第五章金融投資與融資

1、第五章第五章 金融投資與融資金融投資與融資教學(xué)目的與要求教學(xué)目的與要求:本章主要闡述資金盈余者在進(jìn)行金融投資本章主要闡述資金盈余者在進(jìn)行金融投資時，如何通過有效資產(chǎn)選擇和風(fēng)險管理方法降低風(fēng)險，進(jìn)時，如何通過有效資產(chǎn)選擇和風(fēng)險管理方法降低風(fēng)險，進(jìn)行有效投資；資金短缺者如何進(jìn)行融資方式選擇和資本結(jié)行有效投資；資金短缺者如何進(jìn)行融資方式選擇和資本結(jié)構(gòu)選擇，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。通過本章的學(xué)習(xí)，要求學(xué)構(gòu)選擇，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。通過本章的學(xué)習(xí)，要求學(xué)生了解金融投資中面臨的各種風(fēng)險、理解金融風(fēng)險的度量生了解金融投資中面臨的各種風(fēng)險、理解金融風(fēng)險的度量以及金融風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險的含義；理解以及金

2、融風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險的含義；理解金融風(fēng)險管理的基本方法；理解通過資產(chǎn)組合管理風(fēng)險的金融風(fēng)險管理的基本方法；理解通過資產(chǎn)組合管理風(fēng)險的原理；了解內(nèi)源融資與外源融資的含義，掌握權(quán)益融資與原理；了解內(nèi)源融資與外源融資的含義，掌握權(quán)益融資與債務(wù)融資的優(yōu)缺點；理解資本結(jié)構(gòu)的含義及其影響因素；債務(wù)融資的優(yōu)缺點；理解資本結(jié)構(gòu)的含義及其影響因素；了解資本結(jié)構(gòu)的幾種理論。了解資本結(jié)構(gòu)的幾種理論。教學(xué)重點與難點教學(xué)重點與難點:重點為金融風(fēng)險的含義和度量、風(fēng)險管理重點為金融風(fēng)險的含義和度量、風(fēng)險管理的方法、資產(chǎn)組合降低風(fēng)險的原理、不同融資方式的比較。的方法、資產(chǎn)組合降低風(fēng)險的原理、不同融資方式的比較。難

3、點是最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的原理和資本結(jié)構(gòu)理論。難點是最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的原理和資本結(jié)構(gòu)理論。5-1 金融投資中的風(fēng)險及其度量金融投資中的風(fēng)險及其度量 金融風(fēng)險指投資收益的不確定性，指金融風(fēng)險指投資收益的不確定性，指金融變量的各種可能值偏離其期望值的可金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性和幅度，也可以簡單地理解為金融投能性和幅度，也可以簡單地理解為金融投資過程中發(fā)生意外損失或額外收益的可能性資過程中發(fā)生意外損失或額外收益的可能性 人們通常關(guān)注由于不確定性變化而給人們通常關(guān)注由于不確定性變化而給人們帶來損失的可能性。人們帶來損失的可能性。金融金融風(fēng)險風(fēng)險信用信用風(fēng)險風(fēng)險價格價格風(fēng)險風(fēng)險利率利率風(fēng)險風(fēng)

4、險匯率匯率風(fēng)險風(fēng)險流動性流動性風(fēng)險風(fēng)險購買力購買力風(fēng)險風(fēng)險經(jīng)營經(jīng)營風(fēng)險風(fēng)險國家國家風(fēng)險風(fēng)險清償力清償力風(fēng)險風(fēng)險業(yè)績業(yè)績風(fēng)險風(fēng)險金融金融風(fēng)險風(fēng)險系系統(tǒng)統(tǒng)性性風(fēng)風(fēng)險險非非系系統(tǒng)統(tǒng)性性風(fēng)風(fēng)險險由那些影響整個金融市場由那些影響整個金融市場的風(fēng)險因素所引起的，這的風(fēng)險因素所引起的，這些因素包括經(jīng)濟(jì)周期、國些因素包括經(jīng)濟(jì)周期、國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動等家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動等 與特定公司或行業(yè)相關(guān)的風(fēng)與特定公司或行業(yè)相關(guān)的風(fēng)險，它與經(jīng)濟(jì)、政治和其險，它與經(jīng)濟(jì)、政治和其他影響所有金融變量的因他影響所有金融變量的因素?zé)o關(guān)素?zé)o關(guān) 金融風(fēng)險金融風(fēng)險的度量的度量價格風(fēng)險的度量價格風(fēng)險的度量信用風(fēng)險的度量信用風(fēng)險的度量僅

5、僅討僅僅討論這兩論這兩種哦！種哦！如何測算資產(chǎn)的預(yù)期收益率 預(yù)期收益率可以理解成投資者在投資前對收益率的估計，估計收預(yù)期收益率可以理解成投資者在投資前對收益率的估計，估計收益率益率r=C+(Pr=C+(P1 1PP0 0)/ P)/ P0 0。其中，。其中，c c為資產(chǎn)收益，為資產(chǎn)收益，(P(P1 1PP0 0) )為資本收入，為資本收入，P P1 1、P P0 0分別為資產(chǎn)的賣出價格和買入價格。預(yù)期收益率實際上是個平分別為資產(chǎn)的賣出價格和買入價格。預(yù)期收益率實際上是個平均值，是收益率這個隨機(jī)變量的數(shù)學(xué)期望值，是以概率為權(quán)數(shù)的平均值，是收益率這個隨機(jī)變量的數(shù)學(xué)期望值，是以概率為權(quán)數(shù)的平均收益率

6、。公式為：均收益率。公式為： 式中，式中， 代表某種資產(chǎn)的預(yù)期收益率，代表某種資產(chǎn)的預(yù)期收益率，i=1,2,ni=1,2,n代表可能代表可能出出現(xiàn)現(xiàn)的的n n種情況，種情況，r ri i代表該資產(chǎn)在第代表該資產(chǎn)在第i i種情況下的收益率，種情況下的收益率，P Pi i則代表第則代表第i i種情況出現(xiàn)的概率，種情況出現(xiàn)的概率，n n種情況的概率之和應(yīng)該等于種情況的概率之和應(yīng)該等于1 1。 n1iiirprrniiiRPRE1)(如何測算資產(chǎn)的風(fēng)險 風(fēng)險主要指投資收益的不確定性，是指未來遭受損風(fēng)險主要指投資收益的不確定性，是指未來遭受損失的可能性。一般我們可用該項資產(chǎn)的估計收益率與預(yù)失的可能性。一

7、般我們可用該項資產(chǎn)的估計收益率與預(yù)期收益率的離散程度來衡量，而它就是資產(chǎn)收益率的方期收益率的離散程度來衡量，而它就是資產(chǎn)收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差。差或標(biāo)準(zhǔn)差。 標(biāo)準(zhǔn)差的公式為：標(biāo)準(zhǔn)差的公式為： 方差方差/標(biāo)準(zhǔn)差越大，表示變量的分布越離散。其收益率服從正態(tài)分標(biāo)準(zhǔn)差越大，表示變量的分布越離散。其收益率服從正態(tài)分布：布：2/3的收益率分布在的收益率分布在E(r)之內(nèi)，之內(nèi)，95%的收益率分布在的收益率分布在E(r)2之內(nèi)之內(nèi) 人們投資于哪種資產(chǎn)取決于該資產(chǎn)風(fēng)險性的大小、人們投資于哪種資產(chǎn)取決于該資產(chǎn)風(fēng)險性的大小、對待風(fēng)險的態(tài)度和承受風(fēng)險的能力。對待風(fēng)險的態(tài)度和承受風(fēng)險的能力。 例如，資產(chǎn)例如，資產(chǎn)A A

