第六章金融市場機(jī)

1、第六章 金融市場機(jī)制理論o 證券價格與市場效率證券價格與市場效率o 證券價值評估證券價值評估o 投資組合理論投資組合理論o 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型o 期權(quán)定價模型期權(quán)定價模型證券價格與證券價格指數(shù)證券價格與證券價格指數(shù) 證券面值與市值證券面值與市值 市值：交易時買賣雙方協(xié)商一致的價格，等于未來市值：交易時買賣雙方協(xié)商一致的價格，等于未來收益按適當(dāng)貼現(xiàn)率折算的現(xiàn)在價值。收益按適當(dāng)貼現(xiàn)率折算的現(xiàn)在價值。 證券價格指數(shù)證券價格指數(shù) 描述證券市場總的價格水平變化的指標(biāo)。描述證券市場總的價格水平變化的指標(biāo)。資本市場的效率資本市場的效率 市場效率指市場傳遞信息，反映證券價格定位的效率。市場效率指

2、市場傳遞信息，反映證券價格定位的效率。 資本市場的有效性指市場根據(jù)新信息迅速調(diào)整證券價資本市場的有效性指市場根據(jù)新信息迅速調(diào)整證券價格的能力。格的能力。 u 市場上有大量相互競爭的以利潤最大化為目標(biāo)的理性參與者，對證券的分析評價是獨(dú)立的。u 各種信息以隨機(jī)方式進(jìn)入市場，且信息公布后市場對價格的調(diào)整一般互相獨(dú)立。u 資本市場上互相競爭的投資者都力圖使股價能迅速反映各種新信息的影響。u 三個假設(shè)的作用結(jié)果：預(yù)期價格變化將是隨機(jī)獨(dú)立的。u 在在有效市場上，以現(xiàn)有信息預(yù)期未來價格，預(yù)期未來價格與實際未來價格的差距應(yīng)該沒有差異。當(dāng)前股價已充分反映了所有可得的信息以及股票本身的風(fēng)險因素。 法瑪（1970）

3、根據(jù)信息的不同層次將效率市場假說分為三個次級假設(shè)。弱勢有效弱勢有效市場假設(shè)市場假設(shè)半強(qiáng)勢有效半強(qiáng)勢有效市場假設(shè)市場假設(shè)強(qiáng)勢有效強(qiáng)勢有效市場假設(shè)市場假設(shè)當(dāng)前股價能充分當(dāng)前股價能充分反映股票本身歷反映股票本身歷史價格所包含的史價格所包含的信息信息包括歷史價格、包括歷史價格、報酬率交易量報酬率交易量技術(shù)分析無效技術(shù)分析無效所有公開信息都所有公開信息都反映在股價中反映在股價中包括股利分配會包括股利分配會計數(shù)據(jù)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)技術(shù)無效基礎(chǔ)技術(shù)無效所有公開和非所有公開和非公開信息都反公開信息都反映在股價中映在股價中基礎(chǔ)技術(shù)無效基礎(chǔ)技術(shù)無效EMH對投資決策的涵義 EMHEMH認(rèn)為多數(shù)基本分析沒有價值。獲利技巧不在

4、于辨認(rèn)認(rèn)為多數(shù)基本分析沒有價值。獲利技巧不在于辨認(rèn)好好公司，而是要去發(fā)掘被低估的公司。公司，而是要去發(fā)掘被低估的公司。 若若EMHEMH成立，僅代表積極投資策略無用成立，僅代表積極投資策略無用( (不用挑選股票不用挑選股票) )，但需要確定投資組合權(quán)重，依風(fēng)險偏好決定放多少資金于但需要確定投資組合權(quán)重，依風(fēng)險偏好決定放多少資金于股票投資組合。因此在股票投資組合。因此在EMHEMH下，投資組合管理下，投資組合管理非常重要非常重要。 證券價值評估證券價值評估 論證證券的內(nèi)在價值（未來收益的現(xiàn)值）。論證證券的內(nèi)在價值（未來收益的現(xiàn)值）。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法：對未來收益進(jìn)行折現(xiàn)值的計算。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法：對未來

