第四章企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法

1、第四章第四章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法公司價(jià)值評(píng)估的基本方法 （一）、調(diào)整賬面價(jià)值法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法 ）（二）、可比公司法（市場法）（三）、收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）（四）、EVA法（五）、期權(quán)定價(jià)法 （一）、（一）、調(diào)整賬面價(jià)值法調(diào)整賬面價(jià)值法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法 ） 評(píng)估一個(gè)公司價(jià)值的最為簡單直接的方法，根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行估算，即資產(chǎn)總額負(fù)債總額。1、何時(shí)使用賬面價(jià)值法調(diào)整賬面價(jià)值法主要可用于評(píng)估有形資產(chǎn)。 要求企業(yè)資產(chǎn)與獲利能力緊密相關(guān)，主要包括：鋼鐵、石油、船舶、機(jī)械制造等生產(chǎn)型企業(yè)、運(yùn)輸公司、公路、供水、供電等公共設(shè)施經(jīng)營企業(yè)。 而生物制藥、IT、旅游、高新材料等高新技術(shù)和服務(wù)

2、業(yè)不適合使用賬面價(jià)值法。 很多公司、非盈利性組織、公共設(shè)施經(jīng)營企業(yè)和處于虧損邊緣的公司(根據(jù)清算價(jià)值調(diào)整) 。 由于計(jì)算上的繁瑣性以及對(duì)組織成本考慮的欠缺,一般不適用于對(duì)高科技公司、成長型公司和服務(wù)性公司的評(píng)估。2、需考慮因素（1）通貨膨脹 通貨膨脹使得一項(xiàng)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值并不等于它的歷史價(jià)值減去折舊，例如今年通貨膨脹率為7%，則2007年一元相當(dāng)于2008年1.07元，如果企業(yè)一臺(tái)設(shè)備100萬元，重置成本則為107萬元。 資產(chǎn)負(fù)債表中的各個(gè)項(xiàng)目都是按照資產(chǎn)取得和負(fù)債產(chǎn)生時(shí)的歷史成本計(jì)價(jià)的。 隨著時(shí)間的推移,公司可能會(huì)經(jīng)歷通貨膨脹、物價(jià)變動(dòng)等,在這種情況下,歷史成本無法真實(shí)地反映公司的資產(chǎn)負(fù)債狀

3、況,相應(yīng)的,也就不能從資產(chǎn)負(fù)債表中得出客觀的公司價(jià)值。（2）過時(shí)貶值技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致某些資產(chǎn)在壽命終結(jié)前就發(fā)生無形貶值。（3）組織資本由于有效組合，多種資產(chǎn)組合的價(jià)值會(huì)超過相應(yīng)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值之和。還包括無形資產(chǎn)和商譽(yù)，如相關(guān)供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)、分銷商網(wǎng)絡(luò)、團(tuán)隊(duì)關(guān)系等。尤其是高科技公司和服務(wù)性公司，由于這類公司組織資本產(chǎn)生大量價(jià)值，所以不適合用賬面價(jià)值法。使用賬面價(jià)值法應(yīng)注意：使用賬面價(jià)值法應(yīng)注意：調(diào)整賬面價(jià)值法是對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表上的賬面價(jià)值進(jìn)行估算和調(diào)整,一般是以資產(chǎn)的公允價(jià)值公允價(jià)值（買賣雙方在公平交易和自愿的情況下所確定的價(jià)格 ）為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的。但是如果公司已經(jīng)不能持續(xù)經(jīng)營下去,所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)就應(yīng)該是清算

4、價(jià)值,不再將公司的未來收益考慮在內(nèi)。經(jīng)過調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目,可為估算公司資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值提供依據(jù),從而最終確定公司的價(jià)值。優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：調(diào)整賬面價(jià)值法是以資產(chǎn)負(fù)債表為依據(jù)的,比較客觀和直接,它立足于公司的歷史又結(jié)合現(xiàn)狀,盡量減少可能面臨的不確定性因素,風(fēng)險(xiǎn)較小。缺陷缺陷：I.這種方法在應(yīng)用上的最大問題在于未考慮公司的獲利能力和未來現(xiàn)金流量,同時(shí),它以公司擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn),忽視了公司的整體獲利能力。II.尤其對(duì)公司在資產(chǎn)負(fù)債表外的組織資本項(xiàng)目(包括無形資產(chǎn)和商譽(yù)) 沒有充分考慮,在這種情況下通常會(huì)使公司價(jià)值被低估。III.在調(diào)整時(shí)涉及的報(bào)表項(xiàng)目可能很多,不同的項(xiàng)目對(duì)應(yīng)不同的調(diào)整方法。甚至對(duì)不同資