8、的收益有一半概率是的收益有一半概率是15%15%，另一半概率為，另一半概率為5%5%，資產(chǎn)，資產(chǎn)B B有有10%10%的固定收益，請問你選擇哪種資產(chǎn)？的固定收益，請問你選擇哪種資產(chǎn)？n1i21i2ip) rr (niiiRERPRVar12)()(信用風(fēng)險的度量信用風(fēng)險的度量 信用風(fēng)險的傳統(tǒng)度量方法是信用風(fēng)險的傳統(tǒng)度量方法是信用評級信用評級（rating）。）。信用評級是主要由專業(yè)評級機(jī)信用評級是主要由專業(yè)評級機(jī)構(gòu)對債務(wù)人發(fā)行的債務(wù)工具的信用風(fēng)險構(gòu)對債務(wù)人發(fā)行的債務(wù)工具的信用風(fēng)險(違違約概率約概率)的相對度量。國際著名的外部評級的相對度量。國際著名的外部評級機(jī)構(gòu)如穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司等專門進(jìn)行信

9、用機(jī)構(gòu)如穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司等專門進(jìn)行信用評級工作。穆迪等評級工作。穆迪等4家評級公司對公司債券家評級公司對公司債券的評級體系如表的評級體系如表7-1所示，被評為所示，被評為3A級的債級的債券為第一流的債券；雙券為第一流的債券；雙A級為優(yōu)質(zhì)債券；單級為優(yōu)質(zhì)債券；單A級為中上等債券；級為中上等債券；3B為中等；級別更低的為中等；級別更低的債券被認(rèn)為具有投機(jī)性或顯著投機(jī)性。債券被認(rèn)為具有投機(jī)性或顯著投機(jī)性。 公司債券評級體系及標(biāo)示符一覽表公司債券評級體系及標(biāo)示符一覽表穆迪公司穆迪公司標(biāo)準(zhǔn)普爾公司標(biāo)準(zhǔn)普爾公司菲奇公司菲奇公司D&P公司公司簡要定義簡要定義 投資級投資級高信譽(yù)高信譽(yù) AaaAAA

10、AAAAAA 金邊債券，一流質(zhì)量，最高安全金邊債券，一流質(zhì)量，最高安全性性Aa1AA+AA+AA+優(yōu)等，高質(zhì)量優(yōu)等，高質(zhì)量Aa2AAAAAA優(yōu)等，高質(zhì)量優(yōu)等，高質(zhì)量Aa3AA-AA-AA-優(yōu)等，高質(zhì)量優(yōu)等，高質(zhì)量A1A+A+A+中上等中上等A2AAA中上等中上等A3A-A-A-中上等中上等Baa1BBB+BBB+BBB+中下等中下等Baa2BBBBBBBBB中下等中下等Baa3BBB-BBB-BBB-中下等中下等 顯著投機(jī)型顯著投機(jī)型低信譽(yù)低信譽(yù) Ba1BB+BB+BB+低等，投機(jī)型低等，投機(jī)型Ba2BBBBBB低等，投機(jī)型低等，投機(jī)型Ba3BB-BB-BB-低等，投機(jī)型低等，投機(jī)型B1B+B

11、+B+高度投機(jī)型高度投機(jī)型B2BBB高度投機(jī)型高度投機(jī)型B3B-B-B-高度投機(jī)型高度投機(jī)型 純粹投機(jī)型純粹投機(jī)型極大的違極大的違約風(fēng)險約風(fēng)險 CCC+ CCC風(fēng)險極大風(fēng)險極大,處境困難處境困難CaaCCCCCC 風(fēng)險極大風(fēng)險極大,處境困難處境困難CCCC- 風(fēng)險極大風(fēng)險極大,處境困難處境困難Ca CCC 會發(fā)生違約會發(fā)生違約,極度投機(jī)型極度投機(jī)型 C 比上述級別更具投機(jī)性比上述級別更具投機(jī)性 C1 C1=收入債券收入債券不支付利息不支付利息 DDD 違約違約 DDDD違約違約 DD 違約違約信用評級是一種傳統(tǒng)的信用風(fēng)險度量方法，信用評級是一種傳統(tǒng)的信用風(fēng)險度量方法，它僅適用于單個借款者信用風(fēng)

12、險的評估，對它僅適用于單個借款者信用風(fēng)險的評估，對于采用分散化投資來減低非系統(tǒng)風(fēng)險的資產(chǎn)于采用分散化投資來減低非系統(tǒng)風(fēng)險的資產(chǎn)組合來說，它并不能有效地反映資產(chǎn)組合的組合來說，它并不能有效地反映資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險。信用風(fēng)險。 資產(chǎn)組合模型揭示了資產(chǎn)組合風(fēng)險差異取決資產(chǎn)組合模型揭示了資產(chǎn)組合風(fēng)險差異取決于借款者的數(shù)量、不同借款者的種類、行業(yè)于借款者的數(shù)量、不同借款者的種類、行業(yè)和國家等。資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險以潛在損失和國家等。資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險以潛在損失（potential losses）來度量，以便決定究）來度量，以便決定究竟要多少資本才能夠彌補(bǔ)這些損失。利用信竟要多少資本才能夠彌補(bǔ)這些損失。利用

13、信用風(fēng)險模型直接模擬違約概率和怎樣刻劃資用風(fēng)險模型直接模擬違約概率和怎樣刻劃資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險仍然是信用風(fēng)險度量的兩產(chǎn)組合的信用風(fēng)險仍然是信用風(fēng)險度量的兩大難題。大難題。 風(fēng)險管理的動態(tài)反饋過程風(fēng)險管理的動態(tài)反饋過程風(fēng)險風(fēng)險識別識別風(fēng)險管理效果評價風(fēng)險管理效果評價風(fēng)險管風(fēng)險管理方法理方法選擇選擇風(fēng)險管風(fēng)險管理方法理方法實施實施風(fēng)險風(fēng)險評估評估5-2 金融風(fēng)險管理方法金融風(fēng)險管理方法風(fēng)險風(fēng)險管理的管理的方法方法風(fēng)險風(fēng)險回避回避風(fēng)險防控風(fēng)險防控風(fēng)險風(fēng)險留存留存風(fēng)險轉(zhuǎn)移風(fēng)險轉(zhuǎn)移風(fēng)風(fēng)險險轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移移的的方方法法套期保值套期保值保保 險險分散投資分散投資購買保險合約購買保險合約購買期權(quán)購買期權(quán)財務(wù)擔(dān)保財務(wù)擔(dān)

14、保遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約期貨合約期貨合約就是通過將投資分散就是通過將投資分散于多種風(fēng)險資產(chǎn)而非于多種風(fēng)險資產(chǎn)而非一種資產(chǎn)，從而降低一種資產(chǎn)，從而降低其擁有一種資產(chǎn)所面其擁有一種資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險。只能降低臨的風(fēng)險。只能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險非系統(tǒng)性風(fēng)險 套期保值通過放棄獲得收益的可套期保值通過放棄獲得收益的可能性來降低風(fēng)險；保險則是通過能性來降低風(fēng)險；保險則是通過支付保險費(fèi)，在保留獲得收益的支付保險費(fèi)，在保留獲得收益的可能性的同時降低風(fēng)險可能性的同時降低風(fēng)險 套期保值套期保值(hedge)：就是在現(xiàn)貨市場買進(jìn)就是在現(xiàn)貨市場買進(jìn)（賣出）某項資產(chǎn)的同時，在遠(yuǎn)期類市場（賣出）某項資產(chǎn)的同時，在遠(yuǎn)期類市場賣出（買進(jìn)

