邁向更平衡增長的起點

1、哈繼銘哈繼銘 2010 年 5月邁向更平衡增長的起點邁向更平衡增長的起點1第一章第一章2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹2第第二二章章未來增長更趨平衡未來增長更趨平衡14第第三三章章房價中長期上漲趨勢不變房價中長期上漲趨勢不變42第四章第四章人民幣匯率及其影響人民幣匯率及其影響53第五章第五章中國經(jīng)濟長期風(fēng)險中國經(jīng)濟長期風(fēng)險61第六章第六章政策展望政策展望69目目 錄錄2第一章第一章2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹3新興亞洲新興亞洲2010年年GDP將增長將增長7.0%，其中中國和印度分別貢獻，其中中國和印度分別貢獻2.3和和1.1個百分點個百分點資料來源：IMF、中金公司研究部 主要國

2、家經(jīng)濟增長與通脹預(yù)測主要國家經(jīng)濟增長與通脹預(yù)測全球經(jīng)濟增長動力仍然以新興市場為主全球經(jīng)濟增長動力仍然以新興市場為主4中國中國主要宏觀經(jīng)濟指標預(yù)測主要宏觀經(jīng)濟指標預(yù)測資料來源：CEIC、中金公司研究部 第一章：第一章：2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹5未來三駕馬車對于經(jīng)濟的拉動更趨平衡未來三駕馬車對于經(jīng)濟的拉動更趨平衡未來四駕馬車對于經(jīng)濟的拉動更趨平衡未來四駕馬車對于經(jīng)濟的拉動更趨平衡資料來源：CEIC、中金公司研究部三駕馬車的貢獻更為平衡，出口與消費促增長三駕馬車的貢獻更為平衡，出口與消費促增長投資的貢獻下降（政府投資比例下降，私人部門、尤其是房地產(chǎn)投資好轉(zhuǎn)）投資的貢獻下降（政府投資比例下

3、降，私人部門、尤其是房地產(chǎn)投資好轉(zhuǎn)）出口明顯好轉(zhuǎn)，對出口明顯好轉(zhuǎn)，對GDP貢獻由負轉(zhuǎn)正；貢獻由負轉(zhuǎn)正；消費穩(wěn)步上升消費穩(wěn)步上升資料來源：CEIC、中金公司研究部第一章：第一章：2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹6 中國經(jīng)濟今年環(huán)比增速呈前高后低中國經(jīng)濟今年環(huán)比增速呈前高后低資料來源：CEIC、中金公司研究部第一章：第一章：2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹7房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標強勁房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標強勁資料來源：CEIC、中金公司研究部 投資增速不會大幅下滑投資增速不會大幅下滑大量在建項目也可確保投資增速不會大幅回落大量在建項目也可確保投資增速不會大幅回落資料來源：CEIC、中金公司研究部

4、第一章：第一章：2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹8OECD領(lǐng)先指標反彈領(lǐng)先指標反彈海外各國海外各國PMI指數(shù)反彈指數(shù)反彈資料來源：Bloomberg、CEIC, 中金公司研究部 資料來源：Bloomberg、中金公司研究部 中國出口促增長中國出口促增長外需反彈外需反彈第一章：第一章：2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹9新興市場新興市場2010年經(jīng)濟增速大幅好于發(fā)達國家年經(jīng)濟增速大幅好于發(fā)達國家過去過去1年人民幣對新興市場國家貨幣明顯貶值年人民幣對新興市場國家貨幣明顯貶值 資料來源：Bloomberg、CEIC, 中金公司研究部 資料來源：Bloomberg、中金公司研究部 新興市場經(jīng)濟強

5、勁復(fù)蘇，帶動中國出口高于預(yù)期，新興市場經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，帶動中國出口高于預(yù)期，1季度出口增長近季度出口增長近30%第一章：第一章：2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹10對新興市場出口反彈力度高對新興市場出口反彈力度高中國出口目的地發(fā)生明顯變化中國出口目的地發(fā)生明顯變化資料來源：Bloomberg、CEIC, 中金公司研究部 資料來源：Bloomberg、中金公司研究部 新興市場經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，帶動中國出口高于預(yù)期新興市場經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，帶動中國出口高于預(yù)期第一章：第一章：2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹11 新興市場對我國出口的拉動主要體現(xiàn)在機電設(shè)備類產(chǎn)品上新興市場對我國出口的拉動主要體現(xiàn)在機電

6、設(shè)備類產(chǎn)品上第一章：第一章：2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹我國機電產(chǎn)品出口率先復(fù)蘇我國機電產(chǎn)品出口率先復(fù)蘇 資料來源：海關(guān)總署 、CEIC 、 中金公司研究部12中國機械及運輸設(shè)備占出口比重上升中國機械及運輸設(shè)備占出口比重上升但與發(fā)達國家相比仍有進一步提升空間但與發(fā)達國家相比仍有進一步提升空間 資料來源：CEIC、中金公司研究部 資料來源：聯(lián)合國、中金公司研究部 出口復(fù)蘇出口復(fù)蘇出口升級出口升級第一章：第一章：2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹13中國出口機械設(shè)備的附加值不低中國出口機械設(shè)備的附加值不低中國機械設(shè)備行業(yè)利潤率高于多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體中國機械設(shè)備行業(yè)利潤率高于多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體 資