5、產(chǎn)的評(píng)價(jià)也需要采用不同的方法,計(jì)算十分繁雜。尤其是對(duì)無形資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、存貨、土地的價(jià)值確定更有爭議,這些都給評(píng)估工作帶來很大的麻煩。 例：某企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格之和為1500萬元，經(jīng)評(píng)估商譽(yù)價(jià)格為2500萬元，則企業(yè)資產(chǎn)整體價(jià)格為P = 1500 + 2500 = 4000（萬元）適用適用于企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)容易評(píng)估，企業(yè)的商譽(yù)價(jià)格也較容易獲得的情況。前提前提是必須對(duì)企業(yè)所擁有的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行全面的清查核實(shí)，確定產(chǎn)權(quán)的歸屬，分析資產(chǎn)配制結(jié)構(gòu)的有效性和合理性，只對(duì)企業(yè)擁有的有效用資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。（二）、可比公司法（二）、可比公司法(市場法市場法)1、市場法的原理、市場法的原理 利用與目標(biāo)公司(被評(píng)估公司

6、)相同或相似的已交易公司價(jià)值或己上市公司的價(jià)值作為可比公司價(jià)值，用目標(biāo)公司與可比公司之間某變量的比率作為調(diào)整系數(shù)，對(duì)可比公司的價(jià)值進(jìn)行調(diào)整后，測(cè)算出目標(biāo)公司的整體價(jià)值。這種方法的假設(shè)前提假設(shè)前提為:目標(biāo)公司價(jià)值與可比公司價(jià)值的比值等于目標(biāo)公司某變量與可比公司某變量之間的比值，即:V*/V =x */ x 其中:V*為目標(biāo)公司價(jià)值;V為可比公司價(jià)值; x *為目標(biāo)公司某變量;x為可比公司某變量。上式整理后得:V*=V* x */x =x *V/x 式4-12、市場法的要求、市場法的要求 從公式可以看出，市場法必須確定好如下變量值:（1）確定參照公司的價(jià)值 通常對(duì)于已上市的公司，選擇上市公司在股票

7、交易市場的價(jià)格，乘上流通股數(shù)計(jì)算出來，對(duì)于進(jìn)行交易的公司，就以交易價(jià)作為可比公司的價(jià)值。（2）x變量的確定 x變量是一個(gè)非常重要的因素，確定是否合適將會(huì)影響到評(píng)估的結(jié)果準(zhǔn)確性。通常結(jié)合目標(biāo)公司的基本情況，分析對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值或價(jià)格影響最大的因素，也就是選擇與價(jià)值或價(jià)格最相關(guān)的因素。 因此，確定時(shí)必須首先考慮相關(guān)性的程度，通常選擇與股票價(jià)格或交易價(jià)格相關(guān)程度最強(qiáng)的變量。 在實(shí)際應(yīng)用中經(jīng)常選擇： EBITDA、（稅息折舊及攤銷前利潤，即Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization） NCF （凈現(xiàn)金流量/現(xiàn)金流量凈額N

8、et Cash Flow） 、銷售收入、賬面凈資產(chǎn)等指標(biāo)。 。 當(dāng)然要結(jié)合具體的情況，可能還有其它的因素與價(jià)格的相關(guān)程度更高，這樣也可以選擇其它因素。 總之，x變量的確定，必須通過分析多個(gè)變量與價(jià)值或價(jià)格的相關(guān)程度，然后才確定出最佳的變量。（3）可比公司的確定 在市場法中，可比公司的確定是評(píng)估工作的關(guān)鍵，直接影響到目標(biāo)公司的價(jià)值是否被正確地評(píng)估。 在確定可比公司時(shí)，必須要考慮風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量方面與目標(biāo)公司相類似的公司。 通常情況下，可比公司與目標(biāo)公司應(yīng)該在同一行業(yè)同一行業(yè)，且規(guī)規(guī)模相似模相似，以便保證二者具有相似的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量特征，從而在主體方面具有可比性。3、市場法的優(yōu)勢(shì)與局限、

9、市場法的優(yōu)勢(shì)與局限 市場法相對(duì)來說，是一種比較簡單的方法，公式中所需變量都可以通過一定的方式取得，因而具有較強(qiáng)的可操作性; 但這種方法還存在許多問題:該法要求找到可比公司，但在現(xiàn)實(shí)中，很難找到真正意義上的可比公司。即使是在同一行業(yè)中，各公司本身所具有的特點(diǎn)限制了這種分析的相關(guān)性。對(duì)于各公司間相互比較的價(jià)值尺度或參數(shù)的合理性無法確定。該法要求有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場，要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。W公司因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)需要評(píng)估，評(píng)估人員從市場上找到了三個(gè)與被估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司A、B、C，個(gè)公司的指數(shù)比率如表4-1所示： 表4-1相似公司比率 此時(shí)，W公司的年銷售額為1億元，賬