5、收益進(jìn)行折現(xiàn)值的計算。 步驟：估計未來現(xiàn)金流，選貼現(xiàn)率，根據(jù)投資期限步驟：估計未來現(xiàn)金流，選貼現(xiàn)率，根據(jù)投資期限對現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。對現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。債券價值評估債券價值評估 到期一次性支付本息債到期一次性支付本息債券的價值券的價值 定期付息、到期還本債定期付息、到期還本債券的價值券的價值 定期付息、無到期日債定期付息、無到期日債券的價值券的價值 )1 (rPnBA)1 ()1 (1rrPnnttBMCrCPB影響債券價格波動的因素主要是貼現(xiàn)率，即利率的變化影響債券價格波動的因素主要是貼現(xiàn)率，即利率的變化。股票價值評估股票價值評估o 普通股價值普通股價值o 市盈率市盈率=股票價值股票價值/預(yù)期每

6、股盈利預(yù)期每股盈利o 反映股票價格與其盈利能力的偏離程度。反映股票價格與其盈利能力的偏離程度。1)1 (tttStDP風(fēng)險與投資風(fēng)險與投資o 金融市場風(fēng)險金融市場風(fēng)險o 風(fēng)險的度量風(fēng)險的度量o 資產(chǎn)組合風(fēng)險資產(chǎn)組合風(fēng)險o 投資組合理論投資組合理論o 資產(chǎn)的有效組合與最佳組合資產(chǎn)的有效組合與最佳組合系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險兩者關(guān)系兩者關(guān)系123451234風(fēng)險的度量風(fēng)險的度量估量風(fēng)險程度 投資收益率投資收益率 期望收益率：未來收益率的各種可能結(jié)果，乘以它們期望收益率：未來收益率的各種可能結(jié)果，乘以它們相對出現(xiàn)的概率，然后相加相對出現(xiàn)的概率，然后相加 投資風(fēng)險：各種未來投資收益率與期望

7、收益率的偏離投資風(fēng)險：各種未來投資收益率與期望收益率的偏離程度程度PPPCr001)(niiirpr1niiiprr12)(21資產(chǎn)組合風(fēng)險資產(chǎn)組合風(fēng)險 組合收益率相當(dāng)于組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)組合收益率相當(dāng)于組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均值平均值 資產(chǎn)組合風(fēng)險：取決于各種資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，資產(chǎn)組合風(fēng)險：取決于各種資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險的程度越低。正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險的程度越低。niiiprwr1投資分散化與風(fēng)險投資分散化與風(fēng)險 投資分散化降低了組合風(fēng)險投資分散化降低了組合風(fēng)險 資產(chǎn)分散化只能抵消非系統(tǒng)風(fēng)險，系統(tǒng)風(fēng)險無法通資產(chǎn)分

8、散化只能抵消非系統(tǒng)風(fēng)險，系統(tǒng)風(fēng)險無法通過增加資產(chǎn)種類消除。過增加資產(chǎn)種類消除。資資產(chǎn)產(chǎn)組組合合風(fēng)風(fēng)險險O組合中資產(chǎn)種類組合中資產(chǎn)種類總總風(fēng)風(fēng)險險系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險Harry M. Markowitz （1927-） 19521952年第一次給出了風(fēng)險和收益的精確定義年第一次給出了風(fēng)險和收益的精確定義（方差和均值方差和均值），將數(shù)理統(tǒng)計方法引入資產(chǎn)，將數(shù)理統(tǒng)計方法引入資產(chǎn)組合選擇研究中。組合選擇研究中。 貢獻(xiàn)：發(fā)展了一個概念明確的可操作的在不貢獻(xiàn)：發(fā)展了一個概念明確的可操作的在不確定條件下選擇投資組合的理論。確定條件下選擇投資組合的理論。 被譽(yù)為被譽(yù)為“華爾街的第一次革命華爾街

9、的第一次革命”，現(xiàn)代金融，現(xiàn)代金融投資理論的基礎(chǔ)。投資理論的基礎(chǔ)。 理論包含兩個重要內(nèi)容：均值方差分析方理論包含兩個重要內(nèi)容：均值方差分析方法和投資組合有效邊界模型。法和投資組合有效邊界模型。 資產(chǎn)的有效組合與最佳組合資產(chǎn)的有效組合與最佳組合 有效投資組合：相同風(fēng)險下提供更高預(yù)期收益率，有效投資組合：相同風(fēng)險下提供更高預(yù)期收益率，或在更低風(fēng)險下提供相同預(yù)期收益率的資產(chǎn)組合?；蛟诟惋L(fēng)險下提供相同預(yù)期收益率的資產(chǎn)組合。 尋找最優(yōu)投資策略時必須把風(fēng)險、收益和投資者偏尋找最優(yōu)投資策略時必須把風(fēng)險、收益和投資者偏好同時加以考慮。好同時加以考慮。 （一）無差異曲線（一）無差異曲線 給投資者帶來相同滿足程

