淺談企業(yè)并購(gòu)支付方式的優(yōu)缺點(diǎn)及影響因素

1、淺談企業(yè)并購(gòu)支付方式的優(yōu)缺點(diǎn)及影響因素并購(gòu)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的基本形式, 是公司擴(kuò)張和發(fā)展的一種途徑。并購(gòu)這個(gè)詞實(shí)際是由兼并和收購(gòu)兩個(gè)詞組成的。兼并主要指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)通常由一家占優(yōu)勢(shì)的企業(yè)吸收一家或更多的企業(yè)。收購(gòu)指一家企業(yè)通過購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的部分或全部股份, 以控制該目標(biāo)企業(yè)的法律行為。在公司的并購(gòu)活動(dòng)中, 支付是完成交易的最后一個(gè)環(huán)節(jié), 亦是一宗并購(gòu)交易最終能否成功的最重要因素之一。在實(shí)踐中, 公司并購(gòu)的出資方式有其自身的優(yōu)缺點(diǎn), 現(xiàn)對(duì)三種主要出資方式進(jìn)行分析。一、現(xiàn)金并購(gòu)所謂現(xiàn)金并購(gòu)是以現(xiàn)金為支付工具, 用現(xiàn)金置換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司的股票來(lái)達(dá)到并購(gòu)目標(biāo)公

2、司的目的?，F(xiàn)金支付包括一次支付和延期支付。延期支付包括分期付款, 開立應(yīng)付票據(jù)等賣方融資行為?，F(xiàn)金支付在實(shí)際并購(gòu)重組的操作中也演變?yōu)橐再Y產(chǎn)支付, 以股權(quán)支付等形式, 如資產(chǎn)置換, 以資產(chǎn)換股權(quán)等。（ 一 ） 現(xiàn)金并購(gòu)支付方式的優(yōu)越性1. 利用現(xiàn)金可迅速直接達(dá)到并購(gòu)目的首先 , 在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下, 選擇一個(gè)目標(biāo)公司并不容易, 這就使并購(gòu)公司要果斷利用現(xiàn)金這一支付工具迅速達(dá)到并購(gòu)目的; 否則 , 競(jìng)購(gòu)的對(duì)手公司可能迅速籌措現(xiàn)金與之抗衡; 其次 , 在進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí), 目標(biāo)公司的股東和管理層多少懷有敵對(duì)情緒, 目標(biāo)公司很可能會(huì)進(jìn)行反收購(gòu)布防, 而現(xiàn)金并購(gòu)可以隱藏并購(gòu)公司的準(zhǔn)備工作, 使對(duì)手措手

3、不及。2. 現(xiàn)金并購(gòu)方式估價(jià)簡(jiǎn)單可以減少并購(gòu)公司的決策時(shí)間, 避免錯(cuò)過最佳并購(gòu)時(shí)機(jī)。商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng), 形勢(shì)是千變?nèi)f化的。 較為簡(jiǎn)單的估價(jià)為投資者節(jié)約了極為寶貴的決策時(shí)間, 這樣在有別的投資者采用非現(xiàn)金時(shí)表現(xiàn)得更為明顯。3. 現(xiàn)金并購(gòu)方式可確保并購(gòu)公司控制權(quán)固化。一旦目標(biāo)公司收到對(duì)其所擁有股份的現(xiàn)金支付, 就失去了對(duì)原公司的任何利益。對(duì)于并購(gòu)方而言, 用現(xiàn)金收購(gòu)公司, 現(xiàn)有的股東權(quán)益不會(huì)因此被“淡化”, 也不會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋和控制權(quán)轉(zhuǎn)移。4. 現(xiàn)金是一種支付價(jià)值穩(wěn)定的支付工具現(xiàn)金不存在流動(dòng)性變化或變現(xiàn)問題, 目標(biāo)公司的股東所獲取的支付價(jià)值是確定的。這一方面利于這些股東們權(quán)衡利弊盡快促成交易完成; 另一