15、）該項資產(chǎn)的遠(yuǎn)期產(chǎn)品，利用賣出（買進(jìn)）該項資產(chǎn)的遠(yuǎn)期產(chǎn)品，利用兩種市場的價格關(guān)系、通過相反的收益狀兩種市場的價格關(guān)系、通過相反的收益狀況來保持該項資產(chǎn)的價值的交易行為。況來保持該項資產(chǎn)的價值的交易行為。 保險保險( insuring)：意味著通過支付額外的意味著通過支付額外的費(fèi)用（保險費(fèi)、期權(quán)費(fèi)）來降低損失。通費(fèi)用（保險費(fèi)、期權(quán)費(fèi)）來降低損失。通過購買保險，以一項確定的保險費(fèi)支出替過購買保險，以一項確定的保險費(fèi)支出替代如果不保險可能遭受的更大損失。代如果不保險可能遭受的更大損失。風(fēng)險風(fēng)險規(guī)避規(guī)避套期保值套期保值金融互換金融互換缺口管理缺口管理針對利率風(fēng)針對利率風(fēng)險險遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約期貨合約期貨

16、合約貨幣互換貨幣互換利率互換利率互換混合互換混合互換套套期期保保值值買期保值買期保值賣期保值賣期保值是在未來需要買進(jìn)某種金是在未來需要買進(jìn)某種金融資產(chǎn)時，現(xiàn)在買進(jìn)相應(yīng)融資產(chǎn)時，現(xiàn)在買進(jìn)相應(yīng)數(shù)量的同一資產(chǎn)的期貨合數(shù)量的同一資產(chǎn)的期貨合約以規(guī)避其價格可能上漲約以規(guī)避其價格可能上漲帶來損失的風(fēng)險。（提前帶來損失的風(fēng)險。（提前買）買）是在未來需要賣出某種金融是在未來需要賣出某種金融資產(chǎn)時，現(xiàn)在賣出相應(yīng)數(shù)量資產(chǎn)時，現(xiàn)在賣出相應(yīng)數(shù)量的同一資產(chǎn)的期貨合約以規(guī)的同一資產(chǎn)的期貨合約以規(guī)避其價格可能下跌帶來損失避其價格可能下跌帶來損失的風(fēng)險。（提前賣）的風(fēng)險。（提前賣）缺口管理缺口管理 就是通過對利率敏感性資產(chǎn)與

17、利率敏感性負(fù)債進(jìn)行就是通過對利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債進(jìn)行匹配，盡量縮小利率敏感性缺口，規(guī)避銀行利率風(fēng)匹配，盡量縮小利率敏感性缺口，規(guī)避銀行利率風(fēng)險的一種套期保值策略。對于正缺口，可通過延長險的一種套期保值策略。對于正缺口，可通過延長資產(chǎn)期限或縮短負(fù)債期限；減少利率敏感性資產(chǎn)或資產(chǎn)期限或縮短負(fù)債期限；減少利率敏感性資產(chǎn)或增加利率敏感性負(fù)債使之匹配。對于負(fù)缺口，可通增加利率敏感性負(fù)債使之匹配。對于負(fù)缺口，可通過縮短資產(chǎn)期限或延長負(fù)債期限；增加利率敏感性過縮短資產(chǎn)期限或延長負(fù)債期限；增加利率敏感性資產(chǎn)或減少利率敏感性負(fù)債使之匹配。資產(chǎn)或減少利率敏感性負(fù)債使之匹配。 其核心是控制利率敏感性資產(chǎn)與

18、利率敏感性負(fù)債的其核心是控制利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債的缺口。缺口缺口。缺口= =利率敏感性資產(chǎn)利率敏感性資產(chǎn)- -利率敏感性負(fù)債利率敏感性負(fù)債 正缺口：利率提高將使銀行利潤增加，利率下降將正缺口：利率提高將使銀行利潤增加，利率下降將使利潤減少；負(fù)缺口：利率提高將使銀行利潤減少，使利潤減少；負(fù)缺口：利率提高將使銀行利潤減少，利率下降將使利潤增加；零缺口：意味著帳面收支利率下降將使利潤增加；零缺口：意味著帳面收支相抵，在計劃內(nèi)收益變動最小。相抵，在計劃內(nèi)收益變動最小。 零缺口模型零缺口模型 正缺口模型正缺口模型 負(fù)缺口模型負(fù)缺口模型 浮動利率資產(chǎn)浮動利率資產(chǎn)浮動利率負(fù)債浮動利率負(fù)債固定利率資

19、產(chǎn)固定利率資產(chǎn)固定利率負(fù)債固定利率負(fù)債浮動利率資產(chǎn)浮動利率資產(chǎn)浮動利率負(fù)債浮動利率負(fù)債固定利率負(fù)債固定利率負(fù)債固定利率資產(chǎn)固定利率資產(chǎn)浮動利率資產(chǎn)浮動利率資產(chǎn)浮動利率負(fù)債浮動利率負(fù)債固定利率資產(chǎn)固定利率資產(chǎn)固定利率負(fù)債固定利率負(fù)債可以重新定可以重新定價的負(fù)債價的負(fù)債可以重新定可以重新定價的資產(chǎn)價的資產(chǎn)保保險險合合約約是保險公司與被保險人之是保險公司與被保險人之間簽訂的、當(dāng)某一事件發(fā)間簽訂的、當(dāng)某一事件發(fā)生時按約定的費(fèi)率給予被生時按約定的費(fèi)率給予被保險人賠償?shù)暮霞s。保險人賠償?shù)暮霞s?；疽鼗疽孛赓r條款免賠條款賠付限額賠付限額免免 賠賠 額額賠付比率賠付比率 背景：背景：目前市場利率水平為目

20、前市場利率水平為7%，銀行擔(dān)心利率，銀行擔(dān)心利率會上漲。會上漲。 操作：操作：A銀行與承保人簽訂了一份銀行與承保人簽訂了一份100億元本金億元本金的利率保險合約；銀行為這種保險保護(hù)需要支付的利率保險合約；銀行為這種保險保護(hù)需要支付保險費(fèi)，保險費(fèi)率為保險費(fèi)，保險費(fèi)率為0.5%（根據(jù)保護(hù)的時間長度（根據(jù)保護(hù)的時間長度和保護(hù)期內(nèi)利率上升超過上限的風(fēng)險程度來確和保護(hù)期內(nèi)利率上升超過上限的風(fēng)險程度來確定）；如果銀行的利息成本超過定）；如果銀行的利息成本超過8%的利率上限的利率上限（免賠額），承保人將給予銀行（免賠額），承保人將給予銀行80%的利息補(bǔ)償；的利息補(bǔ)償；在此利率上限之內(nèi)則由銀行自己承擔(dān)全部利息

21、成在此利率上限之內(nèi)則由銀行自己承擔(dān)全部利息成本。本。 如果市場利率上漲到如果市場利率上漲到10%，則承保人將支付銀行，則承保人將支付銀行(10%-8%) 80% 100=1.6億元的利息補(bǔ)償，扣除億元的利息補(bǔ)償，扣除銀行支付的保險費(fèi)銀行支付的保險費(fèi)100 0.5%=0.5億元，銀行實際億元，銀行實際獲得的利息補(bǔ)償為獲得的利息補(bǔ)償為1.6-0.5=1.1億元。億元。 如果市場利率下跌到如果市場利率下跌到5%，銀行將可減少利息，銀行將可減少利息支出支出(7%-5%) 100=2億元，扣除保險費(fèi)億元，扣除保險費(fèi)0.5億元，億元，實際獲利實際獲利2-0.5=1.5億元。銀行通過購買利率保險，億元。銀行

