人大經(jīng)濟(jì)金融課件本科生證券投資學(xué)講義光華證券投資學(xué)第7章

1、4Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953. He could identify no predictable patterns in stock prices.第二頁，共41頁。4投資者和分析師之間的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致市場(chǎng)的有效性4有效市場(chǎng)假設(shè)對(duì)于投資政策的啟示4有效市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果第三頁，共41頁。1. Why are not stock prices predictable?4例子：假設(shè)存在一個(gè)準(zhǔn)確的模

2、型，預(yù)測(cè)股票價(jià)格三天后將從20元/股漲至23元/股 所有知道該模型的投資者 不知道該模型的投資者第四頁，共41頁。4The forecast of a future price increase will lead instead to an immediate price increase4the stock price will immediately reflect the good news implicit in the models forecast.第五頁，共41頁。4這樣的準(zhǔn)確模型是不存在的。 This simple example illustrate why our att

3、empt to find recurrent patterns in stock price movements was doomed to failure. A forecast about favorable future performance leads instead to favorable current performance, as market participants all try to get in on the action before the price jump.第六頁，共41頁。4由于存在聰明的投資者的原因，任何能夠用來對(duì)股票價(jià)格作預(yù)測(cè)的信息已經(jīng)反映在股票的

4、價(jià)格中。4所有投資者只能獲得“正?！钡幕貓?bào)率第七頁，共41頁。4例子：2001年10月21日晚，證監(jiān)會(huì)宣布暫停國(guó)有股減持4例子：2002年4月5日宣布，從5月1日起交易傭金使用0.3%上限向下浮動(dòng)制。第八頁，共41頁。2. 股票價(jià)格的隨機(jī)游走(random walk)4新信息導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)4新信息是不可預(yù)測(cè)的4可以預(yù)測(cè)的信息已經(jīng)包含在已知的信息中。4因?yàn)樾滦畔⑹遣豢深A(yù)測(cè)的，所以導(dǎo)致的股票價(jià)格變動(dòng)也是不可預(yù)測(cè)的，即隨機(jī)的信息導(dǎo)致隨機(jī)的股票價(jià)格變化。第九頁，共41頁。4股票價(jià)格的變動(dòng)服從隨機(jī)游走的形式。 價(jià)格的變化是隨機(jī)的、不可預(yù)測(cè)的4隨機(jī)游走的形式并不是說明市場(chǎng)是非理性的，而恰恰表明這是投資者爭(zhēng)

5、相尋求相關(guān)信息，以使得自己在別的投資者獲得這種信息之前買或者賣股票而獲得利潤(rùn)的結(jié)果。第十頁，共41頁。4不要混淆股票價(jià)格“變化”的隨機(jī)性和股價(jià)“水平”的非理性兩個(gè)概念 如果股價(jià)是理性確定的，則只有新信息才導(dǎo)致股價(jià)的變化。 股價(jià)的隨機(jī)游走正是股價(jià)反映所有現(xiàn)在信息的自然表現(xiàn)第十一頁，共41頁。4反之，如果股票價(jià)格不是隨機(jī)變動(dòng)而是可以預(yù)測(cè)的，則表明所有的相關(guān)信息并沒有完全反映在價(jià)格中，這表明市場(chǎng)是非有效的。4股票價(jià)格反映了所有可得信息稱為有效有效性市場(chǎng)假設(shè)性市場(chǎng)假設(shè)。第十二頁，共41頁。3. 競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)有效的根源4Why should we expect stock prices to reflec

6、t “all available information”?4一些例子 Grossman and Stiglitz的結(jié)果 不同市場(chǎng)的有效性不同：中國(guó)和美國(guó)的股市 小股票和大股票的有效性不同第十三頁，共41頁。4Although it may not literally be true that all relevant information will be uncovered, it is virtually certain that there are many investigators hot on the trail of most leads that seem likely to

7、 improve investment performance. Competition among these many well-backed,highly paid, aggressive analysts ensures that, as a general rule, stock prices ought to reflect available information regarding their proper levels.第十四頁，共41頁。4. 有效資本市場(chǎng)的描述4有效資本市場(chǎng)指的是現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格能夠反映可得信息的資本市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，不存在利用可得信息獲得超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。

8、第十五頁，共41頁。4例子：F-stop Camera Corporation is attempting to develop a camera that will double the speed of the auto-focusing system now available. 在特定的價(jià)格下，持有股票的原因 股價(jià)上漲的原因 股價(jià)上漲的時(shí)間第十六頁，共41頁。 一個(gè)市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)信息集來說稱為有效的，如果不存在利用該信息獲得超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。第十七頁，共41頁。有效和非有效市場(chǎng)中價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)4股票4價(jià)格4 0 宣布前（-）或者后（+）的天數(shù)過激反應(yīng)和回歸延遲反應(yīng)有效市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)

9、第十八頁，共41頁。4三種有效市場(chǎng)(efficient capital market) 不同的信息集對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響的速度不一樣。 為了處理不同的反應(yīng)速度，把信息集分成不同的類別。 最常用的一種分類方法：過去價(jià)格的信息，可得的公共信息，所有信息。第十九頁，共41頁。 針對(duì)這三種信息集，有三種形式的有效市場(chǎng)的定義 弱有效市場(chǎng)(the weak form) 半強(qiáng)有效市場(chǎng)(the semistrong form) 強(qiáng)有效市場(chǎng)(strong form)第二十頁，共41頁。4弱有效市場(chǎng) 考慮一個(gè)交易策略 如果某股票的價(jià)格連續(xù)漲三天，就買進(jìn)該股票；如果股票的價(jià)格連續(xù)降三天，就賣出股票。問題：這個(gè)策略能否