7、料來源：CEIC、中金公司研究部 資料來源：彭博 、中金公司研究部 出口復(fù)蘇出口復(fù)蘇出口升級出口升級第一章：第一章：2010年高增長溫通脹年高增長溫通脹14第二章第二章未來增長更趨平衡未來增長更趨平衡15推動消費的因素推動消費的因素短期內(nèi)，房地產(chǎn)銷量火爆帶動下游消費短期內(nèi)，房地產(chǎn)銷量火爆帶動下游消費年齡漸長的農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)，沿海企業(yè)轉(zhuǎn)移到內(nèi)地，推動邊際消費傾向高的內(nèi)地年齡漸長的農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)，沿海企業(yè)轉(zhuǎn)移到內(nèi)地，推動邊際消費傾向高的內(nèi)地居民消費居民消費農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施改善，收入水平也達到耐用消費品需求爆發(fā)的起點農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施改善，收入水平也達到耐用消費品需求爆發(fā)的起點高鐵等大規(guī)?；ㄓ欣趨^(qū)域平衡發(fā)

8、展、提升內(nèi)地消費高鐵等大規(guī)模基建有利于區(qū)域平衡發(fā)展、提升內(nèi)地消費長期來看，消費觀念改變的長期來看，消費觀念改變的“嬰兒潮嬰兒潮”下一代進入下一代進入2030歲，推動房地產(chǎn)和消費歲，推動房地產(chǎn)和消費勞動力供給進入勞動力供給進入 “劉易斯拐點劉易斯拐點”推動勞動者報酬上升，推高消費率推動勞動者報酬上升，推高消費率我們尤其看好未來幾年旅游服務(wù)、我們尤其看好未來幾年旅游服務(wù)、3G通信、娛樂文化影視、汽車等城市消費，通信、娛樂文化影視、汽車等城市消費，以及農(nóng)村家電消費以及農(nóng)村家電消費16資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部 資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部 地產(chǎn)火爆，帶動下游消費地產(chǎn)火爆，帶動下

9、游消費內(nèi)地二三線城市的房地產(chǎn)銷售量，是沿海一線城市的三倍（盡管從價值上看彼此對等），這也意味著，內(nèi)地房地產(chǎn)所拉動的下游相關(guān)消費量也將三倍于沿海。省際數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)銷售與家電、家具及裝修省際數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)銷售與家電、家具及裝修材料等下游消費呈明顯的正相關(guān)材料等下游消費呈明顯的正相關(guān)省際數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)銷售與汽車消費呈明顯的省際數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)銷售與汽車消費呈明顯的正相關(guān)正相關(guān)短期短期刺激消費因素刺激消費因素 17資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部 買房對下游消費的帶動作用在中西部更明顯買房對下游消費的帶動作用在中西部更明顯中西部地區(qū)的房地產(chǎn)消費與相關(guān)下游消費的正相關(guān)比東部地區(qū)更加明顯，側(cè)

10、面顯示中西部地區(qū)自住中西部地區(qū)的房地產(chǎn)消費與相關(guān)下游消費的正相關(guān)比東部地區(qū)更加明顯，側(cè)面顯示中西部地區(qū)自住需求占主導(dǎo)，房地產(chǎn)市場發(fā)展更為健康需求占主導(dǎo)，房地產(chǎn)市場發(fā)展更為健康18資料來源：聯(lián)合國、中金公司研究部 資料來源：聯(lián)合國、中金公司研究部 正如日本正如日本1980年代年代中國工人開始步入中年中國工人開始步入中年“民工荒民工荒”背后深層次原因是農(nóng)民工的年齡漸長背后深層次原因是農(nóng)民工的年齡漸長將帶動工資上升、有利于消費將帶動工資上升、有利于消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費19資料來源：CEIC、中金公司研究部日本日本1980年代失業(yè)率下降，工資上升；推動消費和通脹上升年代失業(yè)

11、率下降，工資上升；推動消費和通脹上升“民工荒民工荒”背后深層次原因是農(nóng)民工的年齡漸長背后深層次原因是農(nóng)民工的年齡漸長將帶動工資上升、有利于消費將帶動工資上升、有利于消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費20資料來源：CEIC、中金公司研究部日本日本1980年代后消費率上升年代后消費率上升農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費“民工荒民工荒”背后深層次原因是農(nóng)民工的年齡漸長背后深層次原因是農(nóng)民工的年齡漸長將帶動工資上升、有利于消費將帶動工資上升、有利于消費211963-1986美國各州美國各州：窮州追趕富州：窮州追趕富州1950-1985歐洲歐洲70多個地區(qū)多個地區(qū)：窮區(qū)追富區(qū)：

12、窮區(qū)追富區(qū)資料來源：Barro & Martin (1991) Convergence across States and Regions 我國中西部地區(qū)我國中西部地區(qū) “追趕效應(yīng)追趕效應(yīng)”，為內(nèi)地提供了就業(yè)機會，為內(nèi)地提供了就業(yè)機會國際經(jīng)驗顯示美國、歐洲都曾經(jīng)歷了貧富地區(qū)之間經(jīng)濟趨同現(xiàn)象資料來源：Barro & Martin (1991) Convergence across States and Regions農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費22中西部經(jīng)濟增速快于東部中西部經(jīng)濟增速快于東部資料來源：CEIC、中國統(tǒng)計年鑒、中金公司研究部 我國中西部地區(qū)我國中西部地區(qū) “追趕效應(yīng)