4、方面, 股東們也不必承受因證券支付而帶來(lái)的收益不確定性。而這些不確定性往往影響到目標(biāo)公司股東們接受并購(gòu)交易的意愿和積極性。（ 二 ） 采用現(xiàn)金并購(gòu)的不足之處1. 因?yàn)樗蟛①?gòu)方必須在確定的日期支付相當(dāng)大數(shù)量的貨幣, 這就受到公司本身現(xiàn)金結(jié)余的制約。從歷年的并購(gòu)發(fā)展來(lái)看, 用現(xiàn)金收購(gòu)上市公司的年平均交易金額是在不斷地提高, 企業(yè)為了并購(gòu), 其即時(shí)付現(xiàn)的壓力越來(lái)越大。2. 由于并購(gòu)公司在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中占據(jù)的地位不同, 獲現(xiàn)能力差異較大, 交易規(guī)模必然受到限制。一家擁有十幾億獲現(xiàn)能力的企業(yè)如果去并購(gòu)一家僅有幾千萬(wàn)獲現(xiàn)能力的企業(yè),這家企業(yè)的并購(gòu), 錢就花得很不值, 也就是資金的資本化的能力差。3. 在跨

5、國(guó)并購(gòu)中, 采用現(xiàn)金支付方式意味著并購(gòu)方面臨著貨幣的可兌換性風(fēng)險(xiǎn)以及匯率風(fēng)險(xiǎn)?？鐕?guó)并購(gòu)涉及兩種或兩種以上貨幣, 本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣的相對(duì)強(qiáng)弱, 也必然影響到并購(gòu)的金融成本?，F(xiàn)在的跨國(guó)并購(gòu)額度少則十幾億美元, 多的則高達(dá)幾百億美元, 在現(xiàn)金交易前的匯率的波動(dòng)都將對(duì)出資方帶來(lái)影響, 如果匯率的巨大變動(dòng)使出資方的成本大大提高 , 出資方的相應(yīng)年度的預(yù)期利潤(rùn)也將大大下降。4. 如果目標(biāo)公司所在地的國(guó)家稅務(wù)準(zhǔn)則規(guī)定, 目標(biāo)公司的股票在出售后若實(shí)現(xiàn)了資本收益就要繳納資本收益稅, 那么用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司的股票就會(huì)增加目標(biāo)公司的稅收負(fù)擔(dān) , 這也是采用現(xiàn)金并購(gòu)方的成本。此時(shí) , 在公司并購(gòu)交易的實(shí)際操作中,

6、有兩個(gè)重要因素會(huì)影響到現(xiàn)金收購(gòu)方式的出價(jià):(1) 目標(biāo)公司所在地管轄股票的銷售收益所得稅法;(2) 目標(biāo)公司股份的平均股權(quán)成本, 因?yàn)橹挥谐龅牟糠植艖?yīng)支付資本收益稅。二、股票并購(gòu)股票并購(gòu)方式是指通過換股方式或增發(fā)新股的方式達(dá)到獲得目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)權(quán)或控 制權(quán)的并購(gòu)出資方式。( 一 ) 股票并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)1. 股票并購(gòu)交易規(guī)模相對(duì)較大, 不受獲現(xiàn)能力制約目前并購(gòu)交易的目標(biāo)公司規(guī)模越來(lái)越大, 若使用現(xiàn)金并購(gòu)方式來(lái)完成并購(gòu)交易,對(duì)并購(gòu)公司的即時(shí)獲現(xiàn)能力和未來(lái)的現(xiàn)金回收率要求很高。而采用股票并購(gòu)方式, 通過股票這一支付工具, 并購(gòu)公司無(wú)須另行籌資來(lái)支付并購(gòu), 從而不會(huì)使公司的營(yíng)運(yùn)資金遭到擠壓,減輕了現(xiàn)金壓力

7、。2. 股票并購(gòu)交易完成后, 目標(biāo)公司的股東不會(huì)失去其所有者權(quán)益, 只是目標(biāo)公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移到并購(gòu)公司所有權(quán)中去。并購(gòu)后的公司由并購(gòu)方和目標(biāo)雙方股東共同控制, 但是大多數(shù)原并購(gòu)公司股東仍握有經(jīng)營(yíng)的主導(dǎo)控制權(quán)。3. 目標(biāo)公司股東享受延期納稅和低稅率的優(yōu)惠與現(xiàn)金并購(gòu)相比較, 股票并購(gòu)無(wú)須過多地考慮當(dāng)?shù)氐亩悇?wù)準(zhǔn)則及其對(duì)出價(jià)安排上的制約。 如果并購(gòu)方業(yè)績(jī)優(yōu)良, 給目標(biāo)公司股東支付股票可能比支付現(xiàn)金更受歡迎。按照規(guī)定 , 目標(biāo)公司股東在未來(lái)出售其換來(lái)的股票時(shí), 才對(duì)其收入納稅, 這樣持股股東可根據(jù)自己需要 , 自主地決定收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間, 享受稅收優(yōu)惠政策。4. 采用股票并購(gòu)可使原目標(biāo)公司股東與并購(gòu)方共同承