10、面價(jià)值為6000萬元，凈現(xiàn)金流量為500萬，可以計(jì)算出W公司的價(jià)值為： 表4-2 W公司的價(jià)值評(píng)估 單位：萬元A公司B公司C公司平均市價(jià)/銷售額1.21.00.81.0市價(jià)/賬面價(jià)值1.31.22.01.5市價(jià)/凈現(xiàn)金流20152520項(xiàng)目W公司實(shí)際數(shù)據(jù)可比公司平均比率W公司指示價(jià)值銷售額100001.010000賬面價(jià)值60001.59000凈現(xiàn)金流量5002010000W公司的平均價(jià)值9700 舉例說明：A公司為印刷企業(yè)，以下以同行業(yè)公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用可比公司法評(píng)估A公司價(jià)值。 首先以銷售收入為可比參數(shù)： 可比公司法雖然簡單易懂，但需要對(duì)細(xì)節(jié)進(jìn)行調(diào)整和分析，如依據(jù)銷售收入分別以最后一年、5年平

11、均和5年加權(quán)平均估算，估值范圍為1458314701，權(quán)重根據(jù)年數(shù)總和法，越靠近當(dāng)前權(quán)重比數(shù)越大，估值區(qū)間波動(dòng)不大，方差為3490。 根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，A為爭取更多市場份額，采取的是積極的市場營銷戰(zhàn)略，并對(duì)新興業(yè)務(wù)展開有力競爭，在這種戰(zhàn)略指導(dǎo)下，成本相對(duì)較高，以銷售收入衡量企業(yè)價(jià)值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)估值偏高。因此再根據(jù)EBITDA進(jìn)行估算不會(huì)出現(xiàn)這種問題，因?yàn)橐呀?jīng)扣除了銷貨等成本。情況如下： 同時(shí)，還可以參考企業(yè)凈現(xiàn)金流情況，但是由于現(xiàn)金流情況受影響因素較多，市場價(jià)值波動(dòng)較大，一般采用經(jīng)營凈現(xiàn)金流作為參數(shù)以體現(xiàn)公司主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金情況，并需要調(diào)整個(gè)別年份。情況如下： 根據(jù)統(tǒng)計(jì)和查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，2006傳

12、統(tǒng)印刷行業(yè)由于新興的激光照排技術(shù)應(yīng)用遭遇行業(yè)低谷，銷售收入大大下降，各公司紛紛運(yùn)用大量資金開發(fā)新技術(shù)產(chǎn)品，現(xiàn)金流普遍緊張，因此，該年份可以考慮剔除，同時(shí)，由于G公司經(jīng)營策略失誤，導(dǎo)致現(xiàn)金流一直緊張，因此可以將該公司從中剔除，重新運(yùn)用可比公司法估算，得到以下結(jié)果： （三）、收益法（三）、收益法 收益法是通過綜合考核公司的歷史狀況、發(fā)展前景和行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)等因素來估算公司未來預(yù)期收益； 根據(jù)公司的投資期望回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)因素確定折現(xiàn)率，以確定公司預(yù)期收益現(xiàn)值。 收益法中最常見的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法與經(jīng)濟(jì)增加值法經(jīng)濟(jì)增加值法。1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF法）法）國際上通用的評(píng)估

13、法。基本思路是: (1) 估計(jì)出公司資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量序列 自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤(即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。公司在一定時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流計(jì)算公式為:FCFF = EBIT (1- Tc)+ De-C-NC 其中，F(xiàn)CFF是指自由現(xiàn)金流量，EBIT是指息稅前收益，Tc是指公司所得稅率，De只是固定資產(chǎn)折舊， C是指這一時(shí)期資本需求的變化量，NC是指購置

14、新資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之間的差額。FCFF =(息稅前利潤（息稅前利潤（EBIT）)(1-所得稅率所得稅率)+固定資產(chǎn)折舊固定資產(chǎn)折舊 -資本化支出資本化支出-營運(yùn)資本增加）營運(yùn)資本增加） 式4-2式4-3(2)確定貼現(xiàn)率 現(xiàn)金流的回報(bào)率由正常投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率兩部分組成。通常，現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的回報(bào)率越高，即貼現(xiàn)率越高。 貼現(xiàn)率的確定通常選擇風(fēng)險(xiǎn)累積法，以及加權(quán)資本成本法。 風(fēng)險(xiǎn)累加法 這種方法確定的貼現(xiàn)率公式為: R= R1+ R2+ R3+ R4 其中: R表示貼現(xiàn)率; R1代表行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率:R2代表經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率: R3代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率:R4代表其他風(fēng)

15、險(xiǎn)報(bào)酬率。這種方法將所有的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬都納入了貼現(xiàn)率中，從純理論的角度來看，是確定貼現(xiàn)率的一種不錯(cuò)的方法。式4-4 加權(quán)平均資本成本(WACC)法 加權(quán)平均資本成本模型是在公司價(jià)值評(píng)估中測(cè)算貼現(xiàn)率的一種較為常用的方法。該模型是以公司的所有者權(quán)益和長期負(fù)債所構(gòu)成的投資資本，以及投資資本所需求的回報(bào)率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來獲得公司價(jià)值評(píng)估所需貼現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。其公式為:WACC=Kd(1-TC)x D/（D+E）+KeE/（D+E） Ke = Rf+ (Rm - Rf ) WACC是加權(quán)平均資本成本率，即公司評(píng)估貼現(xiàn)率，通常稱為加權(quán)資本成本Kd是指長期負(fù)債成本利息率: Ke代表所有者權(quán)益要求回報(bào)率，即