13、追趕效應(yīng)”，為內(nèi)地提供了就業(yè)機會，為內(nèi)地提供了就業(yè)機會企業(yè)轉(zhuǎn)移到內(nèi)地企業(yè)轉(zhuǎn)移到內(nèi)地資料來源：CEIC、中國統(tǒng)計年鑒、中金公司研究部 注：各地人均實際GDP方差系數(shù)下降表示經(jīng)濟趨同農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費23資料來源：國家統(tǒng)計局、中金公司研究部 資料來源：國家統(tǒng)計局、中金公司研究部 因為中西部與東部工資差距縮小因為中西部與東部工資差距縮小農(nóng)民工去往內(nèi)地打工比例增加農(nóng)民工去往內(nèi)地打工比例增加農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費 我國中西部地區(qū)我國中西部地區(qū) “追趕效應(yīng)追趕效應(yīng)”，為內(nèi)地提供了就業(yè)機會，為內(nèi)地提供了就業(yè)機會24資料來源：國家統(tǒng)計局、中金公司研究部 資料來源

14、：國家統(tǒng)計局、中金公司研究部 珠三角與福建最為嚴重珠三角與福建最為嚴重目前沿海民工荒目前沿海民工荒 我國中西部地區(qū)我國中西部地區(qū) “追趕效應(yīng)追趕效應(yīng)”，為內(nèi)地提供了就業(yè)機會，為內(nèi)地提供了就業(yè)機會沿海出現(xiàn)民工荒沿海出現(xiàn)民工荒農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費25資料來源： CEIC，中金公司研究部 農(nóng)民工返鄉(xiāng)推動消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)推動消費 從過去離鄉(xiāng)背井時的集體生活轉(zhuǎn)變?yōu)橐洛\還鄉(xiāng)后的獨立生活，農(nóng)民工對于耐用消費品壓抑多年的需求得到釋放。09年以來，農(nóng)村居民消費傾向明顯上升，而且縣城和農(nóng)村的零售實際增速分別達18.5%和17.8%，明顯高于城市同期增速。09年以來年以來縣城和農(nóng)村零售增速明顯

15、高于城市縣城和農(nóng)村零售增速明顯高于城市農(nóng)村居民消費傾向明顯上升農(nóng)村居民消費傾向明顯上升農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費農(nóng)民工返鄉(xiāng)就業(yè)推動消費26資料來源：中國統(tǒng)計年鑒,CEIC, 中金公司研究部 農(nóng)村收入達到了耐用消費品加速普及的臨界點農(nóng)村收入達到了耐用消費品加速普及的臨界點近期農(nóng)村收入增長加快，到09年末，農(nóng)村人均現(xiàn)金收入預(yù)計達到6000元，相當于城市居民1999年的水平而城鎮(zhèn)居民正是當初達到這一水平后，空調(diào)、電腦、手機等可選消費品上的需求爆發(fā)性增長。目前農(nóng)村耐用消費品的普及率仍嚴重低于城市，特別是在家用電腦、空調(diào)、照相機、電冰箱、移動電話等，未來數(shù)年這些產(chǎn)品的農(nóng)村銷售有極大空間。目前農(nóng)村人均年收入達

16、到目前農(nóng)村人均年收入達到6000元元農(nóng)村消費城市化農(nóng)村消費城市化城鎮(zhèn)居民城鎮(zhèn)居民10年前收入達到年前收入達到6000元，帶動家元，帶動家電消費爆發(fā)性上升電消費爆發(fā)性上升27資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部 農(nóng)村消費城市化農(nóng)村消費城市化農(nóng)村男女比例嚴重失衡，擇偶競爭壓力加大，造成在住房、家電、彩禮上攀比等現(xiàn)象，也推高了農(nóng)村消費（要么花錢，要么一輩子打光棍）目前農(nóng)村耐用消費品的普及率仍嚴重低于城市，特別是在家用電腦、空調(diào)、照相機、電冰箱、移動特別是在家用電腦、空調(diào)、照相機、電冰箱、移動電話等，電話等，未來數(shù)年這些產(chǎn)品的農(nóng)村銷售有極大空間。男女比例嚴重失衡男女比例嚴重失衡農(nóng)村消費城市化農(nóng)村消費

17、城市化農(nóng)村最具增長潛力的耐用消費品農(nóng)村最具增長潛力的耐用消費品28資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部 基礎(chǔ)設(shè)施改善帶動農(nóng)村消費基礎(chǔ)設(shè)施改善帶動農(nóng)村消費基礎(chǔ)設(shè)施投資具有正的外部性，一個區(qū)域鐵路、公路、自來水、電力供應(yīng)等基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)設(shè)施投資具有正的外部性，一個區(qū)域鐵路、公路、自來水、電力供應(yīng)等基礎(chǔ)設(shè)施越越發(fā)達，消費發(fā)達，消費增速就越快。增速就越快。農(nóng)村消費城市化農(nóng)村消費城市化29資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部 基礎(chǔ)設(shè)施改善帶動農(nóng)村消費基礎(chǔ)設(shè)施改善帶動農(nóng)村消費本輪大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資特點：向中西部傾斜，向農(nóng)村傾斜本輪大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資特點：向中西部傾斜，向農(nóng)村傾斜意味著將來這些區(qū)域消費受益