22、通過購買利率保險，既減少了利率可能上升帶來的損失，又不失去利率既減少了利率可能上升帶來的損失，又不失去利率可能下降的好處。可能下降的好處。 通過投資分散化來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，分散的投資通過投資分散化來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，分散的投資將形成一個資產(chǎn)組合將形成一個資產(chǎn)組合(portfolio)。由于風(fēng)險是與收益。由于風(fēng)險是與收益相聯(lián)系的。風(fēng)險降低的同時收益也可能相應(yīng)減少。相聯(lián)系的。風(fēng)險降低的同時收益也可能相應(yīng)減少。在構(gòu)建資產(chǎn)組合時，投資者追求在其愿意接受的風(fēng)在構(gòu)建資產(chǎn)組合時，投資者追求在其愿意接受的風(fēng)險水平下投資收益最大化，或者是收益一定的條件險水平下投資收益最大化，或者是收益一定的條件下風(fēng)險的最小化

23、。滿足這一要求的組合為有效資產(chǎn)下風(fēng)險的最小化。滿足這一要求的組合為有效資產(chǎn)組合組合(efficient portfolio)。 資產(chǎn)組合理論就是討論怎樣構(gòu)建有效資產(chǎn)組合的理資產(chǎn)組合理論就是討論怎樣構(gòu)建有效資產(chǎn)組合的理論。馬柯維茲論。馬柯維茲(Markowitz)是該理論的創(chuàng)立者，有效是該理論的創(chuàng)立者，有效資產(chǎn)組合也被稱為馬柯維茲有效組合資產(chǎn)組合也被稱為馬柯維茲有效組合(Markowitz Efficient Portfolio)。 5-3 資產(chǎn)組合原理與風(fēng)險分散資產(chǎn)組合原理與風(fēng)險分散資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合收益與風(fēng)收益與風(fēng)險的衡量險的衡量兩兩 種種資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合收益與風(fēng)收益與風(fēng)險的衡量險的衡量多多

24、種種資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合收益與風(fēng)收益與風(fēng)險的衡量險的衡量尋找有尋找有效的資效的資產(chǎn)組合產(chǎn)組合 無風(fēng)險資無風(fēng)險資產(chǎn)與單一產(chǎn)與單一風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)險資產(chǎn)的組合的組合 兩種風(fēng)險兩種風(fēng)險資產(chǎn)的資產(chǎn)的有效組合有效組合 可行集與可行集與馬柯維茨馬柯維茨有效組合有效組合 最優(yōu)資最優(yōu)資產(chǎn)組合產(chǎn)組合的選擇的選擇 介紹順序介紹順序兩種資產(chǎn)組合收益與風(fēng)險的衡量兩種資產(chǎn)組合收益與風(fēng)險的衡量 假設(shè)某投資者將其資金分別投資于風(fēng)險證券假設(shè)某投資者將其資金分別投資于風(fēng)險證券A和和B，其投資，其投資比重分別為比重分別為XA和和XB, XA XB =1，則證券組合的預(yù)期收益，則證券組合的預(yù)期收益率等于單個證券預(yù)期收益率等于單個證券預(yù)期收益

25、RA 和和RB以資金比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)以資金比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)平均數(shù), E（R）E（RA）XA E（RB）XB 但是資產(chǎn)組合的風(fēng)險并不是單個資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的簡單加權(quán)平但是資產(chǎn)組合的風(fēng)險并不是單個資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的簡單加權(quán)平均，兩證券組合后的風(fēng)險用其收益率的方差均，兩證券組合后的風(fēng)險用其收益率的方差P2表示為表示為: P2= XA2A2+ XB2B2 +2 XA XB AB 或或 Var(R)=XA2 Var(RA)+ XB2 Var(RB)2 XA XB AB AB表示兩證券收益變動之間的互動關(guān)系，表示兩證券收益變動之間的互動關(guān)系， 除了協(xié)方差外除了協(xié)方差外,還可以用相關(guān)系數(shù)還可以用相關(guān)系數(shù)AB表示，

26、兩者的關(guān)系為：表示，兩者的關(guān)系為：AB=AB/AB -1AB+1，P2進(jìn)一步可表示為進(jìn)一步可表示為n1iBiAAiiB,A)E(-r)(rpBRRE一般多種資產(chǎn)組合的風(fēng)險一般多種資產(chǎn)組合的風(fēng)險n1in1jijjip21n1inji0ijjiji2i2ip2n可以將上式簡化為：個資產(chǎn)組合的風(fēng)險衡量上式中上式中n是資產(chǎn)組合中的是資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)種類數(shù)，資產(chǎn)種類數(shù)，i是組合是組合中資產(chǎn)中資產(chǎn)i所占的比重，所占的比重，j是組合中是組合中j資產(chǎn)所占的比資產(chǎn)所占的比重，重，ij是是i、j兩種資產(chǎn)收兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差，兩個益率的協(xié)方差，兩個的的含義是所有可能的證券組含義是所有可能的證券組合的協(xié)方差。合的

27、協(xié)方差。收益呢？收益呢？c 有效的資產(chǎn)組合是指在風(fēng)險相同有效的資產(chǎn)組合是指在風(fēng)險相同的情況下預(yù)期收益率最高的資產(chǎn)的情況下預(yù)期收益率最高的資產(chǎn)組合，或者是預(yù)期收益率相同的組合，或者是預(yù)期收益率相同的情況下風(fēng)險最低的資產(chǎn)組合。情況下風(fēng)險最低的資產(chǎn)組合。無風(fēng)險資產(chǎn)與單一風(fēng)險資產(chǎn)的組合無風(fēng)險資產(chǎn)與單一風(fēng)險資產(chǎn)的組合如果你有20萬元的資金準(zhǔn)備進(jìn)行金融投資，你可選擇的投資品種是年利率為5%的無風(fēng)險資產(chǎn)和預(yù)期收益率為15%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.20的風(fēng)險資產(chǎn)，你如何分配投資于這兩種金融資產(chǎn)？ 幾種投資組合的預(yù)期收益與標(biāo)準(zhǔn)差投資組合投資于風(fēng)險資產(chǎn)的比例(w)投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的比例(1-w)預(yù)期收益率E(r）標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)0

28、.0001.0000.0500.000B0.2500.7500.0750.050C0.5000.5000.1000.100D0.7500.2500.1250.150E1.0000.0000.1500.200 第一步，建立投資組合預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)投資比例的第一步，建立投資組合預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)投資比例的關(guān)系式：關(guān)系式： 以以w表示風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例，表示風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例， 1-w為無風(fēng)險資產(chǎn)投資為無風(fēng)險資產(chǎn)投資比例。則投資組合預(yù)期收益率為：比例。則投資組合預(yù)期收益率為：(7-5) 可見，投資組合的預(yù)期收益率為無風(fēng)險收益率加上該資產(chǎn)可見，投資組合的預(yù)期收益率為無風(fēng)險收益率加上該資產(chǎn)組合的風(fēng)

29、險溢價。投資組合組合的風(fēng)險溢價。投資組合B的預(yù)期收益率為：的預(yù)期收益率為： 0.05+0.25 0.15-0.05=0.075。 第二步，建立投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差與風(fēng)險資產(chǎn)投資比例的關(guān)第二步，建立投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差與風(fēng)險資產(chǎn)投資比例的關(guān)系式。投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例乘以風(fēng)險系式。投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例乘以風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差：資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差：(7-6) 投資組合投資組合B的標(biāo)準(zhǔn)差為：的標(biāo)準(zhǔn)差為： 0.2 0.25=0.05。FsFFsRFEwRRwRwERE)()1 ()()(wRstdRstdS)()( 第三步第三步，建立投資組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差，建立投資組合的預(yù)期收益率與

