第四章貨幣政策

1、第四章第四章 貨幣政策貨幣政策貨幣政策最終目標貨幣政策最終目標貨幣政策工具貨幣政策工具貨幣政策的操作目標和中間目標貨幣政策的操作目標和中間目標貨幣政策的傳導(dǎo)機制與效果貨幣政策的傳導(dǎo)機制與效果央行為實現(xiàn)既定的宏觀經(jīng)濟目標采取央行為實現(xiàn)既定的宏觀經(jīng)濟目標采取的調(diào)節(jié)貨幣數(shù)量與價格的各種方針和的調(diào)節(jié)貨幣數(shù)量與價格的各種方針和措施總和。措施總和。中間目標中間目標最終目標最終目標調(diào)控工具調(diào)控工具傳導(dǎo)機制傳導(dǎo)機制貨幣政策最終實現(xiàn)的金融調(diào)控目標貨幣政策最終實現(xiàn)的金融調(diào)控目標常見最終目標：常見最終目標： 最終最終目標目標是可變的是可變的 中國人民銀行法第三條中國人民銀行法第三條，我國貨幣政策目標是保持貨幣幣，我

2、國貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。物價穩(wěn)定與充分就業(yè)物價穩(wěn)定與充分就業(yè)凱恩斯學(xué)派：經(jīng)濟凱恩斯學(xué)派：經(jīng)濟達到充分就業(yè)前失業(yè)與達到充分就業(yè)前失業(yè)與通貨膨脹不會同時存在通貨膨脹不會同時存在悖論：悖論：菲利普斯曲線菲利普斯曲線 資資本本市場價格傳導(dǎo)市場價格傳導(dǎo) 通脹通脹緊縮貨幣政策緊縮貨幣政策提高利率提高利率，貨幣供應(yīng)，貨幣供應(yīng) 債券價格債券價格 企業(yè)融資成本企業(yè)融資成本 企業(yè)盈利能力企業(yè)盈利能力 股票價格股票價格 存款相對收益存款相對收益 投資者投資投資者投資 ，市場資金供，市場資金供給給 風(fēng)險資產(chǎn)價格風(fēng)險資產(chǎn)價格我國我國:單一目標單一目標,貨幣幣

3、值穩(wěn)定貨幣幣值穩(wěn)定國際國際:70年代前年代前, 通貨膨脹與失業(yè)通貨膨脹與失業(yè)最佳組合最佳組合80年代后：西方滯漲，通貨膨脹目標年代后：西方滯漲，通貨膨脹目標新西蘭、加拿大、英國、歐洲、美國新西蘭、加拿大、英國、歐洲、美國內(nèi)涵：較低的通貨膨脹率有利產(chǎn)生較高的長期產(chǎn)出增長率和最低的長期失業(yè)率，進而實現(xiàn)價格穩(wěn)定刺激經(jīng)濟增長 1990年年,新西蘭于確立了通貨膨脹目標，并確定新西蘭于確立了通貨膨脹目標，并確定1990-1992年通貨膨脹目標區(qū)間為年通貨膨脹目標區(qū)間為3%-5%。1991年，加拿大宣布將價格穩(wěn)定作為其唯一的授權(quán)目標，年，加拿大宣布將價格穩(wěn)定作為其唯一的授權(quán)目標，并將通貨膨脹目標區(qū)間設(shè)為并將

4、通貨膨脹目標區(qū)間設(shè)為1%-3%。1992年，英國財政大臣宣布為了實現(xiàn)長期穩(wěn)定而采用唯一年，英國財政大臣宣布為了實現(xiàn)長期穩(wěn)定而采用唯一的通貨膨脹率目標（的通貨膨脹率目標（1%4%）。）。美聯(lián)儲在美聯(lián)儲在80年代和年代和90年代，雖然沒有明確地把價格穩(wěn)定作年代，雖然沒有明確地把價格穩(wěn)定作為它的目標，但從美聯(lián)儲的貨幣政策聲明毫無疑問地看出為它的目標，但從美聯(lián)儲的貨幣政策聲明毫無疑問地看出它追求的是與價格穩(wěn)定一致的低通貨膨脹率。它追求的是與價格穩(wěn)定一致的低通貨膨脹率。90年代成立的歐洲中央銀行也以通貨膨脹率作為最高目標年代成立的歐洲中央銀行也以通貨膨脹率作為最高目標價格穩(wěn)定本身不是最終目的，它背后的信