18、程度最高意味著將來這些區(qū)域消費受益程度最高農(nóng)村消費城市化農(nóng)村消費城市化30高速鐵路的飛速發(fā)展也有助于區(qū)域趨同和消費高速鐵路的飛速發(fā)展也有助于區(qū)域趨同和消費日本新干線開通后，落后地區(qū)工業(yè)增長趕超發(fā)達地區(qū)，發(fā)達城市在工業(yè)產(chǎn)出中比重下降日本新干線開通后，落后地區(qū)工業(yè)增長趕超發(fā)達地區(qū)，發(fā)達城市在工業(yè)產(chǎn)出中比重下降資料來源：日本統(tǒng)計局、中金公司研究部資料來源： 日本統(tǒng)計局 、中金公司研究部31日本新干線開通后，沿線中小城市餐飲和零售消費增長加日本新干線開通后，沿線中小城市餐飲和零售消費增長加快快日本新干線開通后，沿線中小城市服務(wù)業(yè)就業(yè)增長加快日本新干線開通后，沿線中小城市服務(wù)業(yè)就業(yè)增長加快資料來源：日本

19、統(tǒng)計局、中金公司研究部資料來源： 日本統(tǒng)計局 、中金公司研究部高速鐵路的飛速發(fā)展也有助于區(qū)域趨同和消費高速鐵路的飛速發(fā)展也有助于區(qū)域趨同和消費32中國高鐵規(guī)劃列表：沿途經(jīng)過較多中部地區(qū)，有望受益最多中國高鐵規(guī)劃列表：沿途經(jīng)過較多中部地區(qū)，有望受益最多 高速鐵路的飛速發(fā)展也有助于區(qū)域趨同和消費高速鐵路的飛速發(fā)展也有助于區(qū)域趨同和消費33資料來源：聯(lián)合國、中金公司研究部 資料來源：聯(lián)合國、中金公司研究部 人口結(jié)構(gòu)推高消費人口結(jié)構(gòu)推高消費從90年代到2005年，我國2030歲人群絕對數(shù)量不斷下降（占總?cè)丝诘谋戎匾蚕陆担坏菑?005年開始，這一年齡段人口回升，且一直持續(xù)到2015年。這是因為506

20、0年代出生的嬰兒潮一代，他們的子女在2005年前后進入2030歲。這種人口結(jié)構(gòu)對于消費的推動表現(xiàn)在：1. 推升購房需求； 2. 推升婚慶消費； 3. 改變社會消費傾向；4. 年輕人的消費得到跨代收入轉(zhuǎn)移的支撐 “嬰兒潮嬰兒潮”的下一代進入的下一代進入2030歲歲34資料來源：中國指數(shù)研究院、中金公司研究部 收入跨代補貼推動消費：收入跨代補貼推動消費：在此期間，低邊際消費傾向的年長一代，收入向邊際消費傾向高的年輕一代轉(zhuǎn)移，就會被瞬間消費。因此，即便政府不能在短期內(nèi)通過收入分配機制改革，將收入從消費傾向低的富人手中轉(zhuǎn)移至消費傾向高的窮人手中，我國的人口結(jié)構(gòu)其實也開始發(fā)揮類似的作用。中國現(xiàn)代消費觀中

21、國現(xiàn)代消費觀由儉入奢：由儉入奢：以婚慶為例，目前每對新人婚禮平均花費57萬元，相當于普通市民35年的收入；遠高于國外家庭的婚禮花銷相對其收入的比重（美國婚禮平均開銷只相當于普通市民半年的收入）。20052015是結(jié)婚、建立家庭的是結(jié)婚、建立家庭的“黃金十年黃金十年”中國購房人群的年齡結(jié)構(gòu)年輕化中國購房人群的年齡結(jié)構(gòu)年輕化人口結(jié)構(gòu)推高消費人口結(jié)構(gòu)推高消費 推動消費傾向改變推動消費傾向改變35資料來源：中金公司研究部 資料來源：中金公司研究部 “80后后”一代的消費傾向更高一代的消費傾向更高2030歲的人群在食品、日用品上的消費比重明顯低于其他年齡人群，而在服裝、外出就餐、旅游娛樂、房租的支出比重

22、明顯高于其他人群；20-30歲人群買車的意愿是所有人群中最強的；目前2030歲人群受教育水平明顯高于年長人群，也顯示他們對于IT產(chǎn)品、文化和娛樂消費支出更高。2020以下以下20302030304030404040以上以上食品，日用品食品，日用品31.8%22.8%25.3%21.7%服裝服裝16.6%15.4%13.2%12.3%家電家電8.0%8.4%8.3%10.0%在外就餐在外就餐8.2%11.7%10.6%9.9%醫(yī)療醫(yī)療6.1%6.7%7.7%8.8%旅游和娛樂旅游和娛樂7.6%10.7%9.3%10.1%租金、水電煤氣、物業(yè)、上租金、水電煤氣、物業(yè)、上網(wǎng)費網(wǎng)費6.2%11.2%8

23、.5%9.3%教育教育7.1%6.9%9.9%10.6%其他其他8.4%6.1%7.2%6.4%不同年齡人群的消費支出分布不同年齡人群的消費支出分布20302030304030404040以上以上已配備汽車已配備汽車21.0%44.7%55.0%未配備汽車未配備汽車79.0%55.3%45.0%考慮考慮20092009年購買汽年購買汽車車70.8%70.8%23.9%26.3%未考慮未考慮20092009年購買年購買汽車汽車29.2%76.1%73.8%不同年齡群體對于汽車的擁有比例及購買意愿不同年齡群體對于汽車的擁有比例及購買意愿人口結(jié)構(gòu)推高消費人口結(jié)構(gòu)推高消費36資料來源：CEIC、中金公