30、標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系式。首先將（的關(guān)系式。首先將（7-6）式變形得）式變形得 將其代入（將其代入（7-5）式得：）式得：(7-7) 可見，投資組合的預(yù)期收益率為其標(biāo)準(zhǔn)差的可見，投資組合的預(yù)期收益率為其標(biāo)準(zhǔn)差的線性函數(shù)線性函數(shù)(如圖如圖7-4所示所示)，截距為，截距為RF,斜率為斜率為 )()(SRstdRstdw )()()()(RstdRstdRRERREsFFsfrrE)()()()()(RstdRstdRRERREsFF風(fēng)險、收益均衡線風(fēng)險、收益均衡線 第四步，第四步，依據(jù)投資者的偏好確定投資組合。依據(jù)投資者的偏好確定投資組合。 在給定的無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)收益率及其方差在給定的無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險

31、資產(chǎn)收益率及其方差的情況下，利用以上公式，我們可以計算為實現(xiàn)的情況下，利用以上公式，我們可以計算為實現(xiàn)其目標(biāo)預(yù)期收益率的投資組合比例及其方差。如：其目標(biāo)預(yù)期收益率的投資組合比例及其方差。如：為實現(xiàn)目標(biāo)預(yù)期收益率為實現(xiàn)目標(biāo)預(yù)期收益率12%，其投資組合比例可，其投資組合比例可根據(jù)（根據(jù)（7-5）式計算：）式計算：12%=5%+(15%-5%)w, w=(10%-5%)/12%=70%，即為實現(xiàn)，即為實現(xiàn)12%的目標(biāo)收的目標(biāo)收益率，應(yīng)由益率，應(yīng)由70%的風(fēng)險資產(chǎn)和的風(fēng)險資產(chǎn)和30%的無風(fēng)險資產(chǎn)的無風(fēng)險資產(chǎn)組成，組成， 其相應(yīng)的方差可根據(jù)（其相應(yīng)的方差可根據(jù)（7-6）式計算：）式計算：20% 70%=

32、14%。 假設(shè)任意投資組合中，風(fēng)險資產(chǎn)假設(shè)任意投資組合中，風(fēng)險資產(chǎn)1的比例為的比例為w，風(fēng)險資產(chǎn)，風(fēng)險資產(chǎn)2的比例為的比例為1-w, 兩個資產(chǎn)的資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險為：兩個資產(chǎn)的資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險為：（7-8）（7-9） 其中，其中，E(R )為組合的平均預(yù)期收益；為組合的平均預(yù)期收益；E(R1) 為風(fēng)險資產(chǎn)為風(fēng)險資產(chǎn)1的預(yù)期收益；的預(yù)期收益；E(R2) 為風(fēng)險資產(chǎn)為風(fēng)險資產(chǎn)2的預(yù)期收益；的預(yù)期收益；Var(R)為為組合的方差；組合的方差；Var(R1)為風(fēng)險資產(chǎn)為風(fēng)險資產(chǎn)1的方差；的方差；Var(R2)為風(fēng)為風(fēng)險資產(chǎn)險資產(chǎn)2的方差；的方差；Com(R1,R2)為兩種資產(chǎn)收益率的相關(guān)

33、系為兩種資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)數(shù),std(R1)為風(fēng)險資產(chǎn)為風(fēng)險資產(chǎn)1的標(biāo)準(zhǔn)差的標(biāo)準(zhǔn)差.)()1 ()()(21REwRwERE)()(),()1 (2)var()1 ()var()var(21212212RstdRstdRRcomwwRwRwR)()(),(2)var()var()()(),()var(21212121212minRstdRstdRRcomRRRstdRstdRRcomRw表表7-4 投資組合方案的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差投資組合方案的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差圖圖7-6 風(fēng)險資產(chǎn)組合的風(fēng)險風(fēng)險資產(chǎn)組合的風(fēng)險收益曲線收益曲線 在由兩種證券所組成的資產(chǎn)組合中，我們可以通過在兩種在由兩種證券所組

34、成的資產(chǎn)組合中，我們可以通過在兩種證券上投資不同的資金比例來構(gòu)成不同的資產(chǎn)組合，那么證券上投資不同的資金比例來構(gòu)成不同的資產(chǎn)組合，那么哪種資產(chǎn)組合的風(fēng)險最小呢？哪種資產(chǎn)組合的風(fēng)險最小呢？ 通過解下列最小化問題可以求出：通過解下列最小化問題可以求出： 其中其中 約束條件為：約束條件為： 解得：解得： 可行集指的是由可行集指的是由N種證券所形成的所有組合的集種證券所形成的所有組合的集合，它包括了現(xiàn)實生活中所有可能的組合。也就合，它包括了現(xiàn)實生活中所有可能的組合。也就是說，所有可能的組合將位于可行集的邊界上或是說，所有可能的組合將位于可行集的邊界上或內(nèi)部。內(nèi)部。 馬柯維茨有效組合：對于同樣的風(fēng)險水平

35、，能提馬柯維茨有效組合：對于同樣的風(fēng)險水平，能提供最大預(yù)期收益率的可行組合；對于同樣的預(yù)期供最大預(yù)期收益率的可行組合；對于同樣的預(yù)期收益率，風(fēng)險最小的可行組合。能同時滿足這兩收益率，風(fēng)險最小的可行組合。能同時滿足這兩個條件的投資組合的集合就是有效集，即在可行個條件的投資組合的集合就是有效集，即在可行區(qū)域上半部分的邊界（也稱有效邊界）。區(qū)域上半部分的邊界（也稱有效邊界）。 投資者可以根據(jù)自投資者可以根據(jù)自己生命周期所處的己生命周期所處的階段和風(fēng)險承受能階段和風(fēng)險承受能力，確定自己的有力，確定自己的有效組合：無差異曲效組合：無差異曲線與有效集的相切線與有效集的相切點點 ；厭惡風(fēng)險程度；厭惡風(fēng)險程度

36、越高的投資者，其越高的投資者，其無差異曲線的斜率無差異曲線的斜率越陡，因此其最優(yōu)越陡，因此其最優(yōu)投資組合越接近投資組合越接近N點；點；厭惡風(fēng)險程度越低厭惡風(fēng)險程度越低的投資者，其無差的投資者，其無差異曲線的斜率越小，異曲線的斜率越小，因此其最優(yōu)投資組因此其最優(yōu)投資組合越接近合越接近B點。點。如果投資者可以以相同的無風(fēng)險利率借入或貸出資金，即如果投資者可以以相同的無風(fēng)險利率借入或貸出資金，即投資者可以持有無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的組合，則最優(yōu)風(fēng)投資者可以持有無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的組合，則最優(yōu)風(fēng)險組合實際上是使無風(fēng)險資產(chǎn)（險組合實際上是使無風(fēng)險資產(chǎn)（F點）與風(fēng)險資產(chǎn)組合的連點）與風(fēng)險資產(chǎn)組合的連線斜率

37、最大的風(fēng)險資產(chǎn)組合，即切點線斜率最大的風(fēng)險資產(chǎn)組合，即切點T決定的資產(chǎn)組合。見決定的資產(chǎn)組合。見前圖。前圖。進(jìn)一步可以求得進(jìn)一步可以求得 當(dāng)由兩種風(fēng)險資產(chǎn)推及到多種資產(chǎn)，我們當(dāng)由兩種風(fēng)險資產(chǎn)推及到多種資產(chǎn)，我們依然可以求得各自的權(quán)重。依然可以求得各自的權(quán)重。BAfBAAfBBfABAfBBfAARRERERRERRERRERREX2)()()()()()(222 風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合，可以用圖風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合，可以用圖7-10形形象的說明：它是由圖象的說明：它是由圖7-7的風(fēng)險收益權(quán)衡線與圖的風(fēng)險收益權(quán)衡線與圖7-8的風(fēng)的風(fēng)險收益線的切點險收益線的切點T點決定的資產(chǎn)組合