5、念是較低的通貨價格穩(wěn)定本身不是最終目的，它背后的信念是較低的通貨膨脹率有利產(chǎn)生較高的長期產(chǎn)出增長率和最低的長期失業(yè)膨脹率有利產(chǎn)生較高的長期產(chǎn)出增長率和最低的長期失業(yè)率，從而實現(xiàn)價格穩(wěn)定刺激經(jīng)濟增長，這和我國央行的貨率，從而實現(xiàn)價格穩(wěn)定刺激經(jīng)濟增長，這和我國央行的貨幣政策目標表述基本一致。幣政策目標表述基本一致。最終目標演變并非單向的，絕對的，而是最終目標演變并非單向的，絕對的，而是可逆的，相對的可逆的，相對的一般性政策工具（三大法寶）一般性政策工具（三大法寶） 法定存款準備金率法定存款準備金率 再貼現(xiàn)（再貸款）再貼現(xiàn)（再貸款） 公開市場操作公開市場操作選擇性貨幣政策工具選擇性貨幣政策工具 間接

6、信用控制間接信用控制 直直接信用控制接信用控制 其他信用控制其他信用控制金融機構(gòu)按規(guī)定向中央銀行繳納的存款準金融機構(gòu)按規(guī)定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例備金占其存款總額的比例制度產(chǎn)生是保證存款的支付和清算，后演制度產(chǎn)生是保證存款的支付和清算，后演變成貨幣政策工具變成貨幣政策工具中央銀行通過調(diào)整商業(yè)銀行繳存中央銀行中央銀行通過調(diào)整商業(yè)銀行繳存中央銀行的存款準備金比率，控制商業(yè)銀行的信用的存款準備金比率，控制商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，間接控制貨幣供應(yīng)量創(chuàng)造能力，間接控制貨幣供應(yīng)量時間時間大型金融機構(gòu)大型金融機構(gòu)存款準備金率存款準備金率（調(diào)整后）（調(diào)整后）調(diào)整幅度調(diào)整幅度存款余額（萬億）

7、存款余額（萬億）基基礎(chǔ)貨幣礎(chǔ)貨幣（億億）2007/1/159.50%0.50%34.0117012007/2/2510.00%0.50%34.5417272007/4/1610.50%0.50%35.8717942007/5/1511.00%0.50%36.0318022007/6/511.50%0.50%36.9418472007/8/1512.00%0.50%37.7418872007/9/2512.50%0.50%38.3019152007/10/2513.00%0.50%37.8418922007/11/2613.50%0.50%38.5519282007/12/2514.50%1.0

8、0%38.9438942008/1/2515.00%0.50%39.1619582008/3/1815.50%0.50%41.5720782008/4/2516.00%0.50%42.2321112008/5/2016.50%0.50%43.1221562008/6/717.50%1.00%43.9043902008/10/1517.00%-0.50%45.83-22922008/12/516.00%-1.00%46.62-46622008/12/2515.50%-0.50%46.62-23312010/1/1816.00%0.50%61.2930642010/2/2516.50%0.50%6

9、2.2431122010/5/1017.00%0.50%66.0833042010/11/1617.50%0.50%70.8835442010/11/2918.00%0.50%70.8835442010/12/2018.50%0.50%71.8235912011/1/2019.00%0.50%71.2835642011/2/2419.50%0.50%72.6036302011/3/2520.00%0.50%75.2837642011/4/2120.50%0.50%75.6237812011/5/1821.00%0.50%76.7338372011/6/2021.50%0.50%78.64393

10、22011/12/521.00%-0.50%80.944047合合 計計705092007-2011年，年，32次調(diào)整法定存款準備金率次調(diào)整法定存款準備金率，27次上調(diào)，共回籠基礎(chǔ)貨幣次上調(diào)，共回籠基礎(chǔ)貨幣7.05萬億。萬億。與貨幣過量投放，回籠手段缺失有關(guān)與貨幣過量投放，回籠手段缺失有關(guān)含義：通過變動再貼現(xiàn)率，提高或降低再含義：通過變動再貼現(xiàn)率，提高或降低再貼現(xiàn)成本，調(diào)節(jié)信用規(guī)模和貨幣供應(yīng)量。貼現(xiàn)成本，調(diào)節(jié)信用規(guī)模和貨幣供應(yīng)量。內(nèi)容：內(nèi)容： 1.調(diào)整再貼現(xiàn)率調(diào)整再貼現(xiàn)率 2. 對再貼現(xiàn)的票據(jù)種類和申請機構(gòu)對再貼現(xiàn)的票據(jù)種類和申請機構(gòu)區(qū)分區(qū)分作用機理作用機理 再貼現(xiàn)率再貼現(xiàn)率： 貼現(xiàn)成本貼現(xiàn)成

