淺論實物期權在投資決策中的運用

1、淺論實物期權理論在投資決策中的應用摘要：貼現(xiàn)現(xiàn)金流法DCF是當前應用廣泛的投資估值方法，但由于其假設和現(xiàn)實的矛盾使得它在的預測結果具有較大的偏差，往往會使投資者對工程價值的估計過低，或者使投資者在投資決策中，特別是在具有靈活性或戰(zhàn)略成長性的投資工程中無法通過靈活地把握各種潛在的投資時機而投資者帶來靈活性增值，有時候甚至會導致決策錯誤。而實物期權估值方法可以補充和修正上述缺陷，因此本文將試論述實物期權在投資決策中的應用。關鍵詞：實物期權 二叉樹期權定價模型 布萊克舒爾斯期權定價模型一、實物期權概述實物期權的概念最初是由斯特沃特梅耶斯所提出的，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于

2、目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資時機的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資方案，所以實物資產(chǎn)的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權稱為實物期權。在資本市場上，一個金融期權給予投資者一種權利，使之在某段特定的時間內(nèi)，支付一個事先確定的執(zhí)行價格而取得某種特定的資產(chǎn)；或者以一個事先確定的執(zhí)行價格轉讓某項資產(chǎn)。而在實物投資中，一個掌握投資時機的企業(yè)同樣持有這樣一種權利，在將來的某一時段內(nèi)，支付一定的投資本錢而得到投資收益，企業(yè)可以根據(jù)行權有效期內(nèi)工程投資狀況的好壞來決定行使或放棄這種權利。在期

3、權交易中，風險與收益具有不對稱性特征。對期權的買方來說，只承當有限的風險，其最大損失不過是所付出的權利金，但當價格變動對他有利時，他獲得的收益將非常大。這個原理在實物投資中同樣適用，從事工程投資的公司，運用實物期權理論，可以在不確定的環(huán)境中決定是否執(zhí)行投資、何時投資或放棄投資，從而以可控制的支出獲取盡可能多的回報。所以，從這種意義上來講，當不確定性越大時，實物期權具有的價值也就越大。二、二叉樹期權定價模型(BOPM)現(xiàn)實中許多工程的建設需要多期投資才能完成，這類投資決策都可以看作對復合期權的選擇，每階段完成后，企業(yè)就具有是否繼續(xù)完成下一階段的選擇權。投資決策轉化為如何最有效的執(zhí)行期權的問題，把

4、整個工程經(jīng)歷階段結合起來進行評價，使決策更具有準確性。這種多期復合期權的投資決策類型，可以通過二叉樹期權定價模型來確定多階段的工程投資價值。二叉樹期權定價模型根本假設是在每一時期股價的變動方向只有兩個，即上升或下降。BOPM的定價依據(jù)是在期權在第一次買進時，能建立起一個零風險套頭交易，或者說可以使用一個證券組合來模擬期權的價值，該證券組合在沒有套利時機時應等于買權的價 格；反之，如果存在套利時機，投資者那么可以買兩種產(chǎn)品種價格廉價者，賣出價格較高者，從而獲得無風險收益，當然這種套利時機只會在極短的時間里存在。三、布萊克舒爾斯期權定價模型1973 年，兩位美國著名金融學家 Black 和 Sch

5、oles 創(chuàng)立了基于不支付紅利股票的歐式看漲期權定價公式。盡管二叉樹對模型提供了期權價值決定因素的直觀感覺，但它需要大量的預期因素，如每個分叉處的未來預期價格。BlackScholes 模型不是完全不同的模型，它是二叉樹模型的一個極限例子，但它大大減少了需要的信息。持有投資時機就像持有一個金融看漲期權，投資工程相當于金融期權的標的物，工程的投資支出相當于金融期權中標的物的執(zhí)行價格K，投資期內(nèi)的收益現(xiàn)值相當于金融期權中標的物的當前價格S，在不失去投資時機的前提下投資決策的最長可推遲時間相當于期權距到期日的時間t，投資資產(chǎn)未來收益不確定性相當于金融期權中標的物的風險。那么對于這樣一個投資支出為 K

6、，投資期內(nèi)收益現(xiàn)值為 S 的投資工程，其收益為： 四、實物期權的決策規(guī)那么在實物期權分析中，投資決策的依據(jù)和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法完全不同，不僅取決于投資收益是否超過投資本錢，而且要考慮時機本錢和重置本錢等因素。不確定性正是通過這些因素決定了投資決策行為，而且只有把這些因素都納入分析中，才能解釋實際投資行為。1看漲實物期權的決策分析如下表所示，看漲實物期權包括遲延期權和成長期權。五、實物期權理論在西方企業(yè)中的應用現(xiàn)狀2惠普公司的實物期權戰(zhàn)略在斯坦福大學專家的幫助下，HP 公司早在 20 世紀 90 年代初就運用了實物期權。例如，在 80 年代，HP 公司是在工廠組裝出口的噴墨打印機，然后將產(chǎn)成品運往貨

7、棧。在工廠組裝當然要比在貨棧26組裝的本錢低廉。然而，HP 對不同國家的需求判斷有誤，結果導致，為法國客戶專門配置的噴墨打印機太多，而為德國客戶配置的噴墨打印機太少，與此相類似的情況還有很多。經(jīng)理人員意識到如果部分配置好打印機，然后根據(jù)定單在貨棧里將其最終組裝成品，效果會更好。確實，在當?shù)亟M裝的本錢要昂貴一些，然而即使這樣，通過將需求和供應更有效的進行配置，HP 每月仍然節(jié)省了$300 萬。以實物期權的眼光看，這是一個典型案例。增加的生產(chǎn)本錢，實際上是 HP 為了延遲決策直到最正確組裝時機而支付的期權價格。從那以后，實物期權廣泛深入 HP 公司的經(jīng)營理念。目前，公司正在考慮使用一種能在各個分部

8、不同產(chǎn)品間通用的機械裝置。這將使每臺打印機的本錢增加100，相當一局部分部經(jīng)理人員對此不解，然而HP 站在公司整體的高度，用實物期權理論對此做出解釋并消除了他們的疑慮。HP 當然希望部件本錢越低越好，但同時它亦希望它的部件能夠通用，以給它提供在不同產(chǎn)品上使用的“選擇權。這無疑要增加本錢。實物期權能夠讓公司很好地在低本錢與靈活性之間進行權衡。六、實物期權理論方法在創(chuàng)業(yè)投資中運用的重要意義創(chuàng)業(yè)投資是一種高風險的投資，在其運作過程中存在著高度的信息不對稱。創(chuàng)業(yè)投資家(venture capitalist)能否根據(jù)有限的信息，動態(tài)地準確地評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)(venture-backedenterprise)的價值，并作出相應的投資決策，將直接關系到創(chuàng)業(yè)資本運作的成敗。因此能夠運用恰當?shù)脑u估方法和評估理論，也就直接關系到我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的成敗。實踐中，許多大型投資銀行已經(jīng)逐漸采用實物期權理論的評價方式取代傳統(tǒng)的評價方法，事實證明實物期權理論方法是一種比擬能準確評估出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法，因此我國如果能夠比擬好的運用這種金融創(chuàng)新的工具到創(chuàng)業(yè)投資的實踐中，那么必將推動我國創(chuàng)業(yè)投