38、。點決定的資產(chǎn)組合。u尋找尋找T點的投資組合比例的公式為：點的投資組合比例的公式為：（7-10）（7-11）)()(),(2)()()var()()var()()()(),()()var()(212121122121212211RstdRstdRRconRRERERRRERRRERstdRstdRRconRRERRREwfffff121 ww圖圖7-10 切向組合：風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合切向組合：風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合0.0700.0900.1100.1300.1500.1700.0500.1000.1500.2000.250AET方差預(yù)期收益新的有效投資組合的直線方程為：新的有效投資組合的直線方程為

39、：（7-12） 投資者的最優(yōu)投資組合由風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合（切向投資者的最優(yōu)投資組合由風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合（切向組合）與無風(fēng)險資產(chǎn)組合而成。風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合組合）與無風(fēng)險資產(chǎn)組合而成。風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合與投資者的風(fēng)險偏好無關(guān)，僅與風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益與投資者的風(fēng)險偏好無關(guān)，僅與風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差及風(fēng)險資產(chǎn)之間的相關(guān)性有關(guān)。而切向組率和標(biāo)準(zhǔn)差及風(fēng)險資產(chǎn)之間的相關(guān)性有關(guān)。而切向組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合則取決于投資者的風(fēng)險偏好。合與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合則取決于投資者的風(fēng)險偏好。)()()()()(RstdRstdRRERRREwRRETfTffTf例如例如 假設(shè)兩種風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率的均值分別為1

40、6%和7%，標(biāo)準(zhǔn)差分別0.20和0.15，相關(guān)系數(shù)為0，無風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率為5%，將其代入（7-10）和（7-11）式得到風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合（切向投資組合）： w2=1-0.8491=0.1509 即風(fēng)險資產(chǎn)1占84.91%；風(fēng)險資產(chǎn)2占15.09%。將該資產(chǎn)組合比例代入(7-8),(7-9)式得： =14.64% =0.0171 該切向組合的收益率均值E(RT)為14.64%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1309。8491. 002 . 0)05. 007. 0(15. 0)05. 016. 0(015. 0)05. 016. 0(2221w07. 01509. 016. 08491. 0)(TRE02

41、 . 01509. 015. 08491. 0)var(2222TR 最優(yōu)投資組合：在確定風(fēng)險資產(chǎn)的切最優(yōu)投資組合：在確定風(fēng)險資產(chǎn)的切向組合比例以后，投資者還必須確定向組合比例以后，投資者還必須確定其切向組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例。其切向組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例。投資者可以根據(jù)自己在生命周期所處投資者可以根據(jù)自己在生命周期所處的階段、計劃期間和風(fēng)險承受能力來的階段、計劃期間和風(fēng)險承受能力來確定。如果其風(fēng)險承受能力較高，可確定。如果其風(fēng)險承受能力較高，可以選擇較高的風(fēng)險資產(chǎn)比例，反之可以選擇較高的風(fēng)險資產(chǎn)比例，反之可以選擇較低的風(fēng)險資產(chǎn)比例。以選擇較低的風(fēng)險資產(chǎn)比例。例如例如 假定某投資者風(fēng)險

42、承受能假定某投資者風(fēng)險承受能力較高，選擇力較高，選擇10萬元總資萬元總資產(chǎn)的產(chǎn)的70%投資于風(fēng)險資產(chǎn)投資于風(fēng)險資產(chǎn)的切向組合，的切向組合，30%投資于投資于無風(fēng)險資產(chǎn)。該組和比例無風(fēng)險資產(chǎn)。該組和比例為圖為圖7-9風(fēng)險權(quán)衡線的風(fēng)險權(quán)衡線的P點，點，它位于風(fēng)險權(quán)衡線它位于風(fēng)險權(quán)衡線T點到點到F點的點的30%：70%處。在該處。在該組和中組和中3種資產(chǎn)的投資比種資產(chǎn)的投資比例分別如下表所示。例分別如下表所示。PTF 最優(yōu)投資組合中3種資產(chǎn)的投資比例資產(chǎn)種類計算公式占總資產(chǎn)比重（%）投資額（萬元）無風(fēng)險資產(chǎn)30.003.000風(fēng)險資產(chǎn)10.784.91%59.445.944風(fēng)險資產(chǎn)20.715.09

43、%10.561.056總計100.0010.000 將切向組合作為與無風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行組合的單一風(fēng)險資將切向組合作為與無風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行組合的單一風(fēng)險資產(chǎn)，根據(jù)產(chǎn)，根據(jù)7-5以及以及7-6式可以求得投資組合式可以求得投資組合P的預(yù)期收的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差：益率和標(biāo)準(zhǔn)差： 0.1175 0.0916 可見，投資者的投資組合由風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合（切可見，投資者的投資組合由風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合（切向組合）與無風(fēng)險資產(chǎn)組合而成。風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組向組合）與無風(fēng)險資產(chǎn)組合而成。風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合與投資者的風(fēng)險偏好無關(guān)，而僅與風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期合與投資者的風(fēng)險偏好無關(guān)，而僅與風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差及其它們的相關(guān)性有

44、關(guān)。而切向組合收益率和標(biāo)準(zhǔn)差及其它們的相關(guān)性有關(guān)。而切向組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合則取決于投資者的風(fēng)險偏好。與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合則取決于投資者的風(fēng)險偏好。)05. 01464. 0(7 . 005. 0)(PRE1309. 07 . 0)(pRstd5-4 融資選擇與資本結(jié)構(gòu)融資選擇與資本結(jié)構(gòu) 融資方式從資金來源可以分為內(nèi)源融資和融資方式從資金來源可以分為內(nèi)源融資和外源融資。權(quán)益融資和債務(wù)融資為外源融外源融資。權(quán)益融資和債務(wù)融資為外源融資的主要方式。各種融資方式各有其優(yōu)缺資的主要方式。各種融資方式各有其優(yōu)缺點和限制條件，融資決策的就是根據(jù)自身點和限制條件，融資決策的就是根據(jù)自身的條件和融資方式的特點

45、，通過融資方式的條件和融資方式的特點，通過融資方式的最優(yōu)組合，以達(dá)到最大化企業(yè)價值的目的最優(yōu)組合，以達(dá)到最大化企業(yè)價值的目標(biāo)。標(biāo)。融融資資內(nèi)源融資內(nèi)源融資外源融資外源融資自愿儲蓄自愿儲蓄強(qiáng)制儲蓄強(qiáng)制儲蓄個人個人企業(yè)企業(yè)銀行存款銀行存款購買債券、股票、購買債券、股票、保險、實物資產(chǎn)保險、實物資產(chǎn)等等發(fā)展基金、未發(fā)展基金、未分配利潤等分配利潤等個人個人企業(yè)企業(yè)個個人繳納的養(yǎng)老金、人繳納的養(yǎng)老金、住房公積金等住房公積金等折舊基金、專項損失準(zhǔn)備金、法定折舊基金、專項損失準(zhǔn)備金、法定公積金、公益金；企業(yè)繳納的人工公積金、公益金；企業(yè)繳納的人工養(yǎng)老金、住房公積金等養(yǎng)老金、住房公積金等債務(wù)融資債務(wù)融資權(quán)益融

