)，那么調(diào)整后還是6.運(yùn)用的上面GPCM的例子的數(shù)據(jù)，可得出估值結(jié)果是： 169000006-202X000=99400000元。3.過(guò)去交易法 過(guò)去交易法考慮目標(biāo)估值企業(yè)在股票上的真實(shí)交易。估值可以建立在真實(shí)價(jià)格的支出，也可以建立在來(lái)自交易乘數(shù)調(diào)整上。這種方法主要適用于公司的少數(shù)股權(quán)的交易，適用于那些在股票市場(chǎng)上沒(méi)有或者有限量的交易的未上市公司。如果交易是罕見

24、的，這種方法不能提供可靠的估值。（三）資產(chǎn)法 資產(chǎn)法的原理是：一個(gè)公司所有權(quán)的價(jià)值跟（公允價(jià)值負(fù)債價(jià)值）是相同的。資本法估值很少用于正在運(yùn)營(yíng)公司的估值，主要用于需要清算的公司，還可以用于資源與金融公司，投資公司，比如說(shuō)房地產(chǎn)信托投資公司。適用于那些無(wú)形資產(chǎn)少的小公司，處于早期階段的公司。4.非上市公司的折價(jià)與溢價(jià)（一）非控制性折價(jià)（DLOC） 控制權(quán)對(duì)于未上市公司的投資人來(lái)說(shuō)很重要。沒(méi)有控制公司，就不能自由選擇公司的管理者、工作人員，就不能控制公司的運(yùn)營(yíng)。也不能支配現(xiàn)金或者其他財(cái)產(chǎn)，不能買賣資產(chǎn)，不能獲得融資，這些都會(huì)影響投資的價(jià)值和投資者的最終回報(bào)。所以控制權(quán)的缺失導(dǎo)致估值時(shí)應(yīng)該有一個(gè)折價(jià)。

25、折價(jià)公式是：DLOC=1-1/(1+控制性溢價(jià))。 如假定一個(gè)控制權(quán)溢價(jià)是20%，那么DLOC=1-1/(1+20%)=16.7%（二）缺乏交易性折價(jià)（DLOM） 缺乏交易性折價(jià)常常用于非控制性的未上市公司估值中。如果公司在不久的將來(lái)有一個(gè)流動(dòng)性變動(dòng)的很大可能，那DLOM是不適用的。流動(dòng)性的預(yù)期，合同的安排，交易的限制，潛在的買者，風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)，股權(quán)的集中度都影響著缺乏交易性折價(jià)。 量化DLOM是很難的，因?yàn)槲瓷鲜泄镜臄?shù)據(jù)是受限制的，可得到的數(shù)據(jù)解釋的不同，交易缺乏對(duì)未上市公司的影響的解釋不同。 一些私人的限制性的股票交易和IPO前私人賣出股票，以及期權(quán)的價(jià)格可以用來(lái)估計(jì)缺乏交易性折價(jià)。（三）

26、總折價(jià)（Total Discount） 總折價(jià)=1-(1-DLOC)(1-DLOM) 例如；DLOC是10%，DLOM是20%，那么總折價(jià) =1-（1-10%）（1-20%）=28%； 而不是：10%+20%=30%。5.非上市公司估值中估值標(biāo)準(zhǔn)的重要性 估值標(biāo)準(zhǔn)的目的是為了保護(hù)估值的使用者。但是存在許多的估值標(biāo)準(zhǔn)，并不是唯一的。許多機(jī)構(gòu)都發(fā)布了估值標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)都受使用者的抉擇?？雌涫欠窈弦?guī)，是否適合目標(biāo)企業(yè)，保證遵守一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是很難的。試用一個(gè)特定標(biāo)準(zhǔn)在技術(shù)上的指導(dǎo)也是有限的。附 經(jīng)典案例分析1風(fēng)險(xiǎn)資本在盛大公司中成功退出 盛大網(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價(jià)的卓越表現(xiàn)，為其主要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)-軟銀亞

27、洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來(lái)不菲的收益。在上市之初，軟銀就減持了5.6%的盛大股份，套現(xiàn)17，250，000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按202X年10月的盛大市價(jià)計(jì)算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。2風(fēng)險(xiǎn)資本與李寧上市之路李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)階段： 第一階段（202X.8-202X）：整合第二階段（202X年-202X年12月）：改組 第三階段講義：風(fēng)險(xiǎn)投資正式加入第四階段：上市3金蝶軟件的“破繭而出 軟件領(lǐng)域,人們常言“北有用友,南有金蝶”。金蝶的成功得益于風(fēng)險(xiǎn)投資的成功介入。 投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是互利共贏的關(guān)系。從個(gè)人天使資本到全球著名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),風(fēng)險(xiǎn)投資為金蝶公司的生存發(fā)展提供了強(qiáng)勁的動(dòng)力引擎,并賦予其高屋建瓴、卓爾不群的企業(yè)素質(zhì)。與此同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也獲得了超常的巨額利潤(rùn)。初創(chuàng)的金蝶由于技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)