10、賺錢。 定義：一個(gè)資本市場(chǎng)稱為弱有效的或者滿足弱有效形式，如果證券價(jià)格充分反應(yīng)了包含在歷史價(jià)格中的信息。第二十一頁，共41頁。 弱形式有效性是最弱類型的有效性。 當(dāng)市場(chǎng)是弱有效時(shí)，trend analysis 是沒有用的。第二十二頁，共41頁。4股票價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)是可以免費(fèi)得到的，如果這些數(shù)據(jù)里包含有用的數(shù)據(jù)，則所有的投資者都會(huì)利用它，導(dǎo)致價(jià)格調(diào)整，最后，這些數(shù)據(jù)失去價(jià)值。第二十三頁，共41頁。4半強(qiáng)形式有效市場(chǎng) 定義：一個(gè)市場(chǎng)是半強(qiáng)形式有效的，如果價(jià)格反應(yīng)了所有公共可得的信息。 這些信息包括：歷史價(jià)格數(shù)據(jù)、與公司生產(chǎn)有關(guān)的基本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債表、專利情況、收益預(yù)測(cè)、會(huì)計(jì)處理第二十四

11、頁，共41頁。4強(qiáng)形式有效市場(chǎng) 定義：一個(gè)市場(chǎng)是強(qiáng)有效的，如果價(jià)格反應(yīng)了所有的信息，不管是公共的還是私有的。第二十五頁，共41頁。4強(qiáng)形式有效性 4半強(qiáng)形式有效性 4弱形式有效性第二十六頁，共41頁。Fama 有效市場(chǎng)模型4這里4 =證券在時(shí)間 的價(jià)格4 =證券在時(shí)間區(qū)間 的回報(bào)率4 = 投資者在時(shí)間 可以獲得的信息第二十七頁，共41頁。4如果市場(chǎng)是有效的，則投資者利用已知的信息 不能獲得超額利潤(rùn)。 超額利潤(rùn)為 在有效市場(chǎng)中第二十八頁，共41頁。4說明三種有效性的例子： 總是在股價(jià)上漲后賣出股票 投資者在一家公司宣布增加收益后買該公司股票 知道采礦公司是否開采到了金子的內(nèi)部消息后買該公司股票第

12、二十九頁，共41頁。5. 有效資本市場(chǎng)的啟示4有效資本市場(chǎng)假設(shè)對(duì)投資者和公司具有如下的意義： 因?yàn)樾畔⒘⒖淘趦r(jià)格中體現(xiàn)出來，投資者不應(yīng)該期望得到超額回報(bào)。 公司發(fā)行證券時(shí)，不應(yīng)該期望得到超過公平價(jià)值的價(jià)格。這里所說的公平價(jià)值指的是發(fā)行證券的現(xiàn)值。 技術(shù)分析是無用的。 基本分析也是無用的。第三十頁，共41頁。4只有當(dāng)充分多的投資者相信市場(chǎng)不是有效的，市場(chǎng)才會(huì)變的有效。4大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤(rùn)4某些業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運(yùn)氣。4專業(yè)投資者并不比一般投資者業(yè)績(jī)好4過去的業(yè)績(jī)不能代表將來第三十一頁，共41頁。4有效市場(chǎng)中證券組合管理的功能 由于年齡、稅基、風(fēng)險(xiǎn)回避、就業(yè)等不同，投資者選

13、擇最適合自己的投資組合。 有效市場(chǎng)中證券組合管理的功能是滿足具體需要，而不是 beating the market.第三十二頁，共41頁。6. 有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)4Event studies4looking for patterns in security prices4examining the investment performance of professional money managers第三十三頁，共41頁。6.1 Event study4如果證券價(jià)格反映了所有可得的信息，則價(jià)格的變化必定反映新的信息。4依據(jù)度量事件發(fā)生期間價(jià)格的變化可以度量一個(gè)事件的重要性。4An event s

14、tudy describes a technique of empirical financial research that enables an observer to assess the impact of a particular event on a firms stock price.第三十四頁，共41頁。4例子：研究紅利變化對(duì)股票價(jià)格的影響，利用所得結(jié)果和對(duì)紅利的優(yōu)勢(shì)預(yù)測(cè)來獲得利潤(rùn)。 與別的因素的影響分離開來。 利用有效市場(chǎng)理論與指標(biāo)模型一起來研究。 指標(biāo)模型 這里 表示市場(chǎng)回報(bào)率， 是公司特殊事件帶來的回報(bào)率。第三十五頁，共41頁。 為了得到公司特殊事件回報(bào)率第三十六頁，共4

15、1頁。7. 市場(chǎng)是有效的嗎？4Are markets efficient? We ought instead to ask a more quantitative question: How efficient are market?第三十七頁，共41頁。4實(shí)際的市場(chǎng)具有半強(qiáng)形式有效性。4關(guān)于市場(chǎng)有效性的一些錯(cuò)誤觀點(diǎn) the efficacy of dart throwing all the efficient-market hypothesis really says is that, on average, the manager will not be able to achieve a

16、n abnormal or excess return. The efficient market protects the sheep from the wolves,but nothing can protect the sheep from themselves.第三十八頁，共41頁。 What efficiency does say is that the price that a firm will obtain when it sells a share of its stock is a fair price in the sense that it reflects the v

17、alue of that stock given the information that is available about it. Shareholders need not worry that they are paying too much for a stock with a low dividend or some other characteristic, because the market has already incorporated it into the price. However, investors still have to worry about such things as their lever of risk exposure