10、度的收益與風(fēng)險的不同組合。給投資者帶來相同滿足程度的收益與風(fēng)險的不同組合。I1I2I30EPP(a)風(fēng)險厭惡程度強(qiáng)0EPPI3I2I1(b)風(fēng)險厭惡程度居中0EPPI1I2I3(c)風(fēng)險厭惡程度弱P（二）有效邊界和最優(yōu)投資組合（二）有效邊界和最優(yōu)投資組合o 1.1.可行集可行集o n n種證券形成的所有組合的集合種證券形成的所有組合的集合，位于可行集的內(nèi)部位于可行集的內(nèi)部或邊界上?；蜻吔缟?。可行可行集集RP0PNABH2.2.有效集有效集 同時滿足預(yù)期收益率最大和風(fēng)險最小的投資組合的集合。同時滿足預(yù)期收益率最大和風(fēng)險最小的投資組合的集合。 有效集曲線特點(diǎn)：一條向右上方傾斜的曲線，反映有效集曲線

11、特點(diǎn)：一條向右上方傾斜的曲線，反映“高收高收益，高風(fēng)險益，高風(fēng)險”的原則；是一條向上凸的曲線；曲線上的原則；是一條向上凸的曲線；曲線上沒沒有凹陷的地方。有凹陷的地方。3.3.最優(yōu)投資組合最優(yōu)投資組合 無差異曲線與有效集的相切點(diǎn)。有效集由證券市場決無差異曲線與有效集的相切點(diǎn)。有效集由證券市場決定，無差異曲線由投資者的風(fēng)險收益偏好決定。定，無差異曲線由投資者的風(fēng)險收益偏好決定。 RP0PI1I3I2BHAEN資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 貢獻(xiàn)：有價證券理論

12、方面對不確定條件下金貢獻(xiàn)：有價證券理論方面對不確定條件下金融決策的規(guī)范分析，以及資本市場理論方面融決策的規(guī)范分析，以及資本市場理論方面關(guān)于以不確定性為特征的金融市場的實證性關(guān)于以不確定性為特征的金融市場的實證性均衡理論。均衡理論。 CAPMCAPM模型說明金融市場上如何確立反映風(fēng)險模型說明金融市場上如何確立反映風(fēng)險和潛在收益的證券價格。和潛在收益的證券價格。 William F Sharpe （1934-） CAPMCAPM要告訴我們什么？要告訴我們什么？ 有效組合的預(yù)期收益和風(fēng)險之間是什么關(guān)系？有效組合的預(yù)期收益和風(fēng)險之間是什么關(guān)系？ 有效組合合適的風(fēng)險度量尺度是什么？有效組合合適的風(fēng)險度量

13、尺度是什么？ 單只證券的預(yù)期收益和風(fēng)險間是什么關(guān)系？單只證券的預(yù)期收益和風(fēng)險間是什么關(guān)系？ 單只證券合適的風(fēng)險度量尺度是什么？單只證券合適的風(fēng)險度量尺度是什么？CMLSML資本市場線資本市場線CMLCML 無風(fēng)險收益為無風(fēng)險收益為R RF F的證券和市場證券的證券和市場證券M M構(gòu)成有效組合。構(gòu)成有效組合。投資風(fēng)險資產(chǎn)，需要風(fēng)險報酬補(bǔ)償增加的風(fēng)險。風(fēng)投資風(fēng)險資產(chǎn)，需要風(fēng)險報酬補(bǔ)償增加的風(fēng)險。風(fēng)險報酬是證券組合的收益與無風(fēng)險收益之差險報酬是證券組合的收益與無風(fēng)險收益之差E(RE(RM M)-R)-RF F。RPRMRF0MCMLMPCMLCML的斜率的斜率 = = MFMRRE)(PMFMFPR

14、RERRE)()(任意有效證券組合的預(yù)期收益可用它的風(fēng)險表示：任意有效證券組合的預(yù)期收益可用它的風(fēng)險表示：E(RE(Rp p)、P P- -任意有效證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，任意有效證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，CMLCML根據(jù)有效組合根據(jù)有效組合P P的不同風(fēng)險水平?jīng)Q定它的預(yù)期收益。的不同風(fēng)險水平?jīng)Q定它的預(yù)期收益。證券市場線證券市場線SMLSML對單一證券，投資者關(guān)心的不是其本身的風(fēng)險，而是對單一證券，投資者關(guān)心的不是其本身的風(fēng)險，而是持有該資產(chǎn)后，對整個資產(chǎn)組合風(fēng)險的影響程度。持有該資產(chǎn)后，對整個資產(chǎn)組合風(fēng)險的影響程度。 SML SML可用可用 系數(shù)表示，表示單一證券對整個市場組合風(fēng)系

