適度外匯儲(chǔ)備利于國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定

1、在跨境資本流動(dòng)日益頻繁的狀況下，根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，能否同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)外部均衡，并保持國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定，擁有一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備就顯得尤為重要。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的最小合意量區(qū)間為1.4萬(wàn)億1.5萬(wàn)億美元。這樣的外匯儲(chǔ)備量規(guī)模是確保中國(guó)金融穩(wěn)定的前提條件。中國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備，在幫助平復(fù)最近這次全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的過(guò)程中扮演了重要角色，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備能為其他國(guó)家在流動(dòng)性方面提供幫助。但是，巨額外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了防范流動(dòng)性危機(jī)所需的水平，學(xué)界對(duì)此爭(zhēng)論不休。部分學(xué)者將金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)混亂和失敗的后果作為最優(yōu)外匯儲(chǔ)備水平最主要的決定因素。另有學(xué)者認(rèn)為，基于金融穩(wěn)定和開放的視角來(lái)考量目前新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

2、體持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是非常重要的。還有部分學(xué)者立足于平衡國(guó)際收支以及最小化貿(mào)易差額，研究中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否過(guò)度。視角不同，結(jié)論也相差甚遠(yuǎn)。適量外匯儲(chǔ)備保障金融穩(wěn)定有關(guān)一國(guó)金融不穩(wěn)定程度對(duì)外匯儲(chǔ)備的直接影響，有理論指出，持有外匯儲(chǔ)備的主要目的就是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)需要。特別是在亞洲金融危機(jī)之后，對(duì)外匯儲(chǔ)備功能的理解已從保證對(duì)外支付轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)貨幣和金融危機(jī)。所謂預(yù)防性動(dòng)機(jī)，包括危機(jī)管理和危機(jī)預(yù)防兩方面，前者是指在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)外匯儲(chǔ)備能有效減少金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)調(diào)整所需的成本，危機(jī)預(yù)防是指降低金融危機(jī)發(fā)生的概率。評(píng)判一國(guó)外匯儲(chǔ)備的最佳規(guī)模，傳統(tǒng)分析往往從滿足對(duì)外支付的角度去考慮，目前更多的分析聚焦在

3、清償外債和預(yù)防國(guó)內(nèi)金融危機(jī)的需求。隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體開放度的不斷提高，跨境資本流動(dòng)總量也在逐步增長(zhǎng)，長(zhǎng)此以往資本的過(guò)度流入或流出會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定產(chǎn)生非常不利的影響。同時(shí)，跨境資本流動(dòng)也會(huì)增加受到境外金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性，從而進(jìn)一步加深東道國(guó)國(guó)內(nèi)的金融不穩(wěn)定程度。所以，在跨境資本流動(dòng)日益頻繁的狀況下，根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，能否同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)外部均衡，并保持國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定，擁有一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備就顯得尤為重要。中國(guó)最小合意區(qū)間為1.4萬(wàn)億1.5萬(wàn)億美元金融不穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)外匯儲(chǔ)備占比邊際影響呈現(xiàn)逐步遞減的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備增加對(duì)抵御國(guó)際金融危機(jī)的作用是有限度的。一般而論，外匯儲(chǔ)備

4、增加有助于一國(guó)保持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，但這種影響隨著金融不穩(wěn)定程度的逐步增大及實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的惡化而日漸減弱，即金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)如處于一個(gè)相對(duì)不太嚴(yán)重的脆弱狀況之下，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)將能夠有效地起到維持經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定的作用；相反，若經(jīng)濟(jì)體的金融不穩(wěn)定程度和實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)處于一個(gè)非常糟糕的境地，外匯儲(chǔ)備的作用就變得非常有限?？傊鈪R儲(chǔ)備量與金融不穩(wěn)定以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況之間存在著非線性的相關(guān)關(guān)系，即使不考慮持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，一國(guó)外匯儲(chǔ)備總量也應(yīng)控制在一定范圍之內(nèi)。研究結(jié)果顯示，若國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定受到?jīng)_擊或者宏觀經(jīng)濟(jì)狀況惡化，外匯儲(chǔ)備在廣義貨幣中的占比（R/M2）就會(huì)增加。合意的R/M2是保持國(guó)內(nèi)金