16、權(quán)益資本成本;Rm表示社會(huì)平均收益率;Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率; 是指行業(yè)平均收益率與社會(huì)平均收益率的比值。值越大，其風(fēng)險(xiǎn)越大，期望回報(bào)率越高。D是是長期負(fù)債E是股是股權(quán)式4-5式4-6WACC - 涵義涵義 WACC(Weighted Average Cost of Capital，加權(quán)平均資本成本)，是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來的資本總成本。WACC可用來確定具有平均風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所要求收益率。WACC反映了一個(gè)公司通過股權(quán)和債務(wù)融資的平均成本，項(xiàng)目融資的收益率必須高于這個(gè)加權(quán)平均資本成本該項(xiàng)目才具有投資價(jià)值。WACC - 計(jì)算計(jì)算

17、 計(jì)算公式：計(jì)算公式：WACC=（債務(wù)/總資本）*債務(wù)成本*（1-企業(yè)所得稅稅率）+（股權(quán)/總資本）*股權(quán)成本其中，債務(wù)成本和股權(quán)成本用債務(wù)人和股東要求的收益率表示。至于債務(wù)成本一項(xiàng)要乘以（1-企業(yè)所得稅稅率），是因?yàn)榕c股權(quán)融資相比，債務(wù)融資可以使企業(yè)少繳企業(yè)所得稅，那么計(jì)算成本的時(shí)候，就應(yīng)該減去債務(wù)所帶來的免稅效果。(3)計(jì)算公司價(jià)值V= FCFF/(1+r) t+TV/(1+r) n 式中 : V為公司的價(jià)值; TV為第n年末公司資產(chǎn)的變現(xiàn)值; r為貼現(xiàn)率。 n1t式4-7 年金本金化: 假定企業(yè)未來若干年內(nèi)的平均收益足以代表未來無窮遠(yuǎn)的收益水平，因而只適用于收益波動(dòng)不大的企業(yè)。 年金現(xiàn)值

18、系數(shù) 分段估算: 適用于企業(yè)未來近N年內(nèi)的收益，起初不穩(wěn)定，后幾年趨于穩(wěn)定，N+1年基本平穩(wěn)的情況。 niniiiirrRArAP11)1 (1)1 (),/()1 ()1 ()1 (11nrAPrRArrArRPniiinniii式4-8式4-9式4-10式4-11n1iir11)nr/(）（，AP 在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，DCF法的估價(jià)模型具有成本法和市場法不可比擬的優(yōu)越性，具有體現(xiàn)在兩個(gè)方面:它明確了資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)，重點(diǎn)關(guān)注公司資產(chǎn)未來的收益能力;它能適用于那些具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率發(fā)生變化的公司。u但DCF法使用起來比較復(fù)雜，在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，必須滿足一

19、個(gè)假設(shè)前提，即公司經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流量序列可預(yù)期且為正值。例：某企業(yè)未來5年內(nèi)的收益預(yù)計(jì)如下：第一年120萬元，第二年125萬元，第三年128萬元，第四年120萬元，第五年130萬元，年金本金化率為10%，試對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)整體價(jià)格進(jìn)行評(píng)估。解：企業(yè)未來5年內(nèi)收益現(xiàn)值為： 120（P/F，10%，1）+ 125（P/F，10%，2） + 128（P/F，10%，3）+ 120（P/F，10%，4） + 130（P/F，10%，5）=471.24 （萬元） 求能帶來等額現(xiàn)值的年金：A=471.24（A/P，10%，5）=471.24/（ P/ A ，10%，5） =124.31（萬元） 則該企

20、業(yè)的資產(chǎn)整體價(jià)格為P=124.31/10%=1243.1（萬元） 例：待評(píng)估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)的生產(chǎn)及收益趨于平穩(wěn)，5年中的收益分別為100萬元，120萬元，160萬元，180萬元，200萬元，5年以后各年收益額均為200萬元，適用的折現(xiàn)率與本金化率均為15%，則該企業(yè)的整體資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為：15.11485718. 0333.1333572. 0180658. 0160756. 0120870. 0100%)151 (1%15200%)151 (180%)151 (160%)151 (120%)151 (100)1 ()1 (443211nnntttrrRrRP用收益法對(duì)上海汽車進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)