11、本借款借款信貸收縮；信貸收縮； 貸款利率貸款利率信貸需求信貸需求； 預(yù)期貸款利率預(yù)期貸款利率貸款回收貸款回收信貸供給信貸供給 （告示效應(yīng)）告示效應(yīng)） 預(yù)期貸款利率預(yù)期貸款利率信貸需求信貸需求 （告示效應(yīng)）（告示效應(yīng)）特點：特點：1.再貼現(xiàn)率是短期利率。再貼現(xiàn)率是短期利率。3個月到個月到1年之間。年之間。2. 官定利率，官定利率，非非市場利率市場利率局限性局限性：1. 中央銀行處于被動地位中央銀行處于被動地位2.對未向央行借款商業(yè)銀行僅間接存在作用對未向央行借款商業(yè)銀行僅間接存在作用3.追隨市場利率帶來追隨市場利率帶來再貸款成本過度波動，再貸款成本過度波動，不利于金融秩序穩(wěn)定不利于金融秩序穩(wěn)定貼

12、現(xiàn)：旅館老板以貼現(xiàn)：旅館老板以800元定期存款單向銀行借款元定期存款單向銀行借款500元一個月。元一個月。再貼現(xiàn)：銀行以該存折向央行借錢。再貼現(xiàn)：銀行以該存折向央行借錢。再貸款：老板沒存款，以旅館為抵押貸款。銀行再貸款：老板沒存款，以旅館為抵押貸款。銀行也沒錢，通過自身信用向央行借錢。也沒錢，通過自身信用向央行借錢。PSL：銀行拿其合格信貸資產(chǎn)做抵押向央行獲得：銀行拿其合格信貸資產(chǎn)做抵押向央行獲得貸款。貸款。PSL類似于再貸款的升級工具，再貸款是無類似于再貸款的升級工具，再貸款是無抵押的信用貸款，抵押的信用貸款，PSL要求提供抵押物，利要求提供抵押物，利率較低，對再貸款有相當取代性。率較低，對

13、再貸款有相當取代性。功能：向金融機構(gòu)提供部分社會融資領(lǐng)域功能：向金融機構(gòu)提供部分社會融資領(lǐng)域的低成本資金（棚改、基礎(chǔ)設(shè)施、安居房的低成本資金（棚改、基礎(chǔ)設(shè)施、安居房建設(shè)、三農(nóng)、小微），引導(dǎo)中長期政策利建設(shè)、三農(nóng)、小微），引導(dǎo)中長期政策利率水平。率水平。含義：含義：中央銀行在金融市場公開買賣有價中央銀行在金融市場公開買賣有價證券，以影響銀行體系準備金證券，以影響銀行體系準備金乃至基礎(chǔ)貨乃至基礎(chǔ)貨幣幣，進而影響市場利率或者貨幣供應(yīng)量的，進而影響市場利率或者貨幣供應(yīng)量的行為。行為。最優(yōu)標的證券：政府債券最優(yōu)標的證券：政府債券 風(fēng)險小、信用好風(fēng)險小、信用好 公開市場操作對公開市場操作對債券價格債券價格

14、影響小影響小作用機理作用機理 賣出證券賣出證券基礎(chǔ)貨幣回流基礎(chǔ)貨幣回流收縮信用收縮信用 買入證券買入證券投入基礎(chǔ)貨幣投入基礎(chǔ)貨幣擴張信用擴張信用優(yōu)點：優(yōu)點： 主動性主動性 靈活性靈活性 微調(diào)性微調(diào)性 快捷性快捷性條件：條件： 1.較為發(fā)達的金融市場，尤其是規(guī)模龐大、較為發(fā)達的金融市場，尤其是規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)完整的國債市場。結(jié)構(gòu)完整的國債市場。2.央行具有資金實力央行具有資金實力 3.央行在買賣證券的數(shù)量、種類方面有著彈央行在買賣證券的數(shù)量、種類方面有著彈性操作實力性操作實力 間接信用控制間接信用控制 消費者信用控制消費者信用控制 不動產(chǎn)信用控制不動產(chǎn)信用控制 優(yōu)惠利率優(yōu)惠利率 證券市場信用控制證