8、擔(dān)估價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)比如A公司很難對(duì)目標(biāo)B公司進(jìn)行估價(jià)，而且是用現(xiàn)金并購(gòu)。并購(gòu)后發(fā)現(xiàn)B公司內(nèi)部有一些“家丑”, 那么 , 全部虧損都由A 公司股東承擔(dān)。但若采用股票并購(gòu), B 公司股東將同樣分擔(dān)虧損。( 二 ) 股票并購(gòu)的不足之處1. 采用股票并購(gòu)方式, 必然使新獲取并購(gòu)方股票的股東有機(jī)會(huì)進(jìn)入董事會(huì), 這會(huì)使并購(gòu)方現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化, 使老股東擁有的公司權(quán)益比率下降, 在股權(quán)變動(dòng)數(shù)量足夠大的情況下, 老股東面臨著失去公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。敵意收購(gòu)會(huì)引起老股東的抵觸情緒損傷管理人員積極性, 由于對(duì)方意圖表現(xiàn)出敵意, 襲擊又來(lái)得突然, 會(huì)嚴(yán)重影響被收購(gòu)方的正常經(jīng)營(yíng)。在收購(gòu)入主之后, 雙方的產(chǎn)業(yè)影響力和盈

9、利能力如何不丟失地疊加, 文化內(nèi)涵和商業(yè)內(nèi)涵如何協(xié)調(diào), 企業(yè)文化和員工隊(duì)伍如何融合等后遺癥難免會(huì)出現(xiàn)。2. 增發(fā)新股可能會(huì)使每股權(quán)益下降, 特別是在目標(biāo)公司的盈利狀況較差或是支付價(jià)格較高的情況下, 必然會(huì)使老股東的原有收益稀釋。雖然在許多情況下, 每股收益減少只是短期的, 長(zhǎng)期來(lái)看還是有利的, 但不論如何, 每股收益的減少仍可能對(duì)股價(jià)帶來(lái)不利的影響 , 導(dǎo)致股價(jià)下跌, 所以 , 并購(gòu)公司在采用股票收購(gòu)方式之前, 要確定是否會(huì)產(chǎn)生這種不利情況, 如果發(fā)生這種情況, 在多大程度上可以接受。3. 增發(fā)新股同樣會(huì)使每股凈資產(chǎn)值減少, 這會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不利影響。每股凈資產(chǎn)值是衡量股東權(quán)益的一項(xiàng)重要指標(biāo)。新

10、股的發(fā)行可能會(huì)減少每股所擁有的凈資產(chǎn)值, 這也會(huì)對(duì)股價(jià)造成不利影響。這種不利影響制約了老股東的流動(dòng)性需求和持有該股票的良好預(yù)期。4. 收購(gòu)成本的不確定, 加大了并購(gòu)交易中的風(fēng)險(xiǎn), 同時(shí)也會(huì)招來(lái)風(fēng)險(xiǎn)套利者。他們抬高目標(biāo)公司的股價(jià), 打壓并購(gòu)方估價(jià), 以便在并購(gòu)后對(duì)沖抵補(bǔ)獲利, 這種情況必然會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方收購(gòu)成本增加。5. 股票并購(gòu)由于受上市規(guī)則的制約, 加上其處理程序相對(duì)復(fù)雜, 可能會(huì)延誤并購(gòu)時(shí)機(jī) , 給懷有敵對(duì)情緒的目標(biāo)公司組織反并購(gòu)布防提供便利, 也使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有機(jī)會(huì)組織參加競(jìng)爭(zhēng)。三、混合并購(gòu)混合并購(gòu)方式是指利用多種支付工具的組合, 達(dá)到并購(gòu)交易獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的支付方式。這些支付工具不僅包括