21、估用收益法對(duì)上海汽車進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估 已知上海汽車2004年主營收入為74.91億元，試?yán)肈CF 模型對(duì)上海汽車進(jìn)行估價(jià)。1 主營業(yè)務(wù)增長率等參數(shù)的預(yù)測(cè) 選取2005年的數(shù)據(jù)，因?yàn)橐?5年以后的股價(jià)來驗(yàn)證DCF模型計(jì)算結(jié)果的真實(shí)性。數(shù)據(jù)來源為銳思數(shù)據(jù)庫。上海汽車從1997 年至2004 年主營收入年平均增長率主營收入年平均增長率為22.8 % ,由此可以預(yù)測(cè)上海汽車的年增長率為22.8 %。 8 年來,上海汽車的平均利潤率平均利潤率為29.5 % ,我們預(yù)測(cè)未來幾年上海汽車的年利潤率為29.5 %。8 年來平均稅率平均稅率為10.3 % ,未來的預(yù)測(cè)值仍為10.3 %。關(guān)于超額收益期預(yù)測(cè)是

22、比較復(fù)雜的,我們把上海汽車超額收益期時(shí)間預(yù)測(cè)為7 年。1997 年至2004 年上海汽車的平均年折舊率平均年折舊率為8.3 % ,我們假設(shè)在超額收益期內(nèi)其年折舊率仍為8.3 % 。在1988 年至2004 年間其新投資占主營業(yè)務(wù)收入的比率新投資占主營業(yè)務(wù)收入的比率是53.5 % ，汽車行業(yè)新投資比率在2003 年、2004 年分別為36.1 %、33.2 % ,我們假設(shè)汽車行業(yè)正在進(jìn)入穩(wěn)定擴(kuò)張期,新投資比率預(yù)測(cè)值是20 %。 根據(jù)1997 年至2004 年間其應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款的變化,可以計(jì)算出其年?duì)I運(yùn)資本占主營業(yè)務(wù)收入的平均比年?duì)I運(yùn)資本占主營業(yè)務(wù)收入的平均比率率為11.2 % ,我們把

23、營運(yùn)資本比的預(yù)測(cè)值定為11.2 %。2 估算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC 估算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC 要考慮股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本,股權(quán)資本成本可以由資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM) 來計(jì)算,后來進(jìn)一步發(fā)展成下面的計(jì)算公式:Ri = Rf +(Rm-Rf)其中, Ri:收益率 Rf :無風(fēng)險(xiǎn)利率; Rm :證券市場期望收益率; :股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。注：在證券市場中的收益率，即為債權(quán)人要求的報(bào)酬率，即股權(quán)資本成本Ke式4-12 無風(fēng)險(xiǎn)利率按2005 年記賬式(四期) 國債利率4.11 % , 證券市場期望收益率與當(dāng)前市場整體收益率有關(guān),反映了與全體股票有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。(Rm-Rf) 就是一個(gè)與整體股票

24、市場相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)) 。按照專家建議,取值為6.28 % ,股票市場上平均風(fēng)險(xiǎn)的公值為1 ,上海汽車的值為1.2 ,將其代入式4-12中計(jì)算,得出上海汽車的股權(quán)資本成本為11.6 %。 Ke=4.11%+1.26.28%=11.6%上海汽車2004 年長期債務(wù)7.6520931千萬元,短期貸款5.92734706億元,一年到期的長期貸款4.1331千萬元。無風(fēng)險(xiǎn)利率為4.11% ,通常公司的長期債務(wù)的利率比同期國債高1% ,公司的所得稅率10.3%,考慮債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng),稅后債務(wù)成本為: 稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本= 稅前利率稅前利率(1 - 所得稅率所得稅率) Kd=（4.11%+

25、1%）（1-10.3%） = 4.6 %按2005年5月1日收盤價(jià)4.13，上海汽車2004年的股權(quán)資本為13530百萬元(3275999090股* 4.13元) ,占總資本的95.0 %;債務(wù)資本為713百萬元,占總資本的5.0%。加權(quán)平均資本成本(WACC) 估算公式如下:WACC = Ke E/ (E + D) + Kd (1-T) D/ (E + D)wacc=11.6%95%+4.65%=11.25%加權(quán)平均資本成本計(jì)算結(jié)果為：11.25%式4-13式4-143 上海汽車每股價(jià)值的估算 我們假定公司將在目前水平上維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本。這樣,我們就可以認(rèn)為其WACC 的

26、值11.25%是對(duì)其未來風(fēng)險(xiǎn)的合適度量,因而可以把它作為我們的貼現(xiàn)率。FCFF =（息稅前利潤（息稅前利潤（EBIT）(1-所得稅率所得稅率)+固定資產(chǎn)折舊固定資產(chǎn)折舊 -資本化支出資本化支出-營運(yùn)資本增加）營運(yùn)資本增加）假設(shè)2012年以后公司不再擴(kuò)大生產(chǎn)，以2011年的規(guī)模永續(xù)經(jīng)營，上表中2012年的FCFF為未來n年（n趨于無限大）的所有現(xiàn)金流的資本化值。 在公司的2004 年財(cái)務(wù)報(bào)表中,上海汽車擁有的貨幣資金和短期投資項(xiàng)目是沒有風(fēng)險(xiǎn)的,這兩項(xiàng)之和就是零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2388.40百萬元。 公司的股本價(jià)值和每股價(jià)值用下列公式計(jì)算: 公司價(jià)值= 營運(yùn)現(xiàn)金流+ 資本化貼現(xiàn)值+ 零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 每股價(jià)值=