15、數(shù)表示，表示單一證券對整個市場組合風(fēng)險的影響：險的影響：iFMFiRRERRE)()(2/mimi=1=1，表示該單項資產(chǎn)的風(fēng)，表示該單項資產(chǎn)的風(fēng)險收益率與市場組合平均風(fēng)險收益率與市場組合平均風(fēng)險收益率呈同比例變化，其險收益率呈同比例變化，其風(fēng)險與市場投資組合的風(fēng)險風(fēng)險與市場投資組合的風(fēng)險情況一致。情況一致。 反映個別證券與市場組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率的反映個別證券與市場組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率的關(guān)系。關(guān)系。iMMFMFiRRERRE2）（）（ CAPMCAPM模型的主要特點(diǎn)是一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率可模型的主要特點(diǎn)是一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率可以用這種資產(chǎn)的風(fēng)險相對測度以用這種資產(chǎn)的風(fēng)險相對測度值

16、來測量。值來測量。 CML 用標(biāo)準(zhǔn)差衡量，反映整個市場的系統(tǒng)風(fēng)用標(biāo)準(zhǔn)差衡量，反映整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險；險；SML用協(xié)方差衡量，反映個別證券對市場系用協(xié)方差衡量，反映個別證券對市場系統(tǒng)風(fēng)險的敏感程度及該證券對投資組合的貢獻(xiàn)。統(tǒng)風(fēng)險的敏感程度及該證券對投資組合的貢獻(xiàn)。12 CML CML的有效組合落在線上，非有效組合落的有效組合落在線上，非有效組合落在線下；在線下；SMLSML包括了所有證券和所有組合。包括了所有證券和所有組合。SML與與CML在市場均衡時是一致的，但也有區(qū)別：在市場均衡時是一致的，但也有區(qū)別：學(xué)習(xí)重點(diǎn)學(xué)習(xí)重點(diǎn)o 市場效率理論市場效率理論o 資產(chǎn)組合理論資產(chǎn)組合理論o 資本資產(chǎn)定價理

17、論資本資產(chǎn)定價理論最聰明富翁挑戰(zhàn)股神巴菲特 年收益38.5% 案例分析案例分析沃倫沃倫-巴菲特巴菲特 詹姆斯詹姆斯-西蒙斯西蒙斯 “壁虎式壁虎式”定量投資定量投資 創(chuàng)立文藝復(fù)興科技公司創(chuàng)立文藝復(fù)興科技公司 超過超過1515年的時間研發(fā)計算機(jī)模型年的時間研發(fā)計算機(jī)模型 定量投資：篩選數(shù)十億數(shù)據(jù)資料，選出中意的證券買賣定量投資：篩選數(shù)十億數(shù)據(jù)資料，選出中意的證券買賣 市場價格應(yīng)反映基本面信息，但有時會出現(xiàn)無效性，這時市場價格應(yīng)反映基本面信息，但有時會出現(xiàn)無效性，這時會出現(xiàn)套利機(jī)會，通過構(gòu)建一些模型，發(fā)現(xiàn)市場上價格和會出現(xiàn)套利機(jī)會，通過構(gòu)建一些模型，發(fā)現(xiàn)市場上價格和價值偏離的情況，通過低買高賣，抓住短期獲利機(jī)會獲得價值偏離的情況，通過低買高賣，抓住短期獲利機(jī)會獲得回報?；貓蟆?獨(dú)善其身的風(fēng)險躲避專家 頻繁交易的短線操作或許是西蒙斯躲過沖擊的法寶。頻繁交易的短線操作或許是西蒙斯躲過沖擊的法寶。 與買入并持有的投資理念不同，西蒙斯的策略是在與買入并持有的投資理念不同，西蒙斯的策略是在短線迅速結(jié)清頭寸，獲取無風(fēng)險的收益機(jī)會。短線迅速結(jié)清頭寸，獲取無風(fēng)險的收益機(jī)會。 不利用或者極少利用杠桿也是西蒙斯避險的妙招。不利用或者極少利用杠桿也是西蒙斯避險的妙招。 難憾巴菲特“股神”地位o 巴菲特的價值投資，依賴對個股或公司基本面的全面