24、司研究部2010年旅游，家電，手機及通信消費值得看好年旅游，家電，手機及通信消費值得看好10年消費亮點何在？年消費亮點何在？旅游：旅游：受金融危機影響，旅游08、09年增長在所有消費中墊底，遠低于其過去5年年均20%的增長。今年居民收入增長加快，高鐵紛紛開通，中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇后去年被延后的旅游需求也將爆發(fā)；家電：家電：去年房子賣得火爆，今年交房后引致下游消費；且中國居民特別是農(nóng)村的家電花費占支出比重明顯低于其它收入水平類似的國家，有增長潛力手機及通信：手機及通信：今年3G網(wǎng)絡(luò)大幅應(yīng)用，政策支持力度大，加速手機更新?lián)Q代，而且中國人的通信花費占支出比重明顯低于其它收入水平類似的國家，有增長潛力文化

25、娛樂、影視文化娛樂、影視37資料來源：CEIC、中金公司研究部 旅游旅游旅游消費旅游消費08/09年被壓抑，而今年收入加快，高鐵開通，有利于旅游增長加速年被壓抑，而今年收入加快，高鐵開通，有利于旅游增長加速10年消費亮點何在？年消費亮點何在？38資料來源：CEIC、中金公司研究部中國居民通信消費、家電支出遠低于其它收入水平類似的國家中國居民通信消費、家電支出遠低于其它收入水平類似的國家10年消費亮點何在？年消費亮點何在？ 3G普及、政策支持力度較大，有望帶動手機和通信消費普及、政策支持力度較大，有望帶動手機和通信消費中國家電支出占比依然低于其它國家，有提高潛力中國家電支出占比依然低于其它國家，

26、有提高潛力39資料來源：CEIC、中金公司研究部中國汽車保有量仍處于國際水平的低位，尤其是中西部地區(qū)仍有很大的提升空間中國汽車保有量仍處于國際水平的低位，尤其是中西部地區(qū)仍有很大的提升空間 汽車消費依然強勁汽車消費依然強勁09年汽車銷量突破1300萬輛，躍居全球第一。但是中國汽車的千人保有量仍不足50輛，遠低于發(fā)達國家的600輛，也低于同等發(fā)展中國家的俄羅斯和巴西。10年消費亮點何在？年消費亮點何在？40資料來源：CEIC、中金公司研究部 資料來源：CEIC、中金公司研究部 東部地區(qū)的汽車消費軌跡，曾出現(xiàn)兩次明顯的上行拐點2001年，東部地區(qū)人均GDP達到了一輛轎車價格的1/6水平，自此之后私

27、家車進入明顯加速增長期。到2005年，東部地區(qū)人均GDP已達到一輛轎車價格的1/4，從該年開始更進入了一個爆發(fā)性增長期。這一經(jīng)驗對于我們判斷中西部地區(qū)的汽車消費起飛過程具有重要意義到2007年，中西部人均GDP也達到了轎車價格的1/6，這一汽車消費開始起飛的水平；而到2011年，我們預(yù)計中西部人均GDP將達到轎車價格1/4，進一步刺激汽車消費爆發(fā)性釋放 中西部汽車消費進入起飛階段中西部汽車消費進入起飛階段東部地區(qū)的私家車增長軌跡東部地區(qū)的私家車增長軌跡中西部地區(qū)有望重演汽車消費起飛一幕中西部地區(qū)有望重演汽車消費起飛一幕10年消費亮點何在？年消費亮點何在？41資料來源：Wind、中金公司研究部

28、資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 、中金公司研究部 另一個對汽車消費起制約作用的是道路等基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達程度。此前東部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施較好刺激了當?shù)仄囐徺I需求。但最近幾年中西部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資明顯快于東部，也將刺激當?shù)匚磥淼乃郊臆囐徺I需求。汽車消費快速增長并不完全源于政府政策刺激：不僅受益于政府補貼政策的小排量車輛銷售加速，許多政策不曾涉及的大排量中高檔車也極為火爆。譬如寶馬、奔馳的在華銷售增長都明顯加速。 中西部汽車消費進入起飛階段中西部汽車消費進入起飛階段中西部地區(qū)汽車銷售增長趕超東部中西部地區(qū)汽車銷售增長趕超東部車市火爆并非完全源自政策：豪華車銷售亦加速車市火爆并非完全源自政策：豪華車銷售亦加速1

29、0年消費亮點何在？年消費亮點何在？42第三章第三章房價中長期上漲趨勢不變房價中長期上漲趨勢不變43推動房價的因素推動房價的因素二三線城市可承受能力依然合理二三線城市可承受能力依然合理貨幣擴張遠超一線城市實體經(jīng)濟需要貨幣擴張遠超一線城市實體經(jīng)濟需要嬰兒潮的下一代進入結(jié)婚年齡，買房需求受上一代的補貼嬰兒潮的下一代進入結(jié)婚年齡，買房需求受上一代的補貼中國社保和公共支出缺乏，居民依賴房地產(chǎn)財富作為自身保障中國社保和公共支出缺乏，居民依賴房地產(chǎn)財富作為自身保障囚徒困境囚徒困境44 二、三線城市可承受能力依然合理二、三線城市可承受能力依然合理區(qū)域差異：盡管一線城市月供收入比較高，二三線城市房屋價格仍比較合