27、 公司總價(jià)值/ 普通股股數(shù) 其每股價(jià)值為12.3 元。式4-15式4-16三、結(jié)論 在2005年，上海汽車的股價(jià)為4.13元。用DCF法計(jì)算出上海汽車股票價(jià)值為12.3元。在2006、2007、2008、2009、2010年的12月1日，上海汽車股票價(jià)格分別為：4.5元、20元、4.6元、14.5元和15.15元?？梢?，DCF法算出的股票價(jià)值是不完全準(zhǔn)確的。 股價(jià)圍繞著股票價(jià)值波動(dòng)，那么可以粗略假設(shè)股票價(jià)值位于股票價(jià)格的平均值?？梢哉{(diào)整DCF法中的參數(shù)，比如調(diào)高資本成本來降低股票價(jià)值的計(jì)算結(jié)果使其更接近股票價(jià)格的平均值。但是這個(gè)調(diào)整是沒有理論依據(jù)的，或者如果要給這個(gè)調(diào)整安一個(gè)理論依據(jù)，背后的理

28、由是不確定的。這個(gè)實(shí)證充分說明，用DCF法計(jì)算股票價(jià)值，現(xiàn)金流大小和資本成本大小的確定很關(guān)鍵又很困難。（四）、經(jīng)濟(jì)增加值法（四）、經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA法）法）1、 EVA的含義 經(jīng)濟(jì)增加值，英文簡寫為EVA，是公司稅后凈營業(yè)利潤減去所有資本費(fèi)用的余額。EVA=稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤-資本費(fèi)用資本費(fèi)用 =(I*r) - (IWACC)=I(r-WACC) 其中 I為投資資本; r為投資資本利潤率; WACC為加權(quán)平均資本成本。式4-17用EVA反映的公司價(jià)值為:公司價(jià)值公司價(jià)值=投資資本十預(yù)期投資資本十預(yù)期EVA的現(xiàn)值的現(xiàn)值 公司進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)必須先投入一定量的資本，然后才能創(chuàng)造價(jià)值。但任何

29、來源的資本，其使用都不是無償?shù)?，而是有代價(jià)的，這個(gè)代價(jià)就是資本費(fèi)用。 如果公司在一定時(shí)期的利潤剛好等于按加權(quán)平均資本成本計(jì)算的資本費(fèi)用，公司的價(jià)值就恰好等于最初的投資。只有當(dāng)公司的利潤多于或少于其資本費(fèi)用時(shí)公司的價(jià)值才會(huì)多于或少于其投資資本。式4-192、以EVA為基礎(chǔ)評(píng)估的優(yōu)點(diǎn) 這種方法直觀地反映了價(jià)值影響要素對(duì)公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)作用，便于進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃。 投資資本利潤率是影響公司價(jià)值的首要因素。 從EVA的含義看，只有當(dāng)投資資本利潤率大于資本成本時(shí)，提高公司投資增長率才會(huì)增加價(jià)值： 如果投資資本利潤率等于資本成本，增加投資是毫無意義的；如果投資資本利潤率小于資本成本，增加投資即提高增長率反而會(huì)減

30、少公司價(jià)值。 這種方法應(yīng)用較簡單。 預(yù)測(cè)出EVA后，按照現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的公式，用EVA代替自由現(xiàn)金流量，就可以計(jì)算出預(yù)測(cè)期和預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)值，得出公司價(jià)值。3、EVA法存在的問題 EVA是源于美國的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，因此，它的定義也是根據(jù)美國會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)得出的，直接應(yīng)用于我國，因兩國會(huì)計(jì)處理存在很大的差異，所以要進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)差異調(diào)整和會(huì)計(jì)方法差異調(diào)整，這使得EVA的調(diào)整過程變得相當(dāng)復(fù)雜。資本成本的確定困難，尤其是股權(quán)成本。 股權(quán)成本的計(jì)算方法很多，但是選擇哪種計(jì)算方法最合適，還沒有定論。 資本成本具有隱含性，它并非是公司真正支付的成本，反映的是一種估計(jì)資本的機(jī)會(huì)成本。由于估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的差異，因此計(jì)算出的資本