5、融穩(wěn)定的重要前提，一國(guó)中央銀行必須持有一定數(shù)量基于國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備以備不測(cè)?；诮鹑诜€(wěn)定的中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模模擬結(jié)果提示，當(dāng)外匯儲(chǔ)備落在 1.495萬(wàn)億2.550萬(wàn)億美元之間時(shí)，可以確保國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。此外，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的最小合意量區(qū)間為1.4萬(wàn)億1.5萬(wàn)億美元。這樣的外匯儲(chǔ)備量規(guī)模是確保中國(guó)金融穩(wěn)定的前提條件。外匯儲(chǔ)備積累刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求由于外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加的被動(dòng)因素影響，宏觀當(dāng)局會(huì)密切關(guān)注基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模，繼而始終處于適度緊縮信貸擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)積累會(huì)通過(guò)影響一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程，提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會(huì)成本，導(dǎo)致部分國(guó)內(nèi)投資者的預(yù)期收益率下降，進(jìn)而降低國(guó)內(nèi)信貸投放的總

6、體規(guī)模。此外，在外匯儲(chǔ)備快速增加的狀況下，中央銀行必然采取“對(duì)沖”的貨幣政策操作模式，在“對(duì)沖”外匯占款基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，也相應(yīng)降低了國(guó)內(nèi)信貸投放。因此，持續(xù)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)將直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信貸緊縮。外匯儲(chǔ)備的持續(xù)積累會(huì)在一定程度上提高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的收益率，其產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)會(huì)有效刺激消費(fèi)需求的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，在外匯儲(chǔ)備持續(xù)積累的背后是大量跨國(guó)資本的涌入。這些跨國(guó)資本對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)等的投資行為帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)的跟風(fēng)消費(fèi)熱情，由于住房消費(fèi)總量在居民消費(fèi)中的比重正在逐步提升，因此外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的影響是不言而喻的。伴隨不可逆轉(zhuǎn)的開放進(jìn)程，擴(kuò)大內(nèi)需、熨平國(guó)內(nèi)信貸的大幅波動(dòng)以減少外部沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的影響，對(duì)于新

7、興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)已經(jīng)成為一項(xiàng)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略方針。在實(shí)現(xiàn)近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的同時(shí)，更要注重推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)素質(zhì)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，實(shí)現(xiàn)近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展兩者的高度統(tǒng)一。所以，宏觀當(dāng)局一定會(huì)把逆轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)趨勢(shì)、刺激消費(fèi)需求作為保增長(zhǎng)的根本途徑，有效防范國(guó)際金融危機(jī)的沖擊影響。而外匯儲(chǔ)備的持續(xù)積累也正為這種良性互動(dòng)現(xiàn)象的出現(xiàn)添磚加瓦。此外，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的劇烈沖擊，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體密集出臺(tái)了不少旨在促進(jìn)國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)、維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)回升的反周期舉措，目前一部分經(jīng)濟(jì)體已發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)機(jī)，進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)周期的上升通道（尤其對(duì)于中國(guó)而言）。但從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體狀況來(lái)觀察，經(jīng)濟(jì)增

8、長(zhǎng)中的消費(fèi)需求是具有決定意義的最終需求，信貸大幅增長(zhǎng)最終還是要靠消費(fèi)的擴(kuò)張來(lái)支撐。非常幸運(yùn)的是，在金融開放的進(jìn)程中，外匯儲(chǔ)備積累對(duì)刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求會(huì)起到更為積極的作用。規(guī)模合意提升國(guó)內(nèi)就業(yè)水平與此同時(shí)，宏觀當(dāng)局還可以通過(guò)平衡外匯儲(chǔ)備規(guī)模以及匯率彈性，以形成不同類型的政策組合，最終達(dá)到提高國(guó)內(nèi)就業(yè)率的政策目標(biāo)。在通貨膨脹對(duì)國(guó)內(nèi)就業(yè)率影響相對(duì)較弱時(shí)，可以通過(guò)適度降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模使通貨膨脹率降低，繼而提高國(guó)內(nèi)就業(yè)率；若通貨膨脹相對(duì)實(shí)際匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)就業(yè)率影響較強(qiáng)，且貨幣當(dāng)局對(duì)高通脹率不是非常敏感時(shí)，同樣可以通過(guò)降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模提高國(guó)內(nèi)就業(yè)率；假如通脹相對(duì)實(shí)際匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)就業(yè)率影響較強(qiáng)，而貨幣當(dāng)局對(duì)高通貨膨脹率比匯率彈性擴(kuò)大更為敏感時(shí)，就可以通過(guò)增加外匯儲(chǔ)備總量以提高就業(yè)率?？傊?，合意的外匯儲(chǔ)備規(guī)模調(diào)節(jié)會(huì)明顯提升國(guó)內(nèi)總體就業(yè)水平。鑒于外匯儲(chǔ)備規(guī)模管理與潛在影響的復(fù)雜性，要在一個(gè)包含金融穩(wěn)定、資本流動(dòng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的分析框架之內(nèi)考慮適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模