30、理區(qū)域差異：盡管一線城市月供收入比較高，二三線城市房屋價格仍比較合理不同收入人群差異：對于前不同收入人群差異：對于前30%的收入群體而言，房價依然可承受的收入群體而言，房價依然可承受資料來源：搜房數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部短期因素：可承受能力短期因素：可承受能力45中國地域差異大，一些發(fā)達區(qū)域經(jīng)濟水平接近發(fā)達國家中國地域差異大，一些發(fā)達區(qū)域經(jīng)濟水平接近發(fā)達國家資料來源：WDI、中金公司研究部 貨幣擴張超過一線城市實體經(jīng)濟需要，推高當?shù)胤琴Q(mào)易品價格貨幣擴張超過一線城市實體經(jīng)濟需要，推高當?shù)胤琴Q(mào)易品價格深圳、上海、北京目前人均GDP (以PPP衡量)在1700023000美元之間，接近韓國，超過葡萄牙

31、、匈牙利。而這些中等發(fā)達國家，過去10年平均貨幣增長速度只有5%，遠低于中國17.5%的增長?？梢妼τ趪鴥?nèi)一線城市而言，貨幣增長遠快于其經(jīng)濟所需，其非貿(mào)易品價格將因此被推高一線城市房價上漲一線城市房價上漲46發(fā)達區(qū)域經(jīng)濟增速低，貨幣供應(yīng)遠高于其實體經(jīng)濟需要發(fā)達區(qū)域經(jīng)濟增速低，貨幣供應(yīng)遠高于其實體經(jīng)濟需要資料來源：CEIC、中金公司研究部 貨幣擴張超過一線城市實體經(jīng)濟需要，推高當?shù)胤琴Q(mào)易品價格貨幣擴張超過一線城市實體經(jīng)濟需要，推高當?shù)胤琴Q(mào)易品價格上海、浙江、廣東目前GDP增速只有68%，遠低于全國平均水平。對于國內(nèi)一線城市而言，貨幣增長遠快于其經(jīng)濟所需，其非貿(mào)易品價格將因此被推高一線城市房價上漲

32、一線城市房價上漲香港經(jīng)濟與中國大陸相關(guān)性更高香港經(jīng)濟與中國大陸相關(guān)性更高香港通脹水平與中國大陸相關(guān)性更高香港通脹水平與中國大陸相關(guān)性更高資料來源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部資料來源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部香港經(jīng)濟與大陸聯(lián)系加大，貨幣政策向大陸靠攏，推高其非貿(mào)易品價格自自97年以來，香港受大陸經(jīng)濟的影響更為顯著，與美國的相關(guān)性下降年以來，香港受大陸經(jīng)濟的影響更為顯著，與美國的相關(guān)性下降47香港資產(chǎn)價格也會受益香港資產(chǎn)價格也會受益全國社保金人均只有全國社保金人均只有1000元，占居民財富的元，占居民財富的2%，大幅低于其他國家的，大幅低于其他國家的2030%

33、資料來源：美聯(lián)儲，彭博，中金研究部48社保、教育、醫(yī)療等公共保障不足，推高了房地產(chǎn)剛性需求：一部分老百姓購買多套房，很大程度上是為了彌補政府對于社保、教育及醫(yī)療等公共投入的不足，也屬于剛性需求。這導(dǎo)致中國居民財富過分集中到房地產(chǎn)上房產(chǎn)財富占到中國老百姓總財富的57%，高出其他國家平均水平（1/3左右）逾20個百分點，這恰恰是對養(yǎng)老基金缺失的補充。中長期因素：居民財富增長需要中長期因素：居民財富增長需要中國中國19501960年代鼓勵生育，誕生為數(shù)眾多的嬰兒潮一代，導(dǎo)致目前工作年齡人口占比不斷上升，年代鼓勵生育，誕生為數(shù)眾多的嬰兒潮一代，導(dǎo)致目前工作年齡人口占比不斷上升，直至直至2015年進入拐

34、點年進入拐點日本資產(chǎn)價格伴隨人口周期大起大落日本資產(chǎn)價格伴隨人口周期大起大落資料來源：CEIC，聯(lián)合國，中金公司研究部 Baby Boomers （嬰兒潮一代）推高房價（嬰兒潮一代）推高房價49中長期因素：人口結(jié)構(gòu)中長期因素：人口結(jié)構(gòu)50從2005年開始，我國2030歲人群數(shù)量不斷上升，且一直持續(xù)到2015年。這是因為5060年代出生的嬰兒潮一代，他們的子女在2005年前后進入2030歲。這種人口結(jié)構(gòu)推升購房需求；而且這些 年輕人的購房得到跨代收入轉(zhuǎn)移的支撐，6個人買一套房，沒有買不起的。 Boomers babies （嬰兒潮的下一代）推高房價（嬰兒潮的下一代）推高房價中長期因素：人口結(jié)構(gòu)中