31、成本也會(huì)存在差異，而最終選擇何種計(jì)算方法作為公司實(shí)際運(yùn)用的資本成本往往依賴管理人員的經(jīng)驗(yàn)判斷。 從嚴(yán)格意義上講，EVA法還是收益貼現(xiàn)法，只不過在會(huì)計(jì)收益計(jì)算過程中，考慮了所有資本的成本，同時(shí)認(rèn)為獲取比資本成本更高的收益才是創(chuàng)造價(jià)值。4、基于 EVA 的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 對(duì)某高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2011年12月31日。2011年12月31日企業(yè)資產(chǎn)總額為2583.33萬元。 由于企業(yè)前期對(duì)核心技術(shù)的研發(fā)進(jìn)行了大量的資金投入，并取得了科技成果，因此，預(yù)計(jì)企業(yè)在今后的5年中，隨著新產(chǎn)品和市場的成熟，企業(yè)銷售收入會(huì)迅速增加，企業(yè)規(guī)模也迅速擴(kuò)大；從第6年開始，企業(yè)的銷售收入會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定增長時(shí)

32、期，銷售收入以每年12%的速度穩(wěn)定增長，企業(yè)規(guī)模也進(jìn)入穩(wěn)步擴(kuò)大的時(shí)期。因?yàn)槠髽I(yè)有較為穩(wěn)定的融資渠道和方式，因而在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，企業(yè)資金結(jié)構(gòu)保持不變。企業(yè)的債務(wù)資本成本為8%。 根據(jù)對(duì)資本市場的調(diào)查分析，測(cè)算得出市場平均期望報(bào)酬率為10%，被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平值為0.8，綜合現(xiàn)行一年期定期存款利率和CPI物價(jià)指數(shù)，故定義無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf為7.25%。已根據(jù)企業(yè)前五年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)生產(chǎn)能力和對(duì)市場政策的預(yù)期，對(duì)企業(yè)未來 7 年的經(jīng)營情況作出了預(yù)測(cè)：表4-9企業(yè)對(duì)未來收益的預(yù)測(cè)表4-10未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)（1）計(jì)算加權(quán)平均資本成本率根據(jù)企業(yè)未來資金結(jié)構(gòu)保持不變和對(duì)投資回報(bào)率的測(cè)算，

33、企業(yè)的債務(wù)資金成本率和權(quán)益資金成本率分別為 8%和 9.45%，資產(chǎn)負(fù)債率為 70%，適用所得稅率為 15%，則可知企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為 7.6%，計(jì)算如下：WACC= =30%x9.45%+70%x(1-15%)x8% =7.6%KdEDTDKeEDE)()1 ()(（2）計(jì)算預(yù)期 EVA根據(jù)前期對(duì)凈現(xiàn)金流量和加權(quán)平均成本的測(cè)算，則預(yù)期 EVA=企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤-全部資本成本。得到企業(yè)未來 7 年預(yù)期 EVA 數(shù)值如下：（3）EVA 現(xiàn)值的評(píng)估 通過表4-10可知，在企業(yè)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定期后，2018年經(jīng)濟(jì)增加值比2017年經(jīng)濟(jì)增加值增加了4%，故進(jìn)入穩(wěn)定期后，企業(yè)EVA將以每年4%的速度

34、增長。因此，可計(jì)算出該企業(yè)今后所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值115513.22萬元,如下所示： P= =1877+2235+2606+3037+3536+3680(1+7.6%)/(7.6%-4%) =115513.22)()1 ()1 (11grrEVArEVAmmmttt 將上式 計(jì)算得出的經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值和被評(píng)估企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)總額，帶入基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型式中，可以得出該基EVA的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值115513.22萬元，如下 所示： 企業(yè)價(jià)值=期初投資資本+預(yù)期EVA現(xiàn)值 =2583.33+115513.22=118096.55（萬元）（4）結(jié)果分析 用傳統(tǒng)收益法對(duì)該企業(yè)價(jià)值進(jìn)行

35、評(píng)估，得出結(jié)果為124769.33萬元，與基于EVA的評(píng)估結(jié)果118096.55萬元，相差 6672.78 萬元,該企業(yè)在未來的創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值為115513.22 萬元。 這部分差額的產(chǎn)生源自在評(píng)估中對(duì)于權(quán)益資金成本的考量上，可見若對(duì)企業(yè)資金成本考慮不全面，得出的評(píng)估結(jié)果數(shù)據(jù)高于考慮全部資本成本測(cè)得的評(píng)估值，在實(shí)際應(yīng)用中，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)自身價(jià)值創(chuàng)造能力的過高估計(jì)，對(duì)企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的制定帶來影響。（五）、期權(quán)定價(jià)法（五）、期權(quán)定價(jià)法1、期權(quán)定價(jià)法概述 期權(quán)定價(jià)法是針對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在評(píng)估一些公司價(jià)值中的不足，主要表現(xiàn)在未考慮公司未來發(fā)展機(jī)會(huì)價(jià)值而提出的。 傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估算公司價(jià)值評(píng)估對(duì)