11、上述的現(xiàn)金和股票, 還包括公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。（ 一 ） 公司債券公司債券作為一種支付工具, 首先要具備在證券交易所或場(chǎng)外交易市場(chǎng)上流通的前提。相對(duì)股票來(lái)說, 發(fā)行公司債券節(jié)省了不少融資成本。對(duì)并購(gòu)公司來(lái)說, 并不改變其控制權(quán)結(jié)構(gòu); 對(duì)目標(biāo)公司來(lái)說, 債券可減少信息不對(duì)稱的問題, 使目標(biāo)公司股東減輕因市場(chǎng)預(yù)期而帶來(lái)的煩惱, 同時(shí)作為代價(jià), 將喪失對(duì)原目標(biāo)公司的控制權(quán)。（ 二 ） 無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股使用優(yōu)先股作為支付工具, 對(duì)并購(gòu)公司而言, 不會(huì)擠占營(yíng)運(yùn)資金, 具有避免即時(shí)付現(xiàn)約束的優(yōu)點(diǎn); 同時(shí) , 優(yōu)先股作為較廉價(jià)的支付工具, 當(dāng)其轉(zhuǎn)換為普通股時(shí)的執(zhí)行價(jià)格要高于普通

12、股當(dāng)前市價(jià), 對(duì)并購(gòu)方更是有利可圖。另外 , 優(yōu)先股無(wú)表決權(quán), 避免了發(fā)行股票時(shí)產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移; 也避免了像公司債券那樣在并購(gòu)后有無(wú)盈利都應(yīng)支付利息的不足。對(duì)于目標(biāo)公司股東而言, 優(yōu)先股既具有普通股票的大部分特征, 又具有公司債券能獲得固定收益的性質(zhì), 在并購(gòu)交易中容易被采納。（ 三 ） 認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)行的, 能夠在有效期內(nèi)賦予持有者指定價(jià)格購(gòu)買該公司發(fā)行一定數(shù)量新股權(quán)利的證明文件。對(duì)并購(gòu)方而言, 發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的好處是既可以達(dá)到籌資和用于置換目標(biāo)公司資產(chǎn)的目標(biāo), 也可以因此延期支付股利, 從而為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。但是 , 一旦認(rèn)購(gòu)權(quán)予以行使, 會(huì)涉及到公司控股權(quán)的淡化

13、。為此在發(fā)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)要保障并購(gòu)方原股東的利益, 按控股比例派送給股東。而目標(biāo)公司的股東和其他認(rèn)股權(quán)證的持有人, 本身不能被視為公司股東, 不能享受正常的股東權(quán)利, 更不可能獲得公司控制權(quán)。 購(gòu)入認(rèn)購(gòu)證后, 持有人所獲得的是一個(gè)換股權(quán)利而不是責(zé)任, 行使權(quán)利與否, 不受任何約束。 而認(rèn)股權(quán)證之所以具有吸引力, 一方面是由于對(duì)并購(gòu)后公司的發(fā)展前景有較好的預(yù)期另一方面, 在價(jià)格上比股票便宜, 認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)可延期支付, 機(jī)動(dòng)性較強(qiáng), 獲利的可能性較大。（ 四 ） 可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行公司向其購(gòu)買者提供一種選擇權(quán), 在某一給定時(shí)間內(nèi), 可以按某一特定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票。從收購(gòu)公司的角度看, 采用

14、可轉(zhuǎn)換債券這種支付方式的好處是 : 一是通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券, 公司能以比普通債券更低的利率和比較寬裕的契約條件發(fā)售債券; 二是提供了一種能以比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格出售股票的方式; 三是當(dāng)并購(gòu)后的公司正在開發(fā)一種新產(chǎn)品或開展一種新業(yè)務(wù)時(shí)所獲得的額外利潤(rùn)可能正好是與轉(zhuǎn)換期相一致的。 對(duì)目標(biāo)公司股東而言, 采用可轉(zhuǎn)換債券的好處是: 一是具有債券的安全性和股票可使本金增值的特性相結(jié)合的雙重性質(zhì); 二是在股票價(jià)格較低的時(shí)期, 可以將它的轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價(jià)格上升的時(shí)期。企業(yè)并購(gòu)支付方式影響因素（一 ） 企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)支付方式要受企業(yè)現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)狀況的影響，如果收購(gòu)企業(yè)的杠桿比率較高， 一般不會(huì)采用現(xiàn)金收購(gòu)或發(fā)