35、長期因素：人口結(jié)構(gòu)資料來源：聯(lián)合國，中金公司研究部51 中國房奴如同困境中的囚徒中國房奴如同困境中的囚徒即使明知即使明知2015年后房價可能大跌，但目前也只能買房年后房價可能大跌，但目前也只能買房資料來源：中金公司研究部中長期因素：居民財富增長需要中長期因素：居民財富增長需要囚徒困境博弈圖囚徒乙囚徒乙交待不交待囚徒甲囚徒甲交待判兩年；判兩年釋放且獎勵5萬元；判5年不交待判5年；釋放且獎勵5萬元釋放；釋放52我們對今年經(jīng)濟增長的假設(shè)，基準情景是今年房地產(chǎn)銷售量與去年基本持平，房價上漲510%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長20%如果政府大幅收緊房地產(chǎn)政策，房價下跌，房地產(chǎn)銷售量下降20%（重演08年的情形）

36、，房地產(chǎn)開發(fā)投資僅增長5%（重演09年頭4個月的情形），后果如何？投資對GDP貢獻下降2.2個百分點（其中房地產(chǎn)開發(fā)投資直接拖累GDP1.3個百分點，上下游行業(yè)投資拖累GDP 0.9個百分點）消費對GDP貢獻下降 0.9個百分點（主要是與房地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、裝修材料和汽車消費）GDP將大幅下跌至6.5% 如果房地產(chǎn)政策大幅緊縮，將導(dǎo)致經(jīng)濟增速跌到如果房地產(chǎn)政策大幅緊縮，將導(dǎo)致經(jīng)濟增速跌到6.5%資料來源：CEIC、中金公司研究部政策不會大幅打壓政策不會大幅打壓53第四章第四章人民幣匯率及其影響人民幣匯率及其影響B(tài)alassaSamuelson 效應(yīng)在中國顯現(xiàn)效應(yīng)在中國顯現(xiàn)當貿(mào)易品部門（制造

37、業(yè)）生產(chǎn)效率迅速提高時，該部門的工資增長較快。盡管非貿(mào)易部門（服務(wù)業(yè)）生產(chǎn)效率提高并不大，但是其工資也會以大致相同的比例上漲。這會引起非貿(mào)易產(chǎn)品對貿(mào)易產(chǎn)品的相對價格上升，凸顯實際匯率升值壓力，即“巴拉薩薩繆爾森效應(yīng)”。 這對非貿(mào)易品行業(yè)如服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)有利。第四章：第四章：人民幣匯率及其影響人民幣匯率及其影響人民幣被低估，推高房價人民幣被低估，推高房價資料來源： CEIC 、中金公司研究部5455 人民幣升值并未顯著影響中國出口競爭力人民幣升值并未顯著影響中國出口競爭力資料來源：CEIC、中金公司研究部資料來源： CEIC 、中金公司研究部第四章：第四章：人民幣匯率及其影響人民幣匯率及其影響

38、盡管人民幣升值，但中國出口占美國的份額仍上升盡管人民幣升值，但中國出口占美國的份額仍上升人民幣升值并未打擊中國的就業(yè)市場人民幣升值并未打擊中國的就業(yè)市場56資料來源：CEIC、中金公司研究部資料來源： CEIC 、中金公司研究部 人民幣升值并未顯著影響中國出口競爭力人民幣升值并未顯著影響中國出口競爭力第四章：第四章：人民幣匯率及其影響人民幣匯率及其影響墨西哥是中國對美國消費品出口的最大競爭者墨西哥是中國對美國消費品出口的最大競爭者盡管人民幣對墨西哥比索升值，但中國出口占美國消費盡管人民幣對墨西哥比索升值，但中國出口占美國消費品份額仍逐步上升品份額仍逐步上升57資料來源：CEIC、globali

39、nsight，中金公司研究部資料來源： CEIC 、 globalinsight，中金公司研究部 人民幣升值并未顯著影響中國出口競爭力人民幣升值并未顯著影響中國出口競爭力第四章：第四章：人民幣匯率及其影響人民幣匯率及其影響日元大幅升值時，日本人均日元大幅升值時，日本人均GDP顯著高于其他主要出口顯著高于其他主要出口競爭國家地區(qū)競爭國家地區(qū)中國人均中國人均GDP目前顯著低于其他主要出口競爭地區(qū)目前顯著低于其他主要出口競爭地區(qū)58與生產(chǎn)中高檔出口產(chǎn)品的國家與生產(chǎn)中高檔出口產(chǎn)品的國家/地區(qū)相比，中國仍具備明顯的勞工成本優(yōu)勢地區(qū)相比，中國仍具備明顯的勞工成本優(yōu)勢資料來源：國際勞工組織、中金公司研究部第

40、四章：第四章：人民幣匯率及其影響人民幣匯率及其影響人民幣升值并未顯著影響中國出口競爭力人民幣升值并未顯著影響中國出口競爭力591984年日本各地區(qū)收入差異較低，中國地區(qū)收入差距遠高于日本年日本各地區(qū)收入差異較低，中國地區(qū)收入差距遠高于日本1984年的水平年的水平資料來源：CEIC、中金公司研究部, ：Fukao and Yue (2000) Economic Convergence and Factor Inputs in Post-War Japan, Economic Review, Vol. 51, No. 2.人民幣升值并未顯著影響中國出口競爭力人民幣升值并未顯著影響中國出口競爭力：產(chǎn)