46、資權(quán)益融資禮物禮物贈予贈予短期債務(wù)短期債務(wù)長期債務(wù)長期債務(wù)商業(yè)信用商業(yè)信用短期借款短期借款長期借款長期借款債券融資債券融資普通股普通股優(yōu)先股優(yōu)先股 內(nèi)源融資是指資金使用者通過內(nèi)源融資是指資金使用者通過內(nèi)部的積累為自己的支出融資；內(nèi)部的積累為自己的支出融資； 外源融資則是指資金短缺者通外源融資則是指資金短缺者通過某種方式向其他資金盈余者籌過某種方式向其他資金盈余者籌措資金。措資金。內(nèi)源融資與外源融資的優(yōu)劣對比內(nèi)源融資與外源融資的優(yōu)劣對比 種類種類 項目項目內(nèi)源融資內(nèi)源融資外源融資外源融資可融資規(guī)?？扇谫Y規(guī)模較小較小較大較大是否借助金融系統(tǒng)是否借助金融系統(tǒng)不需要借助不需要借助通常需要借助金融機(jī)構(gòu)通

47、常需要借助金融機(jī)構(gòu)或市場或市場信息問題信息問題不存在信息不對稱不存在信息不對稱存在信息不對稱存在信息不對稱風(fēng)險大小風(fēng)險大小較小較小較大較大融資成本融資成本較低，僅存在機(jī)會成本較低，僅存在機(jī)會成本 較高，發(fā)行費(fèi)或利率等較高，發(fā)行費(fèi)或利率等不過，金融體系的有效安排可以在一定不過，金融體系的有效安排可以在一定程度上解決外源融資中的一些問題程度上解決外源融資中的一些問題內(nèi)內(nèi) 源源 融融 資資 由于是家庭或企業(yè)自身積累的資金，具有不需要對由于是家庭或企業(yè)自身積累的資金，具有不需要對外支付融資成本，資金的籌措和使用不需要經(jīng)過資外支付融資成本，資金的籌措和使用不需要經(jīng)過資金供給者的同意，資金的使用時間和歸還

48、不受外部金供給者的同意，資金的使用時間和歸還不受外部的限制，沒有償債風(fēng)險等優(yōu)點。因而，也是許多家的限制，沒有償債風(fēng)險等優(yōu)點。因而，也是許多家庭和企業(yè)融資的一種基本選擇。庭和企業(yè)融資的一種基本選擇。 內(nèi)源融資也存在致命的缺點，內(nèi)源融資也存在致命的缺點， 這就是它的資金規(guī)模的限制。不管是個人、家庭、企業(yè)還這就是它的資金規(guī)模的限制。不管是個人、家庭、企業(yè)還是政府，自身資金的積累在一定時期總是有限的。一個企是政府，自身資金的積累在一定時期總是有限的。一個企業(yè)僅靠自身積累來發(fā)展的話，它怎么樣也不可能得到快速業(yè)僅靠自身積累來發(fā)展的話，它怎么樣也不可能得到快速的擴(kuò)張。的擴(kuò)張。 內(nèi)源融資更無法滿足急切的資金需

49、求。內(nèi)源融資更無法滿足急切的資金需求。 正是由于內(nèi)源融資的局限使外源融資產(chǎn)生并成為最正是由于內(nèi)源融資的局限使外源融資產(chǎn)生并成為最主要的融資方式。主要的融資方式。外源融資外源融資 優(yōu)點優(yōu)點:是資金來源極其廣泛，方式多種多樣，使用靈活是資金來源極其廣泛，方式多種多樣，使用靈活方便，可以滿足資金短缺者各種各樣的資金需求，提高方便，可以滿足資金短缺者各種各樣的資金需求，提高資金的使用效率。特別重要的是，它是連接資金盈余者資金的使用效率。特別重要的是，它是連接資金盈余者和資金短缺者的重要融資方式，沒有外源融資，金融市和資金短缺者的重要融資方式，沒有外源融資，金融市場、金融機(jī)構(gòu)也就不復(fù)存在。場、金融機(jī)構(gòu)也

50、就不復(fù)存在。 缺點缺點:包括比較嚴(yán)格的融資條件，需要支付融資成本，包括比較嚴(yán)格的融資條件，需要支付融資成本，存在一定的融資風(fēng)險等。外源融資的融資者必須符合一存在一定的融資風(fēng)險等。外源融資的融資者必須符合一定的融資條件，特別是公開融資，比如公開發(fā)行債券和定的融資條件，特別是公開融資，比如公開發(fā)行債券和股票等，條件比較嚴(yán)格，不符合條件者很難獲得資金供股票等，條件比較嚴(yán)格，不符合條件者很難獲得資金供給。外源融資還可能要支付較高的融資成本。債權(quán)融資給。外源融資還可能要支付較高的融資成本。債權(quán)融資到期如果不能償債，有可能面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險，股權(quán)到期如果不能償債，有可能面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險，股權(quán)融資則有可能

51、導(dǎo)致原有的企業(yè)控制者面臨喪失企業(yè)控制融資則有可能導(dǎo)致原有的企業(yè)控制者面臨喪失企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險等。權(quán)風(fēng)險等。短期短期債務(wù)債務(wù)商業(yè)商業(yè)信用信用短期短期借款借款具體形式：應(yīng)付具體形式：應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等預(yù)收賬款等特點是：速度快，特點是：速度快，易得（因風(fēng)險?。?；易得（因風(fēng)險?。?；富有彈性（條件寬富有彈性（條件寬松）；成本低；償松）；成本低；償債風(fēng)險高債風(fēng)險高長長期期借借款款與債券、股與債券、股票相比，具有票相比，具有融資速度快，融融資速度快，融資彈性大，融資資彈性大，融資成本低，具有成本低，具有杠桿作用的杠桿作用的優(yōu)點優(yōu)點具有融資具有融資風(fēng)險高，限制風(fēng)險高，限制條件多，融資

52、條件多，融資數(shù)量有限數(shù)量有限的缺點的缺點債債券券融融資資優(yōu)點為：優(yōu)點為：利息費(fèi)用稅利息費(fèi)用稅前抵扣；利息前抵扣；利息固定，可以利用財固定，可以利用財務(wù)杠桿，實現(xiàn)股東務(wù)杠桿，實現(xiàn)股東財富最大化；不財富最大化；不影響企業(yè)的控影響企業(yè)的控股權(quán)；便于調(diào)股權(quán)；便于調(diào)整企業(yè)的資整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)本結(jié)構(gòu)缺點為：缺點為：固定到期日固定到期日和利息，財務(wù)風(fēng)和利息，財務(wù)風(fēng)險高；限制條款險高；限制條款多；融資數(shù)量多；融資數(shù)量有限有限普通股融資普通股融資股本為永久性資本，不需償還；股本為永久性資本，不需償還；沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；能增強(qiáng)公司沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；能增強(qiáng)公司的信譽(yù)；更容易吸收資金（收益的信譽(yù)；更容易吸收資金（

53、收益高，避免通脹）高，避免通脹）融資成本高（相對于債務(wù)以及發(fā)融資成本高（相對于債務(wù)以及發(fā)行成本）；可能會分散公司的控股權(quán)；行成本）；可能會分散公司的控股權(quán)；可能導(dǎo)致股價的下跌可能導(dǎo)致股價的下跌優(yōu)先股融資優(yōu)先股融資優(yōu)點為：優(yōu)點為：無固定到期日，無固定到期日，無需償還；股利即無需償還；股利即固定又有一定靈固定又有一定靈活性；不會分散活性；不會分散公司的控制權(quán)；公司的控制權(quán)；籌集的是自籌集的是自有資本有資本缺點為：缺點為：股利稅后發(fā)放，股利稅后發(fā)放，不能抵稅；從不能抵稅；從投資者來說，投資者來說，風(fēng)險大但收風(fēng)險大但收益未必高益未必高特點為：是一種混合證券。特點為：是一種混合證券。與普通股相比，它可以