15、券市場信用控制 預(yù)繳進口保證金預(yù)繳進口保證金：赤字國家：赤字國家證券公司向投資者出借資金供其買入證券證券公司向投資者出借資金供其買入證券，或出借證券供其賣出的經(jīng)營活動。，或出借證券供其賣出的經(jīng)營活動。直接信用控制直接信用控制： 以行政命令以行政命令等等方式對金融機構(gòu)信用活動進方式對金融機構(gòu)信用活動進行控制。行控制。 存貸款最高利率限制存貸款最高利率限制 信用配額信用配額 商業(yè)銀行的流動性比率限制商業(yè)銀行的流動性比率限制 其他：拒絕再貼現(xiàn)、罰息其他：拒絕再貼現(xiàn)、罰息 等等 存款上浮存款上浮50%50%貸款放開貸款放開其他其他信用指導(dǎo)信用指導(dǎo) 道義勸告道義勸告 窗口指導(dǎo)窗口指導(dǎo)條件：條件：中央銀行

16、中央銀行地位、威望和地位、威望和足夠的法律足夠的法律權(quán)力和手段。權(quán)力和手段。為什么要設(shè)置中間目標？為什么要設(shè)置中間目標？ 最終目標：非數(shù)量化、長期化、非央行直最終目標：非數(shù)量化、長期化、非央行直接控制接控制操作目標：操作目標： 貨幣政策工具可以直接作用的貨幣政策工具可以直接作用的目標目標中間目標中間目標： 操作目標和最終目標操作目標和最終目標之間的中介目標之間的中介目標 中間目標重要性：中間目標重要性： 貨幣政策傳導(dǎo)渠道構(gòu)成貨幣政策傳導(dǎo)渠道構(gòu)成 觀察貨幣政策實施效果觀察貨幣政策實施效果 觀察央行行為：名義錨觀察央行行為：名義錨目標選擇標準：目標選擇標準： 可測性可測性：量化、及時：量化、及時

17、可控性可控性：影響控制：影響控制 相關(guān)性相關(guān)性：與最終目標高度相關(guān)：與最終目標高度相關(guān) 可測性可測性可控性可控性 利率市場化弱化了央行對利率可控性利率市場化弱化了央行對利率可控性相關(guān)性相關(guān)性削弱的情形：削弱的情形： 利率并非決定經(jīng)濟增長的唯一因素：利率并非決定經(jīng)濟增長的唯一因素：流動性陷阱流動性陷阱 名義利率和實際利率背離：滯脹名義利率和實際利率背離：滯脹 長期利率與短期利率長期利率與短期利率 利率調(diào)整的自行對沖利率調(diào)整的自行對沖一般情況下，央行通過增加貨幣供應(yīng)量來改變利一般情況下，央行通過增加貨幣供應(yīng)量來改變利率。當貨幣供應(yīng)量增加，資金的價格即利率會下率。當貨幣供應(yīng)量增加，資金的價格即利率會

18、下降，從而刺激出口、國內(nèi)投資和消費，帶動整個降，從而刺激出口、國內(nèi)投資和消費，帶動整個經(jīng)濟的增長。經(jīng)濟的增長。假如利率已降到最低水平，此時中央銀行靠增加假如利率已降到最低水平，此時中央銀行靠增加貨幣供應(yīng)量無法進一步促使利率下行，人們也不貨幣供應(yīng)量無法進一步促使利率下行，人們也不會增加投資和消費，單靠貨幣政策就達不到刺激會增加投資和消費，單靠貨幣政策就達不到刺激經(jīng)濟的目的，國民總支出水平已不再受利率下調(diào)經(jīng)濟的目的，國民總支出水平已不再受利率下調(diào)的影響。把上述狀況稱為的影響。把上述狀況稱為“流動性陷阱流動性陷阱”。近日，央行重啟停滯多日的回購操作，利用定向近日，央行重啟停滯多日的回購操作，利用定向

19、正回購操作，回籠了逾千億元資金。正回購操作，回籠了逾千億元資金。與降息降準的寬松操作矛盾？與降息降準的寬松操作矛盾？這次正回購非央行主動，而是被動的。原因是由于銀行間市場資這次正回購非央行主動，而是被動的。原因是由于銀行間市場資金充裕，卻找不到合適的投資機會，金融機構(gòu)與其讓資金趴在央金充裕，卻找不到合適的投資機會，金融機構(gòu)與其讓資金趴在央行賬上，不如通過正回購獲得更高收益。行賬上，不如通過正回購獲得更高收益。與傳統(tǒng)流動性陷阱不同與傳統(tǒng)流動性陷阱不同實體經(jīng)濟仍有較強融資需求，只是金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的流動性實體經(jīng)濟仍有較強融資需求，只是金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的流動性投放途徑被人為阻塞。投放途徑被人為阻