36、象時(shí)，局限于已到位的資產(chǎn)或正在開展的經(jīng)營活動(dòng)，以此為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)公司現(xiàn)金流量。 現(xiàn)實(shí)經(jīng)營中公司開展投資活動(dòng)并非都能立刻獲取收益，投資目的也不僅僅是為了短期獲利而可能是一些長期目標(biāo)，比如占有更大的市場份額、申請(qǐng)注冊(cè)某種專利權(quán)、獲取特許經(jīng)營權(quán)等這些將使公司未來發(fā)展獲得更好的機(jī)會(huì)。 基于上述情況，國外學(xué)者近年來對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法做了修正。他們認(rèn)為如果用V表示公司價(jià)值則有:V=Va +Vg 其中: Va為已到位資產(chǎn)的貼現(xiàn)值； Vg為未來增長機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值Vg一般被解釋為未來的投資，但是由于公司可以選擇進(jìn)行或不進(jìn)行未來的投資，也就是說它可以選擇利用還是不利用未來的投資機(jī)會(huì)。因此，也可以把Vg視為公司對(duì)未來投資機(jī)

37、會(huì)進(jìn)行選擇的一種期權(quán)，稱為經(jīng)營期權(quán)。這一期權(quán)的交割價(jià)是未來獲得該資產(chǎn)所需的投資。式4-20 在到期日這一期權(quán)是否具有價(jià)值取決于資產(chǎn)未來的價(jià)值及公司是否交割這一期權(quán)。 一般說來公司在未來某個(gè)時(shí)間開展停止或改變某種經(jīng)營活動(dòng)的權(quán)利與其現(xiàn)在就實(shí)施該行為的權(quán)利是不同的，之所以稱其為期權(quán)是因?yàn)楣究梢愿鶕?jù)各種條件的變化情況等到最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)再做出取舍。 該權(quán)利的決策從而保持長期增長能力。 這與金融學(xué)范疇中的期權(quán)很相似，擁有投資機(jī)會(huì)就像擁有買方期權(quán)一樣，通過耗費(fèi)一定的資本，即支付一定的期權(quán)價(jià)格，可以選擇現(xiàn)在或?qū)硗顿Y，從而取得一定的資產(chǎn)回報(bào)以達(dá)到公司價(jià)值最大化。2、期權(quán)定價(jià)法的特點(diǎn)期權(quán)定價(jià)法將公司置于動(dòng)態(tài)的經(jīng)

38、濟(jì)環(huán)境中，它考慮到外部不確定的經(jīng)濟(jì)條件會(huì)影響公司的價(jià)值。 期權(quán)定價(jià)法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法結(jié)合使用，將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法計(jì)算出的公司價(jià)值和未來增長機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值加總，可以更全面真實(shí)地反映公司價(jià)值，因此，期權(quán)定價(jià)法使現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法得到進(jìn)一步完善。期權(quán)定價(jià)法適宜評(píng)價(jià)高風(fēng)險(xiǎn)且資本密集型的高科技公司價(jià)值。 因?yàn)樗軜O大影響甚至改變長期投資決策；另外，期權(quán)定價(jià)法也可用于計(jì)算那些在可預(yù)見時(shí)期內(nèi)擁有同行領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢(shì)、銷售網(wǎng)絡(luò)、自然資源開采以及特種行業(yè)特許經(jīng)營權(quán)并擁有這一時(shí)期內(nèi)進(jìn)行長期投資選擇權(quán)的公司價(jià)值。這種價(jià)值評(píng)估方法的運(yùn)用可使公司不僅重視目前業(yè)績，而且關(guān)注公司發(fā)展的前景和機(jī)會(huì)，避免短視行為。 將期權(quán)價(jià)值作為公司價(jià)值

39、中的重要部分，有助于經(jīng)營者與投資者通過對(duì)公司整體價(jià)值的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，制定長期的戰(zhàn)略決策。3、期權(quán)定價(jià)法存在的問題 缺乏定價(jià)所需的信息。 期權(quán)估價(jià)法的非交易性，必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏，對(duì)于期權(quán)價(jià)值，我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型所需的變量標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格及其波動(dòng)性，而且也不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場的實(shí)際價(jià)格信息檢驗(yàn)定價(jià)結(jié)果的合理性或是計(jì)算其隱含波動(dòng)性。 存在其他影響價(jià)值的因素。 按照著名的-BS模型(布萊克舒爾斯模型)影響標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)的因素主要有五個(gè)，即標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格資產(chǎn)市場價(jià)格及其波動(dòng)性波動(dòng)性、執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格及其距到期日的時(shí)間距到期日的時(shí)間和無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率。但是經(jīng)營期權(quán)畢竟不完全等同于金融期權(quán)，它還有自身的特殊性，所以需要考慮其他因素，比如競爭者可能的反應(yīng)將會(huì)直接影響將來這些期權(quán)執(zhí)行后的實(shí)際效果，所以要找到完全真實(shí)反映公司經(jīng)營期權(quán)價(jià)值的一般期權(quán)，然后套用定價(jià)模型是非常困