54、優(yōu)先分配固與普通股相比，它可以優(yōu)先分配固定的股利；優(yōu)先分配公司的剩余財定的股利；優(yōu)先分配公司的剩余財產(chǎn)；一般無表決權(quán)；可由股份制產(chǎn)；一般無表決權(quán)；可由股份制企業(yè)贖回企業(yè)贖回權(quán)益融資和債務(wù)融資的區(qū)別權(quán)益融資和債務(wù)融資的區(qū)別 1、債務(wù)持有人有權(quán)獲得合同規(guī)定的現(xiàn)金流量（利息及本、債務(wù)持有人有權(quán)獲得合同規(guī)定的現(xiàn)金流量（利息及本金），而股權(quán)持有人通常要在其他承諾的索取權(quán)得到滿足金），而股權(quán)持有人通常要在其他承諾的索取權(quán)得到滿足后才有權(quán)獲得剩余的現(xiàn)金流量；后才有權(quán)獲得剩余的現(xiàn)金流量； 2、債務(wù)索取權(quán)無論是對企業(yè)每一期現(xiàn)金流量還是對企業(yè)、債務(wù)索取權(quán)無論是對企業(yè)每一期現(xiàn)金流量還是對企業(yè)的資產(chǎn)清償都有優(yōu)先權(quán)；的

55、資產(chǎn)清償都有優(yōu)先權(quán)； 3、稅法對利息費(fèi)用和股利的處理不同，世界各國稅法基、稅法對利息費(fèi)用和股利的處理不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出在稅前列支，而股息則必須在稅后支本上都準(zhǔn)予利息支出在稅前列支，而股息則必須在稅后支付；付； 4、通常債務(wù)有一個確定的到期日，股權(quán)通常沒有確定的、通常債務(wù)有一個確定的到期日，股權(quán)通常沒有確定的到期日；到期日； 5、股權(quán)投資者由于對企業(yè)的剩余現(xiàn)金流量具有索取權(quán)，、股權(quán)投資者由于對企業(yè)的剩余現(xiàn)金流量具有索取權(quán)，因此通常部分或者全部擁有對企業(yè)管理的控制權(quán)，債權(quán)比因此通常部分或者全部擁有對企業(yè)管理的控制權(quán)，債權(quán)比較消極，最多是在一些重大的融資決策上行使否決權(quán)。較消極，

56、最多是在一些重大的融資決策上行使否決權(quán)。債務(wù)融資與權(quán)益融資的比較債務(wù)融資與權(quán)益融資的比較債務(wù)融資債務(wù)融資權(quán)益融資權(quán)益融資具有杠桿作用具有杠桿作用沒有杠桿作用沒有杠桿作用不會稀釋所有者的權(quán)益不會稀釋所有者的權(quán)益會稀釋所有者權(quán)益會稀釋所有者權(quán)益不會喪失控制權(quán)不會喪失控制權(quán)可能會喪失部分控制權(quán)可能會喪失部分控制權(quán)在一定程度上可以降低內(nèi)部人控制問題在一定程度上可以降低內(nèi)部人控制問題內(nèi)部人控制問題較嚴(yán)重內(nèi)部人控制問題較嚴(yán)重即企業(yè)經(jīng)理人員利用自己即企業(yè)經(jīng)理人員利用自己在企業(yè)經(jīng)營上的信息優(yōu)勢在企業(yè)經(jīng)營上的信息優(yōu)勢或便利謀取自己的利益，或便利謀取自己的利益，損害股東利益。損害股東利益。8資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)

57、各種長期資金的指企業(yè)各種長期資金的構(gòu)成比例，即企業(yè)長期構(gòu)成比例，即企業(yè)長期負(fù)債與股權(quán)的比例。負(fù)債與股權(quán)的比例。 影響因素有：企業(yè)現(xiàn)金影響因素有：企業(yè)現(xiàn)金流量支付固定費(fèi)用的能流量支付固定費(fèi)用的能力（銷售利息率）；企力（銷售利息率）；企業(yè)的長期經(jīng)營活動；經(jīng)業(yè)的長期經(jīng)營活動；經(jīng)營風(fēng)格；信用評級機(jī)構(gòu)營風(fēng)格；信用評級機(jī)構(gòu)的評價；獲利能力；稅的評價；獲利能力；稅收政策；企業(yè)發(fā)展速度收政策；企業(yè)發(fā)展速度資本成本資本成本是企業(yè)為實現(xiàn)特定的投是企業(yè)為實現(xiàn)特定的投資機(jī)會、吸引資本市場中的資資機(jī)會、吸引資本市場中的資金所必須支付給投資者的投資金所必須支付給投資者的投資收益，即企業(yè)為取得資收益，即企業(yè)為取得資金必須支

58、付的代價金必須支付的代價100%銷售額利息銷售利息比率全部資本周轉(zhuǎn)次數(shù)負(fù)債比重利率銷售額資本總額資本總額負(fù)債負(fù)債利息銷售利息比率資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)理理論論MM定理定理修正的修正的MM定理定理權(quán)衡模型權(quán)衡模型非對稱信息理論非對稱信息理論融資契約理論融資契約理論MM定理是指在無摩擦的市場環(huán)境下，企業(yè)的市場價定理是指在無摩擦的市場環(huán)境下，企業(yè)的市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即企業(yè)無論是選擇債務(wù)融值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即企業(yè)無論是選擇債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都不會影響企業(yè)的市場價值，企業(yè)資還是權(quán)益融資，都不會影響企業(yè)的市場價值，企業(yè)的價值是由它的實質(zhì)資產(chǎn)決定的，取決于企業(yè)的盈利的價值是由它的實質(zhì)資產(chǎn)決定的，

59、取決于企業(yè)的盈利能力和實際資產(chǎn)的風(fēng)險水平。能力和實際資產(chǎn)的風(fēng)險水平。 指沒有所得稅；無破產(chǎn)成本；資本指沒有所得稅；無破產(chǎn)成本；資本市場是完善的，沒有交易成本，所市場是完善的，沒有交易成本，所有證券都是無限可分的；公司的股有證券都是無限可分的；公司的股息政策不會影響企業(yè)的價值。息政策不會影響企業(yè)的價值。修正的修正的MM理論理論一般而言，政府在征收企業(yè)所得稅時，債務(wù)的利息一般而言，政府在征收企業(yè)所得稅時，債務(wù)的利息支出可以當(dāng)作成本支出。即公司首先支付借款的利支出可以當(dāng)作成本支出。即公司首先支付借款的利息，盈余扣除利息的剩余作為稅基，在支付稅金后息，盈余扣除利息的剩余作為稅基，在支付稅金后還有剩余才

60、向全體股東分配紅利。在有企業(yè)所得稅還有剩余才向全體股東分配紅利。在有企業(yè)所得稅時，負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值，提時，負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值，提高公司的杠桿比率會相應(yīng)地提高公司的價值。實際高公司的杠桿比率會相應(yīng)地提高公司的價值。實際上，個人所得稅在某種程度上抵消了企業(yè)利息支付上，個人所得稅在某種程度上抵消了企業(yè)利息支付減稅的利益。減稅的利益。 權(quán)衡模型權(quán)衡模型雖然增加公司債務(wù)可以帶來抵稅的好處，但這并雖然增加公司債務(wù)可以帶來抵稅的好處，但這并非意味著杠桿比率越高越好。對債務(wù)融資構(gòu)成約非意味著杠桿比率越高越好。對債務(wù)融資構(gòu)成約束的一個重要因素在于，隨著杠桿比率的上升，束的一個重要因