20、塞。意義：意義：貨幣政策寬松預(yù)期減弱貨幣政策寬松預(yù)期減弱未來寬松政策的重心轉(zhuǎn)向刺激社會融資總量的增長未來寬松政策的重心轉(zhuǎn)向刺激社會融資總量的增長可測性可測性可控性可控性相關(guān)性相關(guān)性局限：可控性、相關(guān)性削弱局限：可控性、相關(guān)性削弱金融市場創(chuàng)新金融市場創(chuàng)新融資渠道創(chuàng)新融資渠道創(chuàng)新國際資本流動國際資本流動可控性、相關(guān)性削弱可控性、相關(guān)性削弱信貸規(guī)模中間目標：信貸規(guī)模中間目標： 20世紀世紀80年代，本明杰年代，本明杰弗里德曼提出以未弗里德曼提出以未清償貸款或債務(wù)作為中間目標清償貸款或債務(wù)作為中間目標 我國計劃經(jīng)濟時期曾采用我國計劃經(jīng)濟時期曾采用匯率中間目標匯率中間目標優(yōu)點：控制貨幣過量發(fā)行優(yōu)點：控制

21、貨幣過量發(fā)行局限局限 貨幣政策獨立性喪失貨幣政策獨立性喪失 國際資本流動帶來經(jīng)濟波動國際資本流動帶來經(jīng)濟波動操作目標：操作目標：短期利率短期利率準備金準備金中間目標：中間目標：利率（利率（7070年代以前）年代以前）貨幣供應(yīng)量（貨幣供應(yīng)量（7070、8080年代）年代）通貨膨脹（通貨膨脹（9090年代年代） 操作目標：操作目標：基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)貨幣同業(yè)拆借利率同業(yè)拆借利率中間目標：中間目標： 貨幣供應(yīng)量貨幣供應(yīng)量貸款增量貸款增量 信用總量信用總量:社會融資總量社會融資總量利率利率我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的原因、進展及制我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的原因、進展及制約因素約因素社會融資總量社會融資總量1.利率傳導(dǎo)

22、機制利率傳導(dǎo)機制：凱恩斯：凱恩斯MiIY MiIYMM貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量，i i市場利率，市場利率，I I投資，投資，Y Y收入或產(chǎn)出，收入或產(chǎn)出，L L信貸，信貸，C C消費，消費，NCFNCF現(xiàn)金流現(xiàn)金流2.托賓的理論托賓的理論：股票價格與投資支出相互股票價格與投資支出相互關(guān)聯(lián)關(guān)聯(lián)q=企業(yè)市場價值企業(yè)市場價值/資資產(chǎn)產(chǎn)重置成本重置成本q1，企業(yè)市場價值高于企業(yè)重置成本，企業(yè)市場價值高于企業(yè)重置成本 企業(yè)傾向于自建資產(chǎn)企業(yè)傾向于自建資產(chǎn)q1，企業(yè)市場價值低于企業(yè)，企業(yè)市場價值低于企業(yè)重置重置成本成本 企業(yè)傾向于收購原有企業(yè)企業(yè)傾向于收購原有企業(yè)股票價格股票價格ss 3.信貸渠道信貸渠道銀

23、行銀行借貸渠道和資產(chǎn)負債表渠道借貸渠道和資產(chǎn)負債表渠道銀行借貸渠道：銀行借貸渠道：，資產(chǎn)負債表渠道：資產(chǎn)負債表渠道：逆向選擇和道德逆向選擇和道德風(fēng)險風(fēng)險1.利率和收入傳導(dǎo)利率和收入傳導(dǎo)Yt臨時性收入臨時性收入2.財富效應(yīng)財富效應(yīng)儲蓄生命周期理論儲蓄生命周期理論表明表明，消費者畢生，消費者畢生財富財富是是決定消費支出決定消費支出的核心因素的核心因素，而不是，而不是臨時臨時性性收入。收入。而而金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)是是消費者畢生消費者畢生財富財富的的重要組成部分重要組成部分。MiPs畢生財富畢生財富CY3流動性效應(yīng)流動性效應(yīng)消費者財務(wù)困難與消費有關(guān)，消費者財務(wù)困難與消費有關(guān)，財務(wù)困難和財務(wù)困難和所持有的金融資產(chǎn)流動性相關(guān)所持有的金融資產(chǎn)流動性相關(guān)，而金融資，而金融資產(chǎn)流動性受價格波動影響。產(chǎn)流動性受價格波動影響。Ps金融資產(chǎn)價值金融資產(chǎn)價值財務(wù)困