15、行債券，而傾向于股權(quán)融資。如收購(gòu)公司有充足的現(xiàn)金流量，則可以考慮現(xiàn)金支付，增加負(fù)債水平；如收購(gòu)公司的現(xiàn)金流量不寬裕，則可以考慮分期付款或股票收購(gòu)。一般來(lái)說，只有每股的現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有能力進(jìn)行購(gòu)并擴(kuò)張活動(dòng)。否則就要通過融資，依靠貸款或發(fā)行股票來(lái)解決。（二）支付方式并購(gòu)支付方式的選擇與支付金額及融資方式直接相關(guān)。如果并購(gòu)金額不是很大，采用股票支付方式是不合算的，因?yàn)榘l(fā)行股票需要通過證券交易所等有關(guān)部門的審批和批準(zhǔn)，是一項(xiàng)耗時(shí)費(fèi)力的工作，所以一般采用現(xiàn)金支付方式。如果并購(gòu)公司是大規(guī)模的公 司，且并購(gòu)涉及的金額過大，則一般采用股票或混合支付方式。若使用現(xiàn)金支付，公司的現(xiàn)金壓力太大，可能會(huì)

16、影響到并購(gòu)后公司整合和運(yùn)營(yíng)的資金需求和運(yùn)用。（三）融資成本在可以選擇支付方式時(shí)，應(yīng)從收益成本的角度，比較資金成本。發(fā)行股票有發(fā)行成本，銀行貸款有貸款成本。這里要注意，即使是用公司的自有資金來(lái)支付，也存在資金成本，至圖苜財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其傳導(dǎo)的主要特征是：環(huán)境性，外部環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)有重要影響；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源復(fù)雜性，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源由外部傳人供應(yīng)鏈，外部風(fēng)險(xiǎn)多而復(fù)雜， 風(fēng)險(xiǎn)源查找不易；動(dòng)態(tài)性，外部風(fēng)險(xiǎn)的不確定性和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程的變化使風(fēng)險(xiǎn)處于動(dòng)態(tài)傳遞。供應(yīng)鏈中某些節(jié)點(diǎn)企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過程中可能占用上下游企業(yè)大量資金，如果其財(cái)務(wù)狀況不夠穩(wěn)健，將隨時(shí)導(dǎo)致對(duì)整條供應(yīng)鏈的致命打擊。該類風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力是供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)企業(yè)之間互

17、相提供的信用，風(fēng)險(xiǎn)載體是資金。由于各企業(yè)需要在反應(yīng)速度和效率之間進(jìn)行權(quán)衡，一旦有一家企業(yè)出現(xiàn)資金危機(jī)，則上游提供品不能正常輸出，下游則會(huì)因輸人品供應(yīng)不及時(shí)而影響生產(chǎn)， 最終導(dǎo)致鏈條某一環(huán)斷裂，一環(huán)的斷裂又以極快的速度傳遍整個(gè)供應(yīng)鏈，整個(gè)供應(yīng)鏈面臨崩潰。供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)交互式傳導(dǎo)模式是指由某一風(fēng)險(xiǎn)事傳遞給供應(yīng)鏈中另一個(gè)節(jié)點(diǎn)企業(yè)，接受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)企業(yè)又引發(fā)若干其他風(fēng)險(xiǎn)，并將新生風(fēng)險(xiǎn)反過來(lái)又傳遞給原有企業(yè)。該模式的傳導(dǎo)特征表現(xiàn)為： 循環(huán)疊加性，交互式風(fēng)險(xiǎn)傳遞是雙向的，具有交互性，風(fēng)險(xiǎn)源將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給風(fēng)險(xiǎn)宿主時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)宿主又因風(fēng)險(xiǎn)的位移引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)事件，將原風(fēng)險(xiǎn)反向傳給原風(fēng)險(xiǎn)源；復(fù)雜性，多種風(fēng)險(xiǎn)往往交互傳遞相互影響和助長(zhǎng)，使得風(fēng)險(xiǎn)防范的難度大大增加；傳染性，交互式使風(fēng)險(xiǎn)在整條供應(yīng)鏈范圍內(nèi)迅速傳播，風(fēng)險(xiǎn)一旦產(chǎn)生，就會(huì)借助風(fēng)險(xiǎn)主體之間的交互關(guān)系而迅速擴(kuò)散；系統(tǒng)性，供應(yīng)鏈的擴(kuò)展虛擬組織的特性使供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)單向 傳遞的可能性相對(duì)少見，供應(yīng)鏈中的風(fēng)險(xiǎn)傳遞更多地屬于風(fēng)險(xiǎn)在供應(yīng)鏈中交互式傳遞。（四）資本市場(chǎng)因素 目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的資本市場(chǎng)開放