41、業(yè)轉(zhuǎn)移空間大：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移空間大第四章：第四章：人民幣匯率及其影響人民幣匯率及其影響60 對各行業(yè)的影響對各行業(yè)的影響人民幣升值對出口依存度較高的行業(yè)影響較大：人民幣升值對出口依存度較高的行業(yè)影響較大：人民幣升值人民幣升值5%，紡織服裝行業(yè)成本將上升，紡織服裝行業(yè)成本將上升4%電子，辦公設(shè)備，石油加工，燃氣電子，辦公設(shè)備，石油加工，燃氣，機械制造等機械制造等進口成本占比較高的行業(yè)將受益于人民幣升值進口成本占比較高的行業(yè)將受益于人民幣升值資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中國2007年投入產(chǎn)出表，中金公司研究部, 注： 出口依存度低于10%未包括在內(nèi)資料來源： 中國統(tǒng)計年鑒，中國2007年投入產(chǎn)出表，中金公司

42、研究部，注：出口依存度低于10%未包括在內(nèi)第四章：第四章：人民幣匯率及其影響人民幣匯率及其影響61第五章第五章中國經(jīng)濟長期風(fēng)險中國經(jīng)濟長期風(fēng)險62中長期通脹將上升中長期通脹將上升我國過去幾年貨幣增長過快我國過去幾年貨幣增長過快勞動力逼近勞動力逼近“劉易斯拐點劉易斯拐點”，勞動力成本上升，勞動力成本上升各國債務(wù)高企，發(fā)達國家將采取緊財政寬貨幣政策減輕債務(wù)各國債務(wù)高企，發(fā)達國家將采取緊財政寬貨幣政策減輕債務(wù)第五章：中國經(jīng)濟長期風(fēng)險第五章：中國經(jīng)濟長期風(fēng)險通貨膨脹，低效投資和銀行壞賬通貨膨脹，低效投資和銀行壞賬63低效投資與產(chǎn)能過剩和近幾年全要素生產(chǎn)率低效投資與產(chǎn)能過剩和近幾年全要素生產(chǎn)率(TFP)

43、提升速度的下降有關(guān)提升速度的下降有關(guān)資料來源：CEIC、中金公司研究部 低效投資低效投資第五章：中國經(jīng)濟長期風(fēng)險第五章：中國經(jīng)濟長期風(fēng)險64資料來源：CEIC，中金公司研究部 壟斷行業(yè)、受管制的行業(yè)，壟斷行業(yè)、受管制的行業(yè)，TFP提升幅度最小提升幅度最小第五章：中國經(jīng)濟長期風(fēng)險第五章：中國經(jīng)濟長期風(fēng)險 低效投資低效投資65資料來源：CEIC，中金公司研究部 壟斷行業(yè)、受管制的行業(yè)，壟斷行業(yè)、受管制的行業(yè)，TFP提升幅度小提升幅度小低效投資和地方融資平臺信貸的擴張可能導(dǎo)致未來銀行壞賬低效投資和地方融資平臺信貸的擴張可能導(dǎo)致未來銀行壞賬66資料來源：CEIC、中金公司研究部 地方融資平臺信貸擴張可

44、能導(dǎo)致未來銀行壞賬地方融資平臺信貸擴張可能導(dǎo)致未來銀行壞賬我們認為，通過以下方法可大致估算地方融資平臺負債：我們認為，通過以下方法可大致估算地方融資平臺負債：地方融資平臺當年新增債務(wù) = 當年全國的基建固定資產(chǎn)投資總額 - 當年政府財政預(yù)算內(nèi)對基建投資的支出 - 預(yù)算外(利用土地等收入)的基建投資 1。據(jù)此估算，2009年地方融資平臺新增債務(wù)約2.8萬億，過去5年合計新增債務(wù)5.6萬億。 1 這里我們假設(shè)所有基建投資都是政府行為?，F(xiàn)實中基建投資也有部分屬于企業(yè)自發(fā)行為，此外，基建以外的制造業(yè)投資，不排除有一小部分帶有政府行為，這兩者相互抵消，對我們估算的影響應(yīng)相對較小。第五章：中國經(jīng)濟長期風(fēng)險

45、第五章：中國經(jīng)濟長期風(fēng)險67資料來源：CEIC、中金公司研究部 盡管政府可以通過放松管制和打破壟斷、實現(xiàn)國退民進以降低盡管政府可以通過放松管制和打破壟斷、實現(xiàn)國退民進以降低上述上述風(fēng)險，但不風(fēng)險，但不確定性依然較大確定性依然較大1. 地方債務(wù)規(guī)模不如海外一些人士估算的夸張地方債務(wù)規(guī)模不如海外一些人士估算的夸張2. 基建項目具有外部性，可加速其他行業(yè)發(fā)展，增強政府稅收；也會推動地價的上漲，基建項目具有外部性，可加速其他行業(yè)發(fā)展，增強政府稅收；也會推動地價的上漲，增加政府的預(yù)算外收入增加政府的預(yù)算外收入3. 政府手中尚有較多國企資產(chǎn)可以幫助融資（政府手中尚有較多國企資產(chǎn)可以幫助融資（15萬億凈資產(chǎn)）萬億凈資產(chǎn)）第五章：中國經(jīng)濟長期風(fēng)險第五章：中國經(jīng)濟長期風(fēng)險6890年代初曾出現(xiàn)壞賬危機，但年代初曾出現(xiàn)壞賬危機，但9899年的大規(guī)?；ú⑽匆l(fā)新的壞賬危機，而是促進了經(jīng)濟增年的大規(guī)?；ú⑽匆l(fā)新的壞賬危機，而是促進了經(jīng)濟增長，消化了壞賬風(fēng)險長，消化了壞賬風(fēng)險 盡管政府可以通過放松管